核心观点 - 2026年春季有色金属行业投资策略的核心观点是：在去全球化的长期驱动下，行业已进入新范式，景气趋势仍将延续，短期波动提供年内配置良机[4] - 贵金属方面，金融属性将继续绽放，全球央行购金趋势延续，降息周期下资金有望继续流入黄金ETF，私人部门配置需求提升，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权[4] - 基本金属方面，景气趋势不变，电解铝国内逼近产能天花板且海外供应增长有限，AI发展催生海外缺电减产预期，新能源增长对冲传统需求下滑，景气度有望进一步走高；铜供给扰动不断，除新能源外AI需求构成重要边际支撑，降息后需求复苏看好价格长牛[4] - 小金属方面，去全球化背景下战略小金属价值持续重估，储能需求高增下碳酸锂行业反转周期提前到来，钴供给显著收缩，镍成本支撑明确且供应扰动边际加剧[5] 贵金属：金融属性持续绽放 - 2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性[9]，全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强[17][18] - 2020-2024年，全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2022年达到最高值23%[13]，截至2025年底中国黄金储备占比仅8.6%，低于全球平均水平的26.7%，假设提升至20%需增储2000吨以上[20] - 2026年初地缘动荡加剧，COMEX金价高点突破5600美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅超20%[16]，截至2026年2月，中国央行连续16个月购金，官方黄金储备为7422万盎司[16] - 2025年黄金ETF净流入805.7吨，持仓达4024.5吨，突破2022年4月高点[27]，全球黄金ETF规模仅0.5万亿美元，相比各大类资产规模显著较小，具备较大配置潜力[32] - 模型测算显示，中性假设下2026年金价有望突破6000美元/盎司[36]，量化角度看，实际利率波动100个基点，金价上涨约330美元/盎司[36] - 白银工业需求占比超60%，大幅高于黄金[40]，2025年白银价格涨幅近130%，金银比已修复至过去十年低位[38]，2025年3月后白银ETF呈现净流入，持仓接近2021年高点，且库存处于低位[44] - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿，安全边际较高[45]，在5000美元/盎司金价假设下，多数公司2026年年化市盈率位于10-13倍，低于以往15-20倍的估值区间[46] 工业金属：景气度持续性有望超预期 - **铜**：供给端扰动持续，2025年Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产中枢15万吨，Grasberg铜矿因泥石流事故2025年第四季度影响约20万吨，2026年产量预计比事件前低35%（约27万吨）[53]，2024年全球铜矿产量2283万吨，同比增长2.5%，2025年产量2311万吨，同比增长1.2%[53] - 2026年铜精矿长单加工费敲定为0美元/吨，2025年为21.25美元/吨[58]，铜精矿散单加工费持续震荡下行至-60美元/干吨，处于历史低位[55] - 需求端，传统领域偏弱，但电力需求韧性较强，2025年1-12月电网建设投资同比增长5%[59]，AI数据中心及储能构成新需求增长点[72] - 全球铜供需平衡表预测，2026年矿端平衡为短缺43万吨[73]，考虑到供给紧张及需求复苏，铜价中枢有望持续抬高[72]，在10万元/吨铜价假设下，相关公司2026年年化市盈率位于10-15倍区间[74] - **铝**：电解铝国内供给侧改革锁定产能总量，2026年2月国内建成产能为4540万吨，运行产能为4492万吨，开工率约98.9%，供给端刚性凸显[86] - 海外产能受限于电力供应，AI电力需求可能推升电价，部分产能或在电力协议到期时被迫停产[94]，中东地区电解铝总产能705.1万吨，占全球供给9%，霍尔木兹海峡航运受阻可能导致该地区铝厂被迫减产[97] - 需求端，新能源领域仍是主要驱动引擎，2026年新能源用铝占国内铝消费的20.1%，储能及新能源车铝需求增长有效对冲光伏领域下滑[100] - 2026年3月6日，中国电解铝行业平均盈利约8217元/吨，处于历史高位[103]，预计2026/2027年国内总供给（含再生铝）增加147/224万吨，供需格局持续趋紧，铝价中枢有望抬升[104] - 电解铝板块进入去杠杆周期，企业现金流充裕，分红能力和意愿大幅提升，高分红属性凸显[112] 小金属：积极变化不断，关注镍钴锂钨等板块 - **锂**：新能源汽车和储能领域维持高增长，为锂需求提供有力支撑，2025年1-12月我国新能源汽车累计产量约1659万辆，同比增长29%[120] - 供给端扰动增加，国内江西枧下窝锂云母矿因矿证到期自2025年8月停产，截至2026年3月初仍未复产，其他江西锂云母矿未来也面临换证要求，可能停产约6个月[131] - 海外供给也存在不确定性，阿根廷盐湖项目成本偏高且有政策风险，西藏盐湖受环保和高海拔条件制约，尼日利亚手抓矿产量受地方军阀影响，津巴布韦临时暂停锂矿出口[134][135] - 国内碳酸锂库存从2025年8月高点的14.2万吨持续去化，至2026年3月初已降至10万吨以内，下游库存处于低位，短期原料端趋紧[120] - 当前锂价整体仍处于周期底部区域，从成本曲线看，要刺激高成本矿山复产，需要锂价稳定维持在12万元/吨以上水平[121]

股东会基本信息 - 2026年第一次临时股东会于3月16日在江西南昌召开[11][27] - 出席会议股东和代理人3079人，所持表决权股份总数1746455506股，占比50.5884%[10][28] - A股股东3077人，持股占38.0034%；H股股东2人，持股占12.5850%[10][12] 表决情况 - 普通股表决同意票数1739934706，比例99.6266%[15] - 《关于申请注册中国银行间市场交易商协会会员资格并注册发行非金融企业债务融资工具的议案》同意票数104656486，比例98.2626%[17] 其他信息 - 公司执行董事5人，独立董事4人[6] - 本次股东会召集人为公司董事会，采取现场与网络投票结合方式表决[29][32] - 见证律师认为本次临时股东会程序合规，结果合法有效[20][34]

股东会议 - 临时股东会于2026年3月16日举行，3079名股东代表1746455506股，占比50.5884%[4][5] 股份信息 - 截至临时股东会，已发行总股数3462729405股，含2075247405股A股及1387482000股H股[5] 决议审议 - 审议批准公司注册发行非金融企业债务融资工具，合计赞成1739934706股，占比99.6266%[5] 相关见证 - 安永华明统计验证投票结果，北京德恒见证并认为表决合法有效[6][7] 公司人员 - 公告日期执行董事为郑高清等5人，独立非执行董事为王丰等4人[9]

股东情况 - 出席会议股东和代理人3079人，A股3077人，H股2人[4] - 出席股东所持表决权股份总数1746455506股，A股1311986010股，H股434469496股[4] - 出席股东所持表决权股份数占比50.5884%[4] 表决情况 - A股表决同意票数1310135596，比例99.8589%[9] - H股表决同意票数429799110，比例98.9250%[9] - 普通股合计表决同意票数1739934706，比例99.6266%[9] 其他情况 - 公司在任董事9人，列席3人[10] - 临时股东会见证律所是北京德恒律师事务所[14]

股东会信息 - 2026年第一次临时股东会于3月16日14点30分在江西南昌召开[3][5] - 董事会于2月25日刊登本次股东会通知及H股通告[5] 参会情况 - 参加股东会现场及网络投票的股东及代表共3079名[6] - 持有表决权股份数为1746455506股[6] - 所持股份占公司有表决权股份总数的50.5884%[6] 会议结果 - 审议通过申请注册交易商协会会员资格及发行融资工具议案[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上市公司参与风险管理意识与规模创新高，套期保值提升至战略高度，业务参与度有行业和地域属性 [1][65] - 构建指标评价体系对比黄金相关上市公司风险管理与无风险管理两组财务绩效，发现风险管理在盈利能力、营运能力、成长能力上表现更优 [2][66] - 黄金相关上市公司应将风险管理嵌入企业治理，坚持期现结合，优化内部治理，追求资产运作精细化，增强信息披露透明度 [68] 根据相关目录分别进行总结 1、绪论 - 研究背景：宏观经济波动等因素使贵金属市场牛市，黄金价格创新高，产业链利润分配分化，上游受益、下游承压 [9][11] - 研究目的与意义：探究黄金相关上市公司参与风险管理业务对财务数据的影响，为企业和投资者提供参考，弥补学术研究不足 [15][16] 2、上市公司参与风险管理业务情况分析 - 上市公司参与风险管理业务背景：2025年约1731家上市公司发布4740条风险管理相关公告，套期保值业务公告占比最大，业务量创新高，受大宗商品价格波动、企业风险管理意识提升、市场和监管环境改善等因素影响 [17][20][24] - 黄金相关上市公司参与风险管理业务情况：选取78家同花顺黄金概念上市公司，产业链不同位置企业受金价波动影响不同，上游有色金属行业参与度高，下游纺织服饰及商贸零售行业冷热不均，环保、电力设备等关联行业参与度普遍较高 [33][34][37] 3、上市公司参与风险管理业务评价体系 - 盈利能力评价指标：选取毛利率、净利率、ROA、ROE四个指标，反映企业成本控制、定价、资产使用和股东回报能力 [42][43] - 营运能力评价指标：选取应收账款、存货、总资产周转率及流动比率，评估资产运营效率与短期流动性 [44] - 成长能力评价指标：选取营业总收入、净利润、归母净利润及基本每股收益的同比增长率，衡量企业持续增长态势 [45][46] 4、黄金相关上市公司参与风险管理业务效果 - 盈利能力数据对比：无风险管理组销售毛利率领先，但风险管理组在净利率、ROA和ROE上表现更优，套期保值可降低收益波动性、保障净利润质量、提升股东回报 [47][48][49] - 营运能力数据对比：风险管理组在应收账款、存货和总资产周转率上优势明显，流动比率虽低但资产结构精炼，营运能力强于无风险管理组 [53][54][55] - 成长能力数据对比：风险管理组营收增长稳健，净利润和归母净利润波动小，基本每股收益跌幅小，成长韧性强于无风险管理组 [59][60][61] 5、总结与展望 - 总结：2025年上市公司参与风险管理意识和规模创新高，构建指标评价体系对比两组财务绩效，风险管理在各方面表现更优 [65][66][67] - 展望：黄金相关上市公司应将风险管理嵌入企业治理，坚持期现结合，优化内部治理，追求资产运作精细化，增强信息披露透明度 [68][69][70]

投资评级与目标价 - 报告对江西铜业(00358)给出“增持”评级 [1] - 报告设定的目标价为75港元 [1] - 报告预计江西铜业未来60天股价有70%至80%的机会上升 [1] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为江西铜业将受益于硫磺短缺的情况 [1] - 该逻辑基于江西铜业铜冶炼的主要副产品是硫酸 [1] 行业背景与风险分析 - 约有一半的海运硫磺经由霍尔木兹海峡运输 任何航运中断都可能对市场造成更大压力 [1] - 其他地区因原油短缺导致炼油厂减产将带来更多风险 [1] - 化肥行业也将争夺有限的硫磺供应 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：江西铜业股份有限公司 (Jiangxi Copper Co Ltd) [1] * 股票代码：A股 600362.SS [1]，H股 0358.HK [1] * 行业：大中华区材料业 (Greater China Materials) [7] 核心观点与论据 **1 评级与目标价调整** * 摩根士丹利重申对江西铜业的“增持”评级，并将行业观点列为“具吸引力” [7] * 将H股目标价从39.50港元大幅上调约90%至75.00港元 [1][5] * 将A股目标价从47.00元人民币上调约90%至89.00元人民币 [1][5] * 目标价上调主要反映更强的盈利前景和中期增长可见性 [5] **2 盈利预测与估值模型调整** * 2025年、2026年和2027年的每股收益预测分别上调+6%、+30%和下调-7% [15][17] * 2028年及以后的盈利预测也因新项目而提高，进一步支撑目标价 [15] * H股目标价75.00港元基于剩余收益模型得出，关键假设包括：股权成本10.6%（无风险利率1.8%，市场风险溢价7%，贝塔1.25），稳态增长率2%，长期净资产收益率10% [16] * A股目标价89.00元人民币是在H股目标价基础上，考虑1.09的汇率调整后，再溢价30%（反映年初至今的A/H溢价）得出 [16][47] **3 冶炼业务利润率改善：硫酸价格上涨** * 硫酸是铜冶炼的关键副产品，江西铜业是中国最大的硫酸生产商之一 [2] * 全球硫市场因供应链风险而趋紧，约50%的海运硫需经由霍尔木兹海峡从中东的炼油厂和天然气处理设施运出 [2][13] * 任何进一步的供应紧张都将支撑更高的硫/硫酸价格，使拥有大量硫酸业务的铜冶炼商受益 [2] * 更高的硫酸利润贡献，可以部分抵消今年冶炼业务长期处理费/精炼费为0美元/吨的影响，意味着更高的利润率 [13] **4 中期产量增长前景稳固：多个绿地项目** * 公司通过参与多个大型绿地项目，显著改善了产量增长前景 [3] * 近期收购SolGold获得批准，其核心资产是厄瓜多尔的Cascabel铜金项目，资源量包括超过2000万吨铜和超过1000万盎司黄金 [3] * 公司正在开发阿富汗的艾娜克铜矿项目 [3] * 公司与五矿集团共同持有秘鲁北部铜矿项目的股份，初步开发工作现已开始 [3] * 这些项目虽处于开发阶段，但可能显著增强公司的资源基础和长期产量增长管道 [3] * 预计公司自产铜精矿产量将从近年相对稳定的约20万吨，在收购SolGold后于2028年开始增长，预计2028e、2029e、2030e分别增至23万吨、30万吨和41万吨 [11] * 预计黄金产量也将因SolGold收购而增加，预计2028年、2029年、2030年分别贡献2.3吨、7.5吨和14.2吨 [12] **5 对中国铜库存的担忧被夸大** * 近期市场担忧中国显性铜库存上升 [4] * 但若不考虑中国铜消费规模，绝对库存数字意义不大 [4] * 中国在2025年每天消耗约43.8千吨铜，假设2026年初至今消耗速率相似，当前交易所和保税仓库的总库存合计相当于约14.7天的使用量 [4][10] * 这一水平低于约31天的历史峰值，略高于约13.7天的历史平均值 [4][10] * 渠道调研显示，下游用户（如铜管/铜线生产商）的库存非常低 [4][10] * 随着传统需求旺季在3月下旬开始，预计下游生产商将需要补库 [4][10] **6 铜价与需求展望积极** * 全球大宗商品分析师预计2026年铜价平均为5.80美元/磅 [9] * 铜价受到仍然紧张的铜精矿供应以及来自电力行业、储能和AI数据中心的稳健需求支撑 [9] * 看涨情景假设2026年铜价为6.41美元/磅，看跌情景为4.38美元/磅 [30][37] **7 当前估值与风险** * H股交易于13.8倍12个月远期市盈率，高于其10.7倍的历史平均值 [19][20][33] * A股交易于20.9倍12个月远期市盈率，略高于其19.1倍的历史平均值 [21][22] * 尽管近期大幅上涨，A股基于修正后的预测，交易价格仍基本处于其10年平均市盈率水平 [52] * 上行风险：铜价强于预期、人民币进一步贬值、电力基础设施支出加速带来的需求前景改善、更高的处理费/精炼费 [46][59] * 下行风险：需求弱于预期导致铜价修正、未来两年全球铜精矿增量高于预期、硫酸价格低于预期 [46][64] 其他重要信息 **1 财务数据摘要** * 2025e营收：6161.15亿元人民币（新预测，较旧预测+5.8%）[17] * 2026e营收：8070.04亿元人民币（新预测，较旧预测+19.7%）[17] * 2025e净利润：84.20亿元人民币（新预测，较旧预测+6.5%）[17] * 2026e净利润：115.34亿元人民币（新预测，较旧预测+30.0%）[17] * 2025e每股收益：2.43元人民币（新预测，较旧预测+6%）[17] * 2026e每股收益：3.33元人民币（新预测，较旧预测+30%）[17] * 2026e EBITDA：210.05亿元人民币（新预测，较旧预测+21.2%）[17] * 2026e净负债/权益比：92.3% [24] * 公司>80%的铜精矿通过长期合同锁定，这连同更高的硫酸价格，应能确保冶炼业务贡献稳固利润 [32][51] **2 关键驱动因素与催化剂** * 投资驱动因素：全球铜精矿供应、国内铜需求、中国新铜冶炼产能 [41][58] * 关键盈利假设（2026e）：自产铜量20.17万吨，LME铜价5.80美元/磅，金价5200.00美元/盎司，采矿现金成本（副产品抵扣后）1.6美元/磅 [39][57] * 催化剂日历：2026年6月9日年度股东大会 [40][58] **3 风险回报情景** * 看涨情景（H股目标价82.00港元，A股目标价99.00元人民币）：中国需求增长和供应短缺超预期，2026年铜价6.41美元/磅 [29][30][49] * 基础情景（H股目标价75.00港元，A股目标价89.00元人民币）：2026年铜价5.80美元/磅，黄金开采和长期股权投资贡献增强 [31][38][50] * 看跌情景（H股目标价28.00港元，A股目标价27.30元人民币）：国内铜需求弱于预期，铜精矿供应过剩压制铜价，2026年铜价4.38美元/磅 [29][37][55][56] **4 市场共识与持仓** * 摩根士丹利对H股和A股的评级均为“增持” [7][47] * 根据Refinitiv数据，H股共识评级分布为80%增持，20%持有，0%减持 [34][35]；A股共识评级分布为78%增持，22%持有，0%减持 [53][54] * H股机构活跃持股占比26.8% [42]；A股机构活跃持股占比42.7% [60]

行业与公司 * 该纪要主要涉及中国基础材料行业，包括钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂、纸包装等细分领域 [1][9] * 覆盖了高盛研究范围内的多家上市公司，例如鞍钢股份、宝钢股份、中国神华、中国铝业、紫金矿业、赣锋锂业等 [10] 核心观点与论据 1. 春节后需求分化 * 截至3月初，节后需求表现不一 [1][14] * 能源相关项目订单强劲，包括电网电缆、储能系统电池和出口太阳能组件 [1][14] * 建筑、家电、汽车和传统五金的需求弱于预期 [1][14] 2. 高价格对需求的影响与出口风险 * 高企的金属价格在节前已导致**15-20%** 的需求破坏，但终端市场目前尚可接受，并加速了替代努力 [1][14] * 生产商预计中东危机将对未来的钢铁、电动汽车、储能系统出口订单产生影响，根据部分评论，影响可能占出口总额的**5-15%** [1][14] 3. 高频数据与行业表现 * 3月第一周，中国水泥和建筑钢材需求同比**下降50-60%**，铝、铜和扁平材钢材需求同比**下降2-8%** [1] * 煤炭、铝和锂的利润率/价格改善，钢铁和水泥走软，铜保持稳定 [1] 4. 订单与库存调查 * 根据3月初的专有调查，**95%** 的下游行业受访者和**86%** 的大宗商品受访者表示3月份订单环比上升 [2][15] * 3月初库存调查显示，铁矿石/冶金煤/钢铁/氧化铝/铝/建筑材料/产成品库存高于正常水平，而煤炭/铜/废旧瓦楞纸箱/纸品库存低于正常水平 [16][17][18] 5. 供应端动态 * 主要水泥生产商正在关闭**5-15%** 的产能 [1][14] * 钢铁被纳入国家碳交易平台，但对2026年钢铁行业的约束力有限 [1][14] * 高能源价格前景使铜交易商变得谨慎，推高了海运和国内煤炭价格，并导致一家沿海独立发电商大幅削减了印尼煤炭进口 [1][14] 6. 钢铁行业具体观察 * 3月第一周高频数据显示，建筑钢材需求同比下降**53.9%**，扁平材需求同比下降**7.8%** [80] * 大多数钢厂计划在2026年保持产量基本持平 [82] * 截至3月7日，钢厂成品钢材库存为**550万吨**，环比增长**32%** [82] * 国内销售单位毛利为**70-80元/吨**，出口利润为**70-80元/吨** [83] 7. 其他大宗商品要点 * **煤炭**：国内洁净煤价格较1月上涨**100元/吨** [96] * **铝**：更多闲置的供应配额被重新激活 [9] * **铜**：能源相关领域需求回升，高价导致的需求破坏减少 [9] * **锂**：持续存在供应缺口，但向下游传导价格仍具挑战性 [9] * **纸包装**：春节后需求复苏稳固 [9] 其他重要内容 1. 下游行业数据快照 * **基础设施**：2025年12个月累计（除水/电供应）固定资产投资同比下降**2.2%**，意味着12月单月下降**12.2%** [35] * **房地产**： * 2025年12个月累计住宅销售面积同比下降**9.2%**，12月单月下降**17.9%** [44] * 2025年12个月累计新开工面积同比下降**20.4%**，12月单月下降**19.4%** [46] * 截至2025年12月，施工面积同比下降**10.0%**，减少**7.34亿平方米** [48] * **传统制造**： * 2025年12个月累计白色家电产量同比增长**2.2%**，但12月单月下降**3.4%** [53] * 2025年12个月累计汽车产量同比增长**8.5%**，但12月单月下降**2.1%** [55] * **先进制造**： * 2025年12个月累计太阳能新增装机量增长**14%**，但12月单月下降**40%** [62] * 2026年1月新能源汽车产量增长**2.5%** [64] * 2026年1月电动汽车电池产量增长**41.8%** [68] * 2025年12个月累计电网投资增长**5.1%**，但12月单月下降**0.2%** [66] 2. 商品价格预测 * 报告提供了截至2026年3月6日的基准商品价格预测，涵盖基本金属、散货和能源商品以及中国国内价格 [12] 3. 研究方法与覆盖范围 * 月度中国基础材料监测整合了超过**60** 个行业联系人的专有调查 [14] * 调查涵盖下游多个行业的生产商和制造商 [14]

ETF产品表现 - 有色ETF华宝（159876）于3月5日开盘上涨1.16%，报价为1.224元[1] - 该ETF自2021年3月12日成立以来，累计回报率达到142.12%[1] - 该ETF近一个月的回报率为3.79%[1] 持仓成分股表现 - ETF重仓股紫金矿业开盘上涨1.32%[1] - 重仓股洛阳钼业开盘上涨1.65%[1] - 重仓股北方稀土开盘上涨1.23%[1] - 重仓股华友钴业开盘上涨2.09%[1] - 重仓股中国铝业开盘上涨2.77%[1] - 重仓股赣锋锂业开盘上涨2.23%[1] - 重仓股山东黄金开盘上涨0.19%[1] - 重仓股云铝股份开盘上涨2.22%[1] - 重仓股中金黄金开盘上涨0.99%[1] - 重仓股江西铜业开盘上涨1.35%[1] 产品基本信息 - 有色ETF华宝（159876）的业绩比较基准为中证有色金属指数收益率[1] - 该ETF的管理人为华宝基金管理有限公司[1] - 该ETF的基金经理为陈建华[1]