2026年1月初，科创板上市的化学药企悦康药业集团股份有限公司(688658.SH)，已正式向港交所递交了H股上市申请。 港股医药板块即将迎来一位处境微妙的"老朋友"。2026年1月初，科创板上市的化学药企悦康药业集团股份有限公司(688658.SH)，已正式向港交所递交了 H股上市申请。这标志着其筹划多时的"A+H"双平台上市战略进入实质性阶段。公司董事会早在2025年12月初就通过了相关议案，并确定了上市方案的大 体框架。 此番南下，由中信证券等机构保驾护航，其目标不仅是搭建一个国际化的融资平台。对于正处于核心产品价格体系重塑、业绩连续下滑的悦康药业而言， 此次港股IPO更具现实意义——它被视为一场为"研发创新"与"补充营运资金"的关键"输血"。然而，在投资者眼中，这份"A+H"的故事背后，承载的更多 是公司寻求渡过眼前困境的迫切需求。 | [編纂]的[編纂]數目 : [編纂]股Ｈ股(視乎[編纂] | | | --- | --- | | 行使與否而定) | | | . . 「編纂]股H股(可予重新分配) | [編纂]數目 | | . . 「編纂」股H股(可予重新分配及 | [編纂]數目 | | 視乎[编纂 ...

港股IPO申请与战略意图 - 悦康药业已于2026年1月初正式向港交所递交H股上市申请，标志着其“A+H”双平台上市战略进入实质性阶段 [1] - 公司董事会早在2025年12月初已通过相关议案并确定上市方案大体框架 [1] - 此次南下由中信证券等机构保驾护航，目标不仅是搭建国际化融资平台，更是为“研发创新”与“补充营运资金”的关键“输血” [3] 基本面与财务表现 - 公司营收已连续三年下滑，从2022年的45.42亿元降至2024年的37.81亿元 [6] - 归母净利润从2022年的3.35亿元锐减至2024年的1.24亿元，三年内缩水超过六成 [6] - 2025年第一季度公司录得4927万元的净亏损，情况仍未好转 [6] - 核心产品“银杏叶提取物注射液”全国挂网价格被迫大幅下调约53%，直接导致2024年第四季度单季亏损8601万元 [6] - 该产品曾贡献公司近六成收入，毛利率超过90% [6] 业务结构与内部风险 - 公司业务过度依赖单一产品“银杏叶提取物注射液”，抗风险能力极弱 [7] - 公司收入超九成曾依赖仿制药，向创新药转型进展缓慢，目前仅有1款1类新药上市 [7] - 2021年至2024年间，公司累计销售费用高达73.7亿元，其中市场推广费占比97% [7] - 实控人于伟仕家族通过控股股东持有的部分公司股份因涉及纠纷已被司法拍卖并经历流拍，引发控制权稳定性担忧 [7] 投资视角与潜在逻辑 - 随着核心产品价格调整完成，最大利空因素或许已经阶段性出清，部分投资者认为公司股价和估值已处于历史低位 [10] - H股募集资金将用于研发创新和补充运营资金，若能成功上市将直接缓解财务压力并为研发管线注入活力 [10] - “A+H”架构下，A股科创板已有明确市值为H股发行定价提供参照锚，通常H股发行会较A股有一定折价 [10] 行业挑战与未来不确定性 - 核心产品降价的影响是长期的，失去的高毛利难以找回，在创新药业务形成规模收入前，整体盈利能力恢复的能见度极低 [11] - 在仿制药集采常态化和创新药“内卷”的双重压力下，公司面临整个行业的严峻挑战，转型速度能否跟上行业变化存疑 [11] - 巨额销售费用及其背后的模式问题，叠加控股股东的股权拍卖事件，可能使公司内部治理与合规形象在国际机构投资者心中大打折扣 [11] 港股打新与市场表现预判 - 公司近期负面新闻缠身、业绩大幅下滑且出现亏损，这些“硬伤”会严重制约散户的申购热情，预计出现狂热超额认购的可能性很低 [12] - 上市初期表现波动性会非常大，股价可能对任何关于业绩环比改善、新药研发进展的消息异常敏感 [12] - 上市前后的关键观察点包括基石投资者的背景和认购比例，以及公司后续发布的季度财报能否显示亏损收窄或营收企稳的迹象 [12] 发行方案与关键信息 - 全球发售量将不超过发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前） [13] - 分配机制为香港公开发售与国际配售结合，并设回拨机制 [13] - 计划设立绿鞋机制，授予承销商不超过初始发行规模15%的超额配售权 [13] - 独家保荐人为中信证券 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司利润业绩略超预期，工业板块与工业微生物板块增长亮眼，医美板块海外收入下滑但国内保持增长与盈利提升，在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进，考虑产品集采及医美业务受消费环境影响，调整2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|40,624|41,906|44,748|48,540|52,788| |同比（%）|7.71|3.16|6.78|8.48|8.75| |归母净利润（百万元）|2,839|3,512|4,014|4,539|5,048| |同比（%）|13.59|23.72|14.28|13.09|11.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|2.00|2.29|2.59|2.88| |P/E（现价&最新摊薄）|24.30|19.64|17.19|15.20|13.67| [1] 市场数据 - 收盘价39.33元，一年最低/最高价25.96/39.80元，市净率2.99倍，流通A股市值68,903.85百万元，总市值68,987.85百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产13.15元，资产负债率37.79%，总股本1,754.08百万股，流通A股1,751.94百万股 [6] 事件 - 2024年公司实现收入419.06亿元（+3.16%），归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4实现收入104.28亿元（+1.94%），归母净利润9.50亿元（+46.16%），扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%），利润业绩略超预期 [7] 各板块情况 - 工业板块：2024年核心子公司中美华东销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，利拉鲁肽注射液等新品种形成商业化梯队 [7] - 工业微生物板块：2024年销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，各细分板块均有增长，随着大客户拓展成果积极，销售趋势向好 [7] - 医美板块：2024年合计营业收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，海外收入约9.67亿元，同比下降25.81%，EBITDA - 1261万英镑，国内收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力提升，在研管线丰富 [7] 在研管线 - 公司聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，已有全球首创新药上市，形成ADC、GLP - 1、外用制剂三大特色产品矩阵，创新药管线突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|21,052|24,177|30,050|35,842| |非流动资产（百万元）|16,827|16,708|16,510|16,234| |资产总计（百万元）|37,879|40,886|46,560|52,076| |流动负债（百万元）|13,794|13,028|14,040|14,383| |非流动负债（百万元）|521|551|651|751| |负债合计（百万元）|14,315|13,579|14,691|15,134| |归属母公司股东权益（百万元）|23,060|26,783|31,322|36,370| |少数股东权益（百万元）|504|524|547|572| |所有者权益合计（百万元）|23,564|27,307|31,869|36,942| |负债和股东权益（百万元）|37,879|40,886|46,560|52,076| |营业总收入（百万元）|41,906|44,748|48,540|52,788| |营业成本(含金融类)（百万元）|27,989|29,881|32,002|34,231| |税金及附加（百万元）|251|246|267|290| |销售费用（百万元）|6,409|6,664|7,423|8,337| |管理费用（百万元）|1,397|1,470|1,594|1,892| |研发费用（百万元）|1,426|1,522|1,651|1,796| |财务费用（百万元）|22|18|10|20| |加:其他收益（百万元）|200|224|243|264| |投资净收益（百万元）|(129)|(134)|(146)|(158)| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(153)|(48)|(58)|(68)| |资产处置收益（百万元）|(5)|(9)|(10)|(11)| |营业利润（百万元）|4,325|4,979|5,622|6,249| |营业外净收支（百万元）|(23)|(29)|(25)|(23)| |利润总额（百万元）|4,302|4,949|5,597|6,225| |减:所得税（百万元）|807|916|1,036|1,152| |净利润（百万元）|3,494|4,034|4,562|5,074| |减:少数股东损益（百万元）|(18)|20|23|25| |归属母公司净利润（百万元）|3,512|4,014|4,539|5,048| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.00|2.29|2.59|2.88| |EBIT（百万元）|4,505|5,233|5,901|6,571| |EBITDA（百万元）|5,370|5,932|6,629|7,327| |毛利率(%)|33.21|33.22|34.07|35.15| |归母净利率(%)|8.38|8.97|9.35|9.56| |收入增长率(%)|3.16|6.78|8.48|8.75| |归母净利润增长率(%)|23.72|14.28|13.09|11.22| |经营活动现金流（百万元）|3,749|4,530|4,649|6,608| |投资活动现金流（百万元）|(2,170)|(753)|(710)|(672)| |筹资活动现金流（百万元）|(750)|(62)|9|3| |现金净增加额（百万元）|782|3,716|3,948|5,939| |折旧和摊销（百万元）|865|699|728|756| |资本开支（百万元）|(1,708)|(588)|(534)|(484)| |营运资本变动（百万元）|(891)|(510)|(970)|421| |每股净资产(元)|13.15|15.27|17.86|20.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,754|1,754|1,754|1,754| |ROIC(%)|14.75|15.13|14.84|14.35| |ROE - 摊薄(%)|15.23|14.99|14.49|13.88| |资产负债率(%)|37.79|33.21|31.55|29.06| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.64|17.19|15.20|13.67| |P/B（现价）|2.99|2.58|2.20|1.90| [8]