报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统股票投资评级，其核心是对地方资产管理公司（地方AMC）行业信用风险的展望，结论为行业整体信用风险水平将保持稳定，行业整体偿债风险一般 [8][64][65] 报告核心观点 - 2025年7月《地方资产管理公司监督管理暂行办法》发布，标志着行业进入全面严监管的规范发展时代，将逐步重塑行业业务生态 [8][9][64] - 行业持续回归主业、向好发展，但内部竞争格局加速分化，头部效应明显，同时面临五大AMC业务下沉等外部竞争加剧 [8][16][20] - 2025年上半年，行业资产与净资产保持扩张但增速放缓，杠杆水平继续回落，盈利情况有所回升，融资环境改善且成本下降 [8][21][28][30][55] - 行业整体短期偿债压力一般，但个别民营背景企业风险已较为突出，存在债券违约 [8][60][62] - 展望未来，行业发展以整体平稳、内部分化为主，机构数量和行业评级将基本稳定，国资主导格局将进一步加强 [64][65][66] 行业政策与监管环境 - 2024年以来政策延续“严监管+鼓励展业”基调，引导回归主业并发挥金融救助功能 [9] - 2025年7月《地方资产管理公司监督管理暂行办法》作为行业首部基本制度，建立了全国统一监管体系，设置了6个量化监管指标和最长3年过渡期，对行业长期规范发展影响深远 [9][11] - 2024年11月发布的《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》扩展了可收购金融不良资产范围，对地方AMC业务发展有较大指导意义 [11] 行业竞争状况 - **行业基本情况**：2024年及2025年行业机构数量各减少1家，截至2025年末为58家，以国资背景为主 [12] - **业务发展态势**： - 持续回归主业，业务模式向“真处置、重经营”的主动管理和“投行化”实质性重组转型 [14] - 业务来源多元化，个人不良贷款批量转让成交规模大幅增长，已成为重要业务之一 [14] - 处置方式多元化，“投行化”处置成为主流，综合运用并购重组、破产重整等方式 [15] - 领先机构正构建数字化能力，以提升处置效率和建立核心优势 [15] - **行业竞争格局**： - 内部加速分化，国企因政策属性凸显获地方政府大力扶持，民企则因资质较弱加速退出 [16] - 业务转型进度分化，部分“房地产依赖”高或历史包袱重的机构面临较大整改压力 [17] - 头部效应明显，截至2025年6月末，前五大样本企业资产总额占全样本的50.58%，净资产占53.03% [18][19] - 外部竞争加剧，五大AMC业务下沉及银行系AIC（金融资产投资公司）牌照扩容对地方AMC形成压力 [20] 行业经营与财务状况 - **资产质量**： - 样本企业资产总额保持增长但增速持续放缓，2025年6月末资产总额为7561.35亿元，增速为1.63% [21][24] - 资产以投资类资产为主，2025年6月末占比为59.69% [24][26] - 资产质量与底层房地产价值密切关联，房地产行情不景气导致资产质量下滑，且区域风险敞口差异显著 [27] - **资本实力**： - 样本企业净资产持续增长但增速整体放缓，2025年6月末净资产为2864.26亿元，增速为3.73% [28][29] - 净资产以实收资本为主，2025年6月末实收资本占比为64.02% [28][29] - 截至2025年6月末，样本中净资产超过百亿的有10家，超过150亿元的有5家，山东金资以702.39亿元居首 [28] - **盈利水平**： - 2024年行业盈利明显下滑，样本企业利润总额和净利润分别同比下降20.91%和17.77% [30] - 2025年1-6月盈利回升，利润总额和净利润分别同比增长25.35%和21.13% [30] - 收益率指标方面，2024年总资产收益率和净资产收益率分别为1.49%和4.13%，2025年1-6月经年化后分别回升至1.61%和4.31% [30][31] - **杠杆水平**： - 行业杠杆水平持续回落，样本企业资产负债率从2021年末的66.57%降至2025年6月末的62.12% [32][35] - 截至2025年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%-80%，仅1家高于80% [34][38] - **融资和偿债水平**： - 融资环境有所改善，融资渠道拓宽，截至2025年11月末有36家主体发行过债券，占行业机构数量的62.07% [36] - 行业债务期限结构偏长，短期债务占比在40%附近波动 [37] - 偿债指标处于一般水平，样本企业平均现金及现金等价物余额/短期债务指标主要在25%-30%左右 [37] 行业债券市场表现 - **发债企业及评级情况**： - 2025年1-11月发债地方AMC数量为28家，较2024年增加3家 [39] - 行业主体信用级别以AAA为主，截至2025年11月末，有公开有效级别的25家中AAA级占80.00% [40][43] - 2025年无评级调整情况，行业整体信用水平保持稳定 [39][40] - **发债情况**： - 2025年1-11月，长短期债券发行规模均较2024年全年下降，短期债券降幅更明显 [44] - 2024年行业净融资额达251.20亿元，为历史次高峰；2025年1-11月净融资额大幅下降至44.80亿元 [46][49] - 长期债券以3年期及5年期为主，2025年1-11月占比分别为43.20%和39.20% [44] - **资产证券化产品发行**： - 截至2025年11月末，共有7家地方AMC发行过资产证券化产品，累计规模100.59亿元，浙商资产发行规模占比34.60% [51][54] - 2025年1-11月发行1单，发行利率2.60%，与同主体普通债券利率差异不大 [51] - **融资成本及利差**： - 2025年1-11月长期债券发行票面利率整体下降，平均降幅约35BP [55][56] - 发行利差整体下降，其中AA+级主体利差下降34.99BP，降幅大于AAA级，级别间利差差异明显收窄 [57][58] - **债券到期情况及偿债压力**： - 存量债券集中在3年以内到期，2026年到期规模292.99亿元，占比18.87% [60][61] - 行业整体短期偿债压力一般，但有两家民营背景企业（湖北天乾资产、国厚资产）已发生债券违约和展期，相关展期债券仍存在违约可能 [60][62][63] 行业未来展望 - **短期（2026年）**：行业发展整体平稳、内部分化，行业性风险爆发可能性较小；资产规模预计稳中有增，盈利压力有望缓解；净资产有望继续增长；杠杆水平保持稳定或稳中有降；行业流动性风险可控，但个别企业风险突出；行业评级仍以AAA为主且可能进一步向上迁移 [65] - **长期**： - 行业牌照整合和转让将继续，部分机构可能面临清退，机构数量整体基本稳定 [66] - 国资主导格局将进一步加强，民营资本加速退出 [66] - 区域间差异将进一步扩大，欠发达地区机构需聚焦区域特色发展 [66] - 行业需走“专精化”发展道路，建立特定领域核心竞争优势，与金融AMC关系从竞争走向竞合 [66] - 行业面临专业能力支撑不足的压力，需全面“练好内功”以符合监管更高要求 [66] - 数字化转型从“可选项”变为“合规刚需” [66] - **政策与市场机遇**：经济复苏周期下，地产纾困、中小金融机构改革化险等领域为地方AMC提供了较大的展业空间 [67]

核心观点 - 公司已形成不良资产管理与长期股权投资两翼齐飞的新业务格局 不良资产管理业务正处于结构调整与风险出清阶段 而长期股权投资已成为公司业绩新的压舱石 提供稳健回报并抵御行业周期 [1] - 公司经营取向已从“做大规模”转向“回归主业、提质增效” 治理与风控框架围绕“产融协同+央企管控”重构 预计2025-2027年归母净利润将实现稳健增长 [1] 业务格局与战略转型 - 公司前身为中国华融 是四大AMC之一 在经历多元化扩张带来的风险暴露后 自2022年起推进股权与组织重塑 中信集团现持股约26.46%成为第一大股东 公司党委划转至中信集团党委管理 [1] - 公司经营取向发生根本转变 由过去的“做大规模”转向“回归主业、提质增效” 治理与风控框架围绕“产融协同+央企管控”进行重构 [1] 不良资产管理业务 - 业务处于结构调整与风险出清阶段 自2022年起 公司在做实存量处置的同时保持收购节奏 并加快减值计提 [2] - 新增收购规模保持相对稳定但低于前期高位 2022至2024年新增不良债权资产分别为483亿元、473亿元、491亿元 同比变化为-44.38%、-2.20%、+3.80% [2] - 不良债权资产余额持续压降 2022至2024年末余额分别为4449亿元、3985亿元、3429亿元 同比分别下降9.36%、10.43%、13.96% [2] - 因加速减值计提导致处置端确认收入大幅下行 2022至2024年不良处置收入分别为286亿元、159亿元、38亿元 同比变化为-17.03%、-44.59%、-76.12% [2] 长期股权投资业务 - 该业务已成为公司业绩新的压舱石 旨在提供稳健回报并具备长期复合价值 以对冲行业周期 [1][2] - 在会计上按权益法核算 初始以联营企业可辨认净资产的公允价值入账 支付对价与公允价值的差额确认为一次性投资收益 后续按持股比例确认分红与净利润份额 [2] - 公司在组合选择上偏好现金流稳定、分红能力较强、治理成熟且与自身生态有协同潜力的蓝筹央国企和行业龙头 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为103.3亿元、114.6亿元、124.5亿元 同比增长7.4%、11.0%、8.6% [1] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.14元、0.16元 每股净资产（BVPS）分别为0.83元、0.98元、1.13元 [1] - 参考可比公司 给予公司2025年预测2倍市净率（PB）估值 对应目标价为1.16港元 首次覆盖给予“增持”评级 [1]

核心交易与财务影响 - 中国信达将以其持有的26亿股信达证券A股（占78.67%股权）参与中金公司与信达证券的合并交易 交易完成后公司将不再持有信达证券A股 并收取13亿股中金公司A股（占扩大后股本的16.71%）[1] - 该交易预计将为中国信达带来约人民币200亿元的一次性税后收益 主要原因是信达证券历史以成本法并表 而本次换股按公允价值计量[1] 主业经营状况 - **收购经营类业务**：2025年上半年 公司收购经营类不良债权资产规模同比增加 但处置收益率维持在相对低位 2025年H1该业务内部收益率为8.7% 低于去年全年的8.9%[2] - **收购重组类业务**：该业务继续有序收缩 2025年上半年收入为6.76亿元 同比大幅下滑65.5% 相关资产净额从2024年底的284.85亿元下降至2025年6月底的249.48亿元[2] - **其他不良资产业务**：公司投资投放持续增加 2025年上半年新增投放304.1亿元 显著高于2024年同期的161.6亿元 同时存量资产价值得到夯实 投资余额从2024年末的2111.2亿元微降至2025年中的2082.9亿元[3] 业绩预测与估值 - 广发证券预测公司2025年归母净利润为37亿元 同比增长21% 对应每股净资产（BVPS）为4.35元[4] - 基于2025年0.4倍市净率（PB）的估值 给予公司目标价1.89港元/股[4]

人事任命 - 长城资产迎来新任掌门人，现任总裁向党将正式接棒董事长一职，填补前任董事长李均锋于2024年12月到龄退休后留下的职务空缺 [1] - 向党在走完必要的程序后，将执掌这家资产规模逾六千亿元的国有大型资产管理公司 [1] - 向党拥有金融资产管理行业超过26年的丰富经验，其职业生涯始于1999年，是不良资产行业真正的“开荒牛” [1] 新任领导背景与风格 - 向党的工作风格以稳健、实干著称，在重庆工作期间多次牵头处理高风险业务且从未出现风险事件 [2] - 其行事注重业务质量与回收实效，不盲目追求规模与利润，拥有敏锐的风险意识和审慎的行事方式 [2] - 自加入长城资产以来，已逐步将其风险理念融入公司业务及中后台管理，整体配合度高，风格成熟统一 [2] 公司治理与股权结构 - 在本次人事调整后，长城资产的管理团队阵容进一步明确，包括党委副书记兼总裁向党、党委副书记兼监事长胡永康等 [2] - 长城资产是由财政部、全国社会保障基金理事会和中国人寿保险（集团）公司共同发起设立的五大全国性金融资产管理公司之一 [3] - 公司成立于2016年12月，注册资本468亿元，其前身是国务院1999年批准设立的中国长城资产管理公司 [3] - 今年2月14日，财政部将其所持长城资产股权全部划转至中国投资有限责任公司 [3] 公司规模与业务网络 - 长城资产服务网络遍及全国30个省、自治区、直辖市和香港特别行政区，设有32家分公司、8家控股公司 [3]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [2][3] 核心观点 - 国内宏观经济波动带来不良资产化解需求增加，为不良资产管理行业提供较大发展空间 [4] - 商业银行不良贷款规模持续攀升，2024年末余额达3.28万亿元，2025年3月末增至3.44万亿元（同比增长4.80%） [5] - 非金融机构应收账款规模显著增长，2024年末规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元（2022-2024年增速分别为12.3%/7.6%/8.6%） [5] - 地方AMC行业形成"全国性AMC+地方AMC+银行系AIC+其他AMC"多元化格局，截至2025年6月末持牌地方AMC共59家 [8][9] - 地方AMC以国资背景为主（77.97%国有控股），区域分布与不良贷款规模高度相关（如广东4家，浙江/山东/福建/辽宁各3家） [9][10] 行业产业链分析 上游不良资产来源 - 银行不良贷款是主要来源，2024年末商业银行不良率1.50% [5] - 非银金融机构（信托/租赁/证券）类信贷业务快速增长 [5] - 非金融机构坏账规模庞大，2024年规模以上工业企业应收账款同比增8.6% [5] 中游接收处置 - AMC业务模式具有逆周期布局、顺周期处置特性，周期长且专业能力要求高 [6] - 地方AMC受区域经济/法制/政策环境影响显著，属地化特征明显 [10] 下游投资 - 投资者通过购买/协议受让/法院拍卖等方式最终消化不良资产 [7] 监管政策演变 - 2019年确立"中央+地方"双监管格局，2025年7月新规构建全国统一监管框架 [11][12] - 新规提出6项量化指标：金融不良资产收购占比≥30%、融资杠杆≤3倍净资产等 [14] - 政策持续拓宽AMC业务范围，如2021年试点个人不良贷款批量转让、2022年允许参与房地产风险处置 [14] 行业发展趋势 - 处置方式多元化："投行化"处置（并购重组/破产重整/资产证券化等）成为主流 [16] - 内部分化加剧：头部5家地方AMC总资产占比超40%，民营机构风险加速暴露 [17][18] - 未来机遇：地产纾困/中小金融机构化险/国企改革等带来新增需求 [20] - 挑战：四大AMC竞争加剧、资产处置难度大、新规合规压力显著 [20][21] 市场主体动态 - 新规强化属地经营，原则上禁止跨区域展业 [19] - 行业整合加速：2020-2024年出现机构解散/注销案例，民营资本加速退出 [19] - 牌照可能扩容：目前仅设1家地方AMC的省份（如河北）存在增设空间 [19]

中国信达减持方正证券计划再次未执行 - 中国信达第五次减持方正证券计划未执行 原计划在2024年4月29日至7月28日减持不超过8232万股（占总股本1%） 按当时股价7 82元/股计算顶格减持市值约6 43亿元 但最终一股未减 [2][3][4] - 中国信达仍持有方正证券7 2%股份 该股权系2021年9月通过原股东政泉控股抵债获得 初始持股比例为8 62% [4][5] 中国信达历史减持情况 - 五次减持计划中仅三次实施且均未顶格减持 两次完全未执行 包括本次和2022年11月首次计划（拟减持2%但未实施） [6][7] - 已实施的三次减持具体情况： - 2023年7月计划减持2% 实际减持1%（7 84亿元） 减持价格区间8 65-10 06元/股 持股比例从8 62%降至7 62% [7] - 2024年4月计划减持1% 实际减持0 15% 减持价格9 1-9 46元/股 持股比例从7 62%降至7 47% [8] - 2024年8月计划减持1% 实际减持0 27%（2195万股） 减持价格10 03-10 22元/股 持股比例从7 47%降至7 2% [8] 减持未执行原因及市场表现 - 市场分析认为未执行主因是方正证券股价未达预期 本次减持期间股价波动区间为7 28-8 63元/股 低于历史减持价格区间（8 65-10 22元/股） [10] - 方正证券2025年上半年净利润预增70%-80%至22 96-24 32亿元 主要受益于财富管理和投资交易业务收入增长 [11]

公司概况 - 河北资产管理股份有限公司近期递表港交所 保荐人为建银国际和山证国际 [1] - 公司总部位于河北省石家庄市 控股股东为河北建投集团(持股56.5%) 最终实控人为河北省国资委 [1] - 董事长为秦刚 总经理兼副董事长为周雪松 [1] - 河北省唯一具备批量收购及处置金融不良资产资质的地方资产管理公司 [1] 市场地位 - 2024年新收购不良资产原始价值在河北省排名第二 市场份额24.4% [1] - 自中小银行新收购不良资产原始价值排名河北省第一 市场份额47.2% [1] - 平均股权回报率在中国第二梯队地方资产管理公司中排名第二 [1] 业务模式 - 核心业务为不良资产管理 通过折扣收购后实施价值提升和风险化解 [2] - 金融不良资产来源包括银行逾期贷款 次级类贷款 非银行金融机构违约债权等 [1] - 2024年中国不良资产托管及咨询市场规模达58亿元 预计2024-2029年CAGR为28.0% [2] 财务表现 - 不良资产经营收入：2022年4.24亿元 2023年2.22亿元 2024年5.12亿元 [2] - 净利润：2022年0.98亿元 2023年亏损1.45亿元 2024年盈利2.04亿元 [2] - 2024年公允价值变动损失3110万元 信用减值损失3690万元 [3] - 2024年前五大客户收入占比66.6% 前五大供应商采购额占比69% [4] 行业影响因素 - 不良资产供应受商业银行不良贷款余额 企业应收账款总量 宏观经济等因素影响 [4] - 收购规模取决于政策 银行出售意愿 同行竞争等不可控因素 [4] - 2023年因资产估值下降录得2.33亿元公允价值损失 [4] - 2024年预期信用损失计提率升至25.5% 反映信用风险加剧 [4] 发展战略 - IPO募资旨在提升行业竞争力 把握河北省经济转型升级机遇 [5] - 推进"一体两翼"业务格局 提高风险管理能力 [5] - 深化股东合作 提升集团内在价值 [5]

监管政策出台背景与意义 - 国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，为首部统一监管规章[1] - 政策出台旨在完善地方AMC监管制度，提升风险管理与合规经营水平[1] - 地方AMC定义为从事金融不良资产批量收购处置业务的地方金融组织，需经国家金融监督管理总局公布名单[1] 行业发展现状与贡献 - 地方AMC自2014年首批名单公布后发展十余年，成为区域金融安全网重要组成部分[1] - 行业在化解区域金融风险、服务实体经济、纾困实体企业方面贡献显著[1] 核心监管框架与业务规范 - 明确地方AMC监管框架、业务范围及经营区域，强调主责主业[1] - 允许业务包括不良资产收购/管理/处置、破产管理人角色、咨询顾问、市场化债转股等[2] - 禁止行为包括本金保障承诺、虚假出表掩盖不良资产、虚构资产收购、新增地方政府隐性债务等[2] 行业影响与转型方向 - 政策设展业红线，遏制虚假出表等乱象，推动业务转型升级[3] - 要求地方AMC重检发展战略，加快能力建设与投行化处置模式创新[3] - 行业趋势将聚焦回归主业与本地化，深耕区域市场并升级业务模式[3] - 政策推动内控与合规管理提升，探索资产盘活与服务实体经济的新路径[3]

监管框架与职责分工 - 金融监管总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，明确业务范围、经营区域及不良资产处置规范，推动行业聚焦主业[1] - 监管职责分工明确：省级地方金融管理机构负总责，金融监管总局及派出机构协同监管，重大事项审批权不得下放[4] - 办法旨在解决行业监管规则分散问题，成为地方AMC合规监管纲领性文件[3] 业务范围与经营限制 - 地方AMC可开展业务包括不良资产收购/处置、破产管理人、债转股等7类，禁止开展规定外业务[7] - 经营区域限制：原则上不得跨省级行政区域展业[8] - 行业前景：河北资产预计2029年地方AMC不良资产管理规模达16877亿元，2024-2029年CAGR为14.8%[6] 五大经营红线 - 禁止与转让方约定保本或固定收益承诺[9] - 禁止协助金融机构虚假出表掩盖不良资产[9] - 禁止收购虚构资产或以不良资产名义变相融资[9] - 禁止违规为地方政府融资平台新增隐性债务[9] - 禁止利益输送或协助逃废债[9] 风险管理要求 - 集中度风险：单一客户投融资余额≤净资产10%，集团客户≤15%[12] - 流动性风险：需持有≥未来30天净流出的优质流动资产[13] - 关联交易：关联方债权余额≤上季末净资产50%[14] - 融资限制：融资余额≤净资产3倍，禁止吸收公众存款及非持牌机构融资[14] 不良资产处置规范 - 禁止使用暴力/威胁手段追偿[10] - 禁止骚扰/诽谤等干扰他人行为[10] - 禁止采用欺骗性手段进行债权追偿[10]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 河北资产提交上市申请引发市场对地方AMC关注，我国AMC行业形成“5家全国性AMC + 59家省级AMC + 非持牌机构”竞争格局，2024年行业整体摊薄ROE为3.4%，盈利能力一般 [2] 根据相关目录分别进行总结 不良资产管理行业业务与格局 - 不良资产管理业务包括收购处置类、收购重组类和债转股业务，收购来源有银行、非银金融机构、非金融企业 [3][4] - 收购处置类业务按评估收购不良资产后变现，债转股业务是特例，处置周期长、收益不确定、收益率波动大；收购重组类业务与债权人、债务人达成三方协议，盘活资产实现收益，收益率相对稳定 [5] - 我国不良资产管理行业经过二十多年发展，形成“5家全国性AMC + 59家省级AMC + N家非持牌机构”竞争格局 [8] AMC2024年财务概览 - 四大AMC规模大，总资产超5000亿元，省级AMC总资产多在1000亿元以内；绝大部分AMC2024年摊薄ROE在10%以内，整体摊薄ROE为3.4%，其中五大AMC整体ROE为3.3%，省级AMC整体为3.5% [9] AMC发展历程 - 我国不良资产管理行业始于1999年，四大AMC成立处置国有银行不良资产，2005年前后开始商业化转型，2010年进入全面商业化时期，2020年中国银河资产成为第五大AMC；省级AMC自2012年起快速发展，有相关政策出台规范；2017年成立五家AIC，逐渐向股权投资机构转型，非专门不良资产管理机构；市场还有非持牌机构，但不能批量收购不良资产 [10] 部分AMC经营数据 - 展示了5家全国性AMC和59家省级AMC2024年的总资产、净资产、营业收入、净利润等经营数据 [11][12] AMC发展趋势 - 从资产增长看，近几年省级AMC稳定增长，年增速约5%，四大AMC规模收缩；从净利润增长看，四大AMC2024年恢复到2021年水平，省级AMC2024年“增量不增利”；从ROE看，省级AMC盈利能力逐年下滑 [16] 河北资产情况 - 河北资产成立于2015年，是河北省唯一省级AMC，主要从事收购处置类和收购重组类业务，主要股东为河北省国有企业；2024年新增收购不良资产原始价值计量，位居省内第二，市占率24.4% [24] - 给出了河北资产2022 - 2024年总资产、净资产、营业收入、净利润等主要财务数据 [26]