销量表现 - 7月理想汽车销量30731台，同比下降39.7% [1] - 2025年1-7月累计销量23.5万台，同比下降2.2% [1] - 7月初推出的全新购车权益效果未达预期 [1] 产品策略 - L系列改款升级力度低于预期，集中在动力系统、智驾、舒适性配置三大方向 [1] - L9上市已超3年，市场期待大升级，中大型混动SUV竞争加剧影响销量 [1] - 纯电车型i8定价32.18/34.98/36.98万元，配置策略保守，未全系标配冰箱、后排娱乐屏 [2] - i8智驾硬件分高低配，低阶版搭载地平线J6M，高阶版用英伟达Thor U，竞品30万以上多标配高阶智驾 [2] 市场竞争 - i8竞品问界M8纯电版预售价37.8万起，乐道L90售价26.58~29.98万元（电池租用后17.98~21.38万元） [3] - 乐道L90价格更低、空间更大，可能分流i8潜客 [3] - i8交付策略无额外现金权益，仅优先交付权益，可能影响锁单率 [3] 竞争优势与潜力 - i8全系搭载双腔空气悬架、双电机四驱、激光雷达，续航高于乐道L90 [3] - 首款纯电车MEGA升级后成为50万以上纯电车型第一名 [4] - 9月将推纯电车型i6，瞄准20-30万家用SUV市场，有望巩固市场地位 [4] - 超充站达3000座，覆盖31省258城，车企自建高速超充站数量第1 [4] 财务预测 - 2025~2027年净利润预测下调至77亿/121亿/170亿元（原预测107亿/174亿/226亿元） [5]

组织架构调整 - 公司宣布将销售与服务群组和研发与供应群组合并成立智能汽车群组 由总裁马东辉负责 直接向CEO李想汇报 旨在实现研发、供应、销售、服务的端到端经营闭环[3][4] - 调整后一级群组包括产品与战略群组(李想直管)、系统与计算群组(CTO谢炎负责)、组织与财经群组(CFO李铁负责) 李想将更多精力投入AI领域[4] - 原销售与服务群组负责人邹良军转任公司顾问 该群组此前已推行"战区制"改革 将26个战区合并为5个 取消中央零售负责人职位[5] 销售体系变革 - 销售体系实行五大战区独立负责制 各战区直接对销量、利润和NPS指标负责 出现"各自为政"现象 中央人员需迁移至战区常驻[5] - 公司发布《诚信经营承诺》强调全国统一售价和服务标准 禁止销售私自返利 此前存在销售抢单、提供非官方补贴等乱象[5][6] - 去年至今多位早期销售员工因不满政策离职 反映销售体系转型阵痛[6] 产品战略布局 - 公司计划7月和9月分别发布i8、i6两款纯电SUV 此次组织调整旨在强化智能汽车业务整合效率 应对激烈市场竞争[4][8] - 去年MEGA舆情后曾进行矩阵组织升级 合并PDT与PCT团队 整合车型产品经理与商业团队 聚焦产品商业成功[7] 管理理念 - CEO李想认为组织能力是企业应对规模扩张和行业变化的核心 90%企业失败源于组织能力与业务规模不匹配[6] - 公司正从增程式舒适区转向纯电领域 通过主动组织调整迎接更艰难市场竞争[8]

组织架构调整 - 理想汽车将销售与服务群组和研发与供应群组合并成立智能汽车群组 由总裁马东辉负责 向CEO李想汇报 [2] - 其他一级群组保持不变 包括产品与战略群组(李想直管) 系统与计算群组(CTO谢炎负责) 组织与财经群组(CFO李铁负责) [2] - 智能汽车群组旨在实现研发 供应 销售 服务的端到端经营闭环 为下一阶段竞争构筑优势 [2][3] - 原销售与服务群组负责人邹良军转任公司顾问 [4] 销售体系改革 - 3月起推行"战区制" 将26个战区合并为5大战区 战区负责人直接向邹良军汇报 [4] - 撤销中央零售业务负责人职位 原负责人韩希转任中区零售负责人 [4] - 各大战区对销量 利润和NPS独立负责 出现"各自为政"现象 [4] - 公司强调全国统一售价和服务标准 禁止销售私自返利行为 [4] 产品战略与竞争环境 - 7月和9月将发布i8和i6两款纯电SUV产品 [3] - 公司正走出增程式技术舒适区 面临更激烈市场竞争 [7] - 去年4月已进行组织升级 合并PDT和PCT团队 强化产品商业成功目标 [5][6] 历史问题与挑战 - 销售体系存在"抢单"和私自返利现象 导致部分早期员工离职 [5] - 去年MEGA车型遭遇舆情危机后 公司设立质量运营部门提升流程效率 [5]

高端市场品牌护城河 - 2024年25万元以上市场空间380.7万辆，同比-5.9%，公司在25万元以上价格带中份额为自主品牌第一，约为10% [1] - 品牌护城河核心原因：1）品牌为核心壁垒，难以通过模仿产品超越 2）销量和智能化技术奠定品牌基础，高端家庭形象塑造社会属性 [1] - 油车时代BBA长期占据25万元以上市场超60%份额，新能源时代头部集中度更高，公司远期有望获25%份额（约100万辆销量） [1] 纯电产品与基建能力 - 纯电产品解决里程焦虑和补能焦虑：1）超低风阻系数+高压纯电平台实现低能耗高续航 2）截至2025年6月15日已投入2,451座超充站 [1] - 超充站密度和补能便利性直接影响纯电销量，基建投入形成长期壁垒，配合i8和i6纯电产品发布推动后续发展 [1] 智能化技术优势 - MindVLA技术融合空间智能、语言智能与行为智能，赋予车辆类人化多维认知能力，实现"AI司机"功能 [2] - AI赋能的智能座舱和驾驶提供跨时代体验，在高端市场同质化背景下成为差异化竞争优势，强化品牌形象 [2] 财务与市场预期 - 预计2025-2027年收入分别为1,583.0/1,930.2/2,269.8亿元，归母净利润101.2/145.7/184.1亿元 [2] - 按2025年6月19日收盘价101.9港元/股（汇率1:0.92），对应PE分别为20/14/11倍 [2]

公司25年Q1业绩 - 公司25Q1营收259亿元，同比增长1 1%，其中车辆销售收入247亿元，同比增长1 8% [1] - 毛利率为20 5%，同比-0 1pct，车辆毛利率为19 8%，同比增长0 5pct，优于预期 [1] - 实现净利润6 5亿元，同比增长9 4% [1] - Q1汽车总交付量为9 3万台，同比增长15 5%，受节假日及产品换代影响销量承压 [1] 产品与销量 - MEGA新发布后订单火爆，预计后期月销量将稳定在3000台左右 [1] - 2025年为公司纯电产品发布大年，Q2发布理想MEGA Home家庭特别版、理想MEGA Ultra智能焕新版和理想L系列智能焕新版 [1] - 下半年将发布纯电产品i8、i6，预计价格带20-40万，定位中高端纯电SUV，卡位家用纯电SUV市场 [1] AI与技术创新 - 公司坚持向AI科技公司转型，构建自动驾驶和智能座舱技术护城河 [2] - 发布新一代自动驾驶技术MindVLA大模型，融合视觉、语言、行为智能 [2] - 开源自研智能汽车操作系统"理想星环OS"，成为全球首家开源智能汽车操作系统的车企 [2] - 高价激光雷达MAX版本车型销量占比持续提升，提升公司整体ASP [2] 超充网络建设 - 2025年4月新建224座理想超充站，建站心愿达成525份 [2] - 已投入使用理想超充站达2267座，充电桩达12340个，为纯电产品发布打下基础 [2] 未来业绩预测 - 预测2025-2027年销量分别为60万辆、84万辆、104万辆 [3] - 预测2025-2027年收入分别为1658亿元、2044亿元、2404亿元 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为93亿元、109亿元、142亿元 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收259亿元，同比增长1.1%，车辆销售收入247亿元，同比增长1.8%，毛利率20.5%，净利润6.5亿元，同比增长9.4%，车辆毛利率19.8%，同比增长0.5pct，优于预期；Q1汽车总交付量9.3万台，同比增长15.5%，但受节假日和产品换代影响，25Q1汽车销量承压 [3] - 2025年是公司纯电产品发布大年，纯电产品成败影响营收；Q2发布理想MEGA相关版本和理想L系列智能焕新版，MEGA新发布后订单火爆，预计后期月销量稳定在3000台左右；下半年将发布纯电产品i8、i6，定位中高端纯电SUV，卡位家用纯电SUV市场，纯电带动整体销量 [3] - 公司坚持向AI科技公司转型，构建自动驾驶和智能座舱技术护城河；上半年发布新一代自动驾驶技术MindVLA大模型，开源自研智能汽车操作系统“理想星环OS”；自动驾驶技术受消费者认可，高价激光雷达MAX版本车型销量占比持续提升，提升整体ASP [3] - 公司积极解决用户补能痛点，2025年4月新建224座理想超充站，建站心愿达成525份，已投入使用理想超充站达2267座，充电桩12340个，为纯电产品发布打下基础 [3] - 预测公司2025 - 2027年销量分别达60万辆、84万辆、104万辆，收入分别为1658亿元、2044亿元和2404亿元，归母净利润分别为93亿元、109亿元和142亿元；给予公司30倍PE，合理股价为37.86美元/140.27港元，较现价有26%/19%上涨空间，维持买入评级 [3] 相关目录总结 主要资料 - 行业为新能源汽车，股价30.15美元/118港元，目标价37.86美元/140.27港元，股票代码LI.O/2015.HK，已发行股本10.13亿股，总市值323亿美元，52周高/低为33.12美元/17.44美元，每股净资产33.54元 [2] - 主要股东包括Amp Lee Ltd.持股16.77%、DeutscheBankAktiengesellschaft持股16.58%、InspiredElite持股12.17% [2] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年主营业务收入分别为1238.51亿元、1444.60亿元、1658.03亿元、2043.80亿元、2404.68亿元，主营业务收入成本分别为963.55亿元、1148.04亿元、1351.88亿元、1701.51亿元、1999.41亿元 [4] - 毛利率分别为22%、21%、18%、17%、17%，EBITDA利率分别为8%、7%、7%、7%、8%，净利率分别为10%、6%、6%、5%、6% [4] - 营业开支分别为203.54亿元、233.00亿元、215.54亿元、235.04亿元、264.51亿元，营业利润分别为74.07亿元、70.19亿元、90.60亿元、107.25亿元、140.75亿元 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年现金分别为913.29亿元、659.01亿元、814.20亿元、1150.26亿元、1519.89亿元，应收账款分别为1.44亿元、1.35亿元、1.60亿元、1.97亿元、2.32亿元 [4] - 存货分别为68.72亿元、81.86亿元、88.66亿元、111.59亿元、131.12亿元，总流动资产分别为1145.26亿元、1263.10亿元、1427.92亿元、1790.00亿元、2182.37亿元 [4] - 固定资产分别为157.45亿元、211.41亿元、249.69亿元、291.59亿元、326.59亿元，总资产分别为1434.67亿元、1623.49亿元、1743.30亿元、2147.29亿元、2574.65亿元 [4] 现金流量表 - 2023 - 2027年净利润分别为118.09亿元、80.45亿元、93.45亿元、109.47亿元、142.64亿元，折旧和摊销分别为19.95亿元、25.72亿元、30.88亿元、38.10亿元、45.00亿元 [4] - 营运活动现金流分别为506.94亿元、159.33亿元、276.96亿元、381.84亿元、415.41亿元，购买、处置物业、厂房及设备分别为 - 65.07亿元、 - 77.30亿元、 - 80.00亿元、 - 80.00亿元、 - 80.00亿元 [4] - 融资活动现金流分别为1.85亿元、 - 4.16亿元、 - 66.14亿元，现金变化分别为509.11亿元、 - 254.22亿元、155.19亿元、336.06亿元、369.63亿元 [4]

财务表现 - 理想汽车2025年第一季度营业收入259亿元，同比增长1.1%，环比下滑41.4%，净利润6.47亿元，同比增长9.4%，环比下滑81.7%，毛利率稳定在20.5%，现金储备1107亿元 [3] - 小鹏汽车2025年第一季度营收158.1亿元，同比增长141.5%，净亏损6.6亿元，环比大幅减少，毛利率提升至15.6%，现金储备452.8亿元，环比净增33亿元 [5] - 蔚来2025年第一季度营收超120亿元，同比增长21%，净亏损67.5亿元，同比扩大30.19%，毛利率7.6%，现金储备减少至260亿元，环比减少近160亿元 [7] 交付量表现 - 2025年第一季度小鹏汽车交付量94008辆，首次超越理想的92864辆，蔚来交付42094辆 [8] - 小鹏汽车MONA M03成为销量支柱，产品覆盖15万至42万元价格区间，形成低价走量+高端试探组合 [10] - 理想汽车交付量同比增长15.5%，但环比下滑41.5%，主要受车型切换期影响 [12] - 蔚来多品牌战略下，蔚来+乐道合计交付42094辆，同比增长40.1%，但单品牌实际同比减少 [12] 战略布局 - 小鹏汽车通过产品焕新和降价策略实现交付量增长，预计2025年第四季度实现盈利 [7][10] - 理想汽车面临增程市场份额被蚕食，计划推出i8和i6纯电SUV寻求突破 [12] - 蔚来推出乐道和萤火虫品牌承担走量盈利使命，萤火虫首个完整交付月销量3680辆，预计二季度交付量大幅提升 [14] - 蔚来预计二季度毛利率有望回到双位数，四季度超过20% [7] 行业竞争态势 - 造车新势力三强发展明显分化，理想保持唯一盈利，小鹏交付量登顶，蔚来聚焦差异化竞争 [1] - 小鹏汽车通过优化产品结构和供应链管理提升毛利率 [7] - 理想汽车在纯电市场面临从增程式技术路线过渡的挑战 [12] - 蔚来通过多品牌矩阵破解销量困局，三品牌分别主打不同细分市场 [12][14]

财务表现 - 公司首季毛利及GAAP净利润分别较预期高6%及21%，主要因汽车销量较高 [1] - 预计次季及全年GAAP净利润分别按年增48%及35% [1] - 2025至2027年净利润预测上调最多20% [1] 目标价调整 - H股目标价由124港元升至138港元 [1] - 美股目标价由31.7美元上调至35.3美元，维持"买入"评级 [1] 产品与销量 - L系列改款及MEGA家庭版配合OTA更新，预计推动第二及第三季销量 [1] - 即将推出的BEV新车款i8及i6预计月销达6000辆及1万辆，推动第四季销量 [1] 技术发展 - AI科技发展有助减少研发费用 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025E理想开启全新智能+纯电+出海战略，聚焦L系列销量恢复、以及纯电爬坡兑现，虽下调2025E - 2027E Non - GAAP归母净利润，但看好理想基于家庭用户的明确定位与智能化的兑现能力，鉴于市场基于增程车型的预期已相对充分、纯电新车型仍待突破推进，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩披露 - 1Q25理想汽车总收入同比+1.1%/环比 - 41.4%至259.3亿元，总毛利率同比 - 0.1pcts/环比+0.2pcts至20.5%，Non - GAAP归母净利润同环比 - 20.3%/- 74.7%至10.2亿元，主要受季节性+老车销量回落等因素影响 [1] 1Q25单车盈利及2Q25E展望 - 1Q25汽车业务收入同比+1.8%/环比 - 42.1%至246.8亿元，销量同比+15.5%/环比 - 41.5%至9.3万辆，ASP同比 - 11.9%/环比 - 1.1%至26.6万元，汽车业务毛利率同比+0.5pcts/环比+0.1pcts至19.8% [2] - 1Q25研发费用率同比 - 2.2pcts/环比+4.3pcts至9.7%，SG&A费用率同比 - 1.9pcts/环比+2.8pcts至9.8% [2] - 1Q25 Non - GAAP单车盈利同比 - 31.0%/环比 - 56.8%至1.1万元，Non - GAAP净利润率同比 - 1.1pcts/环比 - 5.2pcts至3.9% [2] - 1Q25自由现金流为25亿元，截至1Q25末，在手现金合计约1,107亿元，管理层指引2Q25E交付量12.3 - 12.8万辆，预计2Q25E基本面或受老款车型清库优惠加大+新车型爬坡等因素影响 [2] AI能力及市场空间 - 纯电SUV车型i8、i6将分别于今年7月、9月发布，VLA大模型将与i8同步发布 [3] - 5月智驾焕新版车型重塑产品力，新车型爬坡或带动单月销量回升，公司已为纯电产品发布做好充足准备，预计i系列或填补30万元以上纯电SUV市场空白 [3] - 开展百城“繁星计划”开辟下沉渠道，计划2026E四五线城市开拓带来超10万辆增量，或持续释放潜在市场空间 [3] - 除自研智能驾驶系统将升级至VLA架构外，公司已开源自研操作系统星环OS，AI能力持续升级+生态圈持续扩容有望提升长期竞争力 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业总收入增长率|173.5%|16.6%|0.9%|37.2%|16.4%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| |Non - GAAP归母净利润增长率|29430.1%|- 11.9%|- 24.6%|54.4%|43.2%| |Non - GAAP EPS（元，普通股，摊薄）|5.73|5.01|3.76|5.80|8.31| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|20.1%|15.0%|10.5%|14.3%|17.6%| |P/E|18|20|27|18|12| |P/B|3.3|2.9|2.8|2.5|2.2| [5] 财务报表预测 - 资产负债表（单位：百万人民币） [11] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|143,467|162,349|170,423|202,856|220,013| |流动资产|114,526|126,310|129,793|155,016|166,700| |库存|6,872|8,186|8,626|10,724|9,855| |应收账款|144|135|156|244|222| |现金及其等价物|91,330|65,908|67,774|86,785|97,783| |短期投资|11,933|46,905|48,000|50,000|52,000| |其他流动资产|4,247|5,177|5,237|7,263|6,841| |非流动资产|28,942|36,039|40,630|47,840|53,313| |固定资产|15,745|21,141|24,033|27,924|31,335| |无形资产|864|915|681|660|0| |其他非流动资产|12,333|13,983|15,917|19,257|21,978| |总负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |无息负债|0|0|0|0|0| |有息负债|82,892|91,029|93,174|115,651|118,442| |夹层权益合计|0|0|0|0|0| |普通股股东权益|60,143|70,875|76,849|86,805|101,171| - 利润表（单位：百万人民币） [10] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|123,851|144,460|145,784|199,988|232,702| |营业成本|- 96,355|- 114,804|- 117,682|- 164,477|- 190,354| |毛利润|27,497|29,656|28,102|35,511|42,348| |研发费用|- 10,586|- 11,071|- 11,243|- 12,939|- 13,962| |销售行政及管理费用|- 9,768|- 12,229|- 12,064|- 13,999|- 14,542| |经营利润（损失）|7,407|7,019|4,795|8,573|13,844| |其他收益（损失）|3,045|2,297|1,701|2,000|2,327| |税前利润（损失）|10,452|9,316|6,497|10,573|16,171| |净利润（损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |归母净利润（损失）|11,704|8,032|5,722|9,415|14,454| |Non GAAP归母净利润（损失）|12,093|10,657|8,040|12,415|17,781| - 现金流量表（单位：百万人民币） [12] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|50,694|15,933|8,702|27,034|19,018| |净利润（净损失）|11,809|8,045|5,722|9,415|14,454| |折旧与摊销|1,805|3,058|1,941|2,398|2,854| |净营运资金增加|36,612|2,070|751|14,903|1,360| |其他|467|2,760|287|317|349| |投资活动现金流|- 12|- 41,137|- 7,653|- 8,572|- 8,570| |资本性支出|- 6,507|- 7,730|- 6,435|- 6,435|- 6,435| |其他|6,495|- 33,407|- 1,218|- 2,137|- 2,135| |筹资活动现金流|185|- 416|317|550|550| |股票/可转债等融资|- 2,751|- 996|0|0|0| |借款增加|1,750|471|317|550|550| |少数股东资金注入、以及其他|1,186|109|0|0|0| |现金及等价物净增加额|50,867|- 25,620|1,366|19,012|10,998|

理想汽车交付指引与预期 - 公司25Q2交付指引为123000-128000辆 其中4月交付33939辆 5月交付40856辆 推算6月交付指引为48205-53205辆 [1] - 24年6月交付量为47774辆 因此6月交付指引同比增长0 9%-11 37% [1] - 公司对MEGA车型给出稳态月销2500-3000辆的预期 [1] - 若MEGA 8000大定为真 则保底月销2000+辆 对应6-12月月均新增订单1000辆 月销2500辆对应月均订单1500辆 月销3000辆对应月均订单2000辆 [1] 产品线销量关联性分析 - MEGA销量表现将影响i8车型 i8月销6-8K+将带动未来一年纯电车型销售 i8月销5K左右则对i6助力较小 [1] - 市场普遍认为YU7销量将超过i6 但有观点认为i6有机会超越YU7 [1] - 对i6的销量预期为1 8-3 0万辆 同时认为YU7有几率低于3 0万辆 [1] 6座与5座车型市场特征 - 部分消费者明确偏好6座车型 主要驱动因素为带娃需求 少数因二排独立座椅舒适性 [2] - 部分带娃消费者后续认为5座足够 因5座车二排空间优于6座车 [2] - 零跑品牌中6座车比5座更贵且增程比例更高 [2] - L7长期销量明显高于L8 [2] 产品定位与销售策略 - 6座车消费者更多为带娃驱动 且更倾向选择增程车型 [2] - i8因价位更高且为纯电6座 销售难度大于i6 [2] - i8销售表现良好可预示i6潜力 i8表现一般时i6仍有机会 [2]