纪要涉及的行业和公司 行业：黑色系（螺纹钢、热卷、铁矿石、焦煤、焦炭等）、建材、制造业、基建地产、铝材、钢铁 公司：烨联钢铁 纪要提到的核心观点和论据 黑色系市场表现与需求 - 螺纹钢需求同比下降 10%-15%，热卷表观需求同比下滑约 8%，可能反映出口悲观预期或现实与预期共振，需进一步验证[1][2] - 随着淡季临近，铁水需求能否维持高位受关注，偏弱数据出现会使市场信心迅速逆转[1][3] - 二三季度制造业和基建地产进入淡季，特别国债难拉动传统消费，预计铁水产量系统性拐头，伴随小幅减产及低位震荡后下行[4][36][38] 海外关税政策 - 中美脱钩大方向不变，关税政策受政治诉求影响。特朗普政府曾因加关税造筹码和财政创收，后因协调预算案通过、美债问题态度转变[5] - 中美大概率重新谈判，但有阻力，关税谈判曲折，美国更被动，关税影响通胀会延迟降息，增加美国衰退风险[6] 国内宏观政策与经济 - 国内信贷脉冲疲弱反映工业周期虚弱，需关注其变化判断工业周期及对黑色产业链需求的影响[7][8] - 居民部门因房价下跌出现负向循环，需财政政策干预，目前政策有一定效果，但私人部门信贷仍疲弱[9] - 今年 4 月政治局会议定调先用完 1.3 万亿特别国债，下半年再考虑增量刺激，财政托底属性明显，向科技倾斜[10] - 一线城市二手房房价是地产链条领先指标，目前仍下跌，地产链条压力大[11] 铁矿石市场 - 2025 年初预期铁矿石供应过剩 3000 - 5000 万吨，但一季度澳洲飓风影响供应，钢厂盈利使铁水产量高位运行，若粗钢压减文件落地，对价格有负面影响[16] - 铁矿石库存高位盘整，部分机构下调全年供应预期，基差绝对值约 80 元，基差率 11%，估值偏低，若无更多利空，短期内可能盘整或反弹[17] 粗钢压减政策 - 粗钢压减需文件强制实施且力度大，当前利润状况下不会马上压减，关注后续需求对利润的影响及 5 月中下旬订单变化[18] 钢材市场 - 国内钢材出口强势，因成本优势，但高出口压制价格上行，未来关注需求下行是否出现[26] - 钢厂限产政策报告有依据，但目前钢材需求未见大幅下降，现货可作扰动项，不过度交易[25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美债到期压力与去年相当，利率低可借新还旧，美债抛售潮使利率飙升则不利，特朗普可能用关税威胁他国购买美债[12] - 国内货币政策若内外经济压力大或 A 股明显走弱，可能出台组合拳[13] - 特别国债和专项债发行加速对黑色系需求有托底作用，但难直接拉升总需求[1][14] - 财政政策对黑色需求影响体现在专项债和特别国债发力，更重要的是观察企业信贷增量[15] - 美金折算烨联钢铁价格需考虑交货品种、普氏价格、运费等因素[32] - 近期中美运费下降，中国至东南亚部分地区运费上涨，存在转出口和绕道运输现象[34] - 钢厂前期抢单或超卖订单预计五六月份回归正常，二三季度铁水可能系统性拐头[35][36] - 短期内市场向上驱动因素少，整体操作上仍不愿意做多[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月2日美国加征对等关税致铜价暴跌，4月9日关税态度缓和推动价格反弹，当前接近关税落地前水平，消费持续性待察 [3][5] - 铜精矿供应紧张加工费下降，冶炼厂暂无减产计划，废铜产粗铜比例提高，4月高速去库不可持续，5月消费或前高后低，库存或小幅下滑，现货升水坚挺 [4] - 5月是转口订单重要观察期，若能发出价格盘整在75000 - 80000元/吨，若禁止则重回73000元/吨，长期中美脱钩使铜价重心下移，但关税落地明朗前下跌不顺畅 [5] - 今明两年精铜过剩，2025年全球供需平衡过剩从2024年的17万吨增至33.8万吨，全球和中国消费增速下调 [101][102] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜市场综述 - 4月2日美国加征关税引发铜价暴跌，跌幅16.6%，4月9日关税暂停推动价格反弹，至4月25日几乎收复跌幅 [3][11] - 铜精矿供应紧张加工费降至 - 42美元/吨，冶炼厂无减产计划，废铜产粗铜比例达20%附近 [4] - 关税政策使全球消费前置，海外抢出口持续，国内出口订单受限但可转口贸易，4月高速去库不可持续，5月消费或前高后低，库存或小降，现货升水坚挺 [4] - 比值取决于5、6月消费，消费坚挺进口窗口阶段性开启，消费转差则难打开，长期消费走弱进口窗口或持续关闭 [4] - 5月五一期间重要数据发布或影响价格，当前铜价消费持续性待察，5月转口订单影响价格走势 [5] 第二部分 市场篇 行情回顾 - 4月2日美国加征关税致铜价暴跌，4月9日关税缓和推动反弹，至4月25日几乎收复跌幅 [11] - 4月消费大增因3月价格高需求被压、节后价格跌采购备库需求增、4月订单前期签订出口未受影响，终端消费电线电缆、光伏、出口增长明显，呈现结构性分化 [12] - 2025年4月全球显性库存较3月减11.99万吨，中国社会库存八周去库，较3月减15.55万吨，保税区库存增0.62万吨，国内库存总量降至近五年同期最低，市场去库带动价差和升贴水走高 [12] - 进口盈亏在窗口打开附近波动，短期需进口精炼铜，外盘contang内盘back结构，建议实物进口不做虚盘正套 [12] 行情展望 - 5月五一期间重要数据发布或影响价格，特朗普关税政策不明朗言论仍会冲击市场 [13] - 铜精矿供应紧张加工费降，冶炼厂无减产计划，海外抢出口持续，国内出口受限可转口贸易，4月高速去库不可持续，5月消费或前高后低，库存或小降，现货升水坚挺，若限制转口贸易国内消费下行库存累积 [14] - LME与COMEX价差反弹，市场定价关税幅度10 - 15%，南美货物发往美国，日韩货物减少，后期comex库存增加 [14] - 比值取决于5、6月消费，消费坚挺进口窗口阶段性开启，消费转差则难打开，长期消费走弱进口窗口或持续关闭 [14] - 关税缓和及现货支撑铜价反弹，当前价格消费持续性待察，5月转口订单影响价格走势，长期中美脱钩铜价重心下移，关税落地明朗前下跌不顺畅 [15] 第三部分 铜矿产量被下调，铜供应增幅持平2024年 全球铜矿产量 - 2024年铜矿增量57万吨/增幅2.55%高于前期预期，2025年供应增量由50万吨下调到20万吨，增速从2.2%下调到0.88%，市场扰动或使产量继续下调，铜精矿加工费将下行 [20] - 多家矿企2024年产量有增减，2025年产量预测有变化，如英美资源2025年预计减少5.3万吨，MMG预计增产10.2万吨等 [21][24] - 2025年产量增长来自Kamoa等，3月中国铜精矿进口量239.4万吨同比增2.7%，1 - 3月累计进口710.8万吨 [32] 全球精铜产量情况 - 2025年2月全球精炼铜产量220万吨，消费量214万吨，市场供应过剩6.1万吨，前两月过剩15万吨，经保税仓库库存调整后2月过剩7.6万吨 [45] - 2025年海外矿山与中国冶炼厂签订长单加工费21.25美元/吨创1992年以来最低，截至4月25日进口加工费降至 - 42.52美元/吨，长单算硫酸收益有利润，零单采购冶炼厂亏损，冶炼厂暂无减产计划，海外仅嘉能可的ISA减产 [45][47] - 铜精矿供应紧张，废铜成关键补充，2025年1 - 2月国产废铜供应增22.62万吨同比增33.79%，3月进口废铜18.97万吨同比降13%，1 - 3月累计进口57.2万吨增速2.8%，后期进口废铜或通过转口贸易和其他国家替代补充 [47] - 南方粗铜加工费报价1100元/吨将维持低位，2025年2月中国粗铜产量91.15万吨同比增10.74%，1 - 2月累计产量185.08万吨同比增6.57%，废铜产粗铜比例达19%，3月进口阳极铜5万吨同比降47.8%，1 - 3月累计进口17万吨同比降26.57%，废铜锭进口大幅增加 [48] - 3月中国精炼铜产量112.21万吨较2月增6.39万吨升幅6.04%，同比涨12.27%，1 - 3月累计产量同比增27.45%增幅9.4%，预测4月产量111.63万吨同比增13.32%，5月维持在111万吨附近 [48] 第四部分 消费面分析 海外消费 - 消费主导价格方向，美国PMI领先库存周期，库存周期与剔除中国外全球消费增速同步，进口数据领先库存周期3 - 6个月，美国处于抢进口阶段，补库周期或持续到7月，海外需求有韧性 [63] - 3月美国零售同比增速涨至4.2%，因关税扰动消费前置，4月3日起汽车加征关税，3月汽车零售同比涨幅9.83%带动消费，4月9日关税暂停90天，消费前置持续，但消费者信心指数下降，后期消费或下滑 [63] - 4月17日欧洲央行降息，欧元区4月制造业pmi反弹到48.7，综合PMI降至50.1，服务业PMI降至49.7，3月消费者信心指数下行，贸易担忧抑制消费支出 [64] - 新兴经济体进入90天抢出口阶段，对中国转口贸易监测严格，90天内冲击小，7月后情况关注美国关税政策 [64] 国内消费 - 房地产市场：1 - 3月全国新建商品房销售面积同比降3.0%，住宅销售面积降2.0%，一季度房屋竣工面积同比降14.3%，住宅竣工面积降14.7%，降幅均收窄，房地产新开工领先竣工2 - 3年，今年竣工有望见底，但新开工低位盘整，仍拖累电解铜消费 [79] - 电网需求：2025年两网公司计划投资8025亿增速6.7%，1 - 3月电网投资完成额累计956亿元同比增24.8%，电源工程投资完成额累计1322亿元同比降2.5%，3月电线电缆开工率提高到73.6%，截至4月24日提高到91.23%带动铜消费 [84] - 家电抢出口：2025年3月家用空调生产2484.8万台同比增13.9%，销售2434.4万台同比增8.5%，内销1278.0万台同比增3.5%，出口1157.0万台同比增14.8%，第二季度出口订单受影响，中东和东南亚是出口增长主要动力区域，空调消费动力从外销向内销转移，需警惕消费者观望情绪 [86][87] - 汽车消费：2025年1 - 3月汽车产量756.1万辆同比增14.5%，燃油车437.9万辆增幅 - 2.45%，新能源车318.2万辆增幅50.4%，春季车展等活动活跃市场，促销优惠活动继续，各地乘用车置换政策刺激效果好，新能源替代传统汽车持续，中汽协预测2025年汽车总销量3290万辆，新能源渗透率超57% [89] - 光伏和风电：2025年1 - 3月光伏装机39.49GW同比增13.97GW或30.54%，光伏行业在抢装期，但产业已过剩，预计2025年新增装机215 - 255GW低于2024年；1 - 3月风电装机14.62GW同比减0.88GW或5.68%，预计2025年新增装机105 - 115GW增幅25%，铜消费38.7万吨增7.7万吨 [95] 消费总结 - 90天内美国消费前置持续，但消费者信心指数下降，后期消费或下滑 [97] - 4月初铜价下跌后国内消费增加，电线电缆、光伏、出口增长明显，家电、汽车平稳，房地产疲软，消费呈现结构性分化 [97] - IMF下调2025年全球GDP增长至2.8%，美国和中国降幅明显，后续经济和消费或下调，整体消费前高后低，全球消费增速从2.5%下调到2%，中国从3.3%下调到2.6% [97] 第五部分 供需平衡表 - 今明两年精铜过剩，2024年矿增量57万吨/增幅2.55%，2025年供应增量下调到20万吨，增速0.88% [101] - 2024年消费增速3%低于2023年，受欧美消费、中国建筑业、风光消费和铝代铜影响，全球消费前置，国内出口受限可转口贸易，整体消费前高后低，全球和中国消费增速下调 [101] - 2025年全球供需平衡过剩从2024年的17万吨增至33.8万吨 [102]

文章核心观点 美国在关税战中犯了战略性误判，难以回头，中国态度强硬，美国面临诸多困境且难以解决[1][3][7] 分组1：美国战略误判情况 - 白宫内部承认发生战略性误判，特朗普难以退回原点，否则政治生命结束 [1] - 美国不理解中国人的决心，低估中国强硬态度，关税战被中国反打几无还手之力 [3] - 美国在关税战中犯战略性误判，已无法回到过去 [7] 分组2：中国应对及态度 - 中国抓住特朗普加关税机会反打，将原从美国进口订单向其他国家转移 [3][7] - 中国态度强硬，不可能再低头，要谈需取消额外关税 [5] 分组3：美国面临困境 - 美联储不降息，商品进出口严重受挫，美国内部人心惶惶 [5] - 美国想推动制造业回流困难，还可能带崩美元霸权 [5] - 美国难以撑过美债困境，与其他国家未敲定一份贸易合作协议 [7] 分组4：特朗普情况 - 特朗普在腹背受敌情况下营造大局在握架势，但时间有限难有作为 [5] - 特朗普不太可能亲口认错，幕僚做不了主，只能拖延 [7]

美国关税政策最新进展 - 中美互加关税导致美国对中国商品整体关税税率达145%，中国对美国进口商品关税税率达125%，贸易基本接近"脱钩"状态 [3] - 中国出口至美国的化工品关税高达167%，主要影响塑料、矿物燃料、有机化学品、橡胶等制品领域 [3] - 中国从美国进口的能源化工品中，乙烷、丙烷、聚乙烯、乙二醇和丁烷的进口占比均超过10% [3] 国家反应差异 - 中国和欧盟采取明确反制措施，中国将对美进口商品关税加征至125% [5][6] - 多数国家选择妥协，如越南将自美进口商品税率下调至0%，柬埔寨部分商品关税从35%降至5% [5] - 美国政策存在短期变数，曾暂停90天但保留10%基准关税，25%钢铝及汽车关税仍有效 [6] 中美能源化工贸易现状 - 2025年1-2月中国对美出口占比降至14%，较2017年下降5个百分点，化工品出口占比9.7% [7] - 中国从美进口能源化工品中，矿物燃料（原油/LNG）进口额230亿美元占比4.6%，有机化学品（乙二醇/聚乙烯）进口额51.26亿美元占比10.5% [11][12] - 塑料制品对美出口额达176.9亿美元，占中国同类产品出口比例均值22.95% [9] 乙烷供应链影响 - 中国乙烷进口100%依赖美国，2024年美国乙烷出口46.13%流向中国（22.7万桶/天） [19] - 乙烷短缺将影响595万吨/年乙烯产能，下游环氧乙烷和乙二醇产能受影响最大（占比26.2%和9.8%） [21] - 替代方案需从中东新建出口终端，建设周期需3-5年，短期只能通过转口贸易解决 [20] 丙烷供应链影响 - 中国丙烷进口84%依赖海外，其中59%来自美国，若中断将面临540万吨缺口（占总量18.5%） [23][27] - PDH装置贡献丙烯下游产品显著：聚丙烯22.7%、丙烯腈42.8%、丙烯酸44.7% [30] - 解决方案包括降低PDH装置负荷或提高进口价格吸引东南亚货源，2019年价差曾达20美元/吨 [33]