行业现状与核心观点 - 房地产行业已进入去库存深水区，广义库存规模达狭义库存的3.2倍，典型城市广义消化周期普遍超过5年 [3][9] - 2025年中央加快推进专项债收储，明确优先纳入存量闲置地块，赋予地方政府定价和用途自主权 [3][8] - 专项债收储计划加速落地，171城拟收储宅地6565公顷，等效为2025年楼市去库存提速54%，全国广义库存去化周期下降超2个月 [36][37] 城市库存分化特征 - 重庆、郑州、沈阳等城市潜在库存压力突出，重庆未动工土地达2286公顷，郑州、沈阳、长春超1000公顷 [4][12][19] - 常州、漳州等城市未动工土地占比超70%，理论去化周期超8年，需系统性疏解 [19][24] - 北京、合肥等低库存城市潜在消化周期仅1-2年，需警惕结构性过热 [23][28] 专项债收储实施效果 - 收储向三四线城市倾斜，84%面积（5437公顷）和74%总价（1659亿元）集中在三四线 [4][36] - 郑州通过收储273公顷土地叠加保障房建设，广义周期缩短1.5年；漳州理论去化周期下降3.4年 [40][42] - 合肥拟收储进度达71%，西安、天津等中等压力城市收储后周期改善0.2-0.5年 [40][42] 分类治理策略 - 高库存城市：加速专项债收储（如常州、郑州），探索在建项目转保障房（如重庆） [24][26] - 中等压力城市：严控新增供地（如南京江北新区）、聚焦流速板块调控 [27] - 低库存城市：维持优质土地有序供应，防范结构性过热（如杭州、成都） [28] 长期未动工土地问题 - 34%未动工土地（3078公顷）已出让超3年，重庆（578公顷）、长春、惠州、昆明合计占比58% [31][33] - 城投2021年拿地项目开工率不足50%，需通过代建模式盘活 [35] 数据支撑与监测 - CRIC监测显示27城存量商品住宅用地3.7万公顷，其中未售出潜在库存2.2万公顷（占比49%） [14][15] - 313城发布存量住宅用地清单，辅助决策闲置用地收储 [13]

地方债发行规模与结构 - 6月全国地方债拟发行规模突破8600亿元，其中新增专项债占比超过50% [1] - 已披露的发行计划总计8612亿元，新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为8.62%（742亿元）、13.51%（1164亿元）、50.39%（4340亿元）、21.35%（1839亿元） [1] - 本月发行规模超五百亿元的省份共有六个，北京市以1232亿元位居全国首位，浙江省（958亿元）、云南省（688亿元）紧随其后 [1] 专项债发行情况 - 6月新增专项债占比过半的省份有12个，浙江、福建、广东等地新增专项债占比均超85% [2] - 新增专项债发行排名前十的省份分别为：浙江省866亿元、北京市661亿元、福建省457亿元、山东省318亿元、湖北省300亿元、广东省300亿元、安徽省248亿元、重庆市200亿元、四川省171亿元、甘肃省148亿元 [2] - 2025年前五个月专项债发行速度整体趋缓，5月发行较4月有所提速，但仍较往年偏慢 [2] 专项债发行节奏与政策背景 - 2025年以来各地专项债土地收储计划公布速度逐月加快 [2] - 2017-2019年土储专项债发行节奏与新增专项债发行节奏一致，2025年一季度新增专项债发行节奏偏慢 [2] - 预计二三季度随着各地"自审自发"细则落实与入库项目确定，专项债、土储专项债发行节奏会进一步加快 [2]

收储进展 - 截至5月20日，各地公布专项债收购存量土地计划金额超3500亿元，总面积超1.33亿平方米，但已发行用于收购存量土地的专项债仅561亿元，占已公布收储计划的16%，发行节奏有待加快[3][4][6] - 经济、债务情况较好的“自发自审”试点地区“收储”金额占全国比重为56%，去库压力较大的三四线城市收购金额占比接近75%[3][4][5] 收储特点 - 约七成收储土地为城投项目，民企占比仅17%，有助于城投回笼资金、化解债务压力[13] - 收储土地以住宅、商办用地为主，住宅用地宗数占比约65%，商办用地占比约25%[15] - 约50%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.8 - 1.0之间，约30%的地块比值在0.9 - 1.0之间，折价收购是常态[15] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，经济恢复不及预期[17]

行业核心观点 - 房地产行业已进入去库存深水区，广义库存规模达狭义库存的3.2倍，典型城市广义消化周期普遍超过5年 [3][9][37] - 专项债收储成为盘活存量用地的关键抓手，2025年拟收储宅地6565公顷，等效加速去库存54% [4][35][39] - 城市间库存压力显著分化，重庆、郑州等未动工土地占比超70%，需分类施策 [3][23][38] 广义库存现状 - 狭义库存较2024年高点下降9%，但广义库存仍高位运行且小幅上升0.7% [9][37] - 典型城市存量商品住宅用地3.7万公顷，其中未售出潜在库存2.2万公顷，未动工部分占20% [15][16] - 常州、郑州等城市理论去化周期超8年，福州未售出比例高达92% [20][23] 城市分化特征 - **高库存城市**：重庆潜在库存2286公顷居首，郑州、沈阳等超1000公顷，未动工占比普遍超50% [4][23][32] - **中等压力城市**：南京江北新区需严控供地，天津通过缩减宅地成交至新房成交量36.5%调控 [26][38] - **低库存城市**：北京、合肥潜在周期仅1-2年，杭州需警惕外圈层结构性过热 [23][27][37] 专项债收储进展 - 171城发布收储计划，总规模3918亿元，84%集中在三四线城市（5437公顷） [35][36][39] - 郑州收储273公顷土地后广义周期缩短1.5年，漳州理论去化周期降幅达3.4年 [39][41] - 城投2021年拿地开工率不足50%，重庆578公顷土地闲置超3年 [32][34] 分类治理策略 - 高库存城市：加速专项债收储+探索在建项目转保障房，如广州调规84个项目 [10][25][38] - 中等压力城市：聚焦板块调控，如南京加强江北新区收储 [26][38] - 低库存城市：维持优质土地有序供应，防范结构性过热 [27][38]

专项债收储与土地市场 - 全国专项债收储金额达3918亿元，涉及宅地6565公顷，加速2025年楼市去库存54%，广义库存去化周期缩短超2个月 [1] - 城投企业为收储主力，占比70%，平均收储价3506万元/公顷；央国企占比12%，均价最高（3998万元/公顷）；民企占比17%，均价3352万元/公顷 [1] 央行公开市场操作 - 央行单日净投放295亿元，开展1065亿元7天逆回购操作，利率1.40% [3] - 本周净回笼4751亿元，因逆回购到期8361亿元及MLF到期1250亿元 [3] 地方债务动态 - 山东拟发行373.96亿元政府债，其中124.53亿元为再融资专项债，用于置换隐性债务 [4] - 吉林省强调压降融资平台数量，统筹债务化解与项目建设，优化财政支出结构 [5][6] - 天津泰达南港集团完成首笔9.36亿元非标债务置换，利率大幅降低 [16] 债券发行与融资 - 漯河投资控股发行3.8亿元超短融，利率1.95%，期限270天 [7] - 鹤壁国资集团8亿元公司债获上交所受理 [8] - 商丘古城保护开发拟发16.35亿元公司债，承销费率1‰-1.4‰ [9] - 洛阳国金产投拟首次发债5亿元，期限不超10年，承销费率0.96% [11] - 河南2家公司获准注册23亿元债务融资工具（洛阳城建15亿元短融、开封国资8亿元中票） [12] - 郑州城建集团拟发15亿元中票，承销商报价0.08%-0.09% [13][14] 创新债券与科创债 - 江西铜业发行全国首单20亿元永续科创债，期限10+N年 [15] - 广西完成全国首批柜台科创债交易，金额1000万元，利率1.37% [15] 企业动态与舆情 - 10户央企11名领导职务调整，涉及中国物流、中国有色等集团 [17] - 厦门路桥建设党委副书记杨辉被调查 [18] - 慈溪国投30亿元私募债、三门峡高新10亿元企业债终止审核 [19][20] - 甘肃建投总经理束水龙被审查 [21] - 北京信威通信因未披露财报遭上交所公开谴责 [22] 城投境外债市场 - 2025年城投境外债到期规模创新高，再融资压力大，发行成本难降低 [22][23] - 区域分化加剧：东部强省融资能力较强，弱资质城投面临严格约束 [23] - 监管或保持弹性，允许部分债务置换及产业转型企业发债 [24]

专项债收储政策推进情况 - 2025年以来171个城市发布收储计划，合计金额3918亿元，涉及宅地6565公顷，相当于为楼市去库存加速54%，全国广义库存去化周期下降超2个月[2] - 二季度收储规模爆发式增长，4月公告拟收储土地7198公顷（1730亿元），面积和金额均超一季度总和[3][4] - 专项债发行持续推进与重点城市土拍热度回升同步，促进市场供求预期趋稳向好[4] 宅地收储对去库存影响 - 拟收储宅地6565公顷，理论建筑面积超1.3亿平方米，超前四月估算新房销售规模一半[6] - 收储计划落实等效于2025年前四月新房成交面积同比增长54%[6] - 未明示土地属性的地块占比超二成，实际去库存效果可能更大[6] 城市能级分布特征 - 三四线城市占宅地收储规模84%（5437公顷），收购总价占比74%（1659亿元）[10] - 13个城市拟收储规模超100公顷，仅4个为二线城市（郑州、昆明、西安、天津）[14] - 郑州以273公顷收储规模居首，西安以125.6亿元收购总价最高[14] 重点城市案例分析 - 郑州2025年各月新房成交均正增长，4月同环比双增，2024年完成全国首批配售保障房交付570套[14] - 西安收储地块过半位于西咸新区等城市新区，平均地价达9100万元/公顷为13城最高[14] - 郑州通过土地收储使广义库存消化周期下降1.1年，为一二线城市中唯一改善超1年的城市[19] 企业参与结构分析 - 城投企业占收储面积70%（均价3506万元/公顷），央国企占12%（均价3998万元/公顷），民企仅17%[22] - 一二线城市民企土地收储占比21%，高于其他能级城市[22] - 城投高占比源于2021-2024年在三四线大规模托底拿地，开发率长期低于30%[22] 政策实施建议 - 当前专项债投向房地产资金约1600亿元，与土地收储存在结构性偏差[25] - 建议加速存量收储计划落地转化，推动政策由"稳预期"向"稳市场"转变[25] - 建议构建细化信息透明机制，为"一地一策"精准调控提供数据支撑[25]

资金面与货币政策 - 央行公开市场开展5580亿元7天期逆回购操作 净回笼1390亿元 [3] - 资金面边际转松 但资金价格仍偏贵 隔夜与7天期利率均在1 8%之上 [4][6] - 央行在香港发行600亿元人民币央票 释放稳汇率信号 [6] 债券市场动态 - 10Y国债利率平开在1 615% 午后受万科消息影响震荡上行至1 625% 最终收于1 622% [5] - 债市利率小幅上行 240011上涨0 75基点 240215上涨0 70基点 2400006上涨0 70基点 [6] - 资金面松且贵叠加债券负carry现象短期内或无解 [6] 万科债务事件影响 - 彭博称中国考虑提供68亿美元融资计划帮助万科偿还债务 并拨出200亿元专项债用于收储 [5] - 万科股债对消息反应积极 债市小幅下跌以示对消息的尊重 [6] - 深国资此前已以白衣骑士身份介入 市场对万科风险担忧缓解 [6] 股市联动效应 - 万科债务援助消息推动股市尾盘涨幅扩大 [3] - 股市走强对债市形成压制 10Y国债利率午后上行 [5]