投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖丽珠集团，给予“强推”评级 [2] - 报告给予公司2026年目标价为55.67元/股，较当前价34.73元有约60%的上涨空间 [3][10] - 报告核心观点认为丽珠集团作为国产制药工业领先企业，其创新转型正迎来收获期，创新管线价值有望重估 [2][7][8] 公司概况与历史业绩 - 丽珠集团是国内覆盖医药研发、生产与商业化的大型医药综合集团，业务涵盖化学药、原料药、中药、诊断试剂及设备、生物制品等 [15] - 公司发展伴随中国制药产业崛起，从原料药到普仿药、首仿专科药再到创新药不断转型，培育出丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品 [7][16] - 2000-2024年，公司营业收入从11.8亿元增长至118.1亿元，年复合增速超10%，扣非净利润从1038万元增长至19.8亿元，年复合增速为24.4% [7][16] - 公司业绩增长稳定性得益于极强的动态调整和商业化能力，以及多元化的业务板块分工与产业协同 [20][21] - 2024年公司化学制剂、原料药及中间体、中药和诊断试剂四大业务收入占比分别为52%、28%、12%和6% [21] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为118.79亿元、119.31亿元和133.18亿元，同比增速分别为0.6%、0.4%和11.6% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.22亿元、20.78亿元和23.78亿元，同比增速分别为-1.9%、+2.8%和+14.4% [3][7][10] - 报告预测公司2025-2027年每股盈利分别为2.28元、2.34元和2.68元 [3] - 以2026年3月12日收盘价计算，公司2026年预测市盈率仅为15倍 [3][10] - 报告采用分部估值法，给予公司2026年合理估值为494.35亿元，其中主营业务部分（PE估值）为292.56亿元，创新药业务（管线估值）为201.78亿元 [10] 存量业务分析 - 公司化学制剂和中药业务发展均衡，不过度依赖单一产品，历史上曾平稳过渡参芪扶正注射液、鼠神经生长因子等产品的政策扰动 [7][38] - 存量产品中，仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种风险基本出清，主要压力节点集中在2026年，之后存量制剂业务将进入低基数区间 [7][9][41] - **艾普拉唑系列**：该系列包括肠溶片和注射剂 [44] - **注射剂**：2024年销售额为10.81亿元，2025年医保谈判续约降价17%至52.6元/支，预计2027年将调入医保常规目录，价格体系将逐步稳定，中长期销售峰值有望达到16.79亿元 [46][49][50][52] - **肠溶片**：2025年销售额为14.46亿元，石药集团首仿已上市，预计最早2027年纳入国家集采，但凭借公司在消化领域的品牌积淀，影响相对可控 [42][53][55] - **亮丙瑞林微球**：2024年中国市场规模约51.0亿元，丽珠销售额为21.5亿元，市占率42% [59] - 该产品在2025年广东联盟集采中落标，影响主要体现在2026年，但公司持股上海丽珠47%，利润影响小于销售额，且可通过争取标外市场、新获批的3M剂型及1.88mg新规格来补充增长 [63][64] 创新业务与管线价值 - 公司依托强大的商业转化能力、国内领先的微球技术平台和一体化成本优势进行创新转型，聚焦消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域 [7][65] - 自2025年起公司迎来创新产品集中上市高峰，预计自2026年起每年可保持3-4款新品或新适应症的上市节奏 [8][34] - 报告测算，公司创新产品收入预计将从2025年的0.52亿元增长至2030年的47.75亿元（经风险调整），2025-2030年复合增速高达147% [7][9][37] - **消化领域**：公司从韩国Onconic引进P-CAB药物JP-1366，首付款1500万美元，总里程碑金不超过1.13亿美元 [66] - JP-1366片（反流性食管炎）已于2025年8月申报上市，预计2027H1获批，其III期临床结果显示疗效非劣于艾司奥美拉唑镁肠溶片（耐信） [70][75] - 预计JP-1366片的销售峰值为13.74亿元，JP-1366注射液的销售峰值为8.17亿元（均经风险调整） [77] - **精神神经领域**：公司依托微球平台开发精神长效制剂，并布局新兴靶点 [79] - 注射用阿立哌唑微球已于2025年获批上市，为首款国产长效阿立哌唑针剂，旨在解决精神分裂症患者治疗依从性低的难题 [80][81] - **GnRH/辅助生殖领域**：公司正在构建全适应症、多剂型、差异化给药频次的完整产品矩阵 [28] - **代谢/自免领域**：布局了具备同类最佳潜力的国产IL-17A/F双靶单抗（LZM012）和司美格鲁肽生物类似药 [28][65] - **创新管线估值**：由于历史研发减值，当前市场估值未充分反映创新管线价值，报告认为其具备重估潜力 [26][27] 原料药与中药业务 - **原料药业务**：已成功实现从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级，提供稳健现金流 [7][9] - **中药业务**：2025年上半年收入8.0亿元，同比增长8%，呈现恢复性增长态势，毛利率逐步回升 [7] - 核心产品参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态 [7][9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予丽珠集团“强推”评级 [2] - 给予公司2026年目标价为55.67元/股，较2026年3月12日当前价34.73元有约60%的上涨空间 [3][10] 核心观点 - 丽珠集团作为国产制药工业领先企业，正迎来创新转型的收获阶段，创新管线价值有望重估 [2][8] - 公司存量业务风险预计在2026年集中释放，之后将进入低基数区间，为业绩增长提供稳定基础 [7][9] - 创新业务（包括创新药、高壁垒复杂制剂等）自2026年起将进入密集上市期，驱动业绩新一轮高增长和收入结构优化 [7][8][9] - 原料药与中药业务提供稳健增长和充足现金流，支撑公司整体发展 [7][9] 公司概况与历史业绩 - 丽珠集团是国内覆盖研发、生产与商业化的大型医药综合集团，业务涵盖化学药、原料药、中药等 [15] - 公司发展伴随中国制药产业崛起，从原料药到创新药不断转型，培育出丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品 [16] - 2000年至2024年，公司营业收入从11.8亿元增长至118.1亿元，年复合增速超10%；扣非净利润从1038万元增长至19.8亿元，年复合增速为24.4% [7][16] - 业绩增长稳定性源于极强的动态调整和商业化能力，以及化学制剂、原料药、中药、诊断试剂四大业务板块的多元化协同 [20][21] 存量业务分析 - **整体状况**：化学制剂和中药业务发展均衡，不过度依赖单一产品，历史业绩能平稳过渡政策扰动 [7][38] - **主要风险点**：存量产品中仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球尚存一定风险，其余品种风险基本出清，主要压力节点集中在2026年 [7][41] - **艾普拉唑系列**： - **针剂**：2024年销售额10.81亿元，2025年医保谈判续约降价17%至52.6元/支，预计2027年调入医保常规目录后价格体系将稳定，中长期销售峰值仍有望达到16.79亿元 [46][48][50][51] - **肠溶片**：2025年销售额14.46亿元，预计最早2027年纳入国家集采，但凭借公司在消化领域近40年的品牌积淀，集采后仍有望维持一定市场份额 [42][53][55] - **亮丙瑞林微球**：2024年中国市场规模约51.0亿元，公司产品“贝依”销售额21.5亿元，市占率42% [59][62]；2025年在广东联盟集采中落标，影响主要体现在2026年，但公司持股上海丽珠47%，利润影响小于销售额，且新剂型（3M）和新规格（1.88mg）预计2026年获批，将形成补充 [63][64] 创新业务与研发管线 - **转型策略**：依托强大的商业转化能力、国内领先的微球技术平台和一体化成本优势，围绕消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域进行差异化创新，而非拥挤的肿瘤赛道 [7][65] - **创新价值重估**：市场对丽珠早期研发平台存在质疑，当前估值（2026年3月12日PE（TTM）为14.4倍）远低于恒瑞医药等同类公司，基本未包含创新管线价值 [26][29] - **密集上市期**：自2026年起，预计每年可保持3-4款新品或新适应症上市节奏 [8][34] - **具体领域与产品**： - **消化领域**：引进的P-CAB药物JP-1366（片剂及注射剂）有望接棒艾普拉唑。JP-1366片治疗反流性食管炎的III期临床疗效非劣于原研耐信，预计2027年上半年获批 [66][70][75]；经风险调整后，JP-1366片剂和注射剂合计销售峰值有望超过20亿元 [77] - **精神神经领域**：依托微球平台开发长效制剂。首款国产阿立哌唑微球已于2025年获批上市并准入国家医保，用于精神分裂症治疗，将加快国内精神长效蓝海市场开发 [28][80][81] - **GnRH/辅助生殖领域**：构建全适应症、多剂型、差异化给药频次的完整产品矩阵，包括亮丙瑞林微球（3M）、曲普瑞林微球、重组人促卵泡激素等 [28][36] - **代谢/自免领域**：布局国产首款IL-17A/F双靶单抗（LZM012）和司美格鲁肽生物类似药，凭借成本优势具备较强定价竞争力 [28][65] - **收入预测**：预计到2030年，公司创新产品收入合计将达到47.75亿元（经风险调整），2025-2030年复合增速高达147% [7][37] 原料药与中药业务 - **原料药业务**：成功实现从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场到国际市场（包括欧美市场）的转型升级，提供稳定现金流 [7][9] - **中药业务**：2025年上半年收入8.0亿元，同比增长8% [7]；核心产品参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求回归常态，整体业务呈现恢复性增长，毛利率逐步回升 [7][9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为118.79亿元、119.31亿元、133.18亿元，同比增速0.6%、0.4%、11.6% [3]；归母净利润分别为20.22亿元、20.78亿元、23.78亿元，同比增速-1.9%、2.8%、14.4% [3][10] - **估值方法**：采用分部估值法。主营业务部分（2026年）合理估值为292.56亿元（PE相对估值）；创新药业务管线估值（2026年）为201.78亿元 [10] - **综合估值**：2026年合理估值合计494.35亿元，对应目标股价55.67元/股，当前股价（34.73元）对应2026年预测市盈率仅15倍 [3][10]

公司概况与历史业绩 - 丽珠集团是国产制药工业领先企业，其发展伴随中国制药产业崛起，经历了从原料药到普仿药、首仿专科药再到创新药的转型历程 [2] - 公司培育出丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品 [2] - 2000-2024年公司营业收入从11.8亿元增长至118.1亿元，年复合增速超10%，扣非净利润从1038万元增长至19.8亿元，年复合增速为24.4% [2] 存量业务分析 - 公司化学制剂和中药业务发展相对均衡，业绩增长不过度依赖单一产品，使公司在面临政策扰动时能平稳过渡 [2] - 存量产品中，后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种基本实现风险出清 [2] - 主要风险压力节点集中在2026年，之后存量制剂业务整体将进入低基数区间 [2] 创新业务与转型 - 公司拥有强大的商业转化能力、国内领先的微球技术平台和一体化布局带来的成本优势等产业核心竞争力 [3] - 公司创新转型以临床价值为导向，聚焦消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域进行产品迭代与延伸，而非选择竞争拥挤的肿瘤赛道 [3] - 随着创新产品、高壁垒复杂制剂及高附加值产品的商业化，创新业务收入有望加速增长，并推动公司收入结构调整 [3] - 预计2030年公司创新产品收入合计将达到47.75亿元（经风险调整），2025-2030年复合增速为147% [3] 原料药与中药业务 - 原料药业务成功实现从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级 [4] - 中药板块核心产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，2025年上半年收入8.0亿元，同比增长8% [4] - 参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态，中药业务整体呈现恢复性增长且毛利率逐步回升 [4] 投资观点与估值 - 公司作为仿创转型的代表，正迎来创新管线的收获期 [4] - 采用分部估值法：主营业务部分使用PE相对估值，创新药业务采取管线估值，综合得出公司2026年合理估值 [4] - 首次覆盖，给予“强推”评级 [4]

公司战略与上市进展 - 公司于2026年1月初正式向港交所递交H股上市申请，标志着其“A+H”双平台上市战略进入实质性阶段，相关议案已于2025年12月初通过[1] - 此次港股IPO由中信证券等机构保荐，目标是为研发创新与补充营运资金进行关键融资[3] - 全球发售量计划不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前），并计划设立绿鞋机制[13] 财务与业绩表现 - 公司营收已连续三年下滑，从2022年的45.42亿元降至2024年的37.81亿元[6] - 归母净利润从2022年的3.35亿元锐减至2024年的1.24亿元，三年内缩水超过六成，2025年第一季度录得4927万元净亏损[6] - 核心产品“银杏叶提取物注射液”价格大幅下调约53%，导致2024年第四季度单季亏损8601万元，该产品曾贡献公司近六成收入且毛利率超过90%[6] 业务结构与风险 - 公司业务过度依赖单一产品“银杏叶提取物注射液”，抗风险能力弱[7] - 收入超九成曾依赖仿制药，向创新药转型进展缓慢，目前仅有1款1类新药上市，多条在研管线进展未达预期[7] - 2021年至2024年间累计销售费用高达73.7亿元，其中市场推广费占比97%，引发合规审视压力[7] - 控股股东部分股份因涉及纠纷已被司法拍卖并流拍，引发控制权稳定性担忧[7] 投资视角与估值考量 - 核心产品降价利空可能已阶段性出清，部分投资者认为公司股价和估值或处于历史低位[10] - H股募集资金明确用于研发和补充运营资金，为转型提供故事基础[10] - A股现有市值为H股发行定价提供参照锚，通常H股较A股有一定折价，可能为国际投资者提供安全边际[10] - 公司盈利复苏能见度低，行业面临仿制药集采和创新药竞争双重压力，要求发行定价必须包含高风险溢价[11] 市场申购与上市表现预判 - 作为高风险、高波动性标的，预计公开认购可能出现但狂热超额认购可能性低，中签率可能不会太低[12] - 上市初期股价波动性会非常大，对业绩改善或研发进展消息敏感[12] - 关键观察点包括基石投资者的背景和认购比例，以及后续季度财报能否显示亏损收窄或营收企稳迹象[12]

港股IPO申请与战略意图 - 悦康药业已于2026年1月初正式向港交所递交H股上市申请，标志着其“A+H”双平台上市战略进入实质性阶段 [1] - 公司董事会早在2025年12月初已通过相关议案并确定上市方案大体框架 [1] - 此次南下由中信证券等机构保驾护航，目标不仅是搭建国际化融资平台，更是为“研发创新”与“补充营运资金”的关键“输血” [3] 基本面与财务表现 - 公司营收已连续三年下滑，从2022年的45.42亿元降至2024年的37.81亿元 [6] - 归母净利润从2022年的3.35亿元锐减至2024年的1.24亿元，三年内缩水超过六成 [6] - 2025年第一季度公司录得4927万元的净亏损，情况仍未好转 [6] - 核心产品“银杏叶提取物注射液”全国挂网价格被迫大幅下调约53%，直接导致2024年第四季度单季亏损8601万元 [6] - 该产品曾贡献公司近六成收入，毛利率超过90% [6] 业务结构与内部风险 - 公司业务过度依赖单一产品“银杏叶提取物注射液”，抗风险能力极弱 [7] - 公司收入超九成曾依赖仿制药，向创新药转型进展缓慢，目前仅有1款1类新药上市 [7] - 2021年至2024年间，公司累计销售费用高达73.7亿元，其中市场推广费占比97% [7] - 实控人于伟仕家族通过控股股东持有的部分公司股份因涉及纠纷已被司法拍卖并经历流拍，引发控制权稳定性担忧 [7] 投资视角与潜在逻辑 - 随着核心产品价格调整完成，最大利空因素或许已经阶段性出清，部分投资者认为公司股价和估值已处于历史低位 [10] - H股募集资金将用于研发创新和补充运营资金，若能成功上市将直接缓解财务压力并为研发管线注入活力 [10] - “A+H”架构下，A股科创板已有明确市值为H股发行定价提供参照锚，通常H股发行会较A股有一定折价 [10] 行业挑战与未来不确定性 - 核心产品降价的影响是长期的，失去的高毛利难以找回，在创新药业务形成规模收入前，整体盈利能力恢复的能见度极低 [11] - 在仿制药集采常态化和创新药“内卷”的双重压力下，公司面临整个行业的严峻挑战，转型速度能否跟上行业变化存疑 [11] - 巨额销售费用及其背后的模式问题，叠加控股股东的股权拍卖事件，可能使公司内部治理与合规形象在国际机构投资者心中大打折扣 [11] 港股打新与市场表现预判 - 公司近期负面新闻缠身、业绩大幅下滑且出现亏损，这些“硬伤”会严重制约散户的申购热情，预计出现狂热超额认购的可能性很低 [12] - 上市初期表现波动性会非常大，股价可能对任何关于业绩环比改善、新药研发进展的消息异常敏感 [12] - 上市前后的关键观察点包括基石投资者的背景和认购比例，以及公司后续发布的季度财报能否显示亏损收窄或营收企稳的迹象 [12] 发行方案与关键信息 - 全球发售量将不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前） [13] - 分配机制为香港公开发售与国际配售结合，并设回拨机制 [13] - 计划设立绿鞋机制，授予承销商不超过初始发行规模15%的超额配售权 [13] - 独家保荐人为中信证券 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司利润业绩略超预期，工业板块与工业微生物板块增长亮眼，医美板块海外收入下滑但国内保持增长与盈利提升，在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进，考虑产品集采及医美业务受消费环境影响，调整2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|40,624|41,906|44,748|48,540|52,788| |同比（%）|7.71|3.16|6.78|8.48|8.75| |归母净利润（百万元）|2,839|3,512|4,014|4,539|5,048| |同比（%）|13.59|23.72|14.28|13.09|11.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|2.00|2.29|2.59|2.88| |P/E（现价&最新摊薄）|24.30|19.64|17.19|15.20|13.67| [1] 市场数据 - 收盘价39.33元，一年最低/最高价25.96/39.80元，市净率2.99倍，流通A股市值68,903.85百万元，总市值68,987.85百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产13.15元，资产负债率37.79%，总股本1,754.08百万股，流通A股1,751.94百万股 [6] 事件 - 2024年公司实现收入419.06亿元（+3.16%），归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4实现收入104.28亿元（+1.94%），归母净利润9.50亿元（+46.16%），扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%），利润业绩略超预期 [7] 各板块情况 - 工业板块：2024年核心子公司中美华东销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，利拉鲁肽注射液等新品种形成商业化梯队 [7] - 工业微生物板块：2024年销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，各细分板块均有增长，随着大客户拓展成果积极，销售趋势向好 [7] - 医美板块：2024年合计营业收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，海外收入约9.67亿元，同比下降25.81%，EBITDA - 1261万英镑，国内收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力提升，在研管线丰富 [7] 在研管线 - 公司聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，已有全球首创新药上市，形成ADC、GLP - 1、外用制剂三大特色产品矩阵，创新药管线突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|21,052|24,177|30,050|35,842| |非流动资产（百万元）|16,827|16,708|16,510|16,234| |资产总计（百万元）|37,879|40,886|46,560|52,076| |流动负债（百万元）|13,794|13,028|14,040|14,383| |非流动负债（百万元）|521|551|651|751| |负债合计（百万元）|14,315|13,579|14,691|15,134| |归属母公司股东权益（百万元）|23,060|26,783|31,322|36,370| |少数股东权益（百万元）|504|524|547|572| |所有者权益合计（百万元）|23,564|27,307|31,869|36,942| |负债和股东权益（百万元）|37,879|40,886|46,560|52,076| |营业总收入（百万元）|41,906|44,748|48,540|52,788| |营业成本(含金融类)（百万元）|27,989|29,881|32,002|34,231| |税金及附加（百万元）|251|246|267|290| |销售费用（百万元）|6,409|6,664|7,423|8,337| |管理费用（百万元）|1,397|1,470|1,594|1,892| |研发费用（百万元）|1,426|1,522|1,651|1,796| |财务费用（百万元）|22|18|10|20| |加:其他收益（百万元）|200|224|243|264| |投资净收益（百万元）|(129)|(134)|(146)|(158)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(153)|(48)|(58)|(68)| |资产处置收益（百万元）|(5)|(9)|(10)|(11)| |营业利润（百万元）|4,325|4,979|5,622|6,249| |营业外净收支（百万元）|(23)|(29)|(25)|(23)| |利润总额（百万元）|4,302|4,949|5,597|6,225| |减:所得税（百万元）|807|916|1,036|1,152| |净利润（百万元）|3,494|4,034|4,562|5,074| |减:少数股东损益（百万元）|(18)|20|23|25| |归属母公司净利润（百万元）|3,512|4,014|4,539|5,048| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.00|2.29|2.59|2.88| |EBIT（百万元）|4,505|5,233|5,901|6,571| |EBITDA（百万元）|5,370|5,932|6,629|7,327| |毛利率(%)|33.21|33.22|34.07|35.15| |归母净利率(%)|8.38|8.97|9.35|9.56| |收入增长率(%)|3.16|6.78|8.48|8.75| |归母净利润增长率(%)|23.72|14.28|13.09|11.22| |经营活动现金流（百万元）|3,749|4,530|4,649|6,608| |投资活动现金流（百万元）|(2,170)|(753)|(710)|(672)| |筹资活动现金流（百万元）|(750)|(62)|9|3| |现金净增加额（百万元）|782|3,716|3,948|5,939| |折旧和摊销（百万元）|865|699|728|756| |资本开支（百万元）|(1,708)|(588)|(534)|(484)| |营运资本变动（百万元）|(891)|(510)|(970)|421| |每股净资产(元)|13.15|15.27|17.86|20.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,754|1,754|1,754|1,754| |ROIC(%)|14.75|15.13|14.84|14.35| |ROE - 摊薄(%)|15.23|14.99|14.49|13.88| |资产负债率(%)|37.79|33.21|31.55|29.06| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.64|17.19|15.20|13.67| |P/B（现价）|2.99|2.58|2.20|1.90| [8]