全球资产价格与资金流向 - 10月日韩与美国投资协议敲定，日本承诺投资5500亿美元，韩国投资3500亿美元，提升全球风险偏好[3] - 10月美元计价下，韩国和日本股市领涨全球，涨幅分别为19.1%和12.2%，而恒生科技指数下跌8.53%[3][10] - 10月全球货币市场基金流入1290亿美元，较9月的1550亿美元减速；发达市场股市流入840亿美元，新兴市场股市流入220亿美元，均较9月边际放缓[3][20] 美国市场资金动态 - 近一个月美国固收市场资金流入584.9亿美元，权益市场流入595.1亿美元[3][18] - 10月美国股市资金大幅流入科技、医疗健康和工业板块，边际流出必需消费、能源和房地产[3][46] - 10月美国投资级债资金流入402亿美元，较9月的302亿美元加速；高收益债流出40亿美元，而9月为流入76亿美元[3][52] 中国资产配置热度 - 10月中国权益市场基金流入180.62亿美元，占新兴市场权益流入总额241.60亿美元的74.76%[3][57][62] - 近一个月中国固收类基金相对AUM流入比例达1.8%，权益基金流入比例达1.4%，均领先其他主要市场[3][17] - 2025年9月全球资金对中国股市配置比例回升至历史40%分位数，新兴市场资金对中国配置比例分位数达68.0%，超过历史平均水平[3][90][91] 行业与区域配置 - 全球投资中国股市的基金在10月大幅流入科技、金融和原材料板块，公共事业资金由流出转为流入[3][72] - 2025年9月，全球基金增配美国和中国股市各0.1个百分点，减配英国、瑞士和德国股市[3][88] - 10月南向资金流入港股849亿元人民币，环比9月的1727亿元大幅放缓，主要流入金融业和非必需性消费[76][79]

霍华德·马克斯的投资哲学形成 - 其投资哲学深受早期经历影响，在"逆风里的谨慎"家庭环境中长大，父母灌输"不要把鸡蛋放在一个篮子里"和"要为雨天存点钱"的观念[12] - 大学期间接触日本佛教"无常"概念，塑造其"世事变动不居，别执着于确定性"的核心投资与生活哲学[16][17] - 职业生涯早期亲历"漂亮50"泡沫破灭，宝丽来股价从峰值下跌92%，雅芳下跌86%，施乐下跌71%，此次经历使其记下两条原则：1) 集体共识不一定正确；2) 任何资产价格过高都会带来风险[25][26][27] "漂亮50"泡沫的经验教训 - 1970年代初"漂亮50"股票被市场认为"好到什么价都不算贵"，但若在1969年买入并持有5年，投资者可能亏损95%的本金[25] - 此次泡沫破灭是霍华德职业生涯的"第一次危机洗礼"，使其从投资最好的公司开始亏损，转而探索投资最差公司并开始稳定赚钱[26][30][32] 高收益与不良债务投资的探索 - 1978年因花旗银行债券部主管要求研究高收益债券，命运彻底改变，从投资最好公司转向投资最差公司并开始赚钱[32] - 在高收益债领域意识到，若要将"只做10→30"的点子流程化，需要更自由的土壤，包括更少的层级审批、更长期的资金和允许深耕"不受欢迎角落"的文化[35] - 1988年与布鲁斯·卡什成立第一只不良债务基金，首次募集6500万美元，最终接近9600万美元，并因被咨询公司列入推荐名单而获得大量潜在客户[42] 风险控制与概率性思维 - 在1978年至1988年间，思维方式从"是或否"转变为加强概率性思维，通过分析资本结构资产负债表，优先选择承担风险更小的保守立场以获得更好回报[43] - 投资哲学将风险控制放在第一位，一致性放在第二位，在可控风险前提下进入高风险资产类别[61] 橡树资本的成立与早期发展 - 1995年因与TCW在业绩提成分成标准和策略认同上存在分歧，霍华德与4位核心成员选择出走，成立橡树资本，并有27位同事加入[58][59] - 成立短短几个月内，30多家大客户将约15亿美元的高收益与可转债资产转入新公司，并继续代管TCW约25亿美元的"特殊信用"基金[61] 2008年金融危机中的投资操作 - 2007年初预判"机会要来了"，计划募集30亿美元困境债基金，但一个月内收到80亿美元承诺，最终只收35亿美元并关闭基金，将多余资金放入"备用基金"[70][72] - 雷曼兄弟破产后，面对金融体系可能崩溃的极端不确定性，运用概率思维得出结论"必须投"，在随后的15周里每周投出4.5亿美元，总共投满70亿美元[76][77][78] - 此次操作期间，橡树资本整体平均每周投出6.5亿美元，虽未获得"爆棚回报"，但通过提前扩募、分带建仓在不确定中把握了赔率[79][83][85] 周期定位与市场参与原则 - 投资的关键在于两类事情：资产选择和周期定位，理解所处的周期位置能显著改善投资赔率[91] - 反对"过度操作"，认为真正让投资者赚钱的是"待在市场中的时间"，而不是精确择时，建议普通投资者用能长期坚持的方式留在市场中，避免频繁交易和押注择时[92]

霍华德·马克斯的投资哲学与原则 - 核心观点是未来充满不确定性，投资的关键在于理解当前所处的周期位置，而非预测未来，以此改善投资赔率 [3][83][89] - 强调风险控制是第一位的，投资一致性是第二位 [56] - 认为世界上最有风险的事情是人们觉得没有风险，因为这会促使过度冒险行为 [60] - 反对过度操作，认为真正让投资者赚钱的是待在市场中的时间，而非精确择时 [90] 职业生涯关键节点与投资理念形成 - 职业生涯早期在花旗银行亲历“漂亮50”泡沫破灭，宝丽来股价从峰值下跌-92%，雅芳-86%，施乐-71%，这成为其第一次危机洗礼，并记下终生受用的原则 [19][22][23][24] - 1978年因研究高收益债券（垃圾债）而命运转折，从投资最好公司亏损转向投资最差公司开始稳定赚钱 [27] - 投资理念受日本佛教“无常”观念影响，认为世事变动不居，不应执着于确定性 [13][14] - 在TCW集团期间，与布鲁斯·卡什合作，于1988年成立第一只不良债务基金，首次募集约6500万美元，最终接近9600万美元，并取得极大成功 [34] 橡树资本的投资策略与风控 - 橡树资本成立于1995年，创立时即把风险控制放在第一位，一致性放在第二位 [54][56] - 专注三大领域：高收益债、可转债与不良债 [63] - 采用概率性思维，通过分析公司资本结构，优先投资于风险更低的优先级债权位置，以期在承担更小风险的同时获得更好回报 [36][37] - 在2008年金融危机期间，于雷曼兄弟破产后15周内，通过VIIb基金每周投出4.5亿美元，总计投满70亿美元，整体橡树资本平均每周投出6.5亿美元，结果买入优质资产并赚钱 [69][70][71][72] 市场周期与投资实践 - 指出市场周期如同钟摆，在“流动性极致宽松”与“利率回到常识区间”等状态间摆动，要紧的是判断当前处于钟摆的哪一端 [81][83] - 2000年1月发布《bubble.com》备忘录，系统质疑科技、电商股非理性繁荣，几个月后纳指见顶回落 [85] - 2008年10月发布《The Limits to Negativism》，在悲观极致时转向乐观，并成为大举出手的思想依据 [86] - 2007年初预感到机会来临，募集了规模达35亿美元的Fund VII基金，随后设立的Fund VIIb规模达110亿美元，为应对危机做好准备 [65][66][67] 投资业绩与规模管理 - 1990-1991年，由布鲁斯·卡什管理的不良债务基金取得年化45%的内部收益率（IRR），且未使用任何杠杆 [45] - 注重与投资者利益一致，曾主动限制基金募集规模，明明能募到四倍资金却刻意缩小，例如四期基金只募到3.86亿美元，以保持高回报，此举赢得了长期客户的信任 [47][48][49][51] - 自2009年3月低点至2025年9月中旬，标普500指数从676.53点上涨至约6624点，价格涨幅约+880%，接近10倍 [80]

市场本质与投资哲学 - 市场本质是群体心理的共振，而非理性定价的集合，投资者应放弃预测未来的执念，转向研究市场如何犯错[13] - 投资是元分析游戏，核心在于识别规律和研究市场错误，而非进行预测，以此获取概率优势[3][6] - 投资优势来源于基本面分析、谦逊态度和遵循经过验证的规则，而非预测能力[13] 周期定位与信号指标 - 高收益利差是预测超额回报的有效工具，利差放大时（如>600bps）应高配防御型资产，利差收窄时（如<300bps）应高配小盘价值股和大宗商品[6][16][21] - 60/40组合在高通胀期存在缺陷，会导致股债同跌，核心通胀率高于4%时股债相关性转为正[25][26] - 通胀上升期优先配置大宗商品（如铜、原油）和黄金，通缩周期则超配长期国债和高股息蓝筹股[7][28] 资产选择策略 - 估值变化奖励廉价股票、惩罚昂贵股票，是全球股市最显著的反复特征之一，低估值股票长期表现更优[7][30] - 价值因子和盈利能力因子长期能超越大盘，价值因子年化回报5%，夏普比率2.28，盈利能力因子年化回报2%，夏普比率1.26[33][34] - 高质量小盘股（市值<5亿美元）具备极佳投资机会，因市场关注度低易出现错误定价，且在复苏期涨幅显著高于大盘股[7][41][44] 大宗商品与黄金配置 - 铜与原油价格长期正相关，铜油比可作为经济周期预警指标，比值>120时增配周期股，<80时转向避险资产[8][46][47] - 黄金是唯一无法被政府或央行操纵的资产，在实际利率<1%或地缘风险升温（如VIX>30）时具备配置价值[9][52][55] - 黄金在组合中可降低波动性，配置10%黄金的组合年化波动率较纯股债组合降低2.1%[54] 组合构建与风险管理 - 投资组合中添加货币和大宗商品有助于降低波动性和最大回撤，并提高回报率[10][58] - 全天候组合通过资产分散实现短期收益互补和长期收益曲线向上，避免60/40组合的股票风险敞口过高问题[58][59] - 采用雪球三分法进行基金配置，通过资产、市场和时机三大分散实现投资收益多元化和风险分散化[59]

美国信贷市场繁荣现状 - 美国信贷市场经历异常炙热的繁荣，投资者对公司债券需求旺盛至“争先恐后”程度，尽管回报率已降至数十年低位 [1] - 投资级债券与美国国债的利差在9月降至0.74个百分点，创下1998年以来最低水平 [1] - 垃圾债券（高收益债券）的利差徘徊在2.75个百分点，接近2007年金融危机前的极端低位 [1] - 2025年9月，美国投资级公司债发行总额达2100亿美元，创下历史同期新高 [1] 市场繁荣的驱动因素 - 投资者普遍预计美联储将继续降息，从而推动收益率进一步下行 [1] - 从退休个人到大型养老基金都急于锁定当前利率水平，导致债券市场需求旺盛 [1] 市场潜在风险与担忧 - 繁荣表象之下弥漫泡沫气息，华尔街担忧当估值定价过于完美时，任何坏消息都可能成为引爆点 [1] - 债券分析师将当前局面比作《星球大战》中墙壁不断逼近的场景，市场正被高估值和潜在风险“挤压” [1] - 市场对高风险借款人的融资已延续多年，从传统债券和贷款扩展至私人信贷和资产支持证券，繁荣持续时间越长，违约风险累积可能性越大 [2] - 经济若遭遇逆风，债券和贷款市场都可能受到抛售冲击 [2] 风险案例与市场脆弱性表现 - 专注于低收入购车群体的Tricolor Holdings本月突然宣布破产，其过去五年依赖资产支持债券融资约20亿美元，部分债券在破产后跌至面值的20美分 [2] - 汽车零部件供应商First Brands Group也因类似问题陷入破产保护 [2] - 私人信贷市场过去十年快速膨胀至接近2万亿美元，成为企业及部分个人和房地产投资的重要资金来源，但由于多数贷款直接来自私募基金管理人，缺乏严格外部监管，风险积聚更难以监控 [2] - “实物支付”（PIK）工具增加，即企业以借条而非现金支付利息，截至2024年底，约11%的商业发展公司（BDC）贷款利息以PIK形式支付，意味着不少借款人已无力用现金偿付债务 [2] 宏观经济环境的影响 - 私人信贷违约率再度上升，惠誉数据显示2024年7月私人信贷违约率达到9.5%，之后略有回落但仍处于高位 [3] - 信贷市场走向很大程度上取决于美国宏观经济环境，若通胀继续缓解、劳动力市场稳定，美联储或将降息从而缓解借款人压力 [3] - 若经济增长放缓、利率维持高位甚至再度上行，信贷市场脆弱的高估值恐难以维系 [3] - 橡树资本的霍华德·马克斯警示称“最糟糕的贷款往往发生在最美好的时期”，映射出在充斥资金与乐观情绪的环境中，信贷繁荣可能正在透支未来的风险承受能力 [3]

华尔街9月风险偏好 - 华尔街风险偏好势头全速驶入九月 鲜有投资者显露犹豫迹象 尽管面临科技股领跌回调 [2] - 风险偏好持续蔓延至市场几乎每个角落 包括公司债券 加密货币和周期性货币 [2] - 跨资产动量指标自4月关税震荡以来至少五次逼近最看涨阈值 本月再度如此 [2] 市场支撑逻辑 - 市场支撑逻辑基于三要素 美联储似乎即将降低利率 美国消费者证明质疑者错误 人工智能故事仍具强劲动能 [2] - 贸易摩擦 劳动力市场降温及债券市场矛盾信号未阻挡涨势 反而强化货币政策支持经济预期 [2] - 投资者意识到关税影响远不及最初担忧的灾难性 当前稳健基本面增强市场信心 [3] 波动率表现 - 主要资产短期隐含波动率跌破长期均值 当前水平为近四年罕见低位 [3] - 跨资产类别的平静局面与数周前就业报告引发的剧烈震荡形成反差 [3] - 美国上季度经济成长率上修至3.3% 为投资者提供继续持仓理由 [3] 机构投资行为 - 机构投资者在8月份加大股票购买力度 以对冲基金 大宗商品交易顾问和风险控制基金为主导 [5] - 市场波动性骤降引发异常风险重拾 整体持仓推高至平均水平之上 [5] - 部分投资者进行低调审慎资产轮动 转向市场中不太引人注目领域 [7] 资产配置动向 - 嘉信理财团队转向小盘股 押注该板块将从美联储宽松政策中获益最大 [7] - 今年初夏增持固定收益曲线中段头寸以在利率下降前锁定收益 [7] - 年初转向国际股票市场 寻求与美国政策关联度较低地区的分散化投资和上行潜力 [7] 市场风险关注 - 市场集中度风险显现 整体市场被少数几只股票主导 [6][7] - 信贷市场参与者对追逐进一步收益持谨慎态度 因长期利率走势难以预测 [7] - 最强烈持续信号来自信贷和股票市场中风险较高领域 加密货币及周期性货币同样发出看涨信号 [7] 行业对冲操作 - 投资者通过对能源板块和医疗保健板块进行对冲操作 能源板块预计受益于美元走弱 [6] - 微软公司 博通公司和Alphabet股票合计约占股息增长型投资者投资组合的15% [6] - 大宗商品呈现最不均衡走势 尤其是铜金比和原油 [7]

新兴市场债券投资 - 新兴市场本地货币债券存在投资机会，利差具吸引力且货币政策轨迹可靠 [1] - 亚洲地区持续增持当地利率债券，重点关注印尼、马来西亚和菲律宾 [1] - 亚洲信贷略微偏好高收益债券，计划在市场情绪引发的抛售潮中增加风险投资 [1] 美联储与欧洲央行政策对比 - 美联储维持利率在4 25-4 50%水平，息差资产年初至今表现优于核心利率 [1] - 欧洲央行维持利率不变，欧洲利率已回到中性水平且通胀达标，经济活动指标良好 [1] - 美国利率仍远离中性水平，美联储正评估关税对通胀及经济活动的影响 [1] 美国货币政策展望 - 经济增长和通胀环境支持耐心的政策方针，但联邦公开市场委员会内部反对声音增加 [2] - 债券市场预期年底前将减息两次，若通胀无显著上升可能在9月或10月重启减息 [2] - 宏观和政策环境有利于美国收益率曲线走陡，长期财政挑战突显 [2] 通胀与债券策略 - 建议在收益率曲线的5年期和10年期部分增加对美国通胀挂钩证券的投资 [2] - 通胀再上升风险及对美联储独立性的打击不容忽视 [2] - 目前维持对美元的看淡立场 [2] 企业信贷与市场表现 - 美国和欧元区企业信贷息差收窄，但公司基本面稳健且违约前景良性 [3] - 一级市场债券发行频繁且需求强劲，欧洲商业按揭抵押证券新发行回升 [3] - 美国银行业绩理想受惠于交易量上升，欧洲航空公司数据和盈利指引疲弱 [3] 行业表现差异 - 美国航空公司高端客运量反弹，欧洲未见此情况 [3] - 美国汽车制造商业绩意外上升，欧洲车厂表现疲软 [3] - 欧洲化工行业盈利指引疲软 [3] 债券投资组合配置 - 考虑债券投资组合时不应只关注减息，需关注货币、贸易和财政政策的交叉影响 [4] - 财政失衡推高长期收益率，货币和贸易政策影响短期利率 [4] - 关税可能推高通胀并减慢经济活动，达成贸易协议或抑制滞胀 [4]

华尔街机构做空企业信贷资产 - 一些华尔街投资机构正在退出或主动做空高价企业信贷资产 预计全球企业信贷市场将出现大幅回调 最终可能显著影响全球股票市场的定价趋势 [1] - 机构投资者认为当前公司债的利差太紧或收益率太低 没有为潜在的衰退概率与损失足额付风险溢价 [1] - 随着信用利差来到历史高位 加之疲软的非农数据推动市场定价更加疲软的美国经济 做空情绪逐渐旺盛 信贷市场开始定价经济放缓或衰退预期 [1] 企业信用市场现状 - 企业信用利差接近27年来的最低水平 意味着企业信用资产对经济衰退风险的补偿最为不足且定价最贵 [1] - 衡量公司债相对于政府发行债需支付的利差在7月29日降至仅比1998年的历史低点高1个基点 [4] - 美国投资级债券利差收窄至约78个基点 创下去年11月中以来最紧水平 仅比1998年的77个基点最低点高1个基点 [6] 机构策略与市场观点 - 富达国际已转向非常防御的谨慎立场 在现金债券上的敞口几乎为零 并做空高收益债券 [4] - 花旗集团衍生品交易台看到来自全球资产管理客户对押注iShares指数或垃圾债等指标未来表现不佳的金融产品出现显著需求 [9] - 隆巴德·奥迪尔投资管理的多资产主管指出信用利差仍在收窄的公司债所占比例从80%突然骤降至60% 这是一个显著变化 [9] 高收益债券风险 - 高收益债券看起来最容易出现回调 股票市场可能随后跟跌 [10] - 美国垃圾级借款人相对于投资级公司向债券出借人支付的收益率溢价已降至仅约2.8% 创下2020年之后的新低 [10] - 高收益债券的再融资成本和违约可能因特朗普政府关税相关成本上升或现金流压力而突然跳升 最早可能在10月发生 [10] 市场定价与经济增长预期 - 当前的信用利差意味着接近5%的全球增长预测 远高于国际货币基金组织预计的约3%经济增长水平 [13] - 投资级市场正在为一种金发女孩的积极宏观情景定价 但瑞银策略师认为这种预期并不准确 [13] - 国际货币基金组织认为美国陷入经济衰退的概率约为40% 其他全球主要经济体的风险也会突然升高 [13] 信贷市场与股票市场关系 - 信贷市场往往引领方向 在2018年贸易战 2022年美联储加息和2023年末市场震荡之前 信用资产ETF都在股票市场下行之前下跌 [6][9] - 当股票市场和信贷市场走势出现分化时 信贷市场几乎总是判断正确的一方 [6] - 一些机构投资者开始对信用市场风险进行对冲 这表明他们认为未来三个月全球股市存在非常合理的下行空间 [9]

企业债市场定价与投资者动向 - 全球投资者正在退出或建立针对高价企业债的空头头寸，富达国际已清仓现金债券敞口并做空高收益债券 [1] - 投资级债券利差降至78个基点，接近1998年27年低点，反映市场对经济极度乐观 [1] - 花旗集团观察到客户对做空企业债指数的期权产品需求显著增加，预示投资者预期股市下行 [1] 信贷市场与经济预测的背离 - 当前信贷利差隐含全球经济5%增长预期，远高于IMF预测的3% [2] - Russell Investments因定价不准确对信贷采取低配策略，IMF预测美国今年衰退概率40% [2] - 美国国债市场押注美联储未来数月可能降息三次，显示对经济前景担忧 [2] 信贷市场作为先行指标 - 信贷市场在2018年贸易争端、2022年加息冲击和2023年末市场动荡中均先于股市下跌 [3] - 利差仍在收窄的企业债券比例从80%骤降至60%，显示重大变化 [3] - 花旗证实宏观投资者可能正在对风险资产涨势进行对冲，预示市场情绪逆转 [3] 高收益债券风险与股市关联 - 高收益债券被认为是最脆弱环节，可能率先调整并传导至股市 [4] - 美国垃圾债利率溢价降至2020年以来最低水平2.8%，市场风险溢价被严重压缩 [4] - 预计10月高收益债再融资成本和违约率可能跃升，引发市场对就业和增长的焦虑 [4] 市场分歧与不同观点 - 纳斯达克100指数录得一个多月来最大单周涨幅，受技术面、政策空间和盈利支撑 [5] - 债市与股市出现分歧时，债市通常在经济层面更为准确 [5]

市场反应与经济信号分化 - 美国7月非农就业数据疲软导致固定收益市场预期经济急剧放缓 但股票和信贷市场未受明显影响 高风险交易再度飙升 纳斯达克100指数创一个多月最大单周涨幅 比特币止跌 高收益债券利差连续五天收窄 [1] - 就业报告发布后市场反应分化 两年期美债收益率创2023年以来最大单日跌幅 标普500指数当日下跌1.6% 但后续股市快速反弹 纳斯达克100指数反弹1.7% 标普500指数本周五交易日中有三天上涨 [3] - 摩根大通数据显示股票和公司信贷市场反映的经济衰退概率仅为个位数 远低于美国国债市场隐含概率 国债交易员曾押注未来数月降息多达三次 [1] 资产表现与驱动因素 - 风险资产受三重支撑：强劲技术面 市场预期美联储政策灵活性 以及超预期的企业盈利 信贷市场尤其受益于资金持续流入 维持利差韧性 [7] - 第二季度财报季提振市场情绪 标普500指数盈利预计同比增长10% 达财报季前预期的四倍 [6] - 历史数据显示平均每五年发生一次经济衰退 当前经济扩张进入成熟期 经济学家认为美国经济衰退概率为35% 低于2023年的65% [6] 资产类别信号冲突 - 高收益债和股票市场传递相同信号：无衰退但估值极高 风险显著 而国债市场信号与经济关联性更强 长期收益率下行趋势反映疲弱经济数据（10年期美债收益率较就业报告前低10个基点） [1][3] - 2023-2024年曾多次出现股债市场分化 最终股市判断正确 未出现国债市场预期的衰退 摩根大通指出利率市场对增长风险更敏感 但近年信贷市场预测更准确 [7] - 大宗商品市场受政策扰动加剧波动 特朗普政府对铜关税豁免导致铜价下跌 黄金关税裁决引发市场动荡 削弱其作为经济信号的可信度 [6] 经济数据与市场矛盾 - 近期经济数据矛盾：服务业走弱 初请失业金人数升至2021年11月以来最高 消费者通胀预期上升 但股市持续上涨 策略师指出长期收益率下行对高估值股市实际利空 [3] - 三个月平均非农就业增长降至2020年以来最低水平 但人工智能热潮和企业盈利激增推动风险偏好情绪 压制对经济可持续性的怀疑 [1][3]