行业投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“买入”（维持）[5] - 核心观点：中国入境游市场基数低、发展空间大，正迈向黄金发展期，免签政策红利释放与文化出海双轮驱动增长，龙头OTA与旅行社有望受益 [1][7][9] 市场现状与发展潜力 - 中国入境游历史增速滞后于国内游与出境游，对GDP贡献度较低，2019年入境游收入占GDP比重仅为0.2%，远低于日本（1.0%）、美国（1.1%）等国家 [19][22] - 入境游客源结构以港澳台同胞为主（占比高），外国游客占比约20%，但外国游客人均消费和停留时间更具潜力 [28][33] - 韩、日、俄是核心近程客源国，美国是重要远程客源国，中国在这些国家出境游市场中的份额有较大提升空间（例如2019年赴华游客占韩国出境总人次15.15%，占日本13.35%） [45][50][55] - 2024年入境游客人次达13190万人次，同比增长60.8%，入境游收入398亿元，同比增长60.5% [20] 增长驱动因素：政策与文化 - 免签政策显著提振入境客流，海南案例显示免签政策实施后入境过夜外国游客人次复合增速达17%（2000-2009年），远超全国水平 [70][77] - 中国持续优化过境免签（停留时间延长至240小时、适用国家扩至55国）、单方面免签（覆盖47国）和互免签证（与27国全面互免）政策 [82][84][87] - 2024年免签入境外国人达2012万人次，同比增长112.3%，占总入境外国人次的75% [88] - 文化出海（如电视剧、网络文学、短剧、游戏）形成“以文促旅”良性循环，超60%的入境游客将以体验中国文化作为主要目的 [97][102][105][108] 重点公司分析 - **携程集团-S**：Trip.com通过“亚太深耕-能力外溢-全球布局”路径复用海内外供应链，入境游推动其加速成长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][7][9] - **同程旅行**：以Hogegoo和艺龙酒店科技平台切入入境游市场，2024年国际机票预订量和酒店间夜量同比显著增长，2025年国际业务有望实现盈亏平衡或盈利，维持“买入”评级 [2][9] - **众信旅游**：凭借出境游积累的全球供应链资源（覆盖200余国家和地区），于2024年成立入境服务子公司优比利，业务处于发展初期，首次覆盖给予“增持”评级 [3][9] 投资建议与估值 - 推荐携程集团-S（港股代码：9961.HK，目标价486.85港元，2025年预测PE 10倍）、同程旅行（港股代码：0780.HK，目标价19.95港元，2025年预测PE 14倍）、众信旅游（A股代码：002707.SZ，目标价7.02元，2025年预测PE 99倍） [4][9]

入境游市场复苏态势 - 中国入境游市场迎来强势复苏，免签政策是核心引擎 [1] - 深圳机场口岸出入境人员突破600万人次，同比增长超23.4%，创历史同期新高 [1] - 深圳口岸免签入境外籍人员占比近60%，同比增长超133.3% [1] - 昆明长水国际机场口岸出入境外籍旅客突破100万人次，同比增长39.6% [1] - 昆明口岸享受免签入境外籍人员35.7万余人次，同比增长54% [1] - 浦东机场和首都机场国际旅客吞吐量持续回升 [1] 主要城市入境游数据 - 上海前十个月接待入境旅游者人数同比增长38.54% [2] - 上海入境游中韩国游客增长最快，同比增长122.09% [2] - 北京前十个月入境外国人达375.85万人次，同比增长45.1% [2] - 北京入境客源以亚洲和欧洲为主，同比分别增长49.6%和48.6% [2] - 韩国、越南、缅甸等国家游客量同比增速较快 [2] 行业基础设施与服务升级 - 深圳机场今年以来新开通国际客运航线超10条，国际及地区通航点将突破60个 [3] - 深圳机场下一步将新开往返澳大利亚墨尔本、马来西亚古晋等航线 [3] - 全国离境退税商店数量已突破1万家 [3] - 多地文化和旅游局及旅游企业持续创新入境旅游产品 [4] 旅游产品创新与趋势 - 新一代入境游客期待深度文化体验，而非标准化旅游服务 [4] - 上海朱家角古镇凭借“果冻河”等特色吸引外国游客 [4] - 广东推出《广东入境游指南》，提供多语言权威参考，强调沉浸式生活体验 [4] - 云南规划以“自然探索+民族文化”为基底的亲子游主题线路 [5] - 云南推出“国潮茶咖”工坊及“一程多站·跨域联动”精品线路，打造反差感旅行体验 [5] - 外国游客对当地文化深度游、生活体验游兴趣增加，例如民族特色广场舞 [5]

入境旅游市场表现 - 2025年1月至10月上海接待入境游客729.9万人次 同比增长38.5% 并已超过2024年全年670.6万人次的水平 [1] - 同期接待外国游客550.9万人次 同比增长近50% [1] - 韩国是最大且增长最快的客源国 前10个月来沪游客71.2万人次 同比增长约122.1% [1] - 多个客源市场表现活跃 泰国游客37.3万人次(同比增长90.4%) 马来西亚游客32.9万人次(同比增长34.7%) 俄罗斯游客29.5万人次 意大利游客11.1万人次 后两者增速均超过50% [1] 游客行为与需求变化 - 入境游客不再满足于单个景点打卡 更期待收获代表城市文化的深度体验 [2] - 自由行游客日益增多 需求更加多元 除经典目的地外 还期待从主题活动、展览、演出等收获知识及情绪价值 [2] - 上海地标上海中心大厦的游客中 入境游客占比约30% 团队游客中入境游客占比高达80% [2] 行业趋势与驱动因素 - 中国免签政策有序扩容 国际航班班次增加 外国游客来华意愿提升 推动"China Travel"在秋冬季节持续升温 [1] - 文旅行业需转型升级以顺应市场变化 满足游客个性化、深度化的体验需求 [2] 市场预期与行业举措 - 上海文旅部门预计2025年全年接待入境游客量有望超过800万人次 [3] - 为提供更丰富、更个性化的城市文旅体验 相关部门主办"域见上海"旅游攻略超级大赛 旨在创新文旅产品和服务开发升级 实现供需精准对接 [3]

入境旅游市场表现 - 2025年1月至10月杭州共接待入境过夜游客111万人次 同比增长23.8% [1] - 同期实现国际旅游（外汇）收入10.7亿美元 同比增长24.4% [1] - 行业面临契合国际游客需求的深度实用型信息供给缺口 [1] 政府战略与举措 - 公司全面实施《2025年杭州市入境旅游"五大"新跃升计划》 围绕产品、品牌、服务、环境与机制推出39项具体举措 [1] - 举措包括开展"请进来""走出去"全球营销行动以及推进入境旅游全链条便利化"一件事"改革 [1] - 目标是全力推动杭州成为国际游客来华旅行的首选目的地 [1] 新产品发布与内容创新 - 公司正式首发《杭州·诗意生活》英文旅游指南 旨在向全球旅行者提供深度漫游杭州的诗意旅程指南 [1][2] - 新产品摒弃传统景点罗列模式 从"早起品市井""白天到处逛""越夜越美丽"三方面重点推荐在地体验 [2] - 内容巧妙融合杭州本土文化精髓与现代旅游便捷性 并邀请国际友人撰文推荐以真实视角讲述杭州之美 [2] 产品分发与市场定位 - 新产品将进驻杭州主要涉外酒店客房并同步上架各大书店 [3] - 公司回应市场对深度实用信息的需求 帮助全球旅行者深度感知杭州跨越古今的独特韵味 [2] - 产品定位为连接中外、融汇古今的"诗意通行证" 旨在充分展现城市多元魅力 [1][2]

战略合作与目的地推广 - 携程集团与土耳其旅游促进和发展局加深战略合作，共同将土耳其打造为面向全球游客的“超级目的地” [1] - 2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16% [1] - 英国、德国与中国为主要客源市场，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [1] 国际业务表现 - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20% [1] - 黄金周期间出境游预订量同比增长约30% [1] - 日本、韩国及东南亚为热门目的地，欧洲成为关键增长区域，冰岛、挪威等目的地预订量大幅增长 [1] - 第三季度Trip.com总预定量同比增长约60%，亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [1] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [1] 国内业务与入境游 - 第三季度整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [1] - 国内旅游需求旺盛，游客追求新奇体验，北京、上海、成都等主要城市及拉萨等偏远地区预订量均增长 [1] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间价格呈上涨趋势 [1] - 第三季度携程平台入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国实现强劲增长 [1] 财务预测与估值 - 2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元 [2] - 维持2026年及2027年经调整净利润预测分别为200亿元和220亿元 [2] - 对应2025至2027年经调整口径市盈率分别为11倍、17倍和16倍 [2]

文章核心观点 - 研报继续看好公司海外业务成长，维持买入评级，并将2025年经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元 [1] 近期事件与合作 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深战略合作，共同将土耳其打造为面向全球游客的超级目的地 [1] - 2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16% [1] - 英国、德国与中国为主要客源市场，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [1] 国际与出境业务表现 - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20% [2] - 黄金周期间出境预订量同比增长约30%，日本、韩国及东南亚为热门目的地，欧洲成为关键增长区域 [2] - 第三季度Trip.com总预定量同比增长约60%，亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [2] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [2] 国内业务与入境游表现 - 第三季度整体住宿预订营业收入同比增长18%，环比增长29% [3] - 国内旅游需求旺盛，游客追求新奇沉浸式体验，主要城市及偏远地区预订量均呈现增长 [3] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间价格呈上涨趋势 [3] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [3]

入境游市场表现 - 今年以来中国入境游客量同比激增超过100% [1] - 美国游客消费额同比增长50%，法国游客消费额增长160% [1] - 欧美客群在整体入境游客中的占比显著扩大 [1] 政策支持体系 - 截至2025年9月中国已对48个国家实施单方面免签政策 [1] - 其中46国免签期限延长至2026年底 [2] - 构建了包括互免签证、144小时过境免签等在内的多层次入境便利化体系 [2] 配套服务升级 - 支付宝、微信支付支持境外银行卡绑定 [2] - 运营商推出“入境通信包”服务 [2] - 上海、北京等重点城市离境退税商店销售额同比翻倍 [2] 离境退税优化 - 离境退税起退点从500元下调至200元 [2] - 现金退税限额从1万元上调至2万元 [2] - 四川一季度办理离境退税境外游客数量同比增长204.78%，退税商店销售金额同比增长200.91% [2] 文化体验创新 - 西夏陵通过VR、XR技术打造沉浸式探秘项目 [4] - 杭州“茶都十二时辰”项目提供汉服体验、采茶炒茶全流程参与 [4] - 开发“非遗工坊”、“民俗沉浸剧场”等互动项目，让游客从旁观者变为参与者 [4] 行业提升方向 - 培养兼具专业素养与跨文化沟通能力的解说人才 [4] - 建立“体验-反馈-优化”的闭环机制以提升旅游目的地品牌 [4] - 需解决英文电子地图、景区预约、境外APP登录、语言障碍等服务痛点 [5]

政策核心内容 - 外国人入境卡网上填报政策于2025年11月20日落地实施，是国家移民管理局支持扩大开放的服务创新举措[1] - 外国人可通过国家移民管理局政府网站、政务服务平台、APP、微信或支付宝小程序等渠道提前网上填报入境信息[1] - 不具备网上填报条件者可在口岸通过扫描二维码、使用智能设备或填写纸质卡完成申报，7类符合条件外国人可免填报[1] 政策影响分析 - 该政策有望进一步便利中外人员往来，为来华商务洽谈、投资考察的外国人士提供流程简化服务，助力外资合作对接更高效推进[1] - 政策能带动来华旅游、消费等相关需求，间接为消费市场注入新活力[1] - 入境流程变得更智能和省时，彰显中国坚持对外开放的坚定决心[1] 入境旅游市场表现 - 政策红利持续释放，中国入境游市场持续升温，10月份国庆中秋假期入境外国人达75.1万人次，同比增长19.8%[1] - 携程集团2025年第三季度财务数据显示，其国际在线旅游平台入境旅游预订量同比增长超100%[2] - 全球入境游市场已全面超越疫情前水平，复苏率达104%，中国入境游复苏率领跑全球达123%[2] 行业前景展望 - 入境游便捷政策的持续落地为“中国游”兴起奠定坚实基础，一系列优化措施大幅提升外国人来华便利性[2] - 随着客流增长及离境退税政策调整，“中国购”正为国内消费市场带来新的增长动力[2] - 入境游发展空间广阔[2]

免签政策推动入境游整体增长 - 截至2025年三季度末，免签入境中国的外国游客数量同比大幅度提升，对提升城市国际影响力和增加旅游外汇收入有重要推动作用 [1] - 未来依靠航空入境的外国游客数量仍有较大上升空间，因中国空运入境占比仅为15.6%，远低于新加坡的77.8%、美国的63.6%、意大利的41.3%和法国的32.2% [12] - 随着免签国家范围扩大、国际航线恢复加密以及国际化消费环境建设政策推进，航空入境外国游客数量预计将有较大且持续的上升空间 [13] 上海：韩国游客周末经济成为亮点 - 自2024年11月对韩免签政策试行以来，韩国成为上海最大入境客源国，2024年韩国籍过夜游客达44.6万余人次 [4] - 截至2025年9月底，来沪韩国游客总数高达61.98万人次，同比增幅达121.09%，接待量和增速均稳居来沪入境游主要客源国首位 [5] - 上海吸引韩国游客高频周末游的要素包括免签政策、单程机票约700元的低廉成本以及单程飞行2小时的快捷交通 [5] - 韩国游客呈现周末短日游特征，多为周五入住周日退房的年轻群体，预计2025年末韩国将继续成为上海排名第一的入境客源国，持续推动周末和假日经济增长 [4][5] 青岛：面临上海对韩国游客的分流压力 - 2019年青岛入境韩国游客数量达50.79万人次（含海员），曾是韩国游客偏爱的目的地 [5] - 自2024年11月8日至2025年11月7日对韩免签政策试行一周年间，青岛机场口岸累计入境韩国籍旅客超36万人次，其中免签入境29.7万余人次，数据低于上海 [5] - 未来青岛需进一步释放消费影响力，推动更多韩国游客周末游，以抓住周末经济机遇 [5] 昆明：瞄准南亚东南亚入境消费第一城 - 昆明明确提出建设“南亚东南亚入境消费第一城”的目标，2025年前三季度入境游客数量已接近2024年全年水平 [1][7] - 2019年泰国和马来西亚是云南省最主要客源国，游客数量分别为55.47万人次和22.60万人次，新加坡和印度游客分别为18.7万人次和6.07万人次 [8] - 2025年上半年昆明市接待入境游客同比增长48.8%，南亚东南亚游客占比超60%，马来西亚、泰国、越南、新加坡等国游客成为主要客源 [9] - 昆明是南亚东南亚航线覆盖率最高的城市，2小时航程可到达多数东南亚城市，并采取多项便利化措施如重点场所境内外银行卡受理全覆盖、增设外币兑换点、发布官方入境消费指南等 [8][9] - 实现目标的关键在于从“入境第一城”转变为“最有吸引力的一城”，避免成为中转站，以入境人数增长撬动入境消费增长 [8][9] 其他城市的布局与机遇 - 杭州提出建设“赛会之城”，通过举办国际赛事和会议吸引国际游客，在ICCA 2024年全球会议目的地城市排行榜中，杭州以17场国际会议数量排名全球第140、亚太第26、中国大陆第3 [12] - 成都提出打造“国际游客首选城市”，推出优化入境游全周期服务、加密国际航线网络、推动通信支付退税便利化等举措 [12] - 更多城市将有机会掘金“周末入境游”这一机遇 [11]

风物旅行的核心价值与定位 - 风物旅行以独特地域文化为吸引物，能满足外国游客深入了解中国文化的需求，是各地发展入境游的差异化优势 [1] - 风物让文化变得可感知和可体验，打破了文化传播的抽象壁垒 [1] - 相较于游览传统景点，风物体验更具沉浸感，可通过参与民俗体验、学习非遗技艺等活动深度感知文化魅力 [1] 风物旅行的产品特点与市场适配性 - 风物涵盖饮食、非遗、民俗等多形态，具象化的案例如安徽歙县鱼灯、江西婺源甲路纸伞，能使外国游客直观感受中国文化的多样性 [1] - 风物旅行将视角从长城、故宫等标志性景点延伸至小城村寨，以其独特性和原生态特质满足外国游客多元需求，成为个性化入境游产品 [1] - 风物的产业化开发能形成多元产品矩阵，如非遗工坊研学、民俗节庆体验、美食寻味之旅等，可适配不同年龄段和兴趣偏好的外国游客 [1] 风物旅行对行业发展的影响 - 风物旅行能带动区域协同发展，引导外国游客从一线城市向二三线城市、小城镇和乡村延伸，拓展入境游空间版图并促进区域文旅协调发展 [2] - 风物旅行精准契合外国游客对深度体验中国文化持续增长的市场新期待 [2] - 风物旅行凭借对中国文化的深度挖掘与生动呈现，将进一步激活入境游市场潜力，或成撬动入境游高质量发展的新支点 [2]