报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 信阳住建局公示的现房销售制度是地方政策变化，预计全国性政策四季度前出台且有融资支持政策 [3] - 现售制短期使房企ROIC大幅下降，长期重塑行业商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意” [3][10] - 投资上短期市场会调整，长期不悲观 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 5月13日信阳市住建局官网公示措施，已开工项目预售条件不变，新开工项目主体结构封顶方可预售，新拿地项目一律现房销售，还有预售资金监管要求 [3] 评论 传统报表角度 - 预售是房企低成本扩表手段，助力规模增长，本质是接近融资的负债扩张，引致资产负债率上升19% [4] - 取消预售，房企维持资产规模需增加有息负债，利息支出约为总资产2.9%，收缩负债则营业收入规模大幅下降 [4] - 取消预售使现金流分布改变，投资回收期拉长，项目IRR承压，假设项目IRR由43%降为8% [4] - 取消预售土地市场下行，新房供给减少，利于稳定房价 [4] 公司金融角度 - 建立公司ROIC与项目利润率、回款时间、预售资金监管比例定量关系，以特定项目为例，预售变现售项目IRR从7%降至3%，ROIC从12.4%降至2.9% [7][9] 长远影响 - 现售制下拿地利润率上升，房企ROIC下降幅度不如静态计算猛烈，财务特点从“低利润率、高杠杆率、高ROE”演变为“中利润率、中杠杆率、中ROE” [10] 演进 - 现房销售制度大局已定，大概率四季度前推出，会有配套融资支持政策 [11] 应对 - 应对现售制的方式有加快建造过程、小股操盘、寻求供方垫款 [12] 投资建议 - 短期政策推出市场有悲观情绪，中长期行业向低杠杆、中利润率、中ROE发展，长期不悲观 [13]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度合并收入为6580万美元，2024年同期为9050万美元；剔除整体资产销售后，收入增长23.4%至6400万美元 [6] - 第一季度调整后EBITDA为320万美元，2024年同期为900万美元 [7][20] - 第一季度资产销售下降33.8%，剔除整体资产后，收入增长81.7%至3750万美元 [7] - 第一季度毛利率为27.3%，2024年同期为31.8% [18] - 第一季度销售、一般和行政费用为2460万美元，2024年同期为2410万美元 [18] - 第一季度运营亏损660万美元，2024年同期运营收入470万美元 [18] - 第一季度净亏损530万美元，2024年同期净收入630万美元 [18] - 第一季度调整后净亏损270万美元，2024年同期调整后净收入550万美元 [19] - 第一季度摊薄后每股亏损0.1美元，2024年同期摊薄后每股收益0.12美元；调整后第一季度摊薄后每股亏损0.05美元，2024年同期调整后摊薄后每股收益0.11美元 [19] - 年初至今经营活动使用现金4520万美元，库存增加3970万美元 [20] - 季度末流动性为4890万美元，其中现金470万美元，循环信贷额度可用额度4420万美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 资产管理业务 - 销售下降33.8%，主要因整体资产销售量下降；剔除整体资产后，收入增长81.7%至3750万美元，得益于USM销售强劲和活跃租赁池扩大 [7] 技术运营业务 - 收入下降15.1%至2660万美元，主要因古德伊尔与大客户的维护检查线结束，公司正努力补充业务量 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度收购了价值4340万美元的原料，原料定价与目标IRR门槛率相符，赢单率为10.4% [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在市场条件有利时，平衡租赁池扩张和快速周转的整体资产交易，以快速产生现金、EBITDA和更高的每笔交易IRR，为额外的原料收购提供资金 [9] - 公司战略性地利用MRO服务的强劲需求，在相关设施寻求长期、更可预测的合同，以更好地匹配人员配置和业务量 [10] - 公司在原料采购上具有优势，能够从原料中提取比大多数竞争对手更多的价值，且竞争对手中现金充裕的买家较少 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计全年各季度业绩将逐步显著改善，全年销售增长，EBITDA增长将超过收入增长 [12] - 推动业绩增长的因素包括：有充足的可售库存、租赁池资产增加、两个组件MRO扩张项目即将完成、预计建立强大的AirSafe积压订单、团队实施了提高盈利能力的效率措施 [13][14][15] 其他重要信息 - 公司757 P2F转换项目与多个客户进行积极讨论，2025年第一季度一架飞机产生了租赁收入，季度末该项目还剩6架飞机，客户管道足以安置这些飞机 [9] - 公司组件MRO设施扩建项目的配件和航空结构车间基本完成，预计未来30 - 60天开始产生新的增量收入 [11] - 公司Engineered Solutions部门第一季度AirSafe交付量增加，预计随着2026年合规期限临近，积压订单将进一步增加 [11] - 公司AeroAir系统继续进行产品改进，包括使SkyLens可折叠和增加ADS - B in功能，该功能可提高飞行员对附近物体的可见性 [12] 问答环节所有提问和回答 问题1: 能否假设今年整体资产销售能达到2024年的水平，或提供评估全年整体资产销售的基准框架 - 公司难以确定哪些资产最终会作为整体资产出售或放入租赁池，第一季度发动机销售预期与实际有偏差，但这很常见 公司手头有10台可用发动机，还有11台正在维修，预计下半年可用发动机数量会显著增加 公司会根据具体机会决定是出售还是租赁资产 [26][27][28] 问题2: 从第一季度到4月和5月初，航空公司或其他客户的需求是否有根本变化，是否对租赁利率或资产价值产生压力 - 公司交易和租赁部门负责人表示，目前几乎所有发动机类型都处于高需求状态，只是供应不足，且发动机维修时间未改善，导致供应无法满足需求 [31] - 公司在过去几个季度投资维修发动机，有可用发动机，且有发动机即将完成维护，这为增加租赁组合和利用整体资产机会提供了选择 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国对等关税落地后股指波动显著增大，短期指数或超跌，关注关税缓和迹象与股市结构性机会，人民币守住关键关口指数或企稳，目前指数短期偏震荡运行，IF估值较低建议逢低布局 [2] - 近期短端资金面中性，宏观侧变化密集，美国对等关税行政令落地使全球贸易不确定性大增，短期内国债避险属性凸显但价格已至高位，预计偏震荡运行，拉长时间看财政和货币政策先后顺序决定长端价格方向，若财政政策先行且国内经济向好，预计长端国债价格降温、收益率曲线更陡峭 [3] 各目录总结 经济数据 - 高频数据显示近期基建景气度少许增强 [5] 股指期现货市场表现 - 4月28日A股四大股指回落，上证指数跌0.2%报3288.41点，深成指跌0.62%报9855.2点，创业板指跌0.65%报1934.46点，科创50指数跌0.17%报1002.83点，市场成交10768亿元较前日减少602亿元 [2] - 行业板块中公用事业涨幅居前，房地产跌幅居前，从市场强弱看IH>IF>IC>IM，个股涨/平/跌数分别为1215/90/4105，沪深两市机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -146、 -173、34、285亿元，分别变动 -224、 -127、 +133、 +217亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为148.06、127.3、51.02与23.23点，基差年化收益率分别为 -17.49%、 -15.79%、 -9.37%与 -6.08%，三年期历史分位数分别为5%、3%、6%及16%，期 - 现价差有所修复但仍处较低水平 [2] 国债期现货市场表现 - 4月28日国债期货多数上涨，2年期涨0.01%报102.32点，5年期跌0.06%报105.92点，10年期涨0.03%报108.84点，30年期涨0.3%报120.18点 [3] - 现券方面，各期限国债期货CTD券收益率有不同变动，对应净基差和IRR不同，如2年期国债期货CTD券收益率变动 -1bps，对应净基差 -0.046，IRR2.08% [3] - 资金面央行货币投放2790亿元，货币回笼1760亿元，净投放1030亿元 [3]