2025上半年回顾 - 特朗普交易逆转导致全球市场动荡，美元资产信任度下降，"去美元"成为共识 [1][14][16] - 美股三大支柱（财政、AI产业趋势、全球资金再平衡）预期从顶峰跌至谷底，引发资本市场剧烈波动 [14][16] - 俄罗斯卢布、德股、韩股及黄金领涨，原油、美元表现落后 [14] 2025下半年展望 - 去美元共识可能面临去美元幅度不及预期和美国资产再跑赢的风险 [1][17] - 信用周期分析框架是排除噪音的主要抓手，关税、财政和AI是关键变量 [1][17][18] - 中美信用周期从扩大到收窄，下半年可能走向再均衡 [2][22] 信用周期影响因素 - 信用周期决定经济和资产走向，分为财政刺激、私人部门传统需求和科技产业拉动的新兴投资三部分 [1][18] - 关税对美国影响财政收入和通胀，对中国影响财政加杠杆动力 [2][18] - AI作为新兴产业趋势独立于关税，是决定信用周期的关键一环 [2][18] 美国信用周期 - 年初科技、财政和美元信用预期接连受挫，5月后逐步修复 [3][27][28] - 关税面临约束难回极端情形，减税有望支撑消费和投资，AI资本开支继续加码 [30][36][37] - 私人信用有望重启，财政小幅收缩，增长全年有韧性 [41][42][47] 中国信用周期 - 信用周期仍处收缩阶段，融资成本与回报倒挂抑制私人部门加杠杆 [8][62] - 财政发力紧迫性降低，AI情绪降温，关税升级风险仍存 [63][66][71] - 过剩流动性导致"资产荒"，结构性行情主导市场 [9][80][81] 资产配置建议 - 美债有交易性机会，先长后短；美股若回调提供买入机会 [84][87][88] - 中国市场以结构性机会为主，港股优于A股 [11][83] - 欧洲反弹最快阶段或过去，日本可关注内需板块 [15][98][102] - 新兴市场看好贸易政策影响小的内需驱动型 [105]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][6][12] 报告核心观点 - "黑色星期一"背后原因包括科技叙事松动、关税冲击风险偏好收缩、财政收缩引发衰退担忧 [1][8] - 美股为代表的风险资产尚未触达大拐点 因美国科技周期上行尚未终结 信用周期可能回温 财政扩张或将发生 [1][17][21] - Deepseek意味着中国挑战美国科技优势 中国资产迎来系统性重估 美国资产下修中枢 中美风险资产存在共振机遇和阶段性博弈 [1][21] 美国资产巨震表现 - 美股连跌4周 下跌持续时间超过2024年7月的衰退交易 [6] - 纳斯达克指数抹去特朗普胜选以来所有涨幅 下探至2024年年中低点 [6] - 纳斯达克单日下跌4% 为2023年以来最大单日跌幅 特斯拉暴跌逾15% 市值单日蒸发1300亿美元 [2] - 10年美债收益率自1月高点4.9%下行接近90BP 至4.2% 2年期美债收益率跌破4% [6] - 降息预期由全年最多1次变为全年3次 [6] - 美元指数从年初高点110回落至103 回落至特朗普胜选前夕 [7] 资产调整原因分析 - 科技叙事松动：中国Deepseek出现标志美国AI科技垄断权弱化 AI技术由美国向非美扩散 [8] - 关税冲击风险偏好：市场对关税定价从通胀效应转向衰退效应 风险偏好整体收缩 [8] - 财政收缩引发衰退担忧：高利率限制信用扩张 美债利率压制信用扩张 私人部门需求走弱 [8] 科技周期与美元潮汐展望 - AI驱动的产业革命周期中 美国技术让经济跨越全球需求 这是美国例外论叙事的来源 [12] - 全球关注两个问题：美国经济衰退和资产是否迎来大拐点 全球科技周期和美元潮汐是否逆转 [12] - 若科技周期未迎拐点 当前资产表现可类比2024年7月衰退交易 [12] - 若迎来拐点 全球科技周期将类似2001年 美国风险资产持续下行 [13] 产业周期与资产定价展望 - 决定美国经济的三大周期：科技周期最具决定性 信用周期和财政周期共同作用 [17][21] - AI研发投入仍在推进 科技革命驱动的产业周期处于扩张阶段 [17] - 科技三段论处于第一阶段 上游资本开支仍在加速 [21] - 信用周期可能再次宽松 房地产等传统产业周期可能向上 取决于政策明朗和通胀反弹 [21] - 财政周期目前交易收缩 未来减税落地可能扩张 [21] - 中国与美国分享研发阶段科技成果 意味着风险资产共振机遇或博弈加大 [21] - 本轮调整不像2001年互联网泡沫破裂 更像2024年衰退交易 [21]