报告行业投资评级 - 报告未明确给出对股票市场或行业的整体投资评级 报告核心观点 - 2026年3月，受中东地缘冲突升级、国际油价突破每桶100美元等因素影响，全球金融市场遭受冲击，A股市场呈现高波动调整格局，市场已进入存量资金博弈阶段[1] - 商品期货市场呈现明显的结构性行情，能源与能化板块在地缘冲突推动下大幅上涨，而贵金属及部分有色金属则显著回落[7] - 4月市场预计将延续震荡调整格局，但短期波动有望逐步缓解，呈现“结构分化、稳健复苏”的运行特征，资金将继续聚焦结构性机会[34] 市场回顾 股票市场 - 2026年3月，A股主要指数全线下跌：上证指数跌-6.51%，深证成指跌-7.02%，创业板指跌-3.79%，科创50指数跌-15.57%[1] - 核心宽基指数表现：沪深300指数跌-5.53%，中证1000指数跌-10.99%，中证500指数跌-12.02%[1] - 行业表现严重分化：仅银行、公用事业、煤炭板块上涨；有色金属、国防军工、钢铁、传媒、计算机等成长性行业领跌[1] - 市场成交量萎缩：两市日均成交额为23126.80亿元，环比增加约207.75亿元，但3月末成交量跌破2万亿元，不足1月高点的一半[1] - 海外市场同样下跌：纳斯达克指数下跌4.75%，恒生科技指数下跌9.50%（自2025年9月高点已回落超30%），日经225指数下跌逾13%，韩国KOSPI指数累计下跌19.08%（创2009年以来单月最大跌幅）[2] - 市场赚钱效应差：全市场仅720只个股取得月度正收益，1886只个股跑赢中证全指指数（-8.69%），截至3月仅有3只价格翻倍股，较上月减少28只[2] 期货市场 商品期货 - 能源与能化板块大幅上涨：南华原油上涨51.83%，南华燃油上涨50.37%，南华甲醇上涨46.92%，南华低硫燃料油上涨44.34%，南华LPG上涨41.71%[10] - 化工产业链跟随上涨：南华苯乙烯、乙二醇、聚丙烯、PTA等指数涨幅在25%-40%之间，带动南华石油化工指数上涨33.62%[10] - 农产品板块相对稳健：南华棕榈油上涨12.85%，菜籽油上涨7.59%，豆油上涨5.59%[10] - 黑色系商品波动温和：铁矿石上涨8.47%，焦煤上涨5.34%，焦炭上涨4.25%，螺纹钢与热轧卷板涨幅较小[11] - 贵金属与部分有色金属回调：南华黄金下跌11.40%，南华白银下跌20.41%，南华贵金属指数下跌14.84%[11] 股指期货 - 股指期货整体维持贴水结构，且期限越远贴水幅度越大[18] - 当月合约贴水率：上证50为-0.06%，沪深300为-0.37%，中证500为-0.55%，中证1000为-0.61%[18] - 远月合约贴水扩大：中证1000隔季合约贴水率达到-6.03%，年化贴水约-12.88%[18] - 贴水扩大原因：市场风险偏好下降导致对冲需求上升；中小盘指数波动较大；市场对未来盈利与流动性保持谨慎预期[18][19] 私募基金策略本月回顾 - 产品备案：3月共有1640只私募证券投资基金备案通过，环比增加344只；量化多头类策略产品备案数量年内首次领先于主观多头策略[23] - 管理人规模：全市场百亿规模私募管理人数量维持125家，其中主观多头与量化多头百亿私募各为40家[23] - 整体收益：3月全市场私募产品平均收益为-5.74%[24] - 股票多头策略表现不佳：中证全指月内动态回撤为10.23%[26] - 沪深300指增策略月度涨跌幅为-5.17%[26] - 红利风格指增策略月度涨跌幅为-2.60%[26] - 中证500指增策略回撤9.31%[26] - 中证1000指增策略回撤9.63%[26] - 中证2000指增策略回撤9.28%[26] - 主观选股策略回撤8.08%[26] - 行业剧烈反转：2月涨幅居前的行业如综合、钢铁等在3月下跌超两位数；AI产业链相关板块如有色金属、传媒等创下超13%的回撤[26] - CTA策略表现：商品市场情绪火热，但策略运行环境较差，多数CTA策略产品跑输南华商品指数[27][29] - 不同规模私募收益表现： - 全样本私募产品平均收益为0.79%，实现正收益的产品占比57.33%[30] - 10-20亿规模管理人平均收益最高，达1.65%[30] - 50-100亿规模管理人正收益占比最高，达69%，中位数收益为1.71%[30] - 5亿以下小规模管理人平均收益为0.61%，正收益占比51.99%[30] - 收益呈现出规模越大、稳定性越高的特征[31] 后市展望 - 市场格局：4月市场预计延续震荡调整，但短期波动有望缓解，呈现“结构分化、稳健复苏”特征[34] - 主观多头策略：有望迎来业绩修复，建议关注回撤控制好、行业判断准确的管理人[34] - 量化选股策略：随着市场分化加剧，中小盘风格与个股alpha机会逐步显现，可继续挖掘超额收益[35] - 量化指增策略：可重点关注沪深300、红利及中证1000/2000的结构性配置[35] - CTA策略：仍是资产配置中分散风险、提升波动下收益的核心选择，可通过多品种分散配置、趋势跟踪捕捉波段机会[35] - 宏观对冲与多资产策略：可通过跨资产配置和利率管理获取较稳收益[36] - FOF及多策略基金：可通过权益、CTA和宏观策略的组合实现风险分散与稳健增厚[36] - 资产配置比例建议（进取型为例）：主观多头20%，量化多头30%，CTA 20%，中性/套利/债券固收类15%，宏观/复合15%[36]

文章核心观点 - 在全球宏观不确定性加剧的背景下，国内投资者对宏观策略的关注升温，寻找中国本土的“桥水”成为热门议题 [2] - 联海资产作为中国本土量化宏观策略的典型代表，在借鉴桥水“全天候策略”的基础上，结合对中国经济周期的理解进行了系统性本土化改造，形成了具有中国特色的宏观对冲方法论 [3][4] - 公司自主研发的宏观量化模型和策略体系，旨在通过量化手段捕捉不同宏观情景下的资产轮动机会，并利用多策略Alpha增厚收益、控制风险 [4][14][15] 联海资产公司概况与定位 - 公司成立于2016年4月，以“宏观+量化”为核心定位，构建了覆盖多资产、多策略的综合投资体系 [4] - 公司在借鉴桥水“全天候策略”理念的基础上，结合对中国经济周期的深刻理解，进行了系统性的本土化改造，逐步形成具有中国特色的宏观对冲方法论 [4] - 2019年起，公司自主研发宏观量化模型，开创性地构建了“联海宏观情景预测模型”与“联海宏观风险因子”，并开发了基于自研宏观情景概率模型的资产配置策略 [4] - 业绩层面，公司多次斩获金牛奖、英华奖等行业权威奖项，2021年至2023年连续三年摘得“三年期宏观对冲策略金牛奖”，2024年再度荣获“年度宏观对冲策略金牛奖” [4] 宏观策略的本土化改造与核心逻辑 - 针对中国市场特殊性进行深度本土化改造：中国市场的宏观驱动力不同，信用周期对经济的影响往往先于并强于增长与通胀；资产相关性在极端环境下易出现“股债双杀”的剧烈波动 [11] - 从桥水的“四象限”升级为“八情景”：在“增长-通胀”基础上引入“货币-信贷”内生逻辑维度，将宏观环境细分为8个情景（如复苏、类复苏、过热、类衰退等），以更精准捕捉中国式流动性溢价 [11] - 识别“非典型情景”：加入对“流动性陷阱”或“生产强、消费弱”等结构失衡状态的识别，弥补传统模型在产业转型期或政策剧烈转向期的钝化 [12] - 防御工具的“主动化”：在底层嵌入期权尾部保护，以“定量为主、定性为辅”的机制，有效对冲中国市场高波动、政策驱动性强的尾部风险 [13] - 子系统Alpha增厚：将内部优秀的指增、CTA等子系统嵌入母系统，利用中国市场丰富的Alpha收益来对冲Beta磨损，提升整体夏普比 [14] - 宏观情景模型核心逻辑：资产定价的本质是宏观因子的映射，模型通过量化手段将复杂的市场噪音提纯为可测算的概率分布，力争实现风险资产的最优配置 [15] - 选择经济周期与流动性周期作为核心维度的原因：经济周期决定长期赔率，但在中国数据具有滞后性；中国是典型的“信用驱动型”市场，流动性周期（货币政策的松紧与实体信贷的传导）是资产价格波动的先导信号，决定短期胜率 [16][17] 八大宏观情景特征与资产表现 - 通过“增长-通胀”与“货币-信贷”双维度交叉，将市场切分为八个细分情景 [19] - **复苏/类复苏**：核心特征是流动性改善或基本面回升，股票表现优异（尤其是顺周期板块），债券相对平稳 [19] - **过热/类过热**：需求旺盛，通胀上行，商品（如能化、有色）进入强势期，股票仍有结构性机会，但债券面临压力 [20] - **滞胀/类滞胀**：增长停滞但成本高企，贵金属和抗通胀资产是避风港，权益类资产波动加大，需配置防御型策略 [21] - **衰退/类衰退**：经济下行，政策开始宽松，债券表现最为突出，呈现牛市特征，避险情绪占据主导 [22] - 核心规律：在典型周期中资产逻辑清晰，主要获取Beta收益；在非典型周期中，存在结构矛盾，宏观叙事反复拉锯，公司通过概率测算降低单一资产暴露，利用期权保护和多策略Alpha来平滑波动，力求组合在复杂情景下具备较高鲁棒性 [22] 量化宏观策略的优势与产品特点 - 核心优势一：“典型+非典型”情景覆盖，通过量化手段定义“流动性陷阱”等非典型情景，提升模型在复杂环境下的鲁棒性 [25] - 核心优势二：“Beta+Alpha”双引擎，区别于纯Beta配置，叠加了自研的指增、CTA等10个独立细分产品组的Alpha能力 [26] - 核心优势三：模型能够自我迭代，在历史经验失效时可快速进行特征重构并自动调整权重，保持策略的持续进化 [27] - 产品设计目标：以“联海宏观增强平衡1号”为例，总体设计目标是获取长期收益与平滑短期风险的矛盾统一，追求较高的收益性价比，回撤可控且回补迅速 [28] - 产品实现路径：自研的宏观情景概率模型和宏观风险因子负责长周期穿越牛熊与风险管控，各个阿尔法增强模块则负责弥补策略在短周期响应速度上的不足 [31] - 配置逻辑：宏观配置模型完全是数据驱动的量化模型，不依赖投资经理的主观经验干涉，通过多个经理“各行其是”来分散判断错误带来的风险 [31] - 策略韧性：该纯量化宏观策略可能在收益锐度上不如最优秀的主观类宏观多资产策略，但其抗风险的韧性使其适合作为长期投资者的重要底仓之一 [31] - 收益来源：从两年实盘看，在股、债、商品上的收益程度差异较大，但综合下来三者总贡献基本持平，表明策略并非依赖某一类资产的牛熊，而是系统性地获取各类资产在适应宏观环境下的收益 [32] 因子体系与风控机制 - 因子体系包含增长、通胀、利率、汇率四大因子，其稳定性源于“逻辑驱动的因子构建”与“多维度的动态调控” [32] - 有效性保障：进行统计学校验，每一类因子都经过过去20年不同宏观压力的回测；进行跨资产验证，利用跨资产的相关性校验剔除因短期情绪导致的“伪信号” [33][34] - 应对宏观信号与市场表现背离的三维风控体系： 1. 战术性防御：战术配置层监控量价等微观指标，若出现大幅背离，会通过降低仓位或调整久期进行防御 [35] 2. 非线性保护：利用看跌期权等衍生品对尾部风险独立建模，提供不依赖于宏观逻辑对错的非对称保护机制 [36] 3. 内生性逻辑纠偏：当背离显著时，模型自动调低宏观因子权重，通过算法逻辑自动切换，规避信号滞后风险 [37] 当前市场观点与配置建议 - 阿尔法层面：看好商品的波段交易机会和波动率套利机会，尤其集中在贵金属、有色、能化等品种上 [39] - 贝塔配置层面：认为在全球“再通胀”和国内复苏延续的环境下，广义流动扩散带来的资产价格估值提升是大概率情形，2026年很可能又是一个贝塔和阿尔法的双重大年 [39] - 市场环境判断：认为今年的国内外经济和政治环境变数很大，需要动态分散风险并及时规避阶段性事件冲击或把握短期交易机会 [40] - 策略适应性：认为公司的“贝塔加阿尔法”策略收益来源多元且风控更为细致，比较适应高速变化的市场行情 [40] 对中国量化宏观策略发展前景的展望 - 海外市场参照：截至2025年上半年，全球资产管理规模最高的10家对冲基金中，有将近40%是以类似多策略的形式开展业务，桥水基金以780亿美元管理规模居首，证明量化宏观策略能承载巨大体量并经得起时间考验 [42] - 中国起步晚的原因：2018年桥水正式进入中国前，国内几乎没有以系统化模型作为宏观投资主要依据的管理人，原因在于中国宏观经济历史较短、变化快且复杂，“旧范式”不够多，“新范式”还很多；历史上中国资产显现出更强的阿尔法，其投资机会性价比更高 [42][43] - 未来发展趋势：中国已经不再是个典型的发展中经济体，市场将更加成熟专业；阿尔法必然面临更激烈竞争从而边际递减，贝塔的配置价值越来越重要 [43] - 公司定位：量化宏观模型的短板在逐步补足，而其在风控上的韧性是主观宏观所缺乏的，因此势必成为市场上宏观产品线拼图中的重要一环，公司相信自身在这一细分领域走在市场前列 [43]

文章核心观点 - 2025年全球宏观格局发生深刻剧变，从低利率、全球化合作转向高通胀、高利率、地缘博弈对抗，叠加AI技术爆发推动“K型经济”分化，导致传统投资经验失效，资产相关性重构 [10][11] - 在此背景下，投资策略需从传统的股债对冲转向“均衡风险 + 结构优化”，遵循“先赚增长的钱，再赚扩表的钱”逻辑，聚焦企业盈利可靠、估值合理、政策支持三大要素 [11] - 全天候策略的本质并非预测押注，而是通过均衡风险与全球化配置，使投资组合在各种宏观环境下保持韧性 [11] - 展望2026年，高通胀、高债务与地缘博弈仍是主导趋势，建议适度配置硬通货对抗货币贬值，重点关注结构性增长机会，同时保持防御储备以增加容错能力 [12] 全球宏观格局剧变 - **核心驱动因素**：特朗普2025年1月再次上台，极大搅动全球政治经济格局，叠加AI技术爆发，共同导致宏观环境剧变 [5][14] - **格局特征转变**：从过去的低利率、全球分工合作、低通胀环境，转变为当前的高通胀、高利率、地缘博弈对抗环境 [10] - **市场影响**：大类资产价格出现高度动荡与随机性，大量历史投资经验失效，资产相关性重构，传统对冲逻辑（如股债对冲）正在失灵 [15][16][22] K型经济与资产表现分化 - **K型经济内涵**：AI技术爆发推动经济高度结构化分化，传统产业承压（信用收缩），新兴科技产业持续扩张（信用扩张） [11][17] - **对资产价格的影响**： - **债券**：传统经济相关领域（如中国地产侧）的债券与商品价格一同下滑，债券难以作为可靠的风险对冲工具 [16][26][27] - **股票**：呈现高度结构化，美股科技巨头估值昂贵，A股依赖政策呵护，亚太高增长市场存在机会 [11] - **商品**：传统金属（如螺纹钢、焦煤）增长受限，而铜、锡、碳酸锂等“新金属”受益于产业升级，机会自2025年下半年起变得明确 [11][110][116] 贵金属角色的历史性转变 - **地位跃升**：贵金属（主要是黄金）从商品变为货币，一跃超过欧元，成为继美元之后的全球第二大储备资产 [11][33] - **转变原因**：为应对特朗普政策带来的不确定性、高通胀环境及全球货币普遍贬值，各国央行、主权基金及养老金减持美债，持续增持黄金储备 [31][35][36] - **配置意义**：贵金属成为对冲货币贬值、地缘风险及政策不确定性的“硬通货”，在投资组合中的重要性显著提升，部分观点认为配置比例可提升至20%-30% [37][51] 债券资产的重新定位 - **对冲功能失效**：在当前的宏观环境下，债券（包括美债和中债）难以有效对冲风险资产（如股票）的风险，甚至可能加剧组合波动 [22][26] - **当前定位**：债券（尤其是长期债券）更多被视为一种“期权工具”，用于对冲经济衰退或“黑天鹅”事件风险，而非核心收益来源 [11][60][98] - **定价与前景**：美债当前定价被认为比较公允，难以获得突出超额收益，其未来走势取决于经济数据变化 [28][62] 长期利率因通胀粘性可能难以回到过去低点，全球债券曲线呈现陡峭化 [39][63] 股票市场的结构化机会与风险 - **全球估值分化**：美股科技巨头估值昂贵，回报潜力受限；A股享有政策支持但存在结构性泡沫；亚太地区（如印度、日韩）存在高增长机会 [11][71][80] - **投资逻辑转变**：投资需从聚焦单一市场转向全球化、结构化配置，选择有实际增长、政策支持的领域 [79][85] - **选股三要素**：公司需满足1) 企业盈利可靠；2) 估值合理；3) 政策支持 [92][93] 商品市场的新旧分野 - **新旧金属分化**：传统金属（螺纹钢、焦煤焦炭、玻璃纯碱）受传统经济拖累，增长天花板有限 [116][117] “新金属”（铜、锡、碳酸锂）受益于AI、新能源等产业升级，需求增长明确 [11][110] - **指数结构滞后**：当前商品指数编制仍以传统金属为主，未能充分反映新经济需求，未来指数成分预计将逐步调整 [109] 全天候/宏观对冲策略的应对与哲学 - **策略核心**：本质是均衡风险，通过全球化、多资产配置，使组合在不同经济环境下保持韧性，而非预测或押注单一方向 [11][118][120] - **当前调整**：降低对单一资产（如股票）的集中暴露，显著增加商品配置，并在全球范围内分散股票风险敞口 [81][85][119] - **收益来源**：主要赚取“经济增长的钱”；当经济不增长时，才依赖央行“扩表”带来的流动性 [94][102] 超额收益主要来源于顺应并布局宏观趋势，而非左侧押注反转 [87][134] 资产相关性重构与新的对冲关系 - **传统关系破裂**：股债之间的负相关性在中国已经结束，在美国也经常出现股债双杀，传统对冲失效 [122][126][128] - **新对冲关系形成**：商品（尤其是贵金属）与风险资产（股票）之间形成了新的对冲关系，在股债双杀时，贵金属往往上涨 [136][137][144] - **原因分析**：股债对冲仅在经济增长衰退风险大时有效，当前高通胀、高增长预期环境有利于风险资产，不利于债券 [126][129][133]

文章核心观点 - 文章提出“硬核策略”概念，旨在通过选择管理人方差小、胜率更高的策略来简化私募产品选择过程 [7][8] - 硬核策略具备两大特征：所依赖的市场环境特征相对稳定；不过度依赖基金经理的个人能力 [9][10] - 在主流策略中，量化股多策略和配置型宏观对冲策略被归类为硬核策略，而市场中性策略则因存在明显短板而不属于硬核策略 [11][21] 量化股多策略分析 - 策略核心是依靠机器模型挖掘市场错误定价机会，持续积累超额收益，大幅降低对基金经理个人风格、情绪和状态的依赖 [12][13] - 策略能同时获得大盘Beta收益和选股Alpha收益，在有趋势行情时能跟上市场，在震荡市中也能创造超额收益 [14] - A股市场环境非常适合量化策略发挥，最新开户数据显示90%以上为个人投资者，散户追涨杀跌行为创造了长期且丰富的错误定价机会 [15][16] - 在去年小牛市行情中，量化多头产品大多实现了40%、50%的收益，而主观多头策略表现分化较大 [13] 宏观对冲策略分析 - 策略核心逻辑是利用不同资产间的低相关性，构建一个受经济周期影响较小的多资产组合 [18] - 配置型宏观对冲策略是真正的硬核策略，其不依赖对未来的精准预测和周期猜测，专注于构建一个在任何行情下都能抵御风险的组合 [19] - 策略执行过程规则化、可量化，例如经典的全天候策略使用风险平价模型来确定资产权重，资产波动高则少配，波动低则多配 [20] - 策略在确定整体组合收益和风险下，权衡单一资产的风险和收益，避免过度重仓某一类资产，从而确保长期收益更平稳 [19] 市场中性策略分析 - 该策略收益可简化为量化选股超额收益减去股指期货对冲成本，其表现受制于对冲成本这一极不稳定的变量 [22] - 策略放弃了跟随大盘的Beta收益，赚钱完全依赖超额收益的长期积累，一旦遭遇超额收益回撤（如2024年春节前的风格切换），可能损失数月积累的收益 [25] - 股指期货基差成本特别不稳定，受市场情绪、多空力量、政策等多种因素影响，经常大幅波动 [25] - 例如2024年“924”行情中，市场大涨导致股指期货基差从贴水变为升水，迫使许多市场中性产品平仓，对追求稳健的策略冲击巨大 [25]

2025年宏观策略整体表现 - 2025年是宏观策略的大年，全球对冲基金中多只宏观策略基金业绩居前，桥水旗下三只宏观对冲基金收益率均超过34% [3] - 2025年国内宏观策略私募基金平均回报率超过25%，创下近五年以来的最佳表现 [3] 2025年宏观策略私募收益排名 - 截至2025年末，在统计规则下共有23家私募，旗下宏观策略产品2025年收益均值十强的上榜门槛超过***% [6] - 2025年收益均值位居前三的私募依次是：易则投资、久期投资、中安汇富 [6] - 易则投资成立于2013年，为主观多资产策略私募，旗下5只符合排名规则的宏观策略产品2025年平均收益超***%，其中“易则全球宏观二号”收益高达***% [12] - 中安汇富旗下6只宏观策略产品2025年收益均在***%以上，均由拥有超20年从业经历的创始人戴春平管理 [12] 近三年宏观策略私募收益排名 - 截至2025年末，近三年至少有3只宏观策略产品展示业绩且符合排名规则的私募共有13家，其中5家旗下产品近三年收益均值超***% [13] - 近三年收益均值位居前三的私募依次是：久期投资、易则投资、深圳善择私募 [13] - 把脉私募位列第五，旗下3只宏观策略产品近三年收益分别为***%，均由擅长周期与价值投资的基金经理许琼娜管理 [17] - 海南无量资本位列第七，其宏观量化多策略业务条线致力于通过分散股、债、商等低相关资产来平抑波动，旗下“无量宏观量化多策略10号B类份额”近三年收益达***% [17] 近五年宏观策略私募收益排名 - 截至2025年末，近五年至少有3只宏观策略产品展示业绩且符合排名规则的私募共11家，其中4家旗下产品近五年收益均值超***% [18] - 近五年收益均值位居前三的私募依次是：前海国恩资本、前海夸克资产、久期投资 [18] - 前海夸克资产夺得第二，旗下3只宏观策略产品近五年收益均值达***%，其中“夸克一号”近五年收益超***% [22] - 前海夸克资产的基金经理王升治拥有超25年的股票及大宗商品交易经验，擅长大类资产配置与风险控制，尤其擅长捕捉股指期货行情 [22] 长期业绩表现突出的私募 - 易则投资旗下宏观策略产品在近三年、近五年的收益均值均跻身同期私募宏观策略收益前五 [12] - 久期投资在2025年、近三年及近五年榜单中均位列前三，显示出持续的领先业绩 [6][13][18]

文章核心观点 - 在传统资产管理及投资研究业务面临变现挑战的背景下，部分知名金融专业人士正通过直接面向个人投资者提供付费课程或订阅服务等新渠道，为其专业能力实现高额变现 [1][18][19] 李蓓线下投资课程 - 半夏投资创始人李蓓通过公司官方渠道发布线下投资课程信息，该课程为包含四节课程的完整体系，内容涵盖基础认知、大类资产与市场风格判断等 [1] - 课程定价为系统课12888元，单节课3888元，发布信息两天内200个名额即全部报满 [2][3] - 以最保守的单节课收入计算，该活动收入下限约为77.76万元，若按系统课计算则金额更高 [3] - 课程核心围绕构建认知框架，海报中出现了“轻松实现10%以上长期年化收益”的表述，此目标在当下市场环境中对专业人士亦有挑战，因此引发关注和争议 [4][6] 课程业绩依据与争议 - 半夏投资一只代表性产品自2018年底以来（约7年）的长期年化收益率大致在14%左右，超过了10%的目标 [7] - 但该产品近三年阶段性表现不理想，区间收益为负并经历明显回撤，导致公司管理规模回落，目前已不在百亿私募阵营 [8] - 年化收益是多年涨跌的平均结果，并不意味着每年或每三年都能稳定实现，这是普通投资者容易忽略的部分 [9][10] 宏观策略课程的市场定位 - 半夏投资切入的宏观对冲策略课程是行业热门，易引发投资者兴趣，但该策略本身对专业要求极高且难以稳定复制 [11][12][13] - 此类课程除了传授知识，其未言明的重要价值之一在于为私募基金建立与高净值人群的沟通渠道及高门槛圈层 [13] 洪灏的线上付费订阅服务 - 经济学家洪灏于10月末在知识星球平台推出个人付费订阅服务，采用899元包年制 [14][15] - 截至12月30日，该服务成员规模已达1.4万人，以此测算名义收入超过1250万元 [1][15][16] - 即便考虑平台分成，个人所得也相当可观，接近一只小型私募产品一年的管理费规模 [16] - 服务内容围绕其宏观分析体系展开，包括模型指标、市场判断、观点更新及问答互动 [18] - 洪灏的职业路径（历任交银国际策略主管、思睿集团首席经济学家、华福国际CEO等）为其个人品牌运作提供了现实基础 [18] 行业背景与趋势 - 当前投资难度加大、行业薪酬趋势走低，促使许多金融投研人士将过去积累的知识、表达及沟通能力转化为新的变现模式 [19] - 变现方式多样，包括成为保险经纪人、投身实业、从事顾问中介或教育培训等 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升规模将进一步扩大，风险平价型管理人收益或均值回归；主观CTA策略线表现将好于2025年 [36][37][58] 根据相关目录分别进行总结 宏观对冲策略投研与展望 - 国内宏观对冲管理人规模扩张，分为风险平价型、资产轮动型、多资产多策略型三类，本次汇报以前两类为主 [6] - 2025年“风险平价”宏观对冲管理人净值指数和“资产轮动”管理人净值指数显示，风险平价型管理人表现优于资产轮动型，前者平均周度收益正数周多且最大单周回撤早于后者 [10] - 2025年资产相关性有分化，风险平价型和资产轮动型管理人在权益、国债、黄金等资产上业绩相关性有差异 [13] - 权益资产上，2025年资产轮动收益更依赖股票，11月21日权益资产下跌使两类管理人回撤，风险平价年末收敛风险敞口 [19] - 国债资产上，对10年国债五倍杠杆处理，风险平价与国债正相关，资产轮动与国债负相关，因多数管理人认为国债进入熊市 [23] - 黄金资产上，2025年黄金表现强势，对风险平价类策略影响大于资产轮动类，后者更愿意参与权益行情 [26] - 海外宏观对冲策略2025年量化策略表现最优，其次为主观类，未明确和量化策略最大回撤与国内相似 [29] - 海外宏观对冲策略中，未明确策略与各大类资产相关性平均，主观策略与标普500相关性高，量化策略与标普500和GSCI指数相关性高 [33] 主观CTA策略投研与展望 - 2025年观察池内主观CTA管理人净值表现弱于2024年，6月后反内卷推进但产业端改善不明显致管理人回撤 [40] - 黑色板块上半年有收益韧性，因成本坍塌和产业宏观共振，下半年市场对反内卷落地分歧大致净值回撤；农产品管理人受外贸摩擦影响收益不佳 [45] - 行业变化包括头部管理人向多资产多策略迭代，初创期私募回撤控制能力增强，市场多元结构要求管理人能力更全面 [49][50][52] - 2026年主观CTA策略表现将好于2025年，因中美宏观不确定性下降、低利率环境下商品波动率上升、管理人能提供更好持有体验增加产业逻辑力量 [58]

文章核心观点 - 文章围绕半夏投资创始人李蓓对一篇媒体报道的回应展开 探讨了李蓓对当前市场资产配置风险的深刻见解及其“深度价值”投资策略的逻辑 核心在于分析其通过逆向布局低估值顺周期资产来对冲主流拥挤交易风险的思路 [2][3][7] 李蓓对市场风险的分析 - 当前主流资产配置风险高度集中 高净值群体和财富机构的核心重仓集中在量化增强、科创基金、全天候策略、海外资产四类策略 [4] - 这四类策略均存在明显风险点 例如量化增强受小盘因子和非线性因子影响 科创基金面临国内利率回升和美国AI泡沫破灭的隐患 [4] - 除美国AI资本开支预期下修外 其余风险的共同诱因是中国通缩结束、房价物价回升 且对应资产估值偏高 持仓愈发拥挤 [4] - 市场资产配置“扎堆”是重大隐患 大量资金集中在少数资产易引发集中抛售 造成价格大幅波动 例如过去新能源赛道和当前AI产业链 [8] 李蓓的投资策略与持仓 - 半夏投资的股票组合以行业龙头为主 总体估值为8倍PE、0.8倍PB 股息率达5% [5] - 持仓中80%具有强顺周期属性 并包含业绩恢复增长的消费品龙头等低估值高股息资产 [5] - 持仓还涉及利率曲线做陡操作 即买中短期国债、空长期国债 [6] - 该持仓结构在通缩持续时大概率不会明显亏损甚至可能小涨 而在通缩逆转时则有望大幅上涨 [7] - 李蓓将未来经济划分为两种情形：通缩逆转则主流四大策略表现糟糕而半夏大涨；通缩持续则半夏微亏或小赚而主流策略继续上涨 [7] - 李蓓认为配置其产品如同持有一份特殊期权 损失有限但盈利空间大 能有效对冲当前资产配置拥挤的风险 [7] 对市场风格与行情的探讨 - 当前AI产业链配置比例较高引发担忧 10月至今以AI为核心的科技成长板块整体表现一般 与三季度强势表现相比已不可同日而语 [8] - 但与上一轮新能源牛市不同 当前AI技术日新月异 应用次第展开 基本面对于估值和拥挤度有一定消化能力 [8] - 2023年上半年AI产业链大涨后下半年调整 但在获得业绩确认后 以算力为主的AI产业链在2024年下半年再次崛起 涨幅远超2023年 [8] - 接下来的行情可能并非简单的“非此即彼” 若AI技术与应用持续落地 科技行情会持续；若顺周期板块业绩反转 也能获得市场认可 [9] - 即使经济基本面反转通缩逆转 市场表现也可能不是简单的“顺周期崛起、科技成长调整” 经济复苏下市场风险偏好上升往往也有利于科技成长 [9] - 提前押注顺周期不一定能取得长期较好收益 还需看配置情况 例如2022年有基金经理提前交易疫后复苏重仓航空 当年超额收益显著但此后业绩急转直下 [9] 策略的适用性与挑战 - 李蓓的对冲思路站在资产组合多元化配置角度较为合理 将部分资金配置到与主流资产反向联动的产品 具备逆向思维 能有效降低组合整体波动 [11] - 半夏持仓的低估值高股息属性在市场波动中抗跌能力强 强顺周期属性能精准对接通缩逆转后的市场红利 契合宏观经济周期变化的投资逻辑 [11] - 该策略前提建立在宏观拐点判断上 若通缩持续时间远超预期 顺周期资产可能长时间处于平淡状态 对追求短期收益的投资者吸引力不足 [11] - 对于具备一定风险承受力、着眼长期资产配置的投资者 该策略对冲风险的价值更为突出 [11] - 李蓓目前的姿态是“等风来” 在通缩结束前撑下来 待结束后迎接业绩全面回归 这需要承受一定压力 特别是在私募募资越来越卷、越来越集中的环境下 [12] - 主观私募面对量化产品（如“量化私募20亿额度秒光”）的崛起 需要找准自己的差异化方向 [13]

文章核心观点 - 文章围绕半夏投资创始人李蓓对一篇媒体报道的回应展开，探讨了其当前的投资策略、对市场资产配置风险的看法以及其策略的有效性前提 [1] - 李蓓认为当前主流资产配置在四类策略上过于拥挤且估值偏高，潜藏较大风险，而她的“深度价值”持仓结构如同一份特殊期权，能在通缩逆转时获得大涨，在通缩持续时损失有限，以此对冲市场风险 [2][6] - 文章同时指出，市场风格的转换并非简单的“非此即彼”，AI科技行情与顺周期板块可能并存，且李蓓的对冲策略高度依赖对宏观拐点的准确判断，并不适用于所有投资者 [7][8][10] 李蓓对市场风险的分析 - 指出当前高净值群体和财富机构的核心重仓高度集中在四类策略：量化增强、科创基金、全天候策略、海外资产 [2] - 这四类策略均存在明显风险点：量化增强受小盘因子和非线性因子影响；科创基金面临国内利率回升和美国AI泡沫破灭的隐患 [2] - 除美国AI资本开支预期下修外，其余风险的共同诱因是中国通缩结束、房价物价回升 [2] - 四类策略对应的资产当前估值偏高，持仓处于愈发拥挤的状态，潜藏较大风险 [2] - 当前市场资产配置“扎堆”是重大隐患，大量资金集中在少数资产（如AI产业链）易引发集中抛售和价格大幅波动 [7] 李蓓的投资策略与持仓 - 当前持仓偏向“深度价值” [3] - 股票组合以行业龙头为主，总体估值极低：8倍PE、0.8倍PB，股息率达5% [4] - 80%持仓具有强顺周期属性，还包含业绩恢复增长的消费品龙头等低估值高股息资产 [4] - 持仓还涉及利率曲线做陡操作，即买中短期国债、空长期国债 [5] - 该持仓结构在通缩持续时大概率不会明显亏损甚至可能小涨；若通缩逆转，则有望大幅上涨 [6] - 将半夏投资的持仓比作一份特殊期权：损失有限但盈利空间大，能有效对冲当前资产配置拥挤的风险 [6] - 目前的姿态是“等风来”，在通缩结束前承受压力，等待通缩结束后业绩全面回归 [11][12] 对市场风格与策略的讨论 - 市场风格的转换并非简单的“非此即彼”，AI科技行情与顺周期板块可能并存 [7][8] - 若AI在技术与产品端保持高势能且应用落地，科技行情会持续；若顺周期板块业绩反转，也能获得市场认可 [8] - 即使经济复苏、通缩逆转，市场表现也可能不是简单的“顺周期崛起、科技成长调整”，风险偏好上升往往也有利于科技成长 [8] - 提前押注顺周期不一定能取得长期较好收益，还需看具体配置情况，并举例如2022年有基金经理重仓航空板块后业绩急转直下 [8] - 当前AI产业链与上一轮新能源牛市不同，其技术日新月异，应用次第展开，基本面对估值和拥挤度有一定消化能力 [7] - 以算力为主的AI产业链在2024年下半年再次崛起，涨幅远超2023年 [7] 策略的适用性与行业背景 - 李蓓的对冲思路站在资产组合多元化配置角度较为合理，配置与主流资产反向联动的产品能有效降低组合整体波动 [9] - 该策略的前提建立在对宏观拐点的判断上，若通缩持续时间远超预期，顺周期资产可能长时间表现平淡，对追求短期收益的投资者吸引力不足 [10] - 该策略对于具备一定风险承受力、着眼长期资产配置的投资者，对冲风险的价值更为突出 [10] - 私募领域信息披露较少，外界很难像公募一样准确跟踪其具体持仓情况 [1] - 主观私募面临量化产品崛起的冲击，需要找准自己的差异化方向，近期有“量化私募20亿额度秒光”的消息 [13][14]

文章核心观点 - 半夏投资认为，当前高净值群体和财富机构的资产配置高度集中于四大拥挤策略，其核心风险在于中国通缩（房价物价下跌）的持续[5][11][12] 若宏观拐点出现（通缩逆转），这些主流策略将面临显著风险，而半夏投资的持仓完全站在这一风险的反面，可作为有效的对冲工具[12][19] 配置半夏产品在当前市场环境下被描述为一个“损失有限、效用巨大”的期权，能够改善投资组合的风险回报比[5][19] 对虎嗅文章观点的回应与澄清 - 文章提及虎嗅一篇关于李蓓的文章存在事实性错误，例如误称其在2023年重仓纯碱，而实际持仓为玻璃[2][23] 认为该文基调虽偏负面，但作者试图保持客观，并未恶意看空[2][23] 对虎嗅文章关于其投资价值的结论（即宏观转暖时表现突出，科技风格主导时比较被动）表示不反对[3][5][23] 当前主流资产配置的拥挤与风险 - 指出当前财富市场有四大核心重仓策略：1) 量化增强（本质暴露于小盘股因子） 2) 科创基金 3) 全天候策略 4) 海外资产[6][7][8][25][26] 这四大策略对应资产估值普遍很高，且持仓集中、拥挤[11][28] 除“美国AI资本开支预期下修”外，其余七个风险点（如小盘因子表现、人民币汇率、利率回升、黄金下跌等）均共同指向一个诱因：中国通缩结束，房价物价回升[8][9][10][11][26][27][28] 一旦宏观拐点出现，这些主流策略的基石将松动，可能导致经济好转而财富受损的局面[12][29] 半夏投资的核心持仓与策略特性 - 股票组合核心持仓包括：市净率（PB）0.3倍、市盈率（PE）3倍的建筑央企；销售额超1000亿元、新推盘净利率8%、市值仅100多亿元的地产央企；PE 5倍、PB 0.5倍的全球建材龙头；PE约6倍、股息率大于6%的低成本资源龙头篮子[13][30] 此外还持有一些PE在10倍出头、业绩恢复增长的消费品龙头[14][31] 整体股票篮子为行业龙头，总体估值约8倍PE、0.8倍PB，股息率5%，且80%持仓具有强顺周期属性[14][31] 重点持仓还包括利率曲线做陡策略，即买入中短期国债、做空长期国债[16][17][33] 该策略与股票组合类似，风险有限，但在宏观经济拐点出现时具备向上弹性[17][34] 两种宏观情形下的业绩展望 - **A情形（通缩逆转）**：半夏投资业绩将大涨，而财富市场重仓的四大策略可能表现平淡甚至受损[15][17][18][32][35] - **B情形（通缩继续）**：半夏投资表现平淡，可能微亏或小赚，而主流四大策略预计继续上涨[15][18][32][36] 强调周期永恒，物极必反，提示投资者不应完全排除A情形发生的可能性[19][37] 对投资者的配置建议 - 建议高净值及机构投资者在当前市场配置一部分半夏投资，将其视为对冲主流策略风险、改善组合风险回报比的明智选择[5][19][24] 在A情形下，半夏可作为核心收益来源和对冲支柱；在B情形下，配置了半夏的整个组合仍可能因主流策略上涨而表现不错[19][37] 将当前配置半夏比喻为一份宝贵的“期权”和登上“诺亚方舟的船票”[19][37]