报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年主观CTA策略线表现将好于2025年 中美宏观不确定性下降、低利率环境下商品波动率上升，且管理人向多资产多策略延伸，均对主观CTA管理人构成利好 [1][2][37] 根据相关目录分别进行总结 2025年主观CTA回顾 - 主观CTA策略指基金经理通过产业供需、期限结构等信息判断期货定价交易机会并获取收益 国内主观CTA管理人多出身实体生产企业、期货公司、期现公司，该策略与股、债和量化CTA策略低相关，有产业链认知优势超额收益，受国内机构资方关注配置 [5] - 2025年受中美贸易摩擦干扰，基于产业供需研究的主观CTA管理人整体收益下降 上半年黑色管理人表现突出，6月后回撤；下半年有色和贵金属板块管理人受关注 [6] - 2025年观察池里管理人净值表现较2024年同期走弱 贸易摩擦使管理人交易确定性下滑，持仓信心和收益获取减弱 [7] - 分板块看，黑色板块管理人上半年因煤炭成本坍塌获产业和宏观共振交易机会，表现突出 下半年市场对反内卷落地行业有分歧，期货市场情绪和现货分岔，管理人净值回撤；农产品管理人受外贸摩擦影响，进口量变化难预测，价格波动大，收益受影响 [9][10] - 分规模看，2025年不同规模管理人收益表现差别不大 宏观不确定性使商品交易难度大，多板块管理人收益不比单板块管理人好太多 [14] - 2025年全年商品指数波动和主观CTA收益获取分两阶段 1 - 5月，贸易摩擦驱动，贵金属涨，国内工业品黑色走弱，以贵金属为主要交易标的管理人收益明显；6 - 12月，贸易摩擦僵持，“反内卷”成新主题，市场对其与供给侧改革类比有分歧，黑色板块管理人净值6月后回落，农产品管理人四季度看涨油脂收益受损，有色板块单边交易管理人表现好于套利交易管理人 [20][24][25] 主观CTA策略行业生态变化 - 头部管理人向多资产、多策略迭代 原因包括商品期货资金容量有限、商品资产有季度级收益收敛、权益和商品市场联动增加、多资产分散可降低净值回撤压力和获取其他资产beta机会 扩充能力圈后未必收益下滑，迭代使头部管理人规模扩张，适应更多资金属性资金 [29][30][31] - 初创期私募初期体现较强回撤控制能力 规模较小管理人周度回撤控制能力不弱于规模较大管理人，国内主观期货私募资管化样本效应明显，初创期私募有资管化业绩导向，注重控制回撤提升资方持有体验，成熟后可快速进入机构资方资产配置池 [33][34] - 市场多元结构下，单一产业逻辑交易单薄，要求管理人有更全面能力 产业逻辑定价能力削弱，宏观和多资产策略力量进入市场，资方判断管理人需考虑研究、交易、风控和净值管理能力 [35][36] 2026年主观CTA展望 - 中美宏观不确定下降，商品自身供需占主导 利好基于产业供需研究的管理人，黑色板块焦煤、铁矿，新能源碳酸锂有产业矛盾机会，如非洲西芒杜投产或使铁矿价格趋势向下 [37] - 低利率环境下，商品波动率上升 利于管理人创造收益，2026年国内低利率延续，商品交易主线或从贵金属切换到基础大宗商品，商品波动率上升有利于管理人 [2][38] - 主观CTA管理人向多资产多策略延伸 为资方提供更好持有体验，避免单板块单资产交易问题，使管理人规模纳入资方配置选项 [2][39]

行业生态与格局 - 杭州期货圈形成以产业资本、私募基金、期货资管为核心的三线并进生态 以产业基本面分析见长[1] - 永安期货为杭州地区综合实力领先的期货公司 敦和资管、润洲私募、钱塘永利资管等知名私募与其有深厚渊源[1] - 杭州地区私募凭借对仓库-物流-产线一线情报的敏锐捕捉 在市场中占据重要地位[1] 市场表现与业绩 - 全国期货及衍生品策略产品共690只有业绩展示 杭州地区以79只产品数量位列第三[1][2] - 杭州地区产品今年来平均收益率达11.69% 位列全国第二 近一月平均收益2.69% 近一年平均收益24.53%[1][2][3] - 主观CTA策略在杭州地区表现突出 今年来平均收益16.54% 近一年平均收益27.51%[3] - 主观CTA产品近一月正收益产品占比达62.07% 其中0-5亿规模私募产品占比过半[4] 机构与产品表现 - 钧富投资为上榜产品数量最多的私募机构 共有3只产品入选收益前十 是唯一上榜的20-50亿规模私募[3] - 钱塘永利资管作为20-50亿规模私募 在收益排名中位列第五 展现强大投资实力[4] - 七禾新资管旗下"七禾兰瑞5号"产品近一月表现突出 位列主观CTA收益榜前三 投资总监具20余年实战经验[4] - 在赢私募近一年表现突出 旗下4只期货及衍生品策略产品平均收益显著 采用逆向大周期投资策略[4] 策略特点与趋势 - 杭州地区量化CTA与主观CTA产品数量相当 分别为32只和29只[3] - 收益前十产品中主观CTA占据半壁江山并包揽前三名[3] - 排名前三的私募机构均为混合型（主观+量化）策略 显示混合策略优势[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年主观CTA策略线表现会延续上半年表现 [2][32][35] - 宏观和产业方向一致性强利好主观CTA管理人，且一致性未明显改变 [2][32] - 上半年管理人收益主要源于国内工业品价格下行，下半年收益来源不会明显衰退 [2][33] - 国内工业品价格下行，监管限仓概率小，资方关注度上升利于市场流动性回升 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年主观CTA回顾 主观CTA策略净值表现 - 2025年上半年观察池内管理人净值与2024年同期基本持平，周度最大回撤小于2024年同期 [8] - 分板块看，多板块收益率3.37%、周最大回撤 -0.32%，黑色收益率3.63%、周最大回撤 -0.47%，能化收益率0.16%、周最大回撤 -0.23%，农产品收益率0.49%、周最大回撤 -0.86%，有色收益率0.67%、周最大回撤 -0.24% [13] - 分规模看，小（<5亿）收益率1.81%、周最大回撤 -0.39%，中（5 - 15亿）收益率1.53%、周最大回撤 -0.35%，大（>15亿）收益率4.51%、周最大回撤 -0.74% [16] 2025年上半年主观CTA策略收益归因 - 2025年上半年南华商品指数震荡走弱，煤炭为代表的工业品板块走弱明显，给管理人提供收益机会 [17] - 2024年1 - 3月，贸易摩擦驱动下贵金属、有色金属上涨，国内工业品黑色、化工板块走弱，部分管理人获收益 [19] - 2025年4 - 5月，中美贸易摩擦致市场波动，主观CTA管理人表现亮眼，持有空头的黑色、化工板块管理人及部分截面管理人获收益 [22] 主观CTA策略行业生态变化 管理人仓位普遍偏低，更注重净值回撤管理 - 管理人仓位普遍偏低，注重净值回撤管理，2025年上半年收益基于品种走势和交易胜率提高 [26] - 2016 - 2021年商品趋势行情使管理人有拿趋势行情信念，2022 - 2024年价格波动使交易方式易致损失，资方要求使管理人交易动作改变 [26] 产业套保比例有所增加，可能会增加产业话语权 - 工业品价格上涨周期产业套保比例下降，现价格下行产业套保需求上升 [30] - 贸易商退出使工厂库存蓄水池下降，库存因子失效，产业参与套期保值或增加产业话语权 [30] 2025年下半年主观CTA展望 - 宏观和产业方向一致性强利好管理人，管理人应对宏观波动能力强化，收益和回撤控制有改进 [32][33] - 上半年管理人收益源于国内工业品价格下行，煤炭供需未显著变化，工业品下行趋势未改，下半年收益来源不明显衰退 [2][33] - 国内工业品价格下行，监管限仓概率小，资方关注度上升利于市场流动性回升 [3][35]