公司股价表现 - 中广核矿业股价于12月24日继续上涨6%，报3.38港元，实现4日连涨超15% [1] - 公司当前总市值达到257亿港元 [1] 行业核心观点与预测 - 高盛认为，随着全球核能产业发展，铀价不仅将在未来几年飙升，而且极有可能成为“下一个黄金” [1] - 推动价格上涨的核心动力被认定为日益扩大的结构性供应短缺 [1] - 高盛预测，到2026年底，现货铀价格预计将升至每磅91美元左右 [1] - 与当前约76美元的价格相比，该预测意味着至少有约20%的上涨空间 [1] 市场影响与公司前景 - 高盛等国际大行的看多报告，会强化全球资本市场对铀行业进入长期结构性缺口的共识 [1] - 此举将吸引更多长期资金关注铀矿板块 [1] - 行业共识的形成有利于像中广核矿业这样的龙头公司获得估值溢价 [1]

公司股价表现 - 中广核矿业股价继续上涨6%，实现连续4个交易日上涨，累计涨幅超过15% [1] - 公司股价报3.38港元，总市值达到257亿港元 [1] 行业前景与价格预测 - 高盛认为，铀价不仅将在未来几年飙升，而且极有可能成为"下一个黄金" [1] - 推动价格上涨的核心动力是日益扩大的结构性供应短缺 [1] - 高盛预测，到2026年底，现货铀价格预计将升至每磅91美元左右 [1] - 与目前的约76美元相比，预测价格意味着至少有约20%的上涨空间 [1] 市场共识与资金流向 - 高盛等国际大行的看多报告，会强化全球资本市场对铀行业进入长期结构性缺口的共识 [1] - 这将吸引更多长期资金关注铀矿板块 [1] - 行业共识的形成有利于中广核矿业这样的龙头公司获得估值溢价 [1]

公司股价表现 - 中广核矿业股价上涨3.45%，报3.3港元，成交额2218.23万港元 [1] 行业价格展望 - 高盛预计到2026年底现货铀价格将升至每磅91美元左右，较当前约76美元有至少约20%的上涨空间 [1] - 长期合约价格自8月以来已从每磅80美元上涨至86美元 [1] - 高盛模型显示2025年至2035年间铀的累计供应缺口约为13%，2025年至2045年间将进一步扩大至32% [1] 公司经营与关联交易 - 公司与中广核集团签订2026-2028年新关联交易价格框架 [1] - 新销售价格结构从过去三年的40%基价+60%现货价格变为30%基价+70%现货价格 [1] - 新框架下基价大幅上调：2026年从61.78美元/磅上调至94.22美元/磅，2027年从63.94美元/磅上调至98.08美元/磅，2028年从66.17美元/磅上调至102.10美元/磅 [1] - 国投证券国际预计新交易框架将带动公司未来收入与利润齐升 [1]

公司股价与市场表现 - 中广核矿业股价上涨3.45%至3.3港元，成交额达2218.23万港元 [1] 行业价格与供需展望 - 高盛预计现货铀价将从当前约76美元/磅升至2026年底的91美元/磅，意味着至少有约20%的上涨空间 [1] - 高盛模型显示，2025年至2035年间铀的累计供应缺口约为13%，2025年至2045年间将进一步扩大至32% [1] - 长期合约铀价自8月以来已从每磅80美元上涨至86美元 [1] 公司业务与财务前景 - 国投证券国际认为新交易框架将带动中广核矿业未来收入利润齐升 [1] - 公司2026-2028年关联交易定价框架从“40%基价+60%现货价”调整为“30%基价+70%现货价” [1] - 新框架下基价大幅上调：2026年从61.78美元/磅上调至94.22美元/磅，2027年从63.94美元/磅上调至98.08美元/磅，2028年从66.17美元/磅上调至102.10美元/磅 [1]

铀价展望 - 维持对铀价的看涨立场 基于核电带来的强劲需求和来自新矿山投产的不确定性供应 [1] - 将2026年和2027年的铀现货价格预测均上调9% 至每磅90美元和93美元 [1] - 长期铀价假设（从2031年开始）从每磅96美元上调至120美元 [1] 公司盈利预测 - 将2026年至2027年的盈利预测上调9%至11% 因纳入更高的铀价假设 [1] - 预计与母公司新签订的承购协议以及更高的铀价将推动2026年盈利同比增长235%（2025年基数较低） 2027年增长19% [1] 公司估值与评级 - 将估值基础推延至2026年 [1] - 净现值倍数从3倍上调至3.5倍 以反映在铀价上涨背景下资源转化为储量的可能性增加 [1] - 基于净现值的目标价从2.42港元上调至3.67港元 [1] - 重申买入评级 预计铀价在供应紧张驱动下的持续复苏将成为股价催化剂 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入17.09亿港元 同比下降58.4% [1] - 投资净收益3.06亿港元 同比下降31.5% [1] - 录得亏损0.68亿港元 同比盈转亏 [1] - 天然铀国际贸易业务合约价格大幅波动导致采销倒挂 存货按加权平均成本法核算致毛利下降 [1] - 铀价回落导致应占谢公司投资收益1.28亿港元同比下降38.5% 奥公司投资收益1.78亿港元同比下降23.9% [1] 生产运营情况 - 参股矿山天然铀产量1354.7tU 同比增长1.5% 生产计划完成率110.5% [1] - 谢公司谢矿实际产量190.4tU同比增长5.2% 平均生产成本32.49美元/磅U3O8同比上升1.8% [1] - 谢公司伊矿实际产量237.1tU同比下降19.7% 平均生产成本27.69美元/磅U3O8同比上升16.2% [1] - 奥公司中矿实际产量848.7tU同比增长7.2% 平均生产成本25.21美元/磅U3O8同比上升12.3% [1] - 奥公司扎矿实际产量78.5tU同比增长19.5% 平均生产成本25.47美元/磅U3O8同比下降21.9% [1] 行业供需动态 - 哈原工作为全球最大铀矿开采商2022年天然铀产量全球占比高达43% [2] - 哈原工修订2026年名义产量从32777tU下降约9.4%至29697tU 最终产量指引较修订后名义产量降幅最大可达20% [2] - 哈原工重申确保铀供应与需求相匹配 以长期市场价值而非产量增长为经营目标 [2] 公司战略发展 - 2026-2028年新销售框架协议基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8 [3] - 年度递增系数由3.5%上调至4.1% 现货价占比由60%上调至70% [3] - 谢、奥公司在产铀矿2026-2028年包销量分别为1438/1617/1598tU 较2024年实际包销量1294tU明显提升 [3] - 新协议销售上限预留每年600tU额外缓冲以应对潜在资源量提升 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年业绩阶段性承压 营业收入同比下降58.4%至17.09亿港元 录得亏损0.68亿港元 [1] - 2026年起受益铀价上行及销售定价机制调整 业绩有望加速释放 [4] - 哈原工下调2026年产量指引约9.4% 全球最大铀矿商战略调整利好铀价上涨 [3] 经营表现 - 参股矿山天然铀产量1354.7吨铀 同比增长1.5% 生产计划完成率110.5% [2] - 谢米兹拜伊铀矿生产成本32.49美元/磅 同比增长1.8% 伊矿生产成本27.69美元/磅 同比增长16.2% [2] - 扎尔巴克矿生产成本25.47美元/磅 同比下降21.9% 成本控制显著改善 [2] 定价机制调整 - 新销售框架协议基准价格从61.78上调至94.22美元/磅 增幅达52.5% [4] - 年度递增系数由3.5%上调至4.1% 现货价占比由60%上调至70% [4] - 2026-2028年包销量提升至1438/1617/1598吨铀 较2024年实际包销量1294吨显著增长 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.87/9.96/12.27亿港元 对应增长率13.1%/157.6%/23.1% [5] - 预计每股收益0.05/0.13/0.16港元 对应市盈率53/21/17倍 [4][5] - 预计2026年营业收入增长率12.5% 2027年进一步增长15.6%至101.11亿港元 [5] 行业动态 - 哈原工2026年名义产量预计下降9.4%至29697吨铀 最终产量降幅可能达20% [3] - 哈原工2022年全球铀产量占比43% 其"价值优于产量"战略对市场供需格局产生积极影响 [3]

公司背景与资源布局 - 中广核矿业是东亚唯一的纯铀业上市公司，背靠中广核集团，持股超56%，承担保障国家核燃料安全的重要使命 [1] - 公司参股哈萨克斯坦四座铀矿，权益资源量合计约3.4万吨U，采用低成本原地浸出法开采，具备长期稳定供矿与成本优势 [1] - 中广核集团为公司提供稳定下游消纳与项目协同平台，未来集团旗下铀矿等优质资产或将注入，提升资源保障能力与业绩成长性 [1] 商业模式与盈利表现 - 公司采用"自产+国际贸易"双轮驱动模式：国际贸易板块通过"两端锁定"模式稳定获取价差利润，自产部分享有49%权益产量并按现货价联动机制供货中广核集团 [2] - 2024年公司营业收入86.24亿港元（同比增长17%），归母净利润3.42亿港元，投资收益贡献逾10亿港元 [2] - 新销售协议定价机制中现货价格占比提升（2026~2028年为30%BP*递增系数+70%SP），2026年BP定为94.22美元/磅，递增系数1.041 [2] 行业前景与供需分析 - 全球核电复兴加速，WNA预测2024~2040年天然铀需求年均复合增长超4%，中长期供需缺口持续放大 [3] - 全球铀资源集中度高且低成本资源稀缺，勘探投入自2015年持续下降，新增矿山投放周期长，二次供给比例逐步下降 [3] - 哈萨克斯坦上调矿业税抑制产量扩张，SMR技术推广拉动单位消耗提升，铀价中长期有望维持高位 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.73/9.42/11.83亿港元，同比增长67.5%/64.4%/25.6% [3] - 2026年公司对应PE为18X，低于美股可比公司Cameco、Energy Fuels的平均PE 29X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

美核电政策转向 - 美能源部需在120天内制定计划扩大铀转化和浓缩能力 在240天内制定先进燃料循环技术发展战略 [1] - 日本陆续重启2011年暂停的核反应堆 目前10个机组正在接受监管审查 部分核电站或在下半年重启 [1] 铀价上涨驱动因素 - 6月16日铀价达76美元/磅 单日涨幅8 6% [1] - 澳洲铀矿公司Peninsula Energy因Lance ISR项目投产受阻 取消未来8年195万磅(约750吨)铀供应协议 [1] - Sprott修订与Canaccord Genuity协议 以17 25美元/单位募集2亿美元 可购买1012吨铀 目前持有2 55万吨铀 [1] - SPUT获超1亿美元融资 铀现货价格跳涨5 75美元/磅 [1] 市场影响 - Numerco现货价格从70美元涨至75 75美元 [2] - 中国铀业6月13日更新招股说明书申报稿 提振板块情绪 [2] - 9月WNA大会或促进现货和长贸成交回暖 [2] 相关上市公司 - 港股铀矿标的包括中广核矿业(01164)和中核国际(02302) [3]