投资评级 - 报告给予阜丰集团（00546.HK）“买入”评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现大幅增长，归属净利润同比增长6.6%至24.7亿元，并强化了股东回报，全年派息率提升至45% [2][6] - 公司作为全球味精行业龙头，味精行业2024年龙头投产结束，需求有增长，预计行业景气有望触底向上，公司弹性较大 [9] - 公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局逐步优化和需求上行，同时积极布局出海业务，带来新成长 [9] - 2026年以来主要产品售价已触底回升，价格涨幅显著高于原材料成本涨幅，有望受益于补库需求及原料支撑 [9] 2025年财务业绩 - 2025年全年实现收入278.8亿元，同比增长0.4% [2][6] - 2025年实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）24.7亿元，同比增长6.6% [2][6] - 2025年全年股息每股为48.7港仙，较2024年的每股40港仙有所提升 [2][6] - 2025年全年派息率为45%，高于2024年的40% [2][6] 2025年分业务表现 - **食品添加剂分部**：全年实现收入133.89亿元，同比减少6.8%；毛利率为13.5%，同比增加2.7个百分点。40万吨味精新增产能于2025年全面投产，全年实现味精销量180.4万吨，同比增长10.1%；平均售价5681元/吨，同比下跌15.4% [9] - **动物营养分部**：全年实现毛利25.0亿元，同比增长23.0%；毛利率为23.7%，同比增加0.5个百分点。苏氨酸销量为34.3万吨，同比增长31.1%，平均售价8557元/吨，同比下跌11.2%；赖氨酸销量为43.5万吨，同比增长30.4%，平均售价为6371.7元/吨，同比下跌4.9% [9] - **高档氨基酸分部**：全年实现收入19.7亿元，同比减少11.0%；毛利率为39.7%，同比增加2.7个百分点 [9] - **胶体分部**：全年实现收入12.3亿元，同比减少32.5%；毛利率为35.8%，同比下跌5.7个百分点。核心产品黄原胶实现平均售价1.80万元/吨，同比下跌16.1% [9] 海外业务进展 - 哈萨克斯坦生产基地第一期工程于2025年4月动工，截至2025年底已达到工程进度的中段，目标是在2026年开始生产并为公司业绩作出贡献 [9] - 第一期主要计划生产苏氨酸及数种高档氨基酸，主要供应欧洲市场 [9] - 公司可能于2026年开展规划及建设哈萨克斯坦生产基地第二期工程 [9] 近期价格与市场展望 - 2026年第一季度以来，主要产品价格周期触底并进入上升阶段。截至2026年3月26日，味精、98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸价格分别上涨8.4%、31.8%、25.0%、30.8%至6739、8400、5250、9550元/吨 [9] - 同期原材料玉米价格上涨4.1%至2453元/吨，产品价格涨幅大大高于原材料上涨 [9] - 在美伊冲突背景下，原油价格有望带动粮食价格上涨，公司玉米深加工副产品定价跟踪农产品，有望受益 [9] 盈利预测 - 报告预计公司2026-2028年归属净利润分别为24.7亿元、30.1亿元、34.4亿元 [9]

公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为-2500万元至-1250万元，扣除非经常性损益的净利润为-3088万元至-1838万元，尚未实现完全扭亏 [1] - 公司2025年归属于上市公司股东的净利润同比减少亏损约21111.59万元至22361.59万元，亏损收窄89%至95% [1] 业务板块表现 - 公司电子信息产品销售服务业务稳定发展 [1] - 公司化工材料-胶粘剂制造业务保持稳定增长，胶粘剂产销量再创历史新高 [1] - 公司电解液板块在2025年上半年因产品价格持续低迷而出现亏损，但在下半年特别是四季度以来，随着电解液和六氟磷酸锂销售价格持续回升，该板块在四季度已实现盈利 [1] 业绩变动原因分析 - 公司2025年亏损同比大幅收窄的主要原因系上年同期计提了电解液公司商誉减值和固定资产减值，以及2025年下半年以来电解液和六氟磷酸锂产品价格回升 [1] - 公司2025年尚未完全扭亏的主要原因之一是2025年上半年受锂离子电池上游原料市场供大于求影响，电解液及六氟磷酸锂销售价格持续低迷，导致电解液板块亏损，尽管下半年价格回升并实现季度盈利，但受上半年亏损拖累，全年仍然亏损 [1] - 公司2025年尚未完全扭亏的另一主要原因系根据会计准则对电解液公司股权转让相关重大诉讼或有损失进行了计提 [1]

行业整体业绩 - 11家铅锌行业上市公司上半年营业收入合计408.27亿元 同比增长14.12% [1] - 归属于上市公司股东的净利润合计32.65亿元 同比增长47.46% [1] - 经营活动产生的现金流量净额合计48.67亿元 同比增长25.36% [1] 公司业绩表现 - 8家公司营收和净利润同比双增长 占比超过七成 包括国城矿业 西藏珠峰 锌业股份 华钰矿业等 [2] - 驰宏锌锗和株冶集团营收规模超过百亿元 分别为105.81亿元和104.12亿元 [2] - 西藏珠峰上半年营收同比增长53.53% 营收增速居首位 [2] - 7家公司上半年净利润超过1亿元 驰宏锌锗 株冶集团 国城矿业净利润居行业前三 分别为9.32亿元 5.85亿元 5.21亿元 [3] - 5家公司净利润增速超过50% 其中国城矿业上半年净利润同比增长1111.34% 增速最高 [3] 行业需求与价格驱动 - 铅锌主要应用在电力 交通 建筑 电子等行业 电车普及及AI技术提升电力需求 储能领域对铅锌需求上升 [1] - 各行业生产活动活跃 铅锌产品需求持续上升 形成供不应求局面 推动价格上涨 [3] - 部分企业通过优化生产流程 提升技术工艺 加强供应链管理降低生产成本 [3] 海外项目进展 - 华钰矿业埃塞俄比亚项目完成大使馆立项审批 动工许可办理 爆破物资使用申报等手续 已基本具备开工条件 [4] - 西藏珠峰阿根廷盐湖项目完成前期合规手续办理和基础设施建设方案优化 下半年重点推进盐湖提锂主体工程建设 [4] - 拓展海外项目有助于获取更丰富矿产资源 降低对国内资源依赖 增强资源保障能力 开拓国际市场 [4]