财务表现 - 2Q26交付9.83万辆，同比降12%，环比升3%；总营收257亿人民币，同比升2.3%；车辆销售241亿人民币，高于预期2.3%；其他销售收入16亿人民币，同比升2%[2][12] - 2Q26综合毛利率11%，高于预期27个基点；车辆利润率9.4%，与预期基本一致[12] - 2Q26调整后运营亏损21亿人民币，较预期收窄12%；调整后净亏损15亿人民币，较预期收窄11.3%[13] 业务进展 - L系列车型更新完成，新L9、L8、L6已发布，新MEGA和i9将分别于9月2日和9月中旬推出[2][15][16] - EREV和BEV销售各占约50%，BEV贡献逐渐增大；i6连续六个月跻身20万人民币以上车型销量前三；新i8销量显著提升[16] - 新L9已在哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦推出，9月将在迪拜推出；i6将在10月巴黎车展亮相，4Q开启欧洲销售；右舵MEGA年底将进入中国香港和新加坡市场[18] 前景展望 - 3Q26交付指引9.5 - 10万辆，同比增长2% - 7%，低于市场共识的11.5万辆[2] - 预计2H26利润率继续回升，4Q26达到约15%，长期利润率在15% - 20%[2] - 维持对公司的Equal Weight评级和14美元的目标价，潜在上涨空间为14.1%；上行情景目标价为18美元，下行情景目标价为11美元[2][4][10] 风险因素 - 下行风险包括EREV过时速度超预期、价格区间竞争加剧、管理层沟通不足、国际扩张落后、新车型推出不成功[59] - 上行风险包括新BEV推出比预期成功、旧车型需求回升[60]

核心观点 - 中国造车新势力的销量规模和利润收入正在逐步脱钩，规模不再自动转化为利润 [6] - 新增销量多来自降价和低毛利车型，固定成本摊薄速度赶不上毛利被拉低的速度 [12] - 靠降价换销量、产品下沉换增速、牺牲毛利率换份额的低质量规模时代已经结束，单位经济模型精耕细作的时代开始 [41][47][48] 销量与利润脱钩的三重压力 - 第一重，价格战：2026年一季度中国汽车行业利润率仅3.2%，所有品牌用降价换份额压低单车利润天花板 [13] - 第二重，产品结构下沉：理想靠i6走量拉低均价，零跑靠B系列冲量，小米靠SU7标准版冲榜，三家毛利率下滑均因产品结构下移 [13] - 第三重，原材料成本：2026年上半年电池级碳酸锂价格在9万—11万元/吨区间波动，部分车规级芯片仍处于紧平衡状态 [13] 低质量规模的四个验证指标 - 增量车型的单车贡献毛利低于公司平均水平 [17] - 销量增长规模上去了，综合毛利率持续下降 [17] - 新增毛利覆盖不了新增的研发、销售和渠道费用 [17] - 经营现金流改善并非来自主业，而更依仗外部收入 [17] 四种生存路径分析 毛利修复型：理想 - 2026年上半年累计交付约19.35万辆，全年目标完成率刚过40% [20] - 上半年累计净亏损约40亿元，相较去年同期净利润超16亿元下滑明显 [20] - 现金储备从一季末943亿元降至二季末875亿元，三个月烧掉68亿元 [20] - i6走量但拉低均价，纯电车型投入巨大短期内看不到回报 [23] - 翻盘路径：要么把毛利率拉回15%以上，要么在毛利率11%前提下将季度交付量从9.8万辆拉到15.5万辆 [23] - 关键观察指标：车辆毛利率能否回到15%以上 [42] 规模摊薄型：零跑 - 上半年交付35.6万辆，同比增长60.8%，登顶新势力销量榜首 [2] - 净利润2.1亿元，单车只赚不到600元 [2][24] - 上半年营收381.1亿元，同比增长57.2% [23] - 上半年出口96,294台，同比增长372.6%，占总销量27% [27] - 依托Stellantis全球渠道进入45个国际市场，定价需让渡利润，出口占比从零升至27%，综合毛利率从14.1%降至11.7% [28] - 若出口占比突破30%，毛利率跌破10%，"以量换利"故事将进入危险区间 [29] - 关键观察指标：海外扩张能否提高单车贡献，而不只是贡献销量 [43] 技术变现型：小鹏 - 上半年交付16.6万辆，同比减少15.8%，净亏损31.2亿元，但整体毛利率做到20.6% [3] - 汽车销售毛利率仅12.1%，服务及其他业务收入占比13.7%，毛利率高达75.1%，贡献接近一半毛利润 [30] - 服务及其他业务主要是向大众集团提供技术研发服务，涉及电动汽车平台、软件和电子电气架构 [34] - 技术能卖钱但暂时救不了一家车企，大众项目收益远不足以让小鹏稳定盈利 [35] - 关键观察指标：技术服务收入能否持续，以及主业毛利率能否独立改善 [44] 集团输血型：小米 - 二季度交付10.4万辆，同比增长28.2%，汽车及AI业务经营亏损26亿元 [3] - 上半年合计交付约18.5万辆，年度销量目标55万辆，前7月仅完成约22万辆 [38] - 亏损原因：SU7Ultra交付量占比下降、核心零部件价格上涨、AI业务相关成本增加 [38] - 优势是集团兜底，手机和AIoT业务利润及现金流足以支撑汽车业务继续烧钱 [38] - 关键观察指标：单车亏损能否持续收窄 [45] 各品牌关键观察指标总结 - 理想：车辆毛利率能否回到15%以上 [42] - 零跑：海外扩张能否提高单车贡献，而不只是贡献销量 [43] - 小鹏：技术服务收入能否持续，以及主业毛利率能否独立改善 [44] - 小米：单车亏损能否持续收窄 [45]