发行概况 - 本期债券名称为广发证券股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券（第八期），简称"25广D10"，代码524418 [30] - 发行规模不超过人民币50亿元（含），债券期限360天，票面金额100元，按面值平价发行 [30] - 债券票面利率为固定利率，根据网下询价簿记结果确定，采取单利按年计息方式 [30] - 发行方式采用簿记建档方式面向专业机构投资者公开发行，承销方式为主承销商余额包销 [30] - 起息日为2025年8月29日，付息日和兑付日均为2026年8月24日（遇节假日顺延） [31] - 募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还到期短期公司债券 [32][36] 信用评级 - 经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定，发行人主体信用等级为AAA，评级展望稳定，本期债券信用等级为A-1 [2][30] - 该信用等级表明发行人偿还债务能力极强，基本不受不利经济环境影响，违约风险极低 [2] - 中诚信国际将在评级有效期内对评级对象风险程度进行全程跟踪监测 [2] 财务数据 - 发行人2025年3月末合并净资产为1,557.05亿元，合并口径资产负债率为75.92%，母公司口径资产负债率为76.62% [2] - 最近三个会计年度实现的年均归母净利润为81.81亿元（2022年79.29亿元、2023年69.78亿元和2024年96.37亿元的平均值） [2] - 2022-2024年及2025年1-3月经营活动现金流量净额分别为500.22亿元、-89.19亿元、99.71亿元和-136.89亿元，波动较大 [3][21] - 2024年末受限资产账面价值合计1,767.20亿元，占资产总额比例为23.29%，主要为回购业务设定质押或转让过户的金融资产 [21] 投资者适当性 - 本期债券仅面向专业机构投资者发行，普通投资者和专业个人投资者不得参与发行认购 [3] - 债券上市后实施投资者适当性管理，仅限专业机构投资者参与交易，其他投资者认购或买入交易行为无效 [3] 公司治理 - 公司于2025年2月25日完成回购股份注销，总股本由7,621,087,664股变更为7,605,845,511股 [8] - 2024年度利润分配方案为每10股分配现金红利4.0元（含税），合计分配现金红利3,042,338,204.40元 [11] - 截至2025年3月31日，前三大股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用持股比例分别为16.47%、16.44%和9.03% [47] 法律合规 - 2023年9月公司收到证监会《行政处罚决定书》，因美尚生态2018年非公开发行股票保荐业务未勤勉尽责被处罚 [6] - 公司涉及美尚生态案特别代表人诉讼，作为其他被告之一被诉请承担连带赔偿责任，最终涉诉金额存在不确定性 [7] 行业特性 - 证券行业属于高风险行业，面临较大市场风险，经营业绩受宏观经济及证券市场周期性变化影响较大 [6][22] - 行业竞争激烈，同质化情况突出，各业务领域均面临激烈竞争，商业银行在网点分布、客户资源等方面具有明显优势 [23] - 公司主要风险包括信用风险、市场风险、合规风险、操作风险和声誉风险等 [24][25][26][28]

信用评级维持情况 - 惠誉维持美国信用评级在AA+水平 强调对债务水平上升的担忧[1] - 标准普尔全球同样维持美国AA+/A-1+信用评级 展望稳定[7] 财政赤字与债务状况 - 美国财政赤字高企且政府债务水平持续增加 限制了评级提升空间[1] - 债务与GDP比率预计从2023年底的114.5%上升至2027年的127%[6] - 中期债务走势呈上升趋势 增加未来面对经济冲击的脆弱性[4] 关税政策影响 - 2024年关税收入预计跃升至2500亿美元 远高于2024年的770亿美元[5] - 关税政策带来的收入增长将使今年赤字减少 但不足以改变评级[1] - 关税政策能够部分填补减税及支出法案造成的财政缺口[7] 结构性挑战 - 美国未采取切实措施解决庞大财政赤字和上升的债务负担问题[2] - 人口老龄化相关支出即将增加 加剧财政压力[2] - 2023年惠誉已将美国主权评级从AAA下调至AA+ 因财政状况恶化预期[2] 支撑因素 - 美元在全球储备货币中占58%份额 支撑美国政府融资能力[4] - 美国拥有庞大的高收入经济体特征 提供融资灵活性[2] - 美元在贸易和金融领域的主导地位预计将持续 即使在政策不确定性情况下[4]

信用评级 - 标准普尔授予公司AA-信用评级且展望稳定 [1] - 公司获得穆迪A1 惠誉AA- 标准普尔AA-三大顶级信用评级 [1] - 公司被公认为全球财务实力最雄厚的可再生能源公司之一 [1] 业务优势 - 评级反映公司多元化的全球地位和强劲的增长前景 [1] - 公司采用严谨财务政策包括分配绿色债券收益资助新项目建设 [1] - 顶级信用评级有利于公司继续以负责任方式推动扩张 [1]

公司评级与信用状况 - 主体信用等级获AA+评级 [1] - 信用水平在未来12-18个月内保持稳定 [2] 行业地位与产业链优势 - 生猪养殖行业龙头地位稳固 [1] - 形成饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食一体化猪肉产业链 [1] - 规模优势明显且采购成本优势突出 [1] 财务表现与运营数据 - 2024年合并口径营业总收入达1379.47亿元 [1] - 养殖成本持续下降且处于行业领先水平 [1] - 2024年出栏量进一步提升 [1] - 受益于猪价上涨使盈利获现水平明显改善 [1] 融资与债务状况 - 融资渠道畅通 [1] - 短期债务占比持续上升需优化债务结构 [1] 经营风险与关注事项 - 生猪价格波动对经营盈利水平影响较大 [1] - 需关注港股上市进展和海外业务布局情况 [1] - 生猪业务全年盈利实现情况和屠宰业务盈利改善措施成效待观察 [1] - 面临疫病和环保风险因素影响 [1] 公司背景与上市信息 - 2009年12月由河南省内乡县牧原养殖有限公司变更设立 [1] - 2014年1月在深圳证券交易所上市 股票代码002714 [1] - 历经30余年发展形成完整产业链 [1]

评级结果 - 成都银行2025年无固定期限资本债券(第一期)获中诚信国际"AAA"评级 [1] - 公司信用水平在未来12-18个月内将保持稳定 [3] 信用优势 - 公司所处区域经济环境向好且在西部地区占据重要地位 [1] - 市场份额持续上升并在当地金融体系中具有重要地位 [1] - 良好的对公业务竞争力和持续拓展的储蓄业务客户基础推动业务规模及盈利持续增长 [1] - 省内外异地业务拓展为公司提供发展空间 [1] 公司背景 - 成都银行成立于1996年12月 最初名称为"成都城市合作银行" [2] - 2007年引入马来西亚丰隆银行作为境外战略投资者 [2] - 2018年1月31日在上海证券交易所挂牌上市 [2] 面临挑战 - 宏观经济复苏缓慢对业务运营和资产质量带来压力 [1] - 贷款部分行业集中度相对较高 [1] - 中长期限贷款加大期限错配和流动性管控难度 [1] 外部支持 - 成都市政府对公司的支持被纳入评级考量因素 [1]

主体评级终止 - 中诚信国际于2025年8月20日终止秦皇岛城发主体信用评级 自公告日起评级结果失效且不再更新 [1][2] - 终止原因为2025年8月7日公司主动出具《终止函》要求终止合作 同时声明经营一切正常 [2] - 终止前最新主体评级为AA（2025年6月30日出具） 评级展望稳定 [1] 债券评级维持 - "23秦发01"债项信用等级维持AAA 担保方中证融担主体信用等级维持AAA 评级展望稳定 [1][2] - 债券AAA评级依赖中证融担提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保 [1] - 主体评级终止不影响该债券存续期内的担保主体及债项信用评级 [1][2]

债券发行概况 - 本期债券为东北证券2025年面向专业投资者公开发行的第六期短期公司债券，发行规模不超过15亿元，无担保[1] - 债券经深圳证券交易所审核同意，并获中国证监会批准注册，注册文号为证监许可[2024]1732号，允许发行面值余额不超过50亿元的短期公司债券[2] - 债券采用网下询价簿记方式发行，面向专业机构投资者，期限为270天，票面利率根据簿记结果确定，按年计息[24][25] 信用评级情况 - 联合资信评估股份有限公司授予本期债券主体信用评级AAA，债项评级A-1，评级展望稳定[3] - 评级机构将持续进行定期和不定期跟踪评级，密切关注公司经营状况和外部环境变化[4][5] - 评级报告指出公司还本付息能力极强，安全性高，违约概率很低，但提示公司经营易受证券市场波动和监管政策变化影响[5] 募集资金用途 - 募集资金扣除发行费用后，将全部用于偿还"25东北D2"债券本金，不涉及用途变更[22] - 公司承诺不将募集资金用于弥补亏损、非生产性支出、房地产开发或购置土地，且不涉及新增地方政府债务[26][29] - 前五期债券（25东北D1至D5）已全部发行完毕，募集资金均用于偿还短期公司债券或短期融资券，且已使用完毕[28][29][30] 财务表现分析 - 公司2022年、2023年、2024年及2025年1-3月归属于母公司股东的净利润分别为2.31亿元、6.68亿元、8.74亿元和2.02亿元，2023年和2024年净利润同比增长189.44%和30.70%[3][15] - 2025年第一季度净利润同比大幅增长859.84%，主要因公允价值变动收益增加[15] - 经营活动现金流量净额波动较大，2023年为-18.82亿元（同比减少169.34%），2024年为109.36亿元（同比增加681.09%），2025年1-3月为-24.24亿元（同比减少210.85%）[6] 风险因素提示 - 公司面临信用风险，主要来自融资类业务客户违约、信用类产品投资违约、经纪业务结算缺口及场外衍生品交易对手方违约[10] - 流动性风险包括资产变现困难或负债支付压力，可能因投资规模过大、长期资产比例过高或客户大规模赎回导致[11] - 合规风险方面，公司曾因保荐业务未勤勉尽责被中国证监会立案并处罚，2023年收到《行政处罚决定书》（行政处罚[2023]45号）[12][13] 公司治理与结构 - 公司无控股股东和实际控制人，主要股东为吉林亚泰集团（持股30.81%）和吉林省信托有限责任公司（持股11.79%）[31] - 公司拥有多家重要子公司，包括东证融通、东证融达、东证融汇、渤海期货和东方基金，业务覆盖投资管理、证券资产管理、期货经纪等领域[32][33] - 治理结构包含股东大会、董事会、监事会及经理层，董事会下设战略与ESG管理、提名与薪酬、风险控制和审计四个专门委员会[34][35] 投资者相关条款 - 债券仅面向专业机构投资者发行，个人投资者不得参与认购或交易，上市后实施投资者适当性管理[17] - 债券符合进行通用质押式回购交易的基本条件，上市后将申请在深圳证券交易所交易，采用多种交易方式[16][25] - 投资者认购即视为同意《债券持有人会议规则》和《债券受托管理协议》，债券持有人会议决议对全体持有人具有约束力[16]

核心业绩表现 - 2025年第二季度调整后每股收益达2美元 超出市场预期4.2% 同比增长9.9% [2] - 总营收15亿美元 超出市场预期1.5% 同比增长7.4% [2] - 调整后EBITDA达4.993亿美元 同比增长9.1% 利润率32.5%同比提升50个基点 [7] 业务板块表现 - 劳动力解决方案部门营收6.621亿美元 同比增长8% 其中验证服务收入5.671亿美元增10% 雇主服务收入9500万美元降2% [3] - 美国信息服务部门营收5.215亿美元 同比增长9% 其中在线信息解决方案收入4.578亿美元增9% 金融营销服务收入6370万美元增6% [4] - 国际部门营收3.534亿美元 按报告基准增4% 按本地货币基准增6% 但低于预期3.613亿美元 [5] 区域市场表现 - 拉美地区营收9960万美元 按报告基准增2% 按本地货币基准增11% [6] - 欧洲地区营收9920万美元 按报告基准增12% 按本地货币基准增6% [6] - 亚太地区营收8530万美元 按报告基准增1% 按本地货币基准增4% [6] - 加拿大地区营收6930万美元 按报告基准持平 按本地货币基准增1% [6] 盈利能力指标 - 劳动力解决方案部门调整后EBITDA利润率53.3% 同比提升0.5个百分点 [8] - 美国信息服务部门调整后EBITDA利润率35% 同比提升1.8个百分点 [8] - 国际部门调整后EBITDA利润率26.4% 同比提升0.8个百分点 [8] 财务状况 - 期末现金及等价物1.89亿美元 较上季度1.952亿美元有所下降 [9] - 长期债务41亿美元 较前季度43亿美元减少 [9] - 经营活动产生现金流3.611亿美元 资本支出1.222亿美元 季度股息分配6200万美元 [9] 业绩展望 - 上调2025年第三季度营收预期至15.05-15.35亿美元 原预期14.95-15.25亿美元 [11] - 上调第三季度调整后每股收益预期至1.87-1.97美元 原预期1.85-1.95美元 [11] - 全年营收预期上调至59.7-60.4亿美元 原预期59.1-60.3亿美元 [11] - 全年调整后每股收益预期上调至7.33-7.67美元 原预期7.25-7.65美元 [11] 市场反应 - 财报发布后一个月内股价上涨约1% 表现优于标普500指数 [1] - 盈利公布后市场预期呈现下行趋势 [12] - 当前增长评分C级 动量评分D级 价值评分D级 综合VGM评分D级 [13]

行业与公司 * 行业为可转债市场 涉及固收加基金 转债量化分析 信用评级调整 以及转换型ETF等金融产品[1][2][19] * 公司提及博时基金 其转换型ETF规模已突破500亿[19] 核心观点与论据 * 固收加基金是转债市场主要投资人 其参与度与纯债收益呈跷跷板关系 纯债收益不佳时更倾向通过转债增强收益 2025年上半年借此实现约2%-3%甚至更高收益[2][3][5] * 转股自带信用评级 但2025年因股票大涨导致转换评价中枢抬升 YTM数据穿破 使其作为类信用贷款博取还本付息策略吸引力降低[1][6] * 可转债估值受正股(弹性上限)和债底(保护下限)共同影响 2018年至今市场经历多轮波动包括2018年贸易战 2020-2022年政策牛及2023-2024年低迷期[1][7][8][9][10] * 2024年市场波动剧烈 三季度信用风险担忧和岭南国企违约引发市场信仰动摇 6月历史最高评级调整个数加剧低资质券波动 7月出现偏债性定价和机构止损 8月近30%-40%转债处于两位数价格[1][9][11] * 2024年9月24日后市场反转 溢价率消化 信用风险定价转为市场风险和流动性风险 瑕疵券被提前剔除[1][14] * 2025年因权益行情较好 定价从债底转向权益弹性 前期瑕疵券已被筛除 评级调整影响较小 当前平价水平较高[1][15] * 当前转债中位数价格突破130元 但溢价率仍处20%-30% 低于2022年固收加爆发期 因期限老化 高强赎意愿及供需矛盾 估值虽贵但合理[1][20] * 转股溢价率变化反映市场阶段 牛市初期高溢价需消化 行情确定后溢价率下降 2021年小盘牛推高估值 2022年波动大 2023年溢价率创新高 2024年信用风险释放压缩溢价[9][12][13] * 评级调整具日历效应 每年五六月份低资质券可能被调出 但在健康市场下不会重现2024年大跌[16] * 转债估值=价格/价值 反映投资者行为情绪 但历史分位数参考性有限[17] * 机构投资者按风险偏好分层 低风险好银行类底仓券 中风险持仓20%以内 高风险好股性强主题券 部分基金超60%仓位依赖转债收益[18] * 转换型ETF表现优异 博时ETF规模破500亿 因银行保险等理财资金倾向通过指数产品分享权益行情[19] * 主动管理仓位至关重要 需严格控回撤 重点观测估值变化及纯债股票等基础资产比较 供需矛盾仍存但配置力量足够支撑估值[21] 其他重要内容 * 绝对收益资金以往靠票息资产或利率交易盘获取稳定收益的方法被替代 更倾向挖掘转股或权益市场[5] * 2024年信用风险释放时 小盘股持续下跌超一季度 宏观利好缺失 市场调整超两年[11] * 瑕疵券问题非无法还款 而是资产负债结构或还本付息能力较弱[14] * 供需矛盾持续存在 但固收加基金配置力量足够支撑当前估值水平[21]

核心观点 - 绿城房地产集团有限公司主体信用等级获中诚信国际"AAA"评级 信用水平在未来12-18个月内保持稳定 [1][3] 公司股权结构 - 公司前身为浙江绿城房地产开发有限责任公司 成立于1995年 经多次增资及股权转让后由才智控股有限公司100%控股 才智控股由绿城中国控股有限公司100%控股 [2] - 绿城中国为香港联交所上市公司（03900 HK） 注册于开曼群岛 [2] - 中交集团通过多次入股及增持 截至2024年末持有绿城中国28.94%股权 系第一大股东 [2] 公司业务与运营 - 公司作为绿城中国境内主要运营主体 绝大部分投资类房地产项目以公司为经营主体 [2] - 主营业务为房地产开发 产品线涵盖别墅 多层公寓 高层公寓 城市综合体 大型社区和商用物业 [2] - 以浙江省为立足点 业务覆盖长三角 环渤海 长江中游 珠三角 西南五大城市群 [2] - 2024年实现营业总收入1752.90亿元 [2] 评级支撑因素 - 公司作为绿城中国主要开发运营平台 获得第一大股东中交集团有力支持 [1] - 公司具备很强品牌影响力及产品力优势 [1] - 短期供货集中分布在市场表现较好的主力销售城市 [1] 行业与经营关注点 - 房地产行业风险对经营和整体信用状况产生影响 [1] - 合联营企业往来款规模较大 [1] - 对关联方担保规模较大 [1] - 高效运营开发模式对投资运营能力提出更高要求 [1]