核心观点 - 中央汇金获准成为信达证券与东兴证券等8家金融机构的实控人 引发市场对券商整合的预期 推动相关券商股价大涨 [3] - 市场关注焦点在于中央汇金旗下券商 特别是新纳入的三家AMC系券商 未来可能的合并重组路径 [4][13] 事件与市场反应 - 6月9日 信达证券股价大涨10.01% 报收16.04元 [1] - 同日 东兴证券股价上涨4.72% 涨幅在券商中居前 [2] - 股价上涨的直接原因是证监会核准中央汇金成为信达证券与东兴证券等8家金融机构的实控人 [3] 股权划转详情 - 中央汇金新控股的8家金融机构包括三家券商 信达证券 东兴证券 长城国瑞证券 两家公募基金 东兴基金 信达澳亚基金 三家期货公司 东兴期货 信达期货 长城期货 [3] - 划转完成后 中央汇金旗下券商将达到8家 包括银河证券 中金公司 中信建投 信达证券 东兴证券 申万宏源 光大证券 长城国瑞证券 [3] - 除中信建投控股股东为北京金控外 其余7家券商实控人均为中央汇金 [4] 新控股三家券商实力对比 - **长城国瑞证券**：业绩最差 营业收入常年位于行业100名左右 属于小券商 [5] 2019年亏损3.22亿元 2022年亏损1.39亿元 2024年净利润不足1亿元 [5] 且是三家券商中唯一未上市券商 [6] - **东兴证券**：2015年2月上市 上市最早 综合业绩相对最优 营业收入常年排在行业前35名 2024年排名第20位 营业收入为93.70亿元 [7] 2024年净利润为15.51亿元 [9] - **信达证券**：2023年2月上市 营业收入历史最好名次为行业第33名 2024年排名第37名 较2019年的第47名前进了10个位次 [7] 2024年净利润为14.15亿元 [9] 2022年净利润高达13.18亿元 是东兴证券当年净利润5.17亿元的两倍有余 2023年净利润15.43亿元 也高于东兴证券的8.22亿元 [10] 行业整合背景与AMC券商使命 - 三家AMC券商此前已由中央汇金代为管理 此次股权划转旨在实现同股同管 理顺央企架构体系 [11] - AMC公司的历史使命已基本完成 其最初为处置国有银行不良资产而设立 目前相关处置已基本结束 [12] - AMC券商是母公司扩大金融版图的产物 随着AMC公司使命结束 AMC券商的发展机会也随之下降 [12] 潜在的券商合并路径分析 - 受访人士普遍认为 三家AMC券商之间直接合并的可能性很小 因难以产生业务协同 更可能被中央汇金旗下其他大型券商收购 [13] - **路径一：银河证券与中金公司合并** 可能性最大 双方已完成高管互换 银河证券现任董事长王晟原为中金公司投行业务负责人 中金公司现任董事长陈亮原为银河证券董事长 [14] - **路径二：中信建投与中信证券合并** 双方渊源深厚且已完成总经理互换 但主要障碍是控股股东不同 中信建投控股股东为北京金控 非中央汇金 [15] 中信建投若进行并购 可能路径是与中信证券联手 或与北京国资旗下其他券商 如首创证券 第一创业 瑞信证券携手 [16] - **路径三：申万宏源与光大证券合并** 两家券商均位于上海 主要股东穿透后股权重合度较高 从股东层面看合并障碍相对不大 但目前无明显的合并信号 [17][18] - 对于长城国瑞证券 从市场化角度看被收购可能性不大 但若从更高维度考量 任何券商与其携手的可能性均存在 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]

合并交易核心信息 - 国泰君安与海通证券合并后公司名称确定为“国泰海通证券” [2] - 合并交易已获得中国证监会同意注册及核准批复 并于2025年3月13日完成换股新增股份登记 [2] - 本次换股吸收合并新增A股无限售条件流通股5,985,871,332股 上市流通日期为2025年3月17日 [2][3] - 本次募集配套资金新增A股有限售条件流通股626,174,076股 自发行结束之日起60个月内不得转让 [2][4] - 交易完成后 公司总股本由8,903,730,620股增至15,515,776,028股 [3] 公司名称与历史沿革 - 新名称“国泰海通”融合了两家公司名称的核心元素 体现强强联合与历史传承 [2] - “君安”二字从公司名称中隐去 标志着一段历史的终结 [5][10] - 君安证券成立于1992年 在1990年代初期迅速崛起 至1997年总资产达175亿元 利润7.1亿元 位列全国券商第一 [6] - 1999年 原君安证券与原国泰证券合并成立国泰君安证券 [8] - 海通证券前身成立于1988年 是上海最早的三大券商之一 于2007年借壳上市 2012年完成“A+H”上市 [11][14] - 海通证券A股及H股上市地位自2025年3月4日起撤销 其37年独立发展历程正式终结 [11][15][16] 合并后财务与股权结构 - 根据备考合并财务报表 在不考虑募集配套资金的情况下 交易后公司2024年1-9月营业总支出由169.05亿元增至289.81亿元 2023年度由239.64亿元增至452.68亿元 [18][19] - 交易后公司2024年1-9月利润总额由121.07亿元增至126.64亿元 2023年度由121.48亿元增至138.74亿元 [18][19] - 交易后公司2024年1-9月归属于母公司所有者的净利润由95.23亿元变为86.58亿元 2023年度由93.74亿元增至106.76亿元 [18][19] - 交易后公司2024年1-9月基本每股收益由1.01元/股降至0.48元/股 2023年度由0.98元/股降至0.59元/股 [18][19] - 本次交易前后 国泰君安控制权未发生变更 [20] - 交易后 国际集团及其一致行动人合计持股比例由33.36%降至20.40% [20] - 合并后公司预计仍由原国泰君安董事长和总裁组合掌舵 [20] 其他相关信息 - 原海通证券总经理李军已赴任中保投资有限责任公司 担任党委副书记 [17] - 君安证券曾为中国私募行业输送了但斌、石波等一批知名投资人 [9]

瑞信证券股权转让获批 - 瑞信证券股权划转获证监会批复 北京国资合计持有85.01%股权 正式成为实控人 公司由外资合资券商变为国资控股券商 [1][4] - 股权转让细节包括：方正证券出售全部49%股权 瑞银证券出售36.01%股权 但仍保留14.99%股权 [1][4][8] - 此次交易后 北京市政府控股券商增至四家 包括首创证券、第一创业、中信建投和瑞信证券 北京国资还间接持有国都证券股权 [1][9][10] 瑞信证券股权变更历程 - 瑞信证券2008年10月由瑞信与方正证券共同出资成立 最初为中外合资券商 [5] - 2020年6月 瑞信持股比例增至51% 公司转为外资控股券商 [6] - 2023年3月 瑞银收购瑞信后 瑞信证券51%股权转移至瑞银 [6] - 2024年6月24日 股权转让首次官宣 2025年3月12日获批 最终转为国企券商 [4][5][6] 瑞银证券的战略意图 - 瑞银证券转让36.01%瑞信证券股权给北京国资 目的是置换北京国资持有的33%瑞银证券股权 以期实现外资独资券商目标 [2][8] - 瑞银集团中国区总裁胡知鸷表示 将继续加强在华投资 拓展投行、财富管理和资产管理业务 [8] 北京国资券商布局 - 北京国资对旗下券商持股比例：瑞信证券85.01% 首创证券56.77%（通过首创集团） 中信建投35.81%（通过北京金控） 第一创业11.06% [10] - 业内猜测北京国资旗下券商可能合并 潜在组合包括首创证券+第一创业 首创证券+国都证券 或首创证券+第一创业+中信建投 [10][11] - 中信建投若合并 与北京国资旗下券商联手可能性较高 但与中信证券合并对国家打造一流投行更具战略意义 [11] 人事变动与行业影响 - 瑞信证券原董事长胡知鸷于2024年7月转至瑞银证券 后升任瑞银集团中国区总裁 [7] - 券商行业同质化严重 地方政府旗下券商合并或成未来发展趋势 [10]

合并传闻与市场反应 - 2月26日中金公司与银河证券合并消息传出后两者A股股价双双涨停 [1] - 合并传闻源于两家公司控股股东皆为中央汇金且2023年10月进行高管互换 [2] - 中金公司和银河证券均发布公告称未获任何来自政府部门、监管机构或股东有关合并传闻的信息 [4][5] 业务协同效应 - 合并后中金公司旗下经纪业务和财富管理相关业务或划归银河证券中金公司集中精力做强投行业务银河证券投行业务或划至中金公司 [2] - 中金公司以投行见长A股投行承销总规模常年位列行业前三港股方面更常年位列中资券商第一 [9][10] - 银河证券以经纪业务起家传统经纪业务优势明显中金财富在财富管理转型方面表现突出两者结合有望激发全新活力 [14][15] - 海外业务上中金公司在全球七大国际金融中心设立分支机构银河证券通过收购迅速扩大东南亚版图覆盖新加坡、马来西亚、印尼、泰国等十余个国家和地区合并后可相互借力 [10][11][12] 行业竞争格局变化 - 按2024年中报数据计算中金公司加银河证券合并后总资产达13654.13亿元排在国泰君安加海通证券（16194.75亿元）和中信证券（14950.12亿元）之后与中信证券差距仅为1295.99亿元 [17] - 国泰君安与海通证券合并后总资产反超中信证券使中信证券面临竞争压力 [17] - 2024年11月中信证券与中信建投总经理互换也曾引发合并传闻但最大障碍在于控股股东差异 [17]

券商行业合并 - 国泰君安计划吸收合并海通证券 成为国九条发布后首个大型券商合并案例 两家公司周五停牌 [1] - 证券行业传统利好包括降印花税和券商合并 后者每1-2年出现一次 但合并难以实质性改善行业竞争格局 [3] - 行业竞争激烈导致佣金率从2007年0.3%降至当前0.01-0.015% 降幅达96% 同质化服务严重 140家持牌券商内卷加剧 [3] - 国君(行业第六)与海通(行业第九)合并具有标志性意义 但需配合大盘环境才能形成有效炒作 历史案例显示合并未必改善经营(如申银万国合并案例) [3] 美联储政策预期 - 美国最新就业数据低于预期 强化9月18日降息预期 市场押注显示降25基点概率74% 降50基点概率26% [4][5] - 跟踪美联储利率决议的赌注池规模达1707万美元 反映市场对宽松政策的强烈预期 [5] 房地产行业动态 - 万科8月销售172亿 1-8月累计1637亿 机构预测全年2400亿但认为仍不足以缓解财务压力 [5] - 保利前8月销售368亿 同比下降13.6% 其保守经营策略被视为当前最安全房企 [5] - 香港上水天峦别墅降价40%(2400万→1700万) 反映香港房价已跌至2016年水平 大陆买家占比20-30% [5] 基金市场动向 - 监管部门快速批准10只中证A500ETF 每只规模要求20亿 合计200亿资金将增持成分股 [5] - 当前市场环境下200亿募集规模难度大 预计需依赖券商/保险等机构资金支持而非零售端 [5] 科技行业事件 - 微信iOS 8.0.51版本更新 间接辟谣"苹果微信二选一"传闻 缓解市场对生态冲突的担忧 [5]