报告行业投资评级 未提及 核心观点 - 当月（1月5日至2月6日）尿素期货主力合约呈现“供应高位与需求淡季”博弈格局，波动区间1756 - 1830元/吨 [2] - 短期受节前需求疲软与供应充裕压制，期价或维持震荡；长期来看，印度招标预期、春耕备肥启动及库存去化趋势将提供支撑，价格重心有望逐步上移，需关注出口订单落地及农业需求恢复节奏 [2] 各目录总结 1 期货市场 - 尿素主力合约本月呈现“先抑后扬”态势：1月上旬受供应增加拖累下探，中旬随库存去化反弹，2月以来因节前需求转淡回落，资金情绪偏谨慎 [3] - 现货升水格局稳固，基差小幅波动，较1月均值明显修复，反映现货端支撑增强 [3] 2 影响因素 供应端 - 2月4日日产量20.99万吨，2月5日升至21.40万吨，同比增加1.57万吨（ + 7.9%），主因西南装置恢复及煤制尿素企业开工稳定 [5][6] - 1月平均开工率85.78%，较去年同期（83.22%）提升2.56个百分点，2月4日开工率达89.14%，创年内新高，供应压力短期难缓解 [6] 需求端 - 节前备货尾声，北方冬小麦追肥逐步收尾，企业预收订单天数回落，山东现货价1780元/吨（ + 10元，2月5日），河南1760元/吨（持平），高价区采购抵触情绪显现 [6] - 复合肥企业开工率维持低位，三聚氰胺需求回暖但体量较小，整体下游采购以刚需为主，新单成交清淡 [6] 库存 - 截至2月4日，尿素企业库存91.85万吨，较上周减少2.63万吨（ - 2.79%），连续8周去化，同比减少53.16万吨，库存压力边际缓解 [6] - 港口库存17.2万吨，维持低位，出口发运以前期订单为主，暂未对国内市场形成冲击 [6] 进出口 - 2025年累计出口489.35万吨，同比大增1678.3%，12月出口27.83万吨，延续高景气 [6] - 市场预期印度或于2月宣布新一轮进口招标（规模或达150万吨），国际价格走强（埃及FOB大颗粒尿素477.51美元/吨，1月29日），出口窗口有望打开 [6] 3 关联品种联动 - 煤炭与原油：煤制尿素占比超70%，动力煤价格波动直接影响生产成本；WTI原油价格1月均值58.4美元/桶，能源成本中枢上移为尿素提供底部支撑 [7] - 复合肥：复合肥企业开工率与尿素采购量正相关，1月复合肥产量同比增加3.2%，但节前备货结束导致短期需求难放量 [7] - 国际尿素：埃及FOB价格从1月8日452.51美元/吨升至1月29日477.51美元/吨，涨幅5.5%，国际高价或带动国内出口及现货情绪 [7] 4 行情展望 - 2026年新增产能有限（正元氢能52万吨装置推迟投产），老旧产能出清加速，全年供应增速或降至3%以下 [9] - 3 - 7月为国内春耕用肥旺季，预计二季度农业需求环比增加15% - 20%，叠加储备补库需求，支撑价格中枢上移 [9] - 若2月印标顺利执行，出口量有望回升至50万吨以上，缓解国内供应压力 [9] - 气头尿素企业传统检修季（2 - 3月）或导致短期供应收缩，煤价波动需持续关注 [9] - 短期尿素期货受供应高位与节前需求疲软压制，期价或区间震荡；中长期需跟踪印度招标结果、春耕备肥进度及库存去化速度 [9] - 若出口订单超预期或农业需求提前启动，期价有望突破；反之，若供应持续宽松，下探支撑的风险需警惕 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年尿素年内供应压制高度，内需决定支撑，出口提供驱动；受供应高位影响，盘面上涨承压；内需上半年前置，5月需求旺季疲软致价格下跌，下半年受天气影响需求延迟，10月底触底反弹；出口消息贯穿全年，多次引发脉冲式上涨行情，出口配额落地不及预期后回落，呈先扬后抑、年底翘尾趋势 [7] - 因新增产能陆续投放，尿素供应端仍承压，预计出口将继续以配额形式适时发布；农需上半年多前置，预计上半年价格偏强，下半年旺季结束或回落，年内呈先扬后抑格局；出口政策或影响阶段行情，2026年作为十五五开局之年，工业需求抬升叠加出口政策松动，整体价格重心将上移 [7] 各目录总结 尿素行情回顾 - 1月下游开工环比减少，内需不足，供强需弱，盘面下跌后受出口消息刺激反弹；2月节后小麦返青追肥备肥及春耕旺季预期推动，尿素期现共振上行；3月上旬国储货源冲击市场，盘面低位调整，中旬受出口刺激大幅上涨 [10][12] - 4月海外关税贸易冲突加剧，国内供应端压力明显，盘面延续下跌，最后一个交易日交易出口逻辑，大幅上涨；5月出口政策明朗，出口配额不及预期，盘面回归供需宽松基本面，月内震荡下行 [10][12] - 6月中旬中东地缘冲突影响，国际尿素上行，国内跟涨；7月国内反内卷情绪高涨，大宗商品多数反弹；8月印度出口情况存疑引爆市场情绪，但下旬因阅兵影响下游环保管制，内需不足 [10][12] - 9月旺季不旺，基本面拖累盘面下行，美联储降息对尿素影响有限；10月全国降雨致农业需求推迟，出口即将兑现完成，月内无驱动；11月第四批配额落地后行情反弹，冬储需求提供支撑；12月宏观情绪弱，需求增速放缓，盘面震荡下行 [10][12] 尿素现货价格走势 - 2025年尿素现货价格先扬后抑，全年同比低于去年同期，受供应端压力压制，虽出口带来脉冲式上涨，但未填补供需宽松缺口，价格承压，山东现货价维持在1550 - 1900元/吨 [20] - 预计2026年仍处高产能扩展阶段，下游增长有限，出口若无明显政策改变，价格将延续低位震荡 [20] 基差 - 尿素基差在农业需求旺季和储备季节走强，需求淡季走弱；2025年全年震荡幅度偏小，6月前基差持续走强，进入农需淡季后基差走强至期货升水，为企业套保提供机会，冬储阶段预计基差继续走强，可关注套保货源入场机会 [28] contango结构逐渐走平 - 尿素近弱远强的contango结构逐渐走平；三季度以来，出口支撑及冬储需求释放使01合约价格连续走强，1 - 5价差走弱；随着2026年金三银四农业旺季到来，5 - 9价差预计逐渐走强，可关注正套机会 [33] 尿素成交持仓 - 2025年1 - 11月尿素交割数量达25700手，位于历年同期绝对值最高位；今年增加大颗粒尿素为替代交割品，便于产业链上下游企业参与交割及期货业务 [39] 供应分析 尿素产能投放情况 - 2025年国内新增产能已投放587万吨，虽有落后产能淘汰，但整体产能仍增加，预计2026年将有778万吨产能投放；未来5年，全球尿素新增产能将集中在拉丁美洲、巴西、美国和印度，澳大利亚将新增200万吨产能 [46] 产能分析 - 20年运行周期以内的产能约6380万吨，占总产能84%，2005年以前有780多万吨天然气制产能，年内还有约300万吨新增产能 [54] - 近几年新增产能多为水煤浆工艺，固定床和流化床工艺逐渐淘汰；随着尿素产能增加，价格承压，上游工厂需控制成本以防止利润被挤占 [54] - 反内卷政策推行后，优化产能、技改升级成为产业生存必经之路 [54] 产量全年高位运行 - 2025年1 - 11月尿素总产量6505.7万吨，同比增加7.82%，装置产能利用率84.64%，同比提升2.42%；按目前开工估计，2025年产量将达7090万吨，大幅同比回升 [59] - 产能释放和工厂高开工率使日产大多位于19 - 20万吨；7月山西装置技改对日产影响有限，预计2026年初陆续复产，增加产能利用效率和产量 [59] 煤头装置产量占比增多 - 气头装置在11月底受供暖限气影响减产停车，但天然气价格走低、供应宽裕或使情况好转；煤头装置占比增多将削弱冬季气头装置减停产影响 [64] - 2025年气头装置产能利用率明显低于去年，天然气装置亏损严重，煤制企业新增投产多且水煤浆工艺有利润，企业生产积极性尚可；目前新增产能多为煤头装置，煤头产量占比高，煤头装置约占全国尿素厂家的76%，气头装置占比约24% [65] 煤炭价格走势 - 煤制尿素生产从依赖优质无烟煤向利用廉价褐煤的现代气化路线发展，2025年中国新建煤制尿素项目多采用适应褐煤或烟煤的现代气化技术 [72] - 2025年上半年受进口煤冲击，国内煤炭价格偏低，6月蒙古总理事件影响进口煤预期，7月反内卷政策和迎峰度夏旺季推涨煤价，11月末暖冬预期和煤炭供应宽松使煤价松动 [72] - 2026年，随着国内反内卷持续，焦化行业将面临更严格政策调控，煤炭价格预计稳中上扬 [72] 天然气价格走势 - 2025年天然气价格波动温和，连续两年低价稳定，主要因市场供应充足而需求缺乏支撑 [77] - 2021 - 2025年天然气产量持续增长，从14865万吨升至17934万吨，2025年较2024年增长约238万吨，国内保供能力增强；消费量在2021 - 2024年从230334万吨增至29379万吨，2025年仅微增至29641万吨，增速明显放缓，消费端需求趋于平稳 [77] 水煤浆利润尚可，支撑行业开工水平 - 截至12月19日，尿素固定床毛利下探至 - 217元/吨，天然气毛利下探至 - 238元/吨，水煤浆毛利仍为正值；2025年固定床及天然气装置尿素利润为负，水煤浆工艺盈利但11月跌至成本线附近；目前水煤浆仍有利润，煤价上涨对尿素产能开工负荷影响暂时不大 [81] - 水煤浆工艺成本优势明显，固定床和天然气制装置亏损将进一步扩大 [81] 成本支撑暂时不明显 - 历年数据显示，尿素山东市场价格前期对标固定床成本，接近成本线易反弹；2024年7月跌穿固定床成本线后，现货市场价逐渐对标水煤浆成本；2025年尿素价格大幅高于水煤浆工艺成本，10月价格下挫接近成本线后反弹，目前成本线支撑弱，价格主要依赖基本面和出口政策调整；随着2026年反内卷政策持续，煤价有上涨预期，需关注尿素成本支撑影响 [86] 需求分析 农业需求 - 尿素农业需求多集中在上半年，2 - 3月以小麦返青追肥为主，4 - 5月华东及华中地区小麦水稻底肥及追肥，6 - 7月玉米底肥及追肥，8月为农需空档期，9月开始小麦秋季肥底肥准备，11 - 12月为尿素冬储阶段，4 - 5月为农需高峰期 [97] - 2025年粮食价格回暖，农资采购增加，尿素价格低位，基层采购提前且分散；2025年底粮食价格反弹，预计2026年尿素采购需求前置 [97] - “十五五”时期需紧扣“提产能、增绿色”核心任务，到2030年全国三大粮食作物化肥利用率需达43%以上，主要农作物绿色防控覆盖率超60%，三大粮食作物统防统治覆盖率达50%以上 [99] - 高标准农田增加将驱动玉米等农作物滴灌及密植技术普及，农业需求总量同比将维持增长 [99] 复合肥需求 - 2025年复合肥工厂产能继续上行，新增产能以技术升级和头部企业扩张为主导，新型复合肥将成为行业调整发展的重要方向，缓控释肥、硝基复合肥等高效、环保新型肥料产品将迅速发展 [106] - 2016年以来复合肥产量先减后增，前期新型肥料需求增长挤压传统复合肥市场，环保趋严使企业成本高、落后产能清退，2022年后产量回升，受农产品价格回暖、粮食种植面积稳定及企业技术升级影响 [106] 成本抬高，复合肥尿素价差走扩 - 2025年复合肥成本磷酸一铵及氯化钾价格高位，成本支撑下复合肥价格偏高，尿素受供应端压制价格低位，复合肥 - 尿素价差持续走扩，工厂利润尚可，低价尿素使用比例抬升 [111] - 秋季肥生产阶段尿素大幅下挫，复合肥未跟跌，除成本因素外，秋季市场高磷复合肥需求受二铵价格影响 [111] 复合肥年内需求前置 - 2025年初尿素价格低位，复合肥工厂产能开工负荷前置，成品库存累积至高位，上半年以消化库存为主，开工负荷下降；下半年秋季肥生产连续偏低，成品库存消化不畅，处于历年同期高位 [121] - 预计2026年工厂及下游需求仍有前置预期，农产品价格回暖将增加农资采购积极性 [121] 房地产预计止跌企稳 - 2025年1 - 11月，全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%，住宅投资71190亿元，同比下降10.5%，施工面积同比下降12.7%，新增开工面积同比下降23%，房屋竣工面积同比下降26.2% [129] - 2025年中央经济工作会议以“着力稳定房地产市场”为核心定调，叠加系列部署，为房地产市场平稳健康运行注入信心；虽目前景气值偏低，但预计2026年房地产将止跌企稳 [129] 三聚氰胺年度产量减少 - 2025年1 - 11月，三聚氰胺产量140.25万吨，同比减少约5万吨；其对尿素需求有明显季节性特征，7 - 8月集中检修和12 - 2月春节放假期间开工负荷下滑，其他时期窄幅波动，短期易受环保政策影响 [134] - 三聚氰胺下游与房地产市场关联度高，近两年受房地产拖累，虽产能投放增加，但产量及开工负荷未相应提升；出口方面，受反倾销税影响，出口增长放缓，但我国仍是全球最大生产国和出口国 [134] 车用尿素 - “国七”排放标准或于2026年正式公布，车用尿素用于还原柴油车尾气中的氮氧化物，随着排放标准提高，需求量逐渐增加 [139] - 柴油汽车产销萎缩，但柴油重卡仍是主力，市场份额被新能源取代缓慢，车用尿素市场需求持续强劲 [139] 火电脱硝 - 截至2024年底，全国发电装机容量33.5亿千瓦，火电14.4亿千瓦，占43.1%；随着新能源替代，火电比例逐渐下滑，碳中和及十五五规划背景下，对尿素增量有限，需求以稳定为主 [146] 年内库存高位运行 - 2025年受供应高位影响，12月前尿素厂内库存同比去年偏低，上半年农业需求和复合肥工厂提前备货使库存去化至4月，而后内需不足开始累库至12月，冬储和出口消化使库存去化，目前虽同比去年偏低，但处于历史偏高位置，高库存压制尿素价格 [151] - 2025年下半年尿素库存累积至高位，2026年需求启动后开始去化，预计2026年同样以高位库存开端，呈现季节性“V”型走势 [151] 出口政策放松，多次提振价格 - 2025年共发布4批出口配额，共计460万吨左右；出口配额政策发布前盘面多次炒作引发脉冲式行情，发布后利多兑现行情回调；下半年出口使尿素库存去化流畅 [155] - 预计2026年出口政策宽松，但上半年农需旺季仍以保供稳价为主，适时有限放开出口以解决国内供应过剩问题 [155] 印标参与度低 - 2024年前，出口至印度数量占全年总量的40% - 55%；法检严格执行后，出口总量及发往印度数量下降，2024 - 2025年占比降至3.83% - 4.41%；2025年出口方向转向拉丁美洲、南美洲等地区 [158] 国际尿素 - 2025年国际尿素价格受中东天然气限气影响，伊朗及埃及等地区尿素装置停车，推动国际尿素价格上涨；年内多发印标也多次提振国际尿素行情 [163] - 国内山东地区市场价格与出口报价价差大，出口有大额利润；国际尿素受中国大量出口影响略有承压 [163]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 上半年尿素价格中枢或上移 农需旺季过后下半年中枢回落 震荡贯穿全年 全年市场或交易尿素农需旺季、出口、承储驱动预期及预期差 建议关注波段机会 2026 年出口政策调整仍是国内基本面调节关键因素 价格运行区间预计在 1550 - 1950 元/吨 策略建议关注 5 - 9 逢低正套 9 - 1 及 1 - 5 的逢高反套 [1][86] 根据相关目录分别进行总结 2025 下半年尿素走势回顾 - 三季度：供应端开工率和产量维持高位 需求端农业需求转弱 基本面压力增加 但新增出口配额泄压支撑价格 宏观节奏是大宗商品价格波动主要矛盾 尿素跟随宏观情绪先涨后回调 [5] - 四季度：9 月期货价格趋势偏弱 因市场对 9 月强预期被证伪 出口和秋季肥需求未达预期 供应高位且有新增产能 企业库存累库 价格中枢下移 11 月因中游储备补库与增量出口配额共振 企业库存去库 价格中枢上移 [9] 需求端：2026 年尿素需求预计仍有增量 - 农业端：2026 年农业需求增长或延续 增速或下滑 增量主要集中在 2 至 5 月 农需总量因高标准农业建设和密植技术推进增长 但增速或因密植技术边际递减下滑 节奏上预计 2026 年 2 至 4 月需求集中 玉米是主要需求增量来源 种植面积和每亩折纯用量增加 [13][15][17] - 工业端：对 2026 年国内工业需求同比持谨慎悲观态度 三聚氰胺、脲醛树脂、火电脱硝三大板块需求难有明显增量 预计 2026 年工业需求与 2025 年相比变化幅度有限 偏稳定 [13][39] - 出口：2025 年下半年出口改善 出口政策调整后出口条件放宽 2026 年出口或维持增长 总量或高于 2025 年 出口主要集中在三季度和四季度 [47][48] 供应端：2026 年预计尿素供应有增量 - 产量：2026 年尿素产量或维持高位 行业预计新增产能 651 万吨 产能增速约 7.9% 理论产能从 8207 万吨增长至 8858 万吨 新增产能集中在一季度和四季度 《保供稳价》政策预计延续 存量产能利用率或维持高位 [51][52][53] - 库存：2026 年尿素上游企业库存及中游社会库存预计上半年去库、下半年累库 年均库存中枢同比小幅增加 社会库存持货结构或演变 总量取决于出口配额 节奏上上半年去库 下半年累库 企业库存总量中枢上移概率小 节奏上先抑后扬 [51][64][65] - 利润：2026 年尿素利润中枢或上半年扩张 下半年收缩 成本端煤炭格局偏平稳 价格波动幅度有限 利润端上半年农需启动或带来季节性去库 利润有向上修复预期 下半年利润中枢或下滑 [71][72][80] 结论与展望 - 观点同报告核心观点 [1][86] - 逻辑同前文供应和需求端分析 [2][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周末成交再度转弱，短期震荡运行；中国尿素企业库存上涨，预计下周仍累库；期货受宏观情绪影响，中周期宽幅震荡；建议关注宏观情绪对大宗商品的影响，预计短期单边转弱，5 - 9月差中期进入震荡格局 [2][3][4][5] 各部分总结 估值端：价格及价差 - 展示正元、晋开、博大、东平基差及5 - 9月差、1 - 5月差、9 - 1月差、仓单数量变化 [8][12][13][14][15] - 呈现正元、河北、东光、山东小颗粒尿素国内现货价格及波罗的海、中国、中东、巴西尿素国际现货价格走势 [17][18][19][20][21][22] 国内供应 - 2025年尿素产能扩张延续，2024年新增产能427万吨，2025年预计新增346万吨 [25] - 山东联盟等多家企业有尿素生产检修计划 [29] - 生产利润盈亏平衡，日产维持高位，产能利用率有变化 [30][31] - 原料价格稳定，工厂现金流成本线约1364元/吨 [33] - 尿素现金流成本对应利润处于盈利状态 [34] - 《法检》政策严格，尿素出口极低，但内外价差大，理论出口利润高 [40][42] 需求 - 农业需求季节性走强，高标准农田建设使玉米对尿素需求有增量 [48][51] - 复合肥开工维持高位，三聚氰胺产量同比下降，房地产对板材需求支撑有限但板材出口有韧性 [57][59][60] 库存 - 截至2025年4月16日，企业总库存90.62万吨，较上周增7.25万吨，环比增8.70%；4月17日，港口样本库存11.2万吨，环比减0.7万吨，环比跌幅 - 5.88% [66] 国际尿素 - 展示中国、波罗的海、中东、巴西尿素国际价格走势 [71][72][73][74] - 呈现印度19 - 23财年尿素产量、进口量、分省份库存、需求评估量等信息及年度平衡表 [76][77][78][80][81][82][83]