涉及的公司与行业 * 公司：地平线机器人（Horizon Robotics，股票代码 9660.HK）[1] * 行业：汽车智能驾驶（ADAS/AD）、机器人出租车（Robotaxi）、机器人卡车（Robotruck）、机器人技术（Robotics）[1] 核心观点与论据 * **客户基础与合作伙伴关系持续扩张**：地平线在2025年12月举办的技术生态峰会上，重点展示了Journey 6P（J6P）和地平线超级驾驶（HSD）解决方案不断扩大的客户群和合作伙伴关系[1] * **J6P/HSD客户拓展**：HSD解决方案已被奇瑞的新车型采用，包括EXCEED ET5、Fulwin T9和iCAR V27[1][2] * **新合作与量产预期**：公司宣布与一汽奔腾（FAW BESTUNE）合作开发基于J6P平台（560 TOPS）的HSD解决方案[2]，预计2026年将有更多车型（如一汽奔腾）量产并获得新项目，这将支持出货量提升和产品组合升级带来的更高平均销售价格（ASP）[1] * **价格下探潜力**：搭载J6P的奇瑞EXCEED ET5起售价低于15万元人民币，分析师看好J6P/HSD解决方案能够覆盖更广价格区间的车型[1][2]，预计2026年HSD解决方案的收入贡献将因量产和新设计中标而增加，并看到其在15万元人民币以下车型中的渗透[2] * **向高端产品拓展合作伙伴关系**：公司正与行业伙伴共同开发更高性价比的解决方案[1] * **与Deeproute.AI合作**：2025年12月宣布合作，基于J6P开发体验更好、成本更低的高端ADAS/AD解决方案，Deeproute.AI已开始量产NOA解决方案并计划长期扩展Robotaxi业务[3] * **与KARGBOT合作**：与机器人卡车公司KARGBOT签署合作协议，为L4级货运开发针对特定场景的AI模型解决方案[3] * **推出“HSD together”算法服务**：管理层指出行业面临AI模型训练计算成本高、高端人才短缺和快速迭代等挑战，公司因此推出“HSD together”算法服务，赋能OEM和交通行业客户[4] * 公司提供数据服务和SaaS平台，并拥有服务/咨询团队，帮助客户将算法适配到其自身模型中，从而降低总体支出和进入门槛[7] * **长期增长机会**：电话会议强调了Robotaxi、Robotruck和机器人技术市场的长期机会[1] * **财务状况与融资用途**：公司于2025年10月完成配股和认购，净收益64亿港元将主要用于海外扩张、智能驾驶技术开发和新兴领域投资[3] * **投资评级与目标价**：高盛维持对地平线机器人的“买入”（CL）评级，12个月目标价为15.30港元，基于28.0倍的2029年预估EV/EBITDA倍数，并以11.5%的股本成本贴现至2026年[8]，当前股价8.98港元，隐含70.4%的上涨空间[10] * **财务预测**：高盛预测公司收入将从2024年的23.836亿元人民币增长至2026年的71.662亿元人民币，并在2027年达到122.644亿元人民币[10]，预计EBITDA将在2027年转正，达到23.934亿元人民币[10] * **关键下行风险**： 1. 需求疲软背景下，竞争比预期更激烈或汽车供应链面临价格压力[9] 2. 向AD（自动驾驶）的产品组合升级慢于预期[9] 3. 客户群扩张慢于预期[9] 4. 地缘政治紧张局势带来的供应链风险[9] 其他重要内容 * **公司估值与市场数据**：截至2025年12月10日收盘，公司市值为1128亿港元（约145亿美元），企业价值为1010亿港元（约130亿美元），过去3个月平均日成交额为17亿港元（约2.2亿美元）[10] * **持股与投行关系披露**：高盛在报告发布前一月末，受益拥有地平线机器人1%或以上的普通股[20]，并在过去12个月内从地平线机器人获得投资银行服务报酬，预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬[20] * **并购可能性**：高盛给予地平线机器人的M&A Rank为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[10][16]

投资评级与目标 - 对理想汽车给予“买入”评级 [6] - 12个月目标价：ADR为30.9美元，H股为120港元，较当前价格有约68%的上涨空间 [6] 核心观点 - 理想汽车是中国领先的纯新能源车企，2024年在中国新能源车市场占有5%的份额 [7] - 公司凭借在城市场景的导航辅助驾驶性能提升以及对人工智能的持续投入，在2025年具备良好前景，有望受益于智能驾驶趋势，推动销量增长和毛利率改善 [7] - 公司在主要中国整车厂中拥有最佳的净现金状况，这将支持其在车型、高级驾驶辅助系统、人工智能方面的研发投入以及充电设施和产能扩张的资本支出 [7] - 当前估值低于其历史平均的12个月远期市销率和市盈率 [7] 2025年第三季度业绩总结 - 总收入为273.65亿元人民币，比高盛预期高出6% [1][5] - 毛利润为44.69亿元人民币，低于高盛预期13%；若扣除MEGA召回相关的一次性成本约11亿元人民币，毛利润约为55.71亿元人民币，比高盛预期高出8% [1][5] - 营业利润为亏损11.77亿元人民币，低于高盛预期的盈利1.09亿元人民币；若扣除召回成本影响，营业亏损为0.76亿元人民币 [1][5] - 车辆毛利率为15.5%，低于预期；若扣除召回成本影响，车辆毛利率为19.8%，高于高盛预期的19.0% [2][5] 2025年第三季度关键超预期点 - 车辆收入比高盛预期高6%，主要因产品组合变化导致平均售价升至27.8万元人民币，高于预期的26.4万元人民币 [2] - 总运营费用比高盛预期高12%，其中研发费用因新车型项目和技术开发比预期高5%，销售、一般及行政费用因i8/i6车型发布的市场营销支出比预期高19% [2] 2025年第四季度业绩指引 - 收入指引为265亿至292亿元人民币，中值比高盛预期高1% [1] - 车辆销量指引为10万至11万辆，中值比高盛预期低1% [1] 财务数据亮点 - 第三季度车辆销售收入为258.67亿元人民币，同比增长-37.4% [5] - 第三季度非车辆销售及服务毛利率为30.0% [5] - 第三季度非GAAP每股收益为-0.36元人民币 [5]

业绩数据 - 2024年L4解决方案收入达2.428亿元人民币，占总营收超50%[48] - 2022 - 2024年海外市场收入贡献约20%[61] - 2024年软件收入贡献74.4%[61] - 2022 - 2024年特许权使用费收入复合年增长率为35.7%[61] - 2022 - 2024年L4收入复合年增长率为83.0%[61] - 2022 - 2024年总营收复合年增长率为67.7%[61] - 2022 - 2024年及2024 - 2025年上半年，公司收入分别为1.72亿、2.04亿、4.83亿、5577.3万和1.57亿元[74] - 2022 - 2024年及2024 - 2025年上半年，公司毛利润分别为5336.7万、7188.1万、1.45亿、1600.3万和5098.2万元[74] - 2022 - 2024年及2025年上半年，前四大供应商采购额分别为1.16亿、7260万、6080万和3700万元，占总采购额比例分别为55.0%、72.6%、34.9%和31.2%[71] - 2022 - 2024年及2025年上半年，最大供应商采购额分别为7810万、6070万、3560万和2990万元，占总采购额比例分别为19.3%、38.4%、10.7%和15.4%[71] - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为1.87亿、1.06亿、1.17亿、1329.1万和1831.4万元[76] - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司财务成本分别为230万、660.7万、599.6万、275.2万和827.9万元[76] - 2022 - 2024年及2024 - 2025年上半年，公司税前亏损分别为3.25亿、2.31亿、4.63亿、1.25亿和1.93亿元[76] - 2022 - 2025年上半年，L2 - L2 + 解决方案收入分别为9460.7万、1.84亿、1.87亿、4663.8万和5799万元[77] - 2024 - 2025年上半年，公司收入从5580万元增长至1.57亿元，主要受L4业务快速扩张推动[80] - 2022 - 2024年及2024和2025年上半年，公司毛利率分别为31.1%、35.3%、30.0%、28.7%和32.4%[82] - 公司调整后亏损和总综合费用从2022年的1.877亿元降至2023年的8810万元，降幅53.1%，2024年降至440万元，2024 - 2025年上半年从720万元降至420万元，降幅42.1%[86] - 截至2022 - 2025年，公司总资产分别为46.6643亿元、45.8955亿元、59.4935亿元和105.3326亿元[89] - 截至2022 - 2025年，公司总负债分别为113.0779亿元、135.427亿元、195.3026亿元和55.3898亿元[89] - 截至2022 - 2025年8月31日，公司流动资产分别为38.8357亿元、39.166亿元、51.4134亿元、87.6451亿元和80.5299亿元[91] - 截至2022 - 2025年8月31日，公司流动负债分别为106.5541亿元、135.4198亿元、188.1485亿元、55.2249亿元和45.098亿元[93] - 2022 - 2024年及2024和2025年上半年，公司经营活动产生的净现金分别为 - 1.70951亿元、1.14554亿元、 - 1.8918亿元、 - 1.43214亿元和 - 0.74113亿元[94] - 2022 - 2024年公司收入从1.718亿元增长到4.829亿元，复合年增长率为67.7%，2024年6月30日止六个月至2025年同期收入增长182.1%[98] - 2022、2023、2024和2025年6月30日止六个月的毛利率分别为31.1%、35.3%、30.0%和32.4%[97][98] - 2022 - 2024年非国际财务报告准则调整后亏损及全面开支总额从1.877亿元收窄至440万元，2024年6月30日止六个月至2025年同期从720万元降至420万元[100] - 软件授权模式收入从2022年的1140万元增长到2024年的2110万元，复合年增长率为35.7%，2024年6月30日止六个月至2025年同期增长64.1%[101] - 2022、2023、2024和2024、2025年6月30日止六个月研发费用占收入的百分比分别为108.7%、51.8%、24.3%、23.8%和11.6%[105] - 2022 - 2024年及2024年和2025年上半年分别亏损3.25亿、2.312亿、4.628亿、1.247亿和1.926亿元人民币[187] 用户数据 - 截至最新可行日期，公司已获得144个车型的L2 - L2+解决方案设计订单[47] - 截至最新可行日期，公司已获得超2500辆L4车辆指示性订单，合同总价值约10亿元人民币[48] 未来展望 - 公司预计未来保留所有盈利用于业务运营和扩张[110] - 未来净利润需弥补历史累计亏损，并按规定提取10%的法定公积金至达到注册资本的50%以上才可宣派股息[113] - 预计2025年6月30日后产生约人民币[REDACTED]的[REDACTED]费用，2025财年确认[REDACTED]为一般及行政费用，[REDACTED]直接在权益中扣除[114] - 预计通过[REDACTED]获得约港币[REDACTED]百万元的净[REDACTED]，将按不同比例用于增强研发能力、扩大生产能力、拓展全球销售网络和营运资金等[115][116] - 公司预计上市时市值基于指示性价格区间低端将超过40亿港元[119] 市场与业务风险 - 公司有限的运营历史使准确预测未来经营结果存在不确定性[185] - 公司所处智能驾驶解决方案行业新且快速发展，未来增长面临重大不确定性[179] - 公司主要在竞争激烈的智能驾驶解决方案行业运营，竞争动态可能加剧定价挑战并侵蚀利润率[180][184] - 公司新业务举措可能影响未来盈利能力，且无法保证新业务能实现盈利[188] - 公司业务成功依赖战略实施，但战略成功受诸多外部因素影响，难以保证能带来足够增长[189][190] - 市场对公司解决方案和相关技术的接受度若无法维持或增长，将对业务和财务状况产生不利影响[194] - 公司虽在量产L2 - L2 +解决方案和完成L4项目上有进展，但新解决方案开发和商业化及现有解决方案改进不一定能成功并产生预期回报[196] - 公司研发新解决方案需大量投入，且不一定能及时发布或产生预期效果[198] - 公司提升现有解决方案组合可能面临困难，无法及时、高效和经济地改进，还可能出现意外问题[199] 发售与上市 - H股最高价格为每股HK$[REDACTED]，需额外支付1.0%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费、0.00565%联交所交易费及0.00015%投资者赔偿征费[10] - 发售价预计不超过每股HK$[REDACTED]，目前预计不低于每股HK$[REDACTED][13] - 若在[REDACTED]（香港时间）前，发售价未达成协议，发售将不会进行并失效[13] - 承销商可酌情并经公司同意，在[REDACTED]申请截止日上午前减少发售股份数目及/或指示性发售价[14] - 若发生特定事件，承销商可在[REDACTED]上午8:00前终止发售义务[14] - 发售股份未且不会根据美国证券法或美国任何州证券法注册，不得在美国境内发售、出售、质押或转让[16] - 公司已向联交所申请H股上市及交易许可，H股预计在香港联交所开始交易[119,120] - 若联交所拒绝H股上市及交易许可，在申请截止日期起三周内或经联交所通知的不超过六周的延长期内，相关股份分配无效[121]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国电动汽车行业 涵盖纯电动汽车 插电式混合动力汽车 智能驾驶 智能座舱等相关领域[1] * 纪要重点提及的公司包括比亚迪 小米 特斯拉 理想汽车 蔚来 小鹏汽车等中国电动汽车品牌 以及吉利 长城 广汽 上汽等传统中国车企 还包括部分国际品牌如大众 宝马 奔驰等[4][5][7][8] 核心观点与论据 **电动汽车购买意愿与趋势** * 2025年中国消费者对电动汽车的整体购买意愿保持强劲 约65%的受访者会考虑购买纯电动汽车或插电式混合动力汽车 与2024年水平一致[1] * 纯电动汽车的购买意愿从2024年的33%上升至2025年的35% 而插电式混合动力汽车的考虑度从32%降至30% 纯电动汽车兴趣的增长抵消了插电式混合动力汽车的疲软势头[1] * 当前电动汽车车主忠诚度高 约80%计划再次选择电动汽车 而当前燃油车车主和非车主中 约57%计划下次购买电动汽车[1][32] * 纯电动汽车购买意愿在低线城市显著增长 为大众市场纯电动汽车提供了机遇[1][41] **智能驾驶功能的重要性提升** * 高级驾驶辅助系统功能在购车决策中的重要性显著上升 从2024年的第五位原因跃升至2025年的第三位原因 重要性提升了16个百分点[2] * 连接性和信息娱乐功能的重要性也提升了9个百分点 而续航里程和购买价格等关键担忧显著下降[2][23] * 预算在15万元人民币以下的购车者中 76%认为高级驾驶辅助系统非常重要或重要 高于2024年的71% 表明大众市场买家也高度重视这些功能[19][123] **用户使用反馈与付费意愿的矛盾** * 导航 车载音乐和智能手机连接是最常用的车载技术 使用率约为80% 高速公路领航辅助驾驶 城市领航辅助驾驶和自动泊车功能的使用率也较高[3] * 39%的用户认为高速公路领航辅助驾驶不可或缺 52%的用户认为其性能总体良好 城市领航辅助驾驶的用户反馈与高速公路领航辅助驾驶相似[3][135] * 尽管需求增长 但约40-50%的消费者认为智能汽车功能应为免费标准配置 消费者仅为L2+级自动驾驶功能支付2000-3000元人民币 限制了智能驾驶功能的货币化潜力[3][25][147] **品牌偏好与感知** * 比亚迪 小米 特斯拉和AITO是中国电动汽车买家的首选品牌 小米的购买意向超过特斯拉 排名第二[67][70] * 小米在进入市场仅两年后 在消费者心中已领先于电动汽车技术 安全满意度 高级驾驶辅助系统和智能座舱功能 并拥有最高的品牌忠诚度和复购意愿[4] * 比亚迪因其性价比 制造质量和能效而受到喜爱 特斯拉则因其自动驾驶能力和驾驶体验而受到认可[67][72][76] * 日产 特斯拉和哪吒是消费者最可能避免的品牌 原因包括品牌形象差 安全担忧和驾驶性能不佳等[68][73] **行业展望与投资建议** * 公司对行业持谨慎看法 预计2025年中国汽车批发量将增长8% 达到约2950万辆 其中国内市场约2400万辆 出口约550万辆[6] * 预计2025年电动汽车销售增长约30% 电动汽车渗透率达到57% 国内市场竞争依然激烈 对定价和盈利能力构成压力[7] * 在电动汽车公司中 给予比亚迪和小米跑赢大市评级 给予小鹏汽车 理想汽车和蔚来与大市同步评级 在传统中国车企中 给予吉利跑赢大市评级 给予长城 广汽和上汽与大市同步评级[7] 其他重要内容 **消费者购车原因与担忧变化** * 42%的受访者购买新车是为了体验电动汽车动力总成 比去年高出7个百分点 表明强烈的有机电动汽车需求[50] * 消费者对电动汽车的主要担忧仍然是安全问题 续航里程和充电便利性 但对续航里程的担忧显著缓解[53][61] **信息渠道影响** * 到店咨询和试驾是影响消费者购车决策的最重要因素 其次是通过专业汽车媒体进行独立在线研究[119] * 纯电动汽车和德国高端品牌买家采用多渠道获取信息 而国内大众品牌和外国大众品牌买家使用的渠道范围较窄[119] **估值比较** * 文件提供了包括小米 比亚迪 理想 小鹏 蔚来 吉利 长城等多家车企的详细估值比较表格 涵盖市值 企业价值 市盈率 企业价值倍数等指标[5][8]

涉及的行业与公司 * 公司为Horizon Robotics（地平线），股票代码9660 HK，专注于智能驾驶芯片及解决方案[1] * 行业为汽车技术，特别是高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶（AD）领域[1][10] 融资与资金用途 * 公司于2025年10月完成新股配售，发行6 39亿股，每股价格9 99港元，净筹资64亿港元[1] * 净收益计划在2027/2028财年末前充分利用，主要用途分配为：海外业务扩张10%，研发以提升技术能力60%，投资新兴领域10%，投资业务伙伴20%[1][3][4] * 相比2025年6月配售资金主要用于研发和一般企业用途，本轮资金用途更具体，增加了对云计算资源、Robotaxi等新兴领域及合作伙伴的战略投资[1][4] 业务进展与战略 * 公司HSD（Horizon SuperDrive）和Journey 6P平台已实现大规模生产[1] * 增长动力来自销量提升和规格升级，以实现如城市NOA（Navigate on Autopilot）等高端功能[1] * 海外扩张方面，公司正拓展欧盟市场业务，并已获得日本OEM客户的设计订单[4] * 研发重点包括迭代模型的云计算资源支出[4] 财务预测与调整 * 分析师上调2027-2030年收入预测1%~5%，因预期其性价比更高的SoC平台将渗透更多车型并扩展至高端市场新场景[5][9] * 因产品组合向利润率较低的硬件倾斜，下调2029/2030年毛利率（GM）1个百分点[9] * 因研发支出增加，上调2028-2030年运营费用率（Opex ratio）0 2~0 3个百分点[9] * 基于收入增加、毛利率下降、运营费用率上升及利息收入等非运营收入增加，上调2027-2030年净利润（NI）5%~7%[9] * 因配售导致股份稀释，2027-2030年每股收益（EPS）预测调整幅度为0%/1%/1%/1%[9] 估值与投资建议 * 基于盈利预测调整，将12个月目标价从14 00港元微幅上调至14 11港元，维持买入评级[10] * 估值方法基于2029年预测EV/EBITDA倍数26 0倍，再以11 5%的股权成本（COE）折现至2026年[10][14] * 目标倍数26 0倍基于同业比较，反映了公司2030年预测19%的EBITDA同比增长[10] * 当前股价9 01港元，相对目标价有56 6%的上涨空间[16] 风险因素 * 主要下行风险包括：竞争超预期加剧或需求疲软导致汽车供应链价格压力、产品组合向AD升级慢于预期、客户群扩张慢于预期、地缘政治紧张带来的供应链风险[15]

整体市场概况 - 2025年9月狭义乘用车零售总市场规模预计为215.0万辆，同比增长2.0%，环比增长6.5% [1][3] - 9月新能源车零售预计达125万辆，渗透率约为58.1%，创历史新高 [1][3] - 市场终端折扣维持稳定，价格体系趋于稳定，国家政策继续规范新能源汽车竞争秩序 [1][3] 新势力车企交付表现 - 6家样本新势力车企（不含小米）9月合计交付224,308辆，同比增长19.9%，环比增长12.6% [1][3] - 零跑汽车9月交付66,657辆，同比大幅增长97.4%，环比增长16.8%，维持领先地位 [2][4] - 小鹏汽车9月交付41,581辆，同比增长94.7%，环比增长10.3% [2][5] - 蔚来汽车9月交付34,749辆，同比增长64.1%，环比增长11.0%，其中乐道品牌交付15,246辆 [2][6] - 理想汽车9月交付33,951辆，同比下降36.8%，但环比增长19.0% [2][7] - 极氪汽车9月交付18,257辆，同比下降14.4%，环比增长3.6% [2][7] - 小米汽车9月交付超40,000辆 [2][8] 主要车企动态与车型分析 - 零跑汽车主力车型C10和B01在20万以内价格带具备强势产品力，8月销量分别占公司总交付量的27.1%和17.8% [4] - 小鹏汽车MONA M03车型8月交付1.5万辆，占公司当月交付量的40.7% [5] - 蔚来汽车于9月20日推出ES82026和ET9地平线特别版两款新车型，定位大型纯电SUV和轿车 [6] - 理想汽车新车型i6于9月26日上市，定位中大型纯电SUV，标配5C超充电池 [7] - 极氪汽车新车型9X于9月29日上市，定位超豪华插混SUV，上市13分钟大定订单突破10,000台 [7] - 小米YU7 SUV于6月发布，开售3分钟订单突破2018h万辆，锁单超24万辆 [8] 基础设施与网络布局 - 小鹏汽车截至10月1日在全国拥有超2,590座自营充电站，超1.4万根充电桩，覆盖超430座城市 [5] - 理想汽车截至9月30日在全国拥有3,420座超充站，18,897个充电桩 [7] 行业技术趋势 - 端到端技术推动智能驾驶能力飞跃，智驾平权成为核心主线 [9] - 小鹏汽车国内首发量产“端到端”大模型，各家厂商积极推进智驾普及，标配智驾时代已来临 [9] - 2025年智驾技术进步有望降低硬件门槛，将应用扩展至20万以内主流市场 [9]

公司基本信息 - 公司于2015年8月17日注册成立为有限责任公司，2025年9月11日转换为股份有限公司[142] - 国内股份每股面值人民币0.0625元，股份面值为每股1元人民币[144][168] - 最新实际可行日期为2025年9月28日[162] 业绩总结 - 2022 - 2025年6月各期收入分别为1.17797亿元、1.46527亿元、3.56836亿元、1.0691亿元和1.88641亿元[100] - 2022 - 2025年6月各期毛利分别为3013.2万元、2014.2万元、5069万元、1070.4万元和3786.7万元[100] - 2022 - 2025年6月各期亏损分别为2.0043亿元、2.27954亿元、2.33498亿元、1.1541亿元和1.11655亿元[100] - 2022 - 2024年及2025年上半年收入增长率分别为19.9%、24.4%、143.5%和76.4%[120] - 2022 - 2024年及2025年上半年毛利率分别为25.6%、13.7%、14.2%和20.1%[120] 用户与市场数据 - 公司智能驾驶解决方案在记录期内被92款车型选用，交付超330万台[52] - 2022 - 2024年及2025年上半年客户数量分别为134个、142个、143个、97个[71] - 2024年公司在中国智能驾驶解决方案行业国内第三方提供商中收入排名第八，市场份额约0.4%[91] - 中国智能驾驶汽车销量预计从2024年2220万台增长到2029年3860万台[58] 产品收入情况 - 2022 - 2024年及2025年上半年Magic Drive Solution收入分别为7.11亿元、6.98亿元、22.71亿元、6.42亿元、11.65亿元[69] - 2022 - 2024年及2025年上半年Magic Parking Solution收入分别为1.19亿元、1.37亿元、8.61亿元、2.02亿元、5.15亿元[69] - 2022 - 2024年及2025年上半年Magic Safety Solution收入分别为3.48亿元、6.30亿元、4.36亿元、2.25亿元、2.06亿元[69] 研发与专利 - 2022 - 2024年及2024和2025年上半年研发费用分别为1.28亿元、1.43亿元、1.60亿元、6690万元、8390万元[84] - 截至2025年6月30日，公司在中国拥有129项注册专利、77项注册软件版权和50项注册商标[86] 未来展望 - 假设发售价为每股股份港币[X]元且超额配股权未行使，公司估计将收取约港币[X]百万元所得款项净额[133] - 所得款项净额将用于加强研发、扩大产能、深化销售网络及营运资金等[133][135] - 公司于2025年第三季度开始为中国一家领先汽车制造商的一款新主要车型进行量产[135] 风险提示 - 公司证券投资风险高，包括股价波动和估值虚高风险[15] - 实际业绩与前瞻性陈述可能因多种因素有重大差异[192] - 未来智能驾驶解决方案市场需求支撑公司增长不确定[199]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 2025年是汽车智能化拐点之年 开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升 整车格局迎来重塑阶段 [4] - 头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现环岛 掉头等复杂场景的城市NOA落地体验 并完善车位到车位 场景理解等高阶功能 加强Corner Case处理能力 [4] - 相比2025Q1 2025Q3各家车企智驾能力均有提升 绝对差距呈现不断缩小趋势 [4] - 新势力自研方阵智驾表现亮眼 小鹏/华为/理想稳居第一梯队 蔚来/小米快速跟进达到类第一梯队水平 [4] 上海智能化路测基本情况 - 采用大样本集中路测和小样本深度路测两种形式 覆盖10家智能驾驶主机厂/方案供应商 [4][9] - 大样本集中路测近50人集中于8:00-18:00时间段基于固定路线测试 涵盖同时段不同车型路测信息 路线标准化 样本量丰富 [9] - 小样本深度路测由相同安全员和评价员于不同时段基于相似路线测试 评价尺度一致 安全边际一致 路测时长长且场景丰富 [9] - 测试车型包括小鹏新P7 尊界S800 理想i8 蔚来ES8 小米YU7 腾势Z9 魏牌蓝山 特斯拉Model3 极氪007 上汽奥迪A5L Sportback [10] 软硬件方案比较 - 小鹏P7和特斯拉Model 3采用视觉方案 其他车型均搭载激光雷达 [26] - 小鹏 华为 蔚来实现智驾芯片自研 小鹏自研图灵芯片本地有效算力2250 TOPS [12][24][26] - 小鹏 华为 理想 蔚来 小米 特斯拉 极氪为自研算法方案 比亚迪腾势采用Momenta方案 魏牌蓝山采用元戎启行方案 [26] 大样本集中路测结果 - 小鹏平均总接管次数1.51次 环岛能力优秀 掉头成功率高 平稳性及行驶效率表现好 [34] - 尊界平均总接管次数0.60次 各项指标接近满分 环岛及掉头成功率高 平稳性评分4.64分 [37] - 理想平均总接管次数1.47次 环岛场景表现较好 平稳性表现稳定流畅 [40] - 蔚来平均总接管次数2.03次 环岛场景表现较好 驾驶过程稳定流畅 [43] - 小米平均总接管次数1.94次 环岛成功率较高 可识别红绿灯待行区 [46] - 特斯拉平均总接管次数5.73次 环岛场景相对较好 存在车道识别不清问题 [49] - 腾势平均接管次数2.54次 环岛场景较好 掉头成功率一般 [53] - 蓝山平均接管次数2.96次 环岛场景可通行 掉头成功率一般 [55] - 极氪平均接管次数4.16次 环岛表现良好 基本无法完成掉头 [58] - 奥迪平均接管次数3.75次 掉头场景表现较好 基本无法实现环岛通行 [58] 小样本深度路测结果 - 小鹏路测接管总数2次 场景间得分方差小 环岛和复杂路口表现优异 [71] - 华为路测接管总数5次 简单场景处理能力优异 主动型场景处理能力更优 [81] - 理想路测接管总数4次 简单及中等场景处理能力优异 困难场景具备处理能力 [87] - 蔚来路测接管总数5次 简单及中等场景表现优秀 修路和环岛场景有处理能力 [93] - 小米路测接管总数5次 简单及中等场景表现优秀 环岛和复杂路口表现优异 [94] - 腾势路测接管总数4次 简单及中等场景处理能力优异 环岛及窄道通行有进步 [104] - 蓝山路测接管总数5次 简单及中等场景表现良好 左/右转及超车场景突出 [105] - 极氪路测接管总数18次 简单/中等场景表现良好 风格激进导致多场景接管需求 [116] - 奥迪路测接管总数7次 简单及中等场景表现优秀 环岛和无保护右转表现优异 [117]

产品与技术发布 - 在慕尼黑IAA Mobility 2025上推出新一代车载导航系统和最新版Skyland New智能驾驶解决方案 [1] - 新一代导航系统集成HERE平台 支持200多个国家和地区的数据合规 已应用于Lotus、Lynk & Co、smart和Hongqi等车型 [2] - Skyland New智能驾驶方案采用黑芝麻Wudang C1236单芯片架构 提供L2+级辅助驾驶及自动泊车功能 计划2025年底搭载于红旗H9、H9+和E-HS9车型 [3] 战略与合作生态 - 通过生态合作伙伴实现技术路线的国际化合规与规模化落地 [1] - 采用HERE地图数据及解决方案（全球部署超2.22亿辆车）以缩短车企开发周期并满足区域法规要求 [2] - 结合行业领先工程能力与合作伙伴生态 为车企提供加速创新功能部署的解决方案 [4] 公司背景与业务规模 - 全球汽车技术提供商 提供从SoC芯片到中央计算平台及软件的一站式智能汽车解决方案 [5] - 成立于2017年 2022年纳斯达克上市 在13个国家和地区拥有超1600名员工 [6] - 产品已覆盖全球超930万辆汽车 合作车企包括吉利系品牌（Lotus、Volvo等）以及大众集团、一汽集团和东风标致雪铁龙 [6]

涉及的行业或公司 * 理想汽车（Li Auto Inc.）及其所在的汽车行业，特别是中国新能源汽车（NEV）市场 [1] 核心观点和论据 * 公司2Q25业绩未达预期，并给出了远低于预期的3Q25指引，销量/收入指引较预期低40%以上，主要原因是L系列增程式电动车（EREV）车型（L7/L8/L9）销售疲软，年初至今销量同比下降32% [1] * 销量疲软归因于细分市场竞争加剧，竞争对手如AITO M8/M9和腾势N9等新车型的推出 [1] * 年初至今，公司销量同比下滑2%，而中国新能源汽车零售市场同比增长29%，其股价表现（ADR/港股分别下跌3%/6%）也落后于覆盖的新能源汽车同行平均44%的涨幅 [1] * 管理层已采取措施通过加速车型和技术平台迭代（目标缩短至2年）来稳定销量，升级智能驾驶功能，并计划明年在旗舰车型上部署自研ADAS芯片，以进一步降低物料清单（BOM）成本并改善利润率 [1] * 对于2H25的展望：预计3Q销量为9.2万辆（环比下降17%），4Q销量为11.5万辆（环比增长25%），主要由i8产能爬坡和i6上市驱动 [2] * 预计3Q平均售价（ASP）环比小幅增长2%，主要因MEGA（占比从2Q25的3%升至3Q25的8%）和定价更高的i8贡献，但4Q ASP因定价较低的i6上市而环比下降3% [2] * 预计3Q25汽车毛利率为19%（环比下降0.4个百分点），因销量规模缩小，4Q25随着销量回升改善至19.4% [2] * 预计3Q25运营利润率降至0.4%，4Q25改善至1.5% [2] * 基于更低的3Q25指引和4Q25展望（主要受L系列影响），将2025E-27E净利润预测从126亿/135亿/157亿元人民币下调至53亿/89亿/126亿元人民币 [3] * 基于DCF的12个月目标价从35.3美元/138港元下调至30.9美元/120港元，意味着37%/31%的上行潜力 [3] * 公司于7月29日正式发布i8，并于8月20日开始交付，目标到9月底累计交付8千至1万辆 [4] * 公司将于9月发布i6，一款中大尺寸5座SUV，具有独特设计、大空间、长续航和VLA（视觉-语言-行动）驾驶员大模型 [6] * 针对EREV车型策略：将通过加速产品和技术平台迭代、通过VLA驾驶员大模型升级智能驾驶功能（将释放给所有EREV车型的Max版本）、以及针对不同区域采取定制化销售策略来巩固市场地位 [7] * 自研ADAS芯片已于2025年初成功流片，目前正在进行车载测试，预计明年部署在旗舰车型并开始交付，其性能据称与市场上最强大的芯片相当，运行类GPT大语言模型时性能提升2倍，运行视觉模型（如CNN）时性能提升3倍 [7] * 海外战略：2025年是全球化战略的元年，已在美国和德国建立研发中心，并开始建设售后渠道、海外团队和IT系统，目前目标市场为中东、中亚和欧洲，新车型发布将考虑全球法规 [7] * 公司给出3Q25指引：汽车销量9万-9.5万辆，收入248亿-262亿元人民币，汽车毛利率19% [7] * 公司2Q25出现30亿元人民币经营现金流出（对比1Q25/2Q24为17亿/4.29亿流出），其中包括应付账款减少20亿元，管理层表示已将付款周期缩短至60天（对比去年底/今年初为3-4个月） [7] * 公司是中国领先的纯新能源汽车厂商，2024年在中国新能源汽车市场份额为5%，拥有中国主要OEM中最好的净现金头寸（截至3Q24），这有助于其未来的研发投入和资本支出 [11] * 投资风险包括行业需求低于预期、竞争加剧、即将推出的纯电动（BEV）车型产品竞争力以及因BEV车型推出导致的成本结构更敏感 [12] 其他重要内容 * 报告包含详细的产品对比分析表格（ Exhibit 1 ），比较了不同价格区间的畅销SUV/MPV车型的各项参数、评分及销售数据 [8] * 公司当前的估值低于其历史平均12个月远期市销率（P/S）和市盈率（P/E）倍数 [11] * 即将到来的催化剂包括新车型发布、ADAS和人工智能发展以及季度业绩 [11] * 高盛与理想汽车存在多种业务关系，包括在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬，在过去12个月内存在投资银行、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系，并为该证券做市 [20]