14 August 2025 | 2:33AM HKT Tencent's strong 2Q results with the fastest top-line growth in four years and record gross margins (our first take) reinforce our view that Tencent is one of the best positioned companies within China internet to benefit from the ongoing applications of AI, in empowering its entire business lines (games, advertising, fintech, cloud, eCommerce) given its unique WeChat ecosystem and global gaming assets. Amongst which, its two high-quality revenue streams (games and marketing serv ...

行业投资评级 - 腾讯控股(0700 HK)维持"超配"评级 目标价从650港元上调至700港元 [1][6] - 中国互联网及服务业行业观点为"具吸引力" [6] 核心观点 - AI技术全面部署推动各业务线收入增长 管理层建议通过现有业务增长、混元模型质量、AI应用参与度和创新产品等维度追踪AI成效 [3] - 游戏业务中AI应用提升用户参与度和内容生产效率 2Q游戏收入超预期达592亿人民币(+22%) 主要由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等长青游戏驱动 [3] - 广告业务通过AI广告技术提升eCPM和展示量 2Q广告收入增长20% 预计3Q可持续增长20% [4] - 金融科技及企业服务(FBS)支付量恢复正增长 商业服务收入加速 预计3Q增长9% [11] - 2Q毛利率达56.9%创纪录 受益于游戏、音乐订阅、微信搜索等业务结构优化 预计3Q毛利率55% OP利润率37.4% [12] 财务表现 - 2Q25总收入1845亿人民币(+14.5%) 超预期3% 其中国际游戏增长35%至188亿 [17] - 2Q非IFRS营业利润692亿人民币(+18.5%) 超预期4% 非IFRS净利润631亿(+10%) [17] - 维持2025年资本支出指引为收入的低双位数百分比 上半年累计支出470亿人民币 全年预计970亿 [2][19] - 2Q回购194亿港元 2025年全年回购目标800亿港元以上 [19] 估值与预测 - 目标价700港元基于分部加总估值 其中核心业务DCF估值613港元(折现率10% 永续增长率3%) 投资业务估值87港元(账面价值打7折) [38] - 上调2025-2026年收入和非IFRS营业利润预测2% 预计2026年市盈率19倍 [12] - 预计3Q收入和非IFRS营业利润分别增长12%和14% 其中国内游戏增长16% [3][4]

**行业与公司概览** - **行业**：中国互联网与人工智能（AI）领域[1] - **核心公司**：阿里巴巴、百度、字节跳动、腾讯、快手、美团等头部互联网企业，以及AI初创公司如Zhipu、MiniMax等[1][6][36] --- **核心观点与论据** **1 AI模型与芯片供应动态** - **Nvidia H20芯片供应进展**：美国可能恢复对华芯片销售，中国网信办（CAC）与Nvidia进行对话，若供应恢复，中国云服务商（CSP）资本支出（Capex）预计从2025年三季度起回升（Goldman Sachs预测3Q25 CSP总Capex环比增长42%）[1] - **国产替代与性能差距**：中国AI模型（如阿里Qwen、Zhipu GLM-4.5）与全球领先模型（如GPT-5）的性能差距缩小，但仍有差距；阿里Qwen在全球模型排名中表现靠前（参见Exhibit 14）[1] **2 多模态AI与商业化进展** - **多模态应用**：谷歌Genie 3和Veo 3推动实时交互与虚拟世界生成，可能影响游戏和视频生成领域竞争[1] - **商业化表现**：中国AI视频生成模型（如快手Kling、字节Seedance）80%的年度经常性收入（ARR）来自海外，但仅占全球AI应用总收入的5%（全球ARR 290亿美元 vs 中国14亿美元）[1][26][28] - **主要应用场景**：视频生成、图片编辑、对象识别占中国AI ARR的50%（Exhibit 10）[31] **3 用户参与度与AI整合** - **To-C AI聊天机器人使用下滑**：7月总使用时长环比下降6%（DeepSeek降10%，字节Doubao降13%），因AI功能更多整合至超级应用（如阿里AI地图、抖音AI搜索MAU达2.1亿）[1][6] - **To-B AI加速渗透**：企业端AI原生应用token使用量同比增长404%（应用内AI增长284%），Top 30 AI应用中66%由阿里、百度、字节、腾讯开发（Exhibit 6）[6] **4 互联网应用整体表现** - **总使用时长**：7月同比增长6%（与6月持平），短视频（抖音主应用+19%/极速版+22%）、电商（+14%）、本地服务（+18%）领涨，长视频（腾讯视频-20%）和部分游戏（《和平精英》-11%）疲软[7][8][68] - **电商平台**：京东使用时长同比+76%（食品配送推动），淘宝+11%，拼多多+5%；Temu全球MAU达4.46亿（7月环比+7%，美国MAU占比12%）[8][89][93] - **本地服务**：美团使用时长+21%，高德地图+31%；饿了么因整合至淘宝，用户端时长-22%，但商户端+117%[11][96] --- **其他重要细节** **AI模型与商业化数据** - **模型发布**：2025年三季度中国公司密集发布多模态模型（如阿里Wan2.2、腾讯HunyuanWorld 1.0、字节SeedEdit 3.0）（Exhibit 54）[54] - **成本优化**：快手Kling 2.1视频生成成本降至0.27美元/视频（与字节Seedance 1.0接近），低于Kling 2.0的1.33美元（Exhibit 13）[35] - **ARR排名**：Glority（PictureThis）以2.02亿美元ARR居首，快手Kling（1.42亿美元）、阿里（8000万美元）紧随其后（Exhibit 36）[36] **行业竞争格局** - **商户留存**：淘宝千牛DAU占比36%，拼多多23%，抖音20%（Exhibit 35）[87] - **游戏表现**：腾讯《王者荣耀》使用时长-3%，网易《蛋仔派对》降幅收窄至-11%（6月-21%）；B站《三国志》份额稳定在0.3%[8][9] **风险与趋势** - **防御性配置建议**：因电商和本地服务竞争加剧，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（滴滴）、垂直互联网（小米、携程）等防御性板块[10] --- **注**：数据来源为Goldman Sachs研究报告及QuestMobile、SensorTower等第三方平台，部分内容涉及外发模型与地缘政治风险[1][4][89]

**行业与公司概述** - **行业**：亚洲互联网与移动通讯应用（KakaoTalk、WeChat、LINE）[1][2][10] - **核心公司**： - **Kakao Corp**（韩国，035720 KS） - **Tencent**（中国，0700 HK） - **LY Corp（LINE）**（日本，4689 T）[49][64][78] --- **核心观点与论据** **1 AI代理（AI Agents）的潜力** - **用户体验提升**：AI代理可通过无缝完成任务（购物、预订、打车等）增强用户粘性，推动流量和交易增长[3][11][19] - **数据优势**：三大通讯应用日均生成数百万至数十亿数据点，为AI训练提供独特优势[16][18] - **用户覆盖**：KakaoTalk（韩国95%人口）、WeChat（中国80%）、LINE（日本80%）[18] - **商业化机会**： - **订阅分层**：高级AI代理服务可能贡献显著收入（如Kakao假设8百万用户订阅，年收入达1万亿韩元）[25][26] - **第三方应用合作**：吸引中小电商/服务商接入平台，扩大生态[20][23] **2 超级应用（Superapp）的扩展** - **功能整合**：AI代理可能将通讯应用升级为“一站式服务平台”，覆盖电商、支付、本地生活等[19][22] - **WeChat案例**：已集成搜索（DeepSeek模型）、内容创作（Yuanbao AI助手）、小程序生态[44][75] - **Kakao案例**：计划2025年11月推出AI代理，整合打车（Kakao Mobility）、银行（KakaoBank）等服务[36][38] **3 竞争风险与挑战** - **垂直平台竞争**： - 韩国Naver计划2026年推出综合AI代理，与Kakao直接竞争[30] - 中国字节跳动（Doubao）、DeepSeek等AI原生应用挑战WeChat入口地位[31] - **技术执行风险**：AI代理若未能显著提升体验（如支付错误、响应延迟），可能削弱用户信任[27][28] - **全球科技巨头威胁**：Meta（WhatsApp）、Google（Gemini）可能通过AI功能切入通讯领域[33][35] --- **股票影响与目标价调整** - **Kakao**：目标价上调至**75,000韩元**（原56,000韩元），基于AI代理驱动的增长预期[8][66][82] - **乐观情景**：AI代理成功推动平台收入，2027年营业利润率升至10.7%[70][86] - **Tencent**：目标价**700港元**，WeChat生态与AI整合（如Yuanbao）巩固领先地位[71][76] - **LY Corp**：目标价**600日元**，AI功能（如LINE AI Talk Suggest）可能提升用户参与度[55][80] --- **其他重要细节** - **时间节点**： - Kakao AI代理预计2025年11月上线[36] - Tencent Yuanbao DAU已增长20倍（2025年3月后）[75] - **单位换算**： - Kakao订阅假设：10,000韩元/月 ≈ 7美元[26] - 电商市场规模：韩国/日本各1,600亿美元，中国2.9万亿美元（2024年）[24] --- **风险提示** 1. **技术失败**：AI代理未能实现预期体验改善[27] 2. **竞争加剧**：垂直平台或全球巨头推出竞品[29][33] 3. **监管风险**：数据隐私或反垄断政策可能影响商业化[116] （注：部分文档为免责声明或重复内容，未纳入总结）

The new capacity expansion plans announced in past 1 month include: Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/he ...

行业与公司 - 涉及公司：Broadcom Inc (AVGO) [1] - 行业：半导体与AI基础设施 [1][3][7] 核心观点与论据 业绩预期与AI增长 - 预计3Q业绩符合预期，但股价走势取决于2026年AI收入指引的评论 [1] - 公司此前指引2025/26年AI收入年增长约60%，基于3家XPU客户及AI网络业务增长，另有4家潜在XPU客户未纳入指引 [2] - 3Q AI收入预计5.2B美元（高于公司指引5.1B），4Q预计5.6B美元；2025/26年AI收入预测分别为19.3B/30.6B美元 [3] - 非AI业务4Q环比增长17%，受益于无线业务季节性复苏及企业需求改善 [3] 关键影响因素 1. **2026年AI收入指引**：现有客户增量或新增XPU客户可能推动股价 [4] 2. **XPU业务贡献**：3Q/4Q中XPU收入细节（因核心客户资本开支强劲） [4] 3. **企业业务复苏节奏**：4Q无线与企业业务季节性走强对利润率的影响 [4] 估值与风险 - 当前股价已反映2026年AI收入60%增长的预期，但估值偏高且短期催化剂有限 [2][5] - 目标价340美元（原315美元），基于38倍PE（原35倍）及9美元标准化EPS [9] - 主要风险：AI基础设施支出放缓、XPU市场份额流失、非AI业务库存消化延迟、VMware竞争加剧 [9] 其他重要细节 - **财务数据对比**： - 3Q总收入15.881B美元（同比+21%），毛利率78.5%（同比+113bps） [8] - AI半导体业务3Q收入5.179B美元（同比+59%），非AI半导体收入3.985B美元（同比-1%） [8] - **网络业务潜力**：Tomahawk 6网络芯片的推出可能被市场低估 [7] - **市场定位**：M&A评分为3（收购概率低），12个月上行空间8.7% [10] 数据引用来源 [1][2][3][4][5][7][8][9][10]

公司业绩表现 - 2025/26财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元人民币，创历史同期新高 [1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%至28 16亿元人民币，盈利能力显著增强 [1] 行业趋势 - 2025年全球服务器市场预计同比增长44 6%，其中美国和中国市场分别增长59 7%与39 5% [1] - GPU服务器同比增长46 7%，领先科技企业如谷歌、Meta上调资本开支预算，释放行业需求韧性 [1] 业务表现 - ISG基础设施方案业务营收同比增长36%，云基础设施和企业基础设施双轨战略成效显著 [1] - AI基础设施业务营收同比增长155%，订单储备强劲，液冷技术方案收入增长近30% [1] - 中国市场ISG营收同比增长76%，运营利润率同比提升3个百分点 [1] 未来展望 - 公司将继续加大AI基础设施研发投入，提升企业级基础设施综合竞争力 [2] - 混合式AI基础设施需求持续上升，公司凭借双轨战略、技术积累和全球客户基础，ISG业务有望实现中长期可持续增长与盈利能力改善 [2]

算力板块市场表现 - 2025年8月13日算力板块全面爆发，AI芯片、AI服务器、光模块、液冷技术等硬件端表现突出，多只千亿市值股票创新高，包括寒武纪、工业富联、中际旭创、新易盛等 [1] - 光模块(CPO)指数单日涨幅达6.24%，铜产业指数涨4.84%，光芯片指数涨4.64%，工业气体指数涨4.34%，光通信指数涨4.28% [2] - 工业富联涨停收盘报43.68元/股，单日成交额突破100亿元，总市值达8675亿元 [4] - 光模块"易中天"组合表现亮眼：新易盛单日涨15.55%至236.56元/股，中际旭创涨11.66%至252元/股，天孚通信涨9.69% [5] 液冷技术发展 - 液冷概念股集体大涨，南方泵业、永贵电器、鼎通科技等涨超12%，金田股份、飞龙股份等多股涨停 [5] - 英伟达GB300芯片功耗达1400W推动液冷需求，全球云厂商资本开支暴增直接转化为液冷设备订单放量 [5] - 2024年全球液冷市场规模突破500亿元，中国占比35%，预计2025年超2000亿元 [6] - 国内公司英维克、申菱环境已实现冷板、CDU等核心部件国产替代，部分产品进入英伟达、华为供应链 [10] 行业驱动因素 - 英伟达对华销售政策松动迹象刺激概念股走强 [8] - 2025年上半年谷歌、微软、亚马逊、Meta资本开支总计1593.84亿美元，同比大涨24.4% [8] - OpenAI发布GPT-5大模型降低单位算力成本，Google/Anthropic等厂商带来模型更新 [9] - 华为即将发布AISSD技术，据称可降低推理时延78%，提升单卡吞吐量67% [9] 公司业绩预测 - 机构预测算力硬件六大细分方向中多只百亿以上市值个股业绩高增长 [10] - 华丰科技净利润预计增长1479%，海兰信预计增长897%，科泰电源预计增长685% [10] - 仕佳光子、永鼎股份、宏和科技预计分别增长569%、489%、457% [10] 市场数据 - 寒武纪股价盘中创868元新高，收盘报860元/股，总市值3598亿元 [4] - 工业富联2025H1净利润61亿元，2024年净利润232亿元，2025E净利润305亿元 [3] - 工业富联2025E收入预计7959亿元，同比增30.7%，2026E收入预计1.0万亿元 [3]

苹果智能家居战略 - 公司计划利用人工智能技术拓展智能家居设备产品线 包括桌面机器人、家用安防摄像头和带屏幕的智能音箱 [1] - 该战略旨在扩大在消费者家庭场景中的存在感 超越现有的iPhone、iPad等硬件产品 [1] 桌面机器人产品 - 核心产品为计划2027年推出的桌面机器人 将配备拟真版Siri语音助手和全天候交互功能 [2][3] - 采用iPad屏幕+可移动机械臂设计 能自动调整角度面向用户 [3] - 行业面临市场接受度挑战 家用机器人需求尚未被验证 [3] 智能显示设备 - 开发带屏幕的智能音箱 定位为"简化版机器人" [4] - 功能包括音乐播放、笔记记录、智能家居控制和视频会议 [4] - 搭载全新操作系统Charismatic [4] 家用安防系统 - 公司将推出安防摄像头产品 作为苹果安防系统的核心组件 [5] - 该领域市场热度持续上升 公司选择此时切入 [5]

智通财经APP获悉，思科(CSCO.US)公布了第四财季业绩。在截至 7 月 26 日的财政第四季度，营收增 长了 7.6%，达到 147 亿美元。扣除某些项目后，每股盈利为 99 美分。市场预期销售额为 146 亿美元， 每股盈利为 98 美分。调整后毛利率为 68.4%，略高于市场预期的 68.2%。 与许多同行一样，思科也在努力从蓬勃发展的人工智能支出中获益。该公司周三表示，在 2025 财年其 人工智能业务收入约为 10 亿美元。不过，这一领域正变得愈发竞争激烈。像博通(AVGO.US)和慧与科 技(HPE.US)这样的公司(上个月完成了对瞻博网络的收购)，也在努力服务于相同的市场。 首席执行官Chuck Robbins在电话会议中表示，联邦企业将在新的财政年度迎来业务增长。由于特朗普 政府的削减开支举措，科技企业一直在应对政府采购方面的变化。 为了分散风险，Robbins于 2024 年以 280 亿美元的价格收购了 Splunk 公司，以此来增强公司的安全和 监控软件业务。 其中，网络业务占据了大部分份额，为 73.4 亿美元，与预期的 73.4 亿美元相符。服务收入为 37.9 亿美 元。本季度 ...