报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券收益率短期或震荡，长期呈下行趋势 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 货币政策持续宽松，货币供给增速有望提高，下半年有降准降息可能 资金价格处于低位 综合判断，债券收益率仍处于下降趋势 [7][212] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券市场回顾：关税扰动过后，收益率低位震荡 - 债券收益率整体下行、短期震荡 特朗普加征关税使债券避险需求增加，收益率大幅下降；关税扰动过后，收益率呈震荡行情 短端利率下行，长短利率震荡，期限利差低位且近期略升 [12] - 债市波动归因于流动性与关税因素 一季度央行短期收紧资金面，债券收益率上升；二季度特朗普加征关税及央行货币政策宽松，收益率下降 [16][17] - 债市参与者机构增持利率债、减持信用债 商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构持有利率债规模上升，持有信用债规模下降 [18][21] 2. 政策面：货币保持适度宽松，结构性政策持续发力 - 货币政策基调适度宽松、精准有效 2024 年 12 月会议调整基调，2025 年多会议强调实施适度宽松货币政策，5 月央行推出结构性货币政策 [33][34] - 货币供给 M1 与 M2 增速提高，实体经济融资需求改善 M1 增速大幅提升，M2 与 M1 剪刀差下降；社融增量改善，M2 与社融存量同比差额降幅收窄；人民币贷款同比多增，政府债融资支撑社融；居民部门融资需求弱，企业部门短期融资需求超季节性；央行货币投放由紧转松 [37][40][45] - 货币价格央行降准降息，市场流动性充裕 逆回购 7 日利率、MLF、LPR 利率下调，存款准备金率下调 [68] - 人民币汇率略有升值，未来或仍稳定 人民币较美元汇率略有升值，中美国债利差处于低位，预计汇率整体平稳 [72] 3. 基本面：总量消费出口增速较快，投资价格利润承压 - 总量 GDP 增速高于目标值，凸显增长韧性 2024 年实现 5%增速目标，2025 年目标 5%左右，一季度增速 5.4%，二季度 5.2%，上半年累计 5.3% [78] - 生产修复进度中性偏快，制造业预期偏弱 工业增加值增速平稳，PMI 连续落入负增区间；高频数据显示部分行业开工率有不同表现 [81][83] - 投资增速边际下降，房地产投资增速连续负增 固定资产投资偏慢，制造业投资增速高但二季度边际下降，基建投资增速降低，房地产开发投资连续负增；房地产相关高频指标处于低位 [98][103] - 消费修复进度偏中性，不同行业增速表现分化 2025 年 1 - 6 月社零累计增速 5%，不同类型商品消费同比增速差异大 [123] - 贸易出口受关税影响较小，进口增速偏缓 1 - 6 月出口累计同比增速 5.9%，进口累计同比增速 - 3.9%且在改善；特朗普关税扰动渐近尾声 [136][141] - 价格消费者物价改善但仍处低位，生产者价格连续负增 CPI 增速边际改善但仍低，多项食品类价格指数处于低位；PPI 同比增速连续负增，多项生产资料价格指数下行 [143][153] - 利润落入负增区间，产成品库存增速回落 工业企业利润总额累计同比负增，价格因素拖累利润；每百元营收成本与费用高位，资产负债率高位下降，产成品存货同比低位 [167][170] 4. 资金面：价格高位回落，流动性充裕 - 资金价格处于相对低位，流动性持续宽松 逆回购 7 日利率、DR007、R007 处于低位，资金面宽松 [176] - 存贷款差额连创新高，存款增速回升 金融机构存贷款差额创新高，存款同比增速反弹上升，贷款同比增速下降，超额存款准备金率边际下降 [178] - 同业存单资金价格低位，存单收益率下行 AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率下行，一季度反弹、二季度下降，利差压缩甚至倒挂 [181] 5. 供给面：财政发力进度适中，债券净融资处于高位 - 财政政策基调更加积极，持续发力 2024 年 12 月会议提出积极财政政策，2025 年《政府工作报告》明确新增债务规模，4 月会议强调用足政策 [185] - 财政发力空间较大，进度适中 一般公共预算支出完成进度适中；国债发行进度较快、额度空间大，超长期特别国债剩余额度高，特别国债已发行完毕；地方政府一般债券完成进度较快、额度空间大，专项债完成进度偏中性 [190][191][197] - 债券市场供给净增整体处于高位，节奏平稳 月度债券发行净增量处于同期高位，利率债是主要推动因素；周度债券供给净增量平稳，利率债供给更平稳，信用债供给波动大 [201][203] 6. 债券收益率：或仍处于下行趋势中 - 债券收益率受多重因素影响震荡 一季度央行收紧资金面，收益率上行；二季度关税影响和货币政策宽松，收益率下降 [209] - 政策面预计货币政策保持宽松 货币供给延续改善，政策利率有调降空间，人民币汇率稳定 [209] - 基本面总量消费和出口修复快，投资价格利润承压 宏观经济基本面修复，但投资、价格和利润等修复进度偏缓 [210] - 资金面资金价格低位，流动性宽松 资金价格下行主导债券收益率低位波动 [211] - 供给面财政发力进度适中，债券发行节奏平稳 预计下半年财政发力提速，地方政府专项债发行加快 [211] - 展望债券收益率短期震荡、长期下行 综合因素判断，债券收益率仍处于下降趋势 [212]

宏观 - 5月经济整体保持平稳增长但结构分化 工业增加值同比增速小幅回落至5 8%（4月为6 1%） 其中制造业增加值同比+6 2%（4月为+6 6%） 高技术制造业增加值同比+8 6%（4月为+10 0%）[1][2] - 以旧换新政策叠加6·18促销前移带动5月社零增长进一步加快 社零总额同比增长6 4% 增速较4月加快1 3个百分点 不含汽车的以旧换新分项零售增速高达38 3% 家电（53%）、通讯器材（33%）、文化办公用品（30 5%）零售增速均超过30%[3] - 1-5月固定资产投资同比+3 7%（1-4月为+4 0%） 制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降 制造业投资累计同比+8 5%（1-4月为+8 8%） 设备工器具购置累计同比+17 3%（1-4月为+18 2%）[4] - 基建投资增速小幅回落 5月基建同比从前月的9 6%放缓至9 3% 1-5月累计同比为10 4%（1-4月为10 8%） 公用事业和交运行业投资增速有小幅提速 水利环境和公共设施管理业则有所放缓[5] 房地产 - 5月商品房销售面积同比下降3 3%（4月同比下降2 1%） 商品房销售金额同比下降6 0%（4月同比下降6 7%） 70城新房价格环比跌幅走阔至-0 2%（4月-0 1%） 70城二手房价环比从4月的-0 4%走阔至-0 5%[6][24] - 5月300城土地市场成交面积同比由上月的-5%下滑至-11% 成交价款同比由35%回升至44% 5月全国新开工面积同比下降19 3%（4月同比-22 2%） 竣工面积同比下降19 5%（4月同比-27 9%）[6][24] - 5月房企到位资金同比下降10 1%（4月同比-5 3%） 定金及预收款同比下降12 7%（4月-8 5%） 个人按揭贷款同比下降8 5%（4月-12 7%） 房地产开发投资完成额同比较4月的-11 3%进一步走阔至-12 0%[6][24] 金融 - 5月新增社融2 29万亿元 同比多增0 23万亿元 余额同比增速8 7% 贷款新增6200亿元 同比少增3300亿元 余额同比增速7 1% M1/M2增速+2 3%/+7 9% 分别环比上升0 8ppt/下降0 1ppt[18][19] - 5月对公贷款同比少增2100亿元 企业短期贷款及中长期贷款分别同比多增2300亿元和少增1700亿元 票据融资同比少增2826亿元 5月企业新发放贷款平均利率为3 2% 环比4月持平[18] - 5月居民贷款增长540亿元 其中居民短期贷款减少208亿元 居民中长期贷款增长746亿元 5月个人住房新发放贷款加权平均利率为3 1% 与4月持平[19] 大宗商品 - 5月CBOT大豆价格维持窄幅波动 5月巴西大豆出口量为1410万吨 同比增加4 93% USDA5月对巴西2024/25年度大豆产量维持1 69亿吨 2025/26年度美豆种植面积预计为8350万英亩 较上年度收缩4 13%[12] - 5月豆粕现货（张家港）价格回落至2930元/吨 同比/环比均-13 8% 中国大豆港口库存为746 2万吨 环比+5 78% 同比+16 54% 油厂开机率为67 97% 环比+2 04% 同比+11 46%[13] - 5月全国生猪出栏均价为14 57元/公斤 环比下跌1 09% 同比下跌7 37% 5月国内原油加工量1397万桶/天 同比-2 3% 油品表观消费量1362万桶/天 同比-3 1%[13][14] - 5月国内天然气产量222亿立方米 同比+9 3% 净进口量140亿立方米 同比-10 8% 表观消费361亿立方米 同比+0 6% 5月规上工业原煤产量40328万吨 同比增长4 2%[14][16] 策略 - 5月工业增加值与固定资产投资增速分别为5 8%、2 9% 相比前值下降 房地产景气度承压 投资和销售累计同比增速进一步下行 5月社零同比6 4% 高于前值和预期值[8] - 展望下半年 A股韧性凸显 预计A股下半年节奏上或为"前稳后升" 配置上聚焦确定性 包括产能周期视角下的机会 与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会 分红确定性强的红利板块[8]

公开市场操作 - 央行4月2日开展2299亿元7天期逆回购操作 利率1.50% 投标量与中标量均为2299亿元 [1] - 当日逆回购到期4554亿元 实现单日净回笼2255亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面宽松 存款类隔夜回购加权利率下行9bp至1.8%以下 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.41% [4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.86% 较前日下降4bp [6] 利率债收益率 - 国债收益率全线下行：1年期降0.25bp至1.5875% 10年期降3.6bp至1.9940% [8] - 国开债收益率普遍下跌：10年期降2.75bp至1.8175% 30年期降3.24bp至2.0800% [8] - 地方债收益率保持稳定 超长债(29.48Y)收益率降2.75bp至2.2475% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.86% 10年期主力合约涨0.26% [11] 政策动态 - 中办、国办发文要求加强价格总水平调控 强化政策协同效应 [12] - 重庆计划推动企业发行产业债、科创债及ABS/REITs产品 [13] 国际债市 - 高盛下调2025年日本10年期国债收益率预测至1.50% 反映美国衰退风险 [15] - 印度10年期国债收益率跌至2022年1月以来最低水平 [17] 地方债发行 - 新疆生产建设兵团二季度拟发128.0922亿元地方债 [17] - 陕西省二季度计划发行572.15亿元地方债 [17] 负面事件 - 河南新郑农商行推迟评级 山西美锦能源被列入评级观察名单 [17] - 日照市新岚山财金投资集团发生非标资产违约 [17]