报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月19日国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，强化期限、成本、流动性三大匹配，引导险企长期经营；25Q3保险行业偿付能力指标双降，系权益资本占用增加、资负端双向承压等因素所致；25Q3长债收益率上行及A股向好带动投资端收益改善，降低行业风险，但部分险企盈利表现一般需关注信用风险；大型寿险规模保费增速占优，中小型险企分化显著；保险次级债发行规模有所收缩；建议关注符合筛选条件的国央企保险公司次级债[2]。 根据相关目录分别进行总结 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》相关 - 《办法》有制度整合、健全组织框架、明确监管指标、优化指标计算口径、完善监管措施五大变化，强化期限、成本、流动性三大匹配，引导险企长期经营，中小险企可争取投资渠道“绿色通道”，险企需调整产品结构降低刚性负债成本[2][4] - 《办法》规定财险和人身险公司的监管及监测指标，如财险的沉淀资金覆盖率、人身险的有效久期缺口等，各有监管意图[5] 25Q3保险行业偿付能力情况 - 截至25Q3，我国保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，较25Q2分别下降18.2及13.5个百分点，主要由寿险公司指标下降导致，原因包括权益资产配置比例提升使最低资本占用规模上升、资负端双向压力使实际资本降低[2] 25Q3保险行业投资端情况 - 25Q3多数有存续保险次级债的险企净利润从二季度的927亿元增至三季度的2469亿元，部分险企净利润环比增幅超100%，投资端表现降低行业风险，经营情况改善，但部分险企盈利表现一般需关注信用风险[2] - 自25Q2至25Q3，财险公司权益类资产投资余额从0.34万亿元增至0.36万亿元，占比从14.40%升至14.90%，人身险公司该投资余额从5.48万亿元增至6.11万亿元，占比从16.82%提升至18.11%；41家有存续保险次级债的险企中，财险公司25Q3净利润环比减少33.06亿元，寿险公司环比增加1556.50亿元，盈利表现分化[2][3] 规模保费增速情况 - 截至25Q3，大型寿险公司中，中邮人寿、新华人寿规模保费同比增速分别为18.65%及17.96%，整体增速稳定偏高；中小型寿险公司分化较大，中型的阳光人寿、农银人寿同比增速达26.67%、25.79%，英大泰和人寿、长城人寿低至 -9.48%、 -13.03%，小型的东方嘉富人寿同比增速为25.92%，中华联合人寿下滑15.09%[3] 保险次级债发行情况 - 2024年全年发行保险次级债1175亿元，24Q3为年度峰值573亿元，四季度回落至377亿元；2025年全年发行1042亿元，同比下降11.3%，季度分化大；2026年（截至1月22日）仅发行50亿元[3] 投资建议 - 筛选出估值收益率>2.2%、核心偿付能力充足率>100%、综合偿付能力充足率>150%、风险综合评级BBB级及以上的国央企保险公司次级债，可关注24中华财险资本补充债等标的[3]

行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告核心观点 - 监管发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在通过设置有效久期缺口、综合投资收益覆盖率等指标严控行业久期缺口和利差风险[3] - 预计上市保险公司满足相关监管和监控指标的难度不大，因其已建立较完善的资产负债管理体系且指标计算口径较松[5][6] - 继续看好保险行业，原因包括利率双向波动缓解利差风险，以及银保渠道渗透加快、个险渠道差异化战略有望推动主要上市公司在2026年实现较好的新业务价值增长[7] 对监管事件的点评 - 征求意见稿的推出或与2026年行业全面实行新会计准则有关，新准则下资产分类方式变化，监管需重新明确指标计算方式[6] - 征求意见稿优化了指标计算口径，例如根据宏观经济调整压力情景、将利率衍生工具纳入久期计算、将成本收益指标评价周期拉长至3-5年[6] - 以人身险公司为例，监管指标要求包括：有效久期缺口在正负5年之内、综合投资收益覆盖率不低于100%、净投资收益覆盖率不低于100%、压力情景下流动性覆盖率不低于100%[6] - 有效久期缺口指标旨在防控利率双向波动下的再投资风险，收益覆盖率类指标旨在严控公司层面的利差风险[6] 对上市公司达标能力的分析 - 上市公司作为行业大型企业，较早就建立了比较完善的资产负债管理体系[6] - 指标计算口径较松，例如人身险净投资收益覆盖率的分子为全口径的稳定投资收益（包括利息、股息红利、租金收入等），分母仅为负债保证成本，且上市险司净资产积淀较厚[6] - 征求意见稿正式实行时间为2026年7月，上市公司有较充足的时间调整和准备[6] 行业与公司展望 - 近期利率双向波动，扭转了2024年全年单边下行的趋势，有利于缓解行业利差风险[7] - 在银保渠道网点渗透加快，个险渠道“产品+服务”差异化战略下，主要上市公司有望在2026年继续实现较好的新业务价值增长[7] - 报告推荐：个险队伍质态较好的中国人寿、银保渠道新业务价值或将继续高增且减值风险可能减少的中国平安，以及车险和非车险业务均有政策支持的中国财险[7]

监管新规核心内容 - 国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在为2026年全面实施新会计准则做准备，对保险公司的资产负债管理进行系统性规范 [1] - 核心变化包括两大方面：一是明确要求保险公司设立独立的资产负债管理部门，并确保其履职独立性，以压实管理责任；二是首次设立清晰的监管指标和监测指标体系 [1] - 为财产险和人身险公司分别设定了最低监管标准，并拉长了成本收益等关键指标的评价周期至3-5年，以引导行业长期稳健经营 [1] 对保险公司的实质影响 - 从对保险公司经营的实质影响来看，目前主要上市险企的有效久期缺口大多已处于或接近监管要求范围内 [1] - 新规预计不会对现有的权益资产配置策略产生重大影响 [1] 非银板块投资观点 - 当前非银板块估值仍处于低位 [1] - 继续看好券商由投资端改革带来的估值和业绩双升的机会 [1] - 保险则在当前有由利率企稳预期带来的估值提升的投资机会 [1]

事件与政策背景 - 国家金融监管总局于12月19日发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，并同步开展行业测试 [2] - 《办法》出台旨在基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系，主要背景包括：24版保险“国十条”明确提出强化资产负债联动监管；推动保险公司强化改进资产负债管理架构、政策和程序；加强制度衔接，因2026年保险业将全面实施新会计准则，资产负债匹配指标口径将调整，利率波动影响增加，对资产负债管理提出更高要求 [2] 核心监管框架与要求 - 《办法》规范了保险公司资产负债管理的治理体系与管理流程，要求建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理牵头部门统筹协调的组织体系 [3] - 明确要求保险公司应当设置独立的资产负债管理专业部门，其履职应保持独立性，不受保险业务和投资管理部门干预 [3] - 规范了资产负债管理的政策和程序，涵盖资产和负债分析、产品定价管理、资产配置政策、压力测试等方面 [3] 监管与监测指标设定 - 设立监管指标和监测指标，监管指标设定最低监管标准并加强限额管理 [3] - 财产保险公司监管指标包括：沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率 [3] - 人身险公司监管指标包括：有效久期缺口，综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率 [3] - 监测指标用于风险识别与预警，财产险公司包括：利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [3] - 人身险公司监测指标包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配和流动性匹配指标 [3] 政策影响与行业展望 - 《办法》旨在全面完善资产负债匹配管理框架，在利率下行周期及会计准则变革背景下，引导保险公司强化资负管理，实现期限结构、成本收益及流动性匹配等目标 [4] - 政策具有长周期考核导向，优化了指标计算口径，例如将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，利好引导保险公司长期稳健经营 [4] - 预计在严监管导向下，经营规范的头部保险公司将更为受益 [4] 投资建议 - 该《办法》进一步引导保险行业长期稳健经营，优化资产负债匹配，研究报告维持对行业的“增持”评级 [1][5]

文章核心观点 - 东吴证券发布研报，认为金监总局就《保险公司资产负债管理办法》公开征求意见是对现有监管体系的完善，有利于强化险企风险管理、保障行业稳健经营[1] - 行业经营进入新周期，资产负债管理的重要性凸显，行业负债端与资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间，维持“增持”评级[1][4][5] 监管规则修订背景与目的 - 修订新规旨在响应第三个保险“国十条”中“强化资产负债联动监管”的要求[1] - 旨在推动险企强化资产负债管理[1] - 与2026年全面实施新会计准则相对接，调整资负匹配指标口径[1] 新规相比现行规则的主要变化 - 相比2019年的《保险资产负债管理监管暂行办法》，新规整合了此前分散的监管要求[2] - 对资负管理的治理体系、责任划分、管理程序等进行了全面规范[2] - 明确了监管指标，并强调长周期考核评价[2] 新规中的量化管理指标 - 新规包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理，监测指标则大部分在现行规则中已包含，主要用于风险识别与预警[3] - 财险公司监管指标共3项，均要求不低于100%：①沉淀资金覆盖率=沉淀资金/中长期资产 ②收入覆盖率=(保险服务收入+综合投资收益)/综合成本 ③压力情景下流动性覆盖率[3] - 寿险公司监管指标共4项：①有效久期缺口=现金流流入有效久期-现金流流出有效久期，要求区间在[-5,5]内，缺口低于-5年的公司要求现金流流入有效久期不低于5年 ②综合投资收益覆盖率=综合投资收益/负债资金成本 ③净投资收益覆盖率=净投资收益/负债保证成本 ④压力情景下流动性覆盖率，后三个指标均不得低于100%[3] - 优化了指标计算口径，包括根据宏观经济变化调整压力情景，将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，对成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导保险公司长期经营[3] 行业基本面与投资观点 - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解[5] - 近期十年期国债收益率回落至1.83%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解[5] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，截至2025年12月19日保险板块估值2025E为0.65-0.95倍PEV、1.27-2.17倍PB，处于历史低位[5]

政策发布与目的 - 金融监管总局研究制定了《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，自2025年12月19日起公开征求意见 [1] - 该《办法》旨在提升保险公司资产负债管理能力，加强保险业资产负债监管 [1] - 《办法》是贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神、提升保险业经营韧性、健全审慎监管制度体系的重要措施 [1] 政策核心内容与要求 - 《办法》提出资产负债管理目标和原则，规范资产负债管理治理体系、政策和程序 [1] - 《办法》明确模型系统和数据管理要求，设立监管指标和监测指标，并完善相关监管措施，加强监督管理 [1] - 《办法》推动保险公司完善绩效考核体系，拉长指标评价周期，服务实体经济高质量发展 [1] 政策预期影响 - 《办法》的出台有助于引导保险公司树立稳健审慎的经营理念，加强资产负债有效联动 [1] - 《办法》旨在防范资产负债错配风险，维护保险业健康可持续发展 [1] 后续步骤 - 金融监管总局将根据公开征求意见情况以及行业测试结果，做好《办法》的修订完善和发布实施工作 [1]

监管新规修订背景与目的 - 为响应第三个保险“国十条”中“强化资产负债联动监管”的要求，推动险企强化资产负债管理，并与2026年全面实施的新会计准则相对接而修订新规 [1] - 当前行业经营进入新周期，利率环境、产品结构、会计准则均有重大变化，资产负债管理的重要性进一步凸显 [1][4] 新规主要变化 - 相比2019年的《暂行办法》，新规整合了此前分散的监管要求，对资负管理的治理体系、责任划分、管理程序等进行了全面规范 [2] - 新规明确了监管指标，并强调长周期考核评价 [2] 具体量化管理指标 - 新规包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理，监测指标则大部分在现行规则中已包含，主要用于风险识别与预警 [3] - 财险公司监管指标共3项：沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率，均不得低于100% [3] - 寿险公司监管指标共4项：有效久期缺口要求区间在[-5,5]内，缺口低于-5年的公司要求现金流流入有效久期不低于5年；综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率均不得低于100% [3] - 优化了指标计算口径，包括根据宏观经济变化调整压力情景，将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，对成本收益指标评价周期拉长至3-5年 [3] 行业基本面与投资观点 - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解 [5] - 近期十年期国债收益率回落至1.83%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5] - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，截至2025年12月19日保险板块估值2025E 0.65-0.95倍PEV、1.27-2.17倍PB，处于历史低位 [5] - 行业负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间，维持“增持”评级 [1][5]

事件背景与政策出台 - 金融监管总局于2025年12月19日发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在提升保险公司资产负债管理能力并加强监管，内容涵盖管理目标原则、治理体系、政策程序、监管监测指标及监督管理五个方面 [5] - 政策出台背景是保险业发展的外部环境和内部条件发生重大变化，特别是2026年将全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求 [7] - 此举也是为了响应2024年新“国十条”提出的“强化资产负债联动监管”要求，整合此前相关规则，完善监管框架 [7] 监管制度发展沿革 - 2018年以前，保险公司资产负债管理制度较为零散，缺乏针对性“硬约束” [6] - 2018年3月，原保监会印发《保险资产负债管理监管规则（1－5号）》，初步构建了包含能力评估、量化评估和报告三部分的体系 [6] - 2019年8月，原银保监会发布《保险资产负债管理监管暂行办法》，从组织体系、控制流程、模型工具等多方面对保险公司建立健全资产负债管理体系提出要求，标志着符合国内行业特征的资产负债管理和监管体系初步建成 [6] 新规核心内容：监管与监测指标 - **明确监管指标及阈值**：为财险公司和人身险公司分别设立了量化监管指标并设定最低标准 [9] - **财险公司**监管指标共3项：①沉淀资金覆盖率不低于100%；②收入覆盖率不低于100%；③压力情景下流动性覆盖率不低于100% [9] - **人身险公司**监管指标共4项：①有效久期缺口不高于5年或低于-5年（若低于-5年，则要求现金流流入有效久期不低于5年）；②综合投资收益覆盖率不低于100%；③净投资收益覆盖率不低于100%；④压力情景下流动性覆盖率不低于100% [9] - **优化指标计算口径**：根据宏观经济变化调整压力情景；将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算；将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导长期经营和培育耐心资本 [9] 政策影响与行业意义 - 新规针对保险公司资产负债管理脱节、政策程序不清晰、指标缺乏监管标准及监管措施不足等问题，有效补足了制度短板 [10] - 通过量化监管指标及压力情景设置，能够更真实地反映保险公司的经济价值和风险水平 [10] - 新规结合了新会计准则和偿付能力规则等近年政策调整，优化了监测指标计算口径，增强了监管规则间的适应性和一致性 [10] - 推动保险公司改进资产负债管理体系，有助于在利率长期下行趋势下，强化资产和负债在期限结构、成本收益和流动性上的合理匹配，防范资产负债错配风险，提升长期经营韧性 [10]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的发布标志着中国保险业资产负债管理监管体系即将从“暂行办法”迈入“全面规管”的新阶段 [2] - 该办法旨在整合分散的监管要求，构建更具刚性约束、更注重长期价值导向的监管框架，是推动行业从规模驱动转向高质量发展、防范系统性风险的关键制度升级 [2] - 新规的实施将加速行业分化，对各类主体提出差异化挑战，头部上市保险公司受益更为明显，而部分中小型保险公司将面临调整压力 [6] - 新规与即将全面实施的新会计准则形成合力，将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，并有望引导保险资金增加对长久期、稳定收益资产的配置 [7] 构建系统性资产负债管理框架 - 《办法》核心在于构建权责清晰、指标明确、监管有力的全链条管理体系 [3] - 系统性压实保险公司主体责任，要求建立从董事会负最终责任、高级管理层直接领导、到独立资产负债管理部门统筹协调的组织架构，并强调该部门的独立性与履职保障 [3] - 将管理要求嵌入公司经营完整闭环，明确要求在产品开发、定价、资产配置等关键环节加强资产负债联动，并辅以压力测试和回溯分析，推动风险管理从“事后应对”转向“事前预警和事中控制” [3] 明确监管指标与阈值 - 与此前的《保险资产负债管理监管暂行办法》相比，《办法》设立了明确的监管指标与阈值，为监管评价提供了客观、统一的标尺 [4] - 具体指标包括有效久期缺口、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、沉淀资金覆盖率及压力情景下的流动性覆盖率 [4] - 优化了指标计算口径，例如将金融衍生工具的对冲作用纳入久期计算，并将成本收益评价周期拉长至3-5年，旨在引导保险公司培育“耐心资本” [4] - 人身险公司监管指标要求：有效久期缺口在-5年至5年之间，综合投资收益覆盖率≥100%，净投资收益覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] - 财险公司监管指标要求：沉淀资金覆盖率≥100%，收入覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] 行业影响与公司实践 - 新规实施将加速行业分化，头部上市保险公司已基本建立较完善的资产负债管理体系和久期匹配良好的资产组合，新规实施成本较低，严格的监管指标可能成为其“护城河” [6] - 部分中小型保险公司，尤其是依赖短期理财型产品、资产端激进投资或资产负债错配较为严重的机构，或将面临一定的调整压力，可能需要在产品结构、投资策略和资本规划上进行深刻变革 [6] - 头部险企的资产负债管理目标是支撑战略落地、实现高质量发展的核心内功，远超合规要求 [8] - 头部险企建立了“以产品为原点”的资产负债联动机制，确保在产品开发之初资产端与负债端就能充分沟通、协调决策 [8] - 在资产端采取精细化与多元化相结合的“哑铃型”配置策略：一端是拉长久期管理再投资风险的固收资产，另一端是深耕股息价值并拓展多元机会的权益及另类投资，中间辅以全球化配置、黄金等另类资产 [9] - 这套体系由长周期考核、共建共享的投研机制以及前瞻性生态布局（如大健康）等长效支撑体系所保障 [9] - 实践成效显著，头部险企在长期投资业绩上持续领先同业，寿险业务的有效久期缺口也持续优化 [9] 历史案例与市场背景 - 报告列举了历史上多起保险公司债券未赎回案例，涉及华夏人寿、信泰保险、太保寿险、人保寿险、天安人寿、天安财险、幸福人寿、长安保险、百年人寿、珠江人寿等公司，发行规模从2亿元到160亿元不等 [7] - 新规推出正值2026年保险业全面实施新会计准则的前夕，两者叠加将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，而非仅仅关注会计利润 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》旨在基于新形势要求全面规范保险公司资产负债管理体系，压实主体责任，明确监管指标，引导行业长期稳健经营 [2][3] - 预计在利率下行周期及2026年全面实施新会计准则的背景下，该《办法》的出台将引导保险公司强化资产负债管理，实现期限结构、成本收益及流动性匹配 [3][4] - 严监管导向下，经营规范、其经营导向契合强化资产负债匹配管理要求的头部保险公司将更为受益 [4] 组织架构与治理体系 - 要求保险公司建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理牵头部门统筹协调、职能部门相互协作、内部审计部门检查监督的组织体系 [4] - 明确要求保险公司应当设置独立的资产负债管理专业部门，其履职应保持独立性，不受保险业务和投资管理部门干预 [4] - 董事会职责得到细化，包括审批资产负债管理总体目标和战略、相关制度、业务规划、资产配置政策及年度报告等 [5] - 高级管理层职责明确，包括制定并监督执行资产负债管理政策和程序、建立部门沟通协商机制、制定业务规划和资产配置政策等 [7] - 董事会应设立资产负债管理委员会，每季度听取汇报；高级管理层应设立资产负债管理执行委员会，委员需包含分管产品、精算、投资、风控等关键职能的负责人 [5][7] 监管与监测指标体系 - 设立监管指标和监测指标，其中监管指标设定最低监管标准，加强指标限额管理 [4][8] - **财产保险公司监管指标**包括：沉淀资金覆盖率（最低标准不低于100%）、收入覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率（最低标准不低于100%） [9] - **人身险公司监管指标**包括：有效久期缺口（最低监管标准不高于5年或低于-5年）、综合投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、净投资收益覆盖率（最低标准不低于100%）、压力情景下流动性覆盖率 [9] - **财产保险公司监测指标**包括：利差一（过去三年平均综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（过去一年净投资收益率与负债资金成本率差额）及压力情景下的利差 [9] - **人身险公司监测指标**包括：修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固收资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配和流动性匹配指标 [9][11] 投资建议与重点公司 - 维持行业“增持”评级，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [4] - 报告提供了上市保险公司的估值数据，包括内含价值每股（EVPS）、每股收益（EPS）、每股净资产（BPS）及对应的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、内含价值倍数（P/EV）预测（2025E-2027E） [12][13]