公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年度归母净利润为亏损83,000万元至58,000万元 [1] 业绩亏损主要原因分析 - **产能爬坡与效率提升期**：赣州年产30GWh新能源电池项目(一期)和广州年产30GWh动力电池生产基地项目(一期)处于产能爬坡阶段，固定折旧摊销费用大，产能利用率、设备效率及良品率处于稳步提升阶段 [1] - **市场开拓与客户结构优化**：本年度加大市场开拓力度，培育新客户以优化客户结构，同时客户结算模式调整及部分产品更新换代，短期内对毛利产生负面影响 [1] - **研发投入增加**：公司持续拓展新产品与新技术，固态电池等研发投入增加 [1] - **外部政策与贸易环境影响**：国内出口退税率降低，叠加美国对华出口关税提升，影响了公司毛利率 [1] - **资产减值计提**：基于谨慎性原则，公司对部分存货及应收款项计提了减值 [1]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][11][12][13][14] 核心观点 * 钢铁行业基本面底部稳定，钢厂正式进入冬储补库的原料备货阶段 [1][11] * 受中矿和BHP谈判取得优胜影响，本周中信钢铁指数上涨+2.7%，跑赢大盘2.4% [1][11] * 钢铁价格方面，热轧板卷和中厚板价格小幅下跌，市场观望情绪浓，预计下周价格震荡偏弱 [2][12] * 双焦市场供应宽松、需求偏弱，价格继续弱势运行，但临近年底产量预计下降，降价空间不大 [3][13] * 铁矿市场整体供应宽松，供大于求，国产矿价格缺乏上涨动力，前期因谈判僵持导致的累库预计在春旺结束后反转 [4][14] 钢铁行业指数表现与行业综述 * 基本面：基于铁水产量回升及钢厂铁矿进口库存增加，判断钢厂进入冬储补库阶段 [1][11] * 上游：高价驱动国内铁矿山开工，保供驱动煤厂开工，但出口政策导致外价走高、内价承压 [1][11] * 利润：国内钢铁环节价差环比减少6.4元，目前吨钢亏损35.1元 [1][11] * 盈利：据Mysteel统计，钢企盈利率为40.7% [1][11] * 行情：本周中信钢铁指数涨幅+2.7%，跑赢大盘2.4% [1][11] 细分行业基本面 * **钢铁**：全国24个主要市场3.0mm热轧板卷均价为3356元/吨，较上周下跌15元/吨；4.75mm热轧板卷均价为3301元/吨，较上周下跌15元/吨 [2][12] * **钢铁**：全国中厚板市场价格震荡下跌，京津冀市场普中板14-20mm报价3210-3350元/吨 [2][12] * **钢铁**：热轧板卷库存，东北区域较上周增加0.28万吨，华中区域较上周减少2.01万吨 [2][12] * **钢铁**：全国37家中厚板生产企业，本周开工率80%，周环比下降3.33%；钢厂周实际产量151.07万吨，周环比减少7.32万吨；钢厂产能利用率79.42%，周环比下降3.84%；钢厂库存82.3万吨，周环比减少0.4万吨 [2][12] * **钢铁**：预计下周热卷市场价格震荡偏弱运行，中厚板行情小幅震荡运行 [2][12] * **双焦**：23日Mysteel炼焦煤国产现货综合指数1304.6，较上一工作日持平，1月均价1275.0 [3][13] * **双焦**：523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率89.3%，环比增0.9% [3][13] * **双焦**：原煤日均产量199.4万吨，环比增1.7万吨；原煤库存560.5万吨，环比增10.6万吨 [3][13] * **双焦**：精煤日均产量77.0万吨，环比增0.2万吨；精煤库存274.4万吨，环比增2.0万吨 [3][13] * **双焦**：钢厂日均铁水产量228.1万吨，环比增加0.09万吨 [3][13] * **双焦**：焦炭首轮提涨后，主流钢厂暂无回应，处于博弈阶段 [3][13] * **铁矿**：国产铁精粉价格涨跌互现，唐山66%精粉指数978元/吨，环比涨0.72%；承德65%钒钛指数920元/吨持平；霍邱65%造球精粉指数973元/吨，环比降1.82% [4][14] * **铁矿**：国内矿山铁精粉库存环比小幅增加，增量主要集中在东北地区 [4][14] * **铁矿**：国内矿山生产稳定、产能释放顺畅，叠加进口铁矿石到港量增加，港口库存高位，市场整体矿石供应宽松 [4][14] 黑色产业链景气指标 * 本节内容主要为图表展示，包括产业链毛利润、长/短流程毛利润、钢企盈利情况、五大材毛利润、高炉/电炉产能利用率、焦煤矿山开工率、铁矿山产能利用率、焦厂/钢厂焦炭产能利用率等 [19][20][25][27][28][31][36][37] 黑色产业链价格数据 * 本节内容主要为图表展示，包括螺纹钢、线材、热卷、冷卷、普中板、铁矿、焦炭、焦煤、废钢等品种的现货及期现价格 [33][35][40][41][42][44][45][46][49][53][55] 黑色产业链供需数据 * 本节内容主要为图表展示，包括长/短流程粗钢月度产量、铁/钢/材月度产量、CISA旬度产量、钢材库存、铁矿发运量/到港量/港口库存/钢企库存、焦煤月度供需/蒙煤通关量、焦企/钢企日均焦炭产量、国内焦煤/焦炭库存、废钢回收量/到货量/消耗量/库存等 [59][61][63][64][66][67][68][69][70][71][72][75][76][77][79][80][82][84][85][86][90]

行业与公司 * 纯碱行业与尿素行业 [1] 核心观点与论据 纯碱行业 * **2024年价格下跌，当前估值低**：纯碱价格自2023年高点持续下跌，截至2024年12月底接近相对低点，目前处于估值非常低的状态 [3] * **2025年产能高速扩张，供应压力巨大**：2025年纯碱产能增速超过15%，达2010年以来最高水平 [1][3] 部分企业长期停车但未完全退出，且大型项目（如阿拉善二期、内蒙古天然碱项目）将陆续投产 [1][3] * **需求端分化，整体疲软**：重质纯碱需求疲软，主要下游浮法玻璃日熔量降至14.96万吨以下，光伏玻璃库存压力大且有堵窑口风险 [1][4] 轻质纯碱需求良好，2025年需求同比增幅达9.8%，增量约50-60万吨 [4] * **2025年产需差巨大，库存高企**：2025年纯碱消费量预计为3,420万吨，同比下降约2.9%，产需差达到460万吨 [5] 企业端库存151万吨，中游环节库存约530万吨，下游原料库存年底增至27天 [1][6] * **出口成为重要缓解手段**：2025年出口量预计超210万吨，同比增长近88.8%，缓解了将近一半的产需压力 [1][5][6] * **2026年供需压力预计进一步加大**：预计2026年纯碱消费量3,415万吨，同比微降，供需差距将扩大至640万吨 [7] 乐观情况下出口增长17%，达230-250万吨，仅能缓解约1/3的压力 [1][7] * **成本构成价格底部支撑**：天然碱龙头生产成本约670元/吨，高成本安检法成本在1,150-1,200元/吨，大型联碱企业成本约800元/吨 [25] 当前价格已跌破部分高成本企业盈亏平衡线，继续下跌空间有限 [25] * **未来关注政策与行业调整**：需关注房地产托底政策、石化能化产业政策对下游需求的带动 [1][3] 应对供需压力的措施包括扩大出口、降低生产水平、政策干预促使企业退出、市场自发调整等 [8][12] 若无干预，供过于求格局将加剧 [9] 尿素行业 * **2025年产能产量快速增长**：2025年新增产能约590万吨，总产能突破8,000万吨（达8,080万吨） [1][14] 全年产量预计7,242万吨，同比增长近12%，创十年来最高增幅 [1][14] 日均产量均值约19.5万吨，同比增8% [14] * **2026年仍处扩张周期**：2026年预计新增产能约800多万吨，产量增幅仍达9%，日均产量将进一步提升至21万吨以上 [14] * **需求增长强劲但不及供应**：2025年尿素总消费量约6,220万吨，同比增长9% [18] 农业需求是核心驱动力，同比增幅超11%，主要因种植面积提升、盐碱地治理及替代其他高价肥料 [2][18][21] 工业需求中，三聚氰胺若新增产能落实将形成重要支撑（每吨消耗3吨尿素），但脱硫脱硝和车用尿素市场增长可能见顶 [19][20] * **供需格局宽松，库存压力显现**：整体需求增速低于供应端，导致供需格局宽松 [2][18] 若产能产量继续增加，全年企业端库存可能超过200万吨 [17] * **价格呈区间震荡，中枢下移**：2025年尿素价格呈现“上有顶下有底”状态，期货价格运行中枢为1,750元，上下浮动不超过200元 [1][11] 2026年价格中枢预计从1,750元下降至1,650元，并上下浮动200元左右 [24] * **近期价格上涨受多因素驱动**：四季度气头企业降负荷、企业故障增加、持续去库存、冬储需求释放以及国际市场印标报价提升、能源价格波动等 [13] * **出口政策是关键平衡变量**：2025年出口迅速提升至480万吨左右 [23] 2026年乐观情况下出口配额可能达500-600万吨甚至700-800万吨，以平衡内需与供给过剩，但需考虑国际市场接受度 [23] * **供应端存在不确定因素**：包括老旧产能可能退出、山西等地改造升级投产时间不确定、国际局势对能源供应的影响等 [15][16] “保供稳价”政策使得大规模淘汰产能可能性较低 [16] * **成本差异显著，区域市场相对隔离**：天然气路线成本近2000元/吨，先进水煤浆技术成本约1500元，新疆地区因资源优势成本可低于1000元/吨 [26] 新疆本地需求增长迅速，尚未出现大量货源外流冲击内地市场 [26] 其他重要内容 * **宏观与市场情绪**：需关注宏观经济环境改善、政策利好对行业景气度的推动 [9] 化工品价格目前处于底部，下行空间有限 [24] 投资者可采取跌多买入、涨多卖出的策略 [11][24] * **期货市场信号**：纯碱远月合约反弹力度强于近月，表明市场对未来预期优于当前现实 [3] 尿素显示出强烈季节性特征，其远月合约呈现贴水状态 [10]

市场行情表现 - 12月24日国内期市能化板块大面积飘红，尿素期货主力合约震荡上行1.52%，报1739.00元/吨 [1] 供应端分析 - 气头企业检修陆续推进，尿素日产水平小幅下降 [2] - 尿素厂内库存为117.97万吨，环比减少5.45万吨，但整体库存仍处于近五年同期偏高位置 [2] - 港口库存为13.8万吨，环比增加1.5万吨 [2] - 两广地区库存为14.6万吨，环比持平 [2] 需求端分析 - 冬储继续推进，工厂对原料端需求有韧性 [2] - 目前以高氮复合肥生产为主，对尿素需求虽无向上驱动力，但维持刚性 [2] 后市展望与市场焦点 - 近期市场焦点在于印度招标及中国出口政策变化预期 [2] - 新增出口配额传言对市场情绪扰动明显，但消息来源需仔细甄别，政策需以官方为准 [2] - 在新增利好因素兑现以前，尿素期货盘面预计仍以坚挺震荡趋势为主 [2] - 需关注印度招标结果及出口预期等因素共振带来的阶段性行情机会 [2] - 需关注尿素供应水平变化、现货成交氛围、商品整体走势及本周尿素库存数据 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素市场处于基本面与政策的区间内，短期下行空间受支撑但上方承压，预计震荡偏弱运行 [3][12] - 建议1750以上逢高布局空单，1 - 5月间 - 10以上布局反套；11、12、01合约单边趋势偏弱，02 - 05为强势合约；01合约建议逢高布空，1 - 5逢高反套 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 - 磷肥政策改变压制化肥板块投机性，尿素现货成交转弱，高供应对价格构成压力，但出口政策调节削弱价格下行驱动 [3] - 东北地区连续补库两周，复合肥工厂及贸易商追高意愿减弱，但尿素显性库存连续去库，基本面对价格形成支撑 [3] - 增设交割库后最便宜可交割品地点仍为河南与山东，01合约出口预期消失，1 - 5月差走反套，01合约因秋季肥预期仍有升水 [5] 1.2 交易型策略建议 - 行情定位：尿素震荡偏弱运行，UR2601运行区间1550 - 1750；建议1750以上逢高布局空单，1 - 5月间 - 10以上布局反套 [12] - 基差、月差及对冲套利策略建议：11、12、01合约单边趋势偏弱，02 - 05为强势合约；01上方压力1710 - 1720元/吨，下方静态支撑1550 - 1620元/吨，建议逢高布空，1 - 5逢高反套；无对冲套利策略 [13][14] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 - 利多信息：四季度是化肥冬储阶段，价格较低可能吸引自发储备；印度NFL发布新一轮尿素进口招标，意向采购150万吨 [15] - 利空信息：截止本周国内尿素日产20.81万吨，下周部分装置检修恢复与集中检修预期并存，日产预计先升后降，需求端关注储备需求采购节奏和东北复合肥工厂开工变化 [15] 2.2 下周重要事件关注 - 中国尿素周产量预计增加，本周产量131.53万吨，环比涨2.93%，下周预计达134万吨附近 [17] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 内盘：周末国内尿素行情坚挺上扬，涨幅10 - 40元/吨，主流区域中小颗粒价格参考1510 - 1630元/吨，场内情绪偏强但中下游抵触，中期趋势承压，1 - 5月差反套格局 [18][19] 3.2 产业套保建议 - 尿素价格区间预测：尿素1650 - 1950，甲醇2250 - 2500，聚丙烯6800 - 7400，塑料6800 - 7400 [24] - 尿素套保策略：库存管理方面，产成品库存偏高时，可做空尿素期货锁定利润，买入看跌期权并卖出看涨期权；采购管理方面，采购常备库存偏低时，可买入尿素期货锁定采购成本，卖出看跌期权收取权利金 [24] 第四章 估值和利润分析 4.1 产业链上游利润跟踪 - 展示尿素周度固定床、天然气制、水煤浆气化制生产成本及利润季节性图表 [27][28][30] 4.2 上游开工率跟踪 - 展示尿素日度产量、周度产能利用率、煤头产能利用率、天然气制产能利用率季节性图表 [36][37] 4.3 上游库存跟踪 - 展示中国尿素周度企业、港口、两广库存及库存（港口 + 内地）季节性图表 [39][40][43] 4.4 下游价格利润跟踪 - 展示复合肥周度产能利用率、库存，三聚氰胺生产毛利、产能利用率、市场价，复合肥生产成本、毛利、市场价，河南市场合成氨日度市场价等图表 [45][47][64] 4.5 现货产销追踪 - 展示尿素平均产销、山东、河南、山西、河北、华东产销季节性图表 [67][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 上半年尿素价格中枢或上移 农需旺季过后下半年中枢回落 震荡贯穿全年 全年市场或交易尿素农需旺季、出口、承储驱动预期及预期差 建议关注波段机会 2026 年出口政策调整仍是国内基本面调节关键因素 价格运行区间预计在 1550 - 1950 元/吨 策略建议关注 5 - 9 逢低正套 9 - 1 及 1 - 5 的逢高反套 [1][86] 根据相关目录分别进行总结 2025 下半年尿素走势回顾 - 三季度：供应端开工率和产量维持高位 需求端农业需求转弱 基本面压力增加 但新增出口配额泄压支撑价格 宏观节奏是大宗商品价格波动主要矛盾 尿素跟随宏观情绪先涨后回调 [5] - 四季度：9 月期货价格趋势偏弱 因市场对 9 月强预期被证伪 出口和秋季肥需求未达预期 供应高位且有新增产能 企业库存累库 价格中枢下移 11 月因中游储备补库与增量出口配额共振 企业库存去库 价格中枢上移 [9] 需求端：2026 年尿素需求预计仍有增量 - 农业端：2026 年农业需求增长或延续 增速或下滑 增量主要集中在 2 至 5 月 农需总量因高标准农业建设和密植技术推进增长 但增速或因密植技术边际递减下滑 节奏上预计 2026 年 2 至 4 月需求集中 玉米是主要需求增量来源 种植面积和每亩折纯用量增加 [13][15][17] - 工业端：对 2026 年国内工业需求同比持谨慎悲观态度 三聚氰胺、脲醛树脂、火电脱硝三大板块需求难有明显增量 预计 2026 年工业需求与 2025 年相比变化幅度有限 偏稳定 [13][39] - 出口：2025 年下半年出口改善 出口政策调整后出口条件放宽 2026 年出口或维持增长 总量或高于 2025 年 出口主要集中在三季度和四季度 [47][48] 供应端：2026 年预计尿素供应有增量 - 产量：2026 年尿素产量或维持高位 行业预计新增产能 651 万吨 产能增速约 7.9% 理论产能从 8207 万吨增长至 8858 万吨 新增产能集中在一季度和四季度 《保供稳价》政策预计延续 存量产能利用率或维持高位 [51][52][53] - 库存：2026 年尿素上游企业库存及中游社会库存预计上半年去库、下半年累库 年均库存中枢同比小幅增加 社会库存持货结构或演变 总量取决于出口配额 节奏上上半年去库 下半年累库 企业库存总量中枢上移概率小 节奏上先抑后扬 [51][64][65] - 利润：2026 年尿素利润中枢或上半年扩张 下半年收缩 成本端煤炭格局偏平稳 价格波动幅度有限 利润端上半年农需启动或带来季节性去库 利润有向上修复预期 下半年利润中枢或下滑 [71][72][80] 结论与展望 - 观点同报告核心观点 [1][86] - 逻辑同前文供应和需求端分析 [2][87]

报告行业投资评级 - 无 报告的核心观点 - 尿素现货昨日厂家下调报价后低价成交好转，预计短期震荡，中长期尿素供需仍偏宽松，四季度气头检修预计12月逐渐开始 [2] - 单边策略为区间震荡，跨期策略为观望，跨品种无策略 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 2025-11-03，尿素主力收盘1623元/吨（-2），河南小颗粒出厂价报价1560元/吨（0），山东地区小颗粒报价1560元/吨（-30），江苏地区小颗粒报价1560元/吨（-20），小块无烟煤750元/吨（+0），山东基差-63元/吨（-28），河南基差-63元/吨（-18），江苏基差-63元/吨（-18），尿素生产利润30元/吨（-30），出口利润904元/吨（+32） [1] - 截至2025-11-03，企业产能利用率80.32%（0.08%），样本企业总库存量为155.43万吨（-7.59），港口样本库存量为11.00万吨（-10.00） [1] - 截至2025-11-03，复合肥产能利用率31.04%（+3.33%），三聚氰胺产能利用率为49.98%（+1.68%），尿素企业预收订单天数7.53日（+0.12） [1] 后市展望 - 目前部分地区农业秋季肥进行中，复合肥秋季肥生产收尾，整体开工率随装置恢复有所提升，当前冬小麦所需的复合肥以清库为主，随天气转晴，走货情绪转好，三聚氰胺开工小幅提升，刚需采购 [2] - 随着新增产能释放，中长期尿素供需仍偏宽松，四季度气头检修预计12月逐渐开始 [2] - 上周厂内库存去库，库存高位仍为内蒙，关注东北复合肥开工率、原料采购节奏以及全国淡储节奏 [2] - 尿素目前仍受出口情绪影响，目前尿素出口政策仍有变化，关注后续尿素出口动态 [2]

报告行业投资评级 - 单边：中性 [3] - 跨期：观望 [3] - 跨品种：无 [3] 报告的核心观点 - 尿素现货在上周期现双涨后本周成交转弱，预计短期震荡，中长期供需仍偏宽松 [2] - 部分地区农业秋季肥进行中，复合肥秋季肥生产收尾，冬小麦所需复合肥以清库为主，走货情绪转好；三聚氰胺开工下降，刚需采购 [2] - 随着新增产能释放，中长期尿素供需仍偏宽松；天气好转使农需走货增加，库存累积速度放缓，当前全国库存累积以内蒙为主 [2] - 9 - 10月为出口窗口期，9月出口137万吨，2025年1 - 9月累计出口量为281.23万吨；港口集港与离港并存，库存去化；印度尿素进口招标收到366万吨货源 [2] 根据相关目录分别进行总结 尿素基差结构 - 2025 - 10 - 27，尿素主力收盘1640元/吨（-2）；河南小颗粒出厂价报价1590元/吨（0）；山东地区小颗粒报价1610元/吨（+40）；江苏地区小颗粒报价1610元/吨（+40）；小块无烟煤750元/吨（+0）；山东基差-30元/吨（+42）；河南基差-50元/吨（+22）；江苏基差-30元/吨（+42） [1] 尿素产量 - 截至2025 - 10 - 27，企业产能利用率77.61%（0.08%） [1] 尿素生产利润与开工率 - 2025 - 10 - 27，尿素生产利润80元/吨（+40） [1] 尿素外盘价格与出口利润 - 2025 - 10 - 27，出口利润901元/吨（-91） [1] 尿素下游开工与订单 - 截至2025 - 10 - 27，复合肥产能利用率27.71%（+3.53%）；三聚氰胺产能利用率为48.30%（-6.88%）；尿素企业预收订单天数7.41日（+0.70） [1] 尿素库存与仓单 - 截至2025 - 10 - 27，样本企业总库存量为163.02万吨（+1.48），港口样本库存量为21.00万吨（-23.60） [1]

核心观点 - 短期市场受中美谈判不确定性影响，预计在10月底前以震荡整理为主，上证指数3700点为强支撑位，大盘蓝筹高股息风格占优 [3][6] - 10月底中美谈判后若利空因素消化，市场有望突破向上，第四季度A股在反内卷政策、居民储蓄入市、美联储降息等因素支撑下仍将走牛，科技成长风格为中期主线 [3][6] - 下周起宏观事件密集落地可能放大市场波动，建议关注"十五五"规划方向、高股息板块、三季报超预期标的及新消费领域 [3][11] 市场走势研判 - 上周A股主流宽基指数延续弱势，万得全A指数技术形态短期有破位风险，市场成交额回落至2万亿元左右，资金观望情绪增加 [6] - 风格切换明显，高风险科技方向表现不佳，资金转向避险高股息板块，上证指数上周下跌1.47%至3839.76点，深证成指下跌4.99% [13] - 行业表现分化，银行、煤炭、食品饮料涨幅居前，科技相关行业如电子、传媒跌幅较大 [13][17] 宏观经济数据解读 - 9月CPI同比下降0.30%，环比上涨0.10%，均低于近十年9月平均水平，食品价格下降4.4%拖累CPI约0.83个百分点 [7] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6个百分点，核心CPI同比上涨1.0%，为近19个月首次回到1% [7] - 9月新增社融35296亿元，略超预期但同比少增2339亿元，M1增速回升1.2个百分点至7.2%，M2增速回落至8.4% [8][9] - 9月出口同比增长8.30%，较8月回升4.00个百分点，对东盟出口增长15.62%，对非洲出口增速回升至56.41% [10] 投资建议与关注方向 - "十五五"规划可能重点方向包括清洁能源、环保、养老及生育等 [3][11] - 高股息方向关注银行、煤炭、公用事业、交通运输等 [3][14] - 三季报超预期标的聚焦券商、贵金属、部分创新药等 [3][14] - 新消费方向涵盖健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济等 [3][14] 关键事件跟踪 - 下周将披露9月及第三季度国内宏观经济数据 [3][7] - 党的二十届四中全会将研究"十五五"规划建议 [3][7] - 三季报集中披露期可能加大个股波动 [3][7] - 中美经贸磋商预计在10月底前后举行，美联储议息会议将于10月28-29日举行 [3][7] 行业高频数据 - 水泥价格指数全国水平呈现波动 [18][26] - 挖掘机产量当月同比数据反映基建活动状况 [18][21] - 波罗的海干散货指数(BDI)显示全球贸易需求变化 [23] - 焦煤、焦炭期货结算价及煤炭库存数据指示能源供需 [24][27][28] 市场估值与资金面 - 万得全A指数市盈率及市净率走势反映市场整体估值水平 [30][33][37] - 两融余额变化显示杠杆资金情绪，上周融资余额出现调整 [32] - 新成立基金份额及非金融企业股票融资数据反映资金流入情况 [38][41][45]

报告行业投资评级 - 尿素：震荡 [6] 报告的核心观点 - 尿素累库趋势未现扭转信号，供应压力随新装置产能兑现逐步上行，需求承接吃力，关键在于出口 [4][62] - 关注尿素价格下跌至煤制装置现金流成本线后能否倒逼供应减量与政策变化，以及市场对 2605 合约的出口博弈 [4][62] - 建议关注 2601 合约 1580 元/吨 - 1800 元/吨运行区间，淡储主体分散储备 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 出口增量暂未改变过剩格局，尿素三季度震荡后走弱 - 半年报提出出口配额量级无法修正尿素全年供需过剩格局，2509 合约有博弈属性，关注 1600 - 1900 元/吨运行区间 [13] - 三季度 2509 合约 7 - 8 月围绕 1700 - 1800 元/吨震荡，09 合约交割月后现实端累库承压，出口博弈在 01 上阶段性淡化，2601 合约暂在 1600 - 1700 元/吨区间运行 [13] 尿素新产能投放持续兑现，反内卷政策预期影响暂有限 - 三季度新装置投产节奏符合预期，8 - 9 月多套新装置投产，1 - 8 月尿素产量达 4814 万吨，同比增 13.3%，供应压力压制盘面价格 [18] - 反内卷政策预期影响有限，老旧产能占比不足 5%，技改计划基本落地，剩余产能行政化出清必要性存疑 [20][21] - 四季度新装置产量将充分兑现，潞安化工正元等装置或投产，预计产量 1785 万吨，同比增长约 7%，关注气头装置检修季和煤价上行影响 [24][25] 农需暂无强驱动，淡储或仅起拖底作用 近期复合肥产销数据进一步佐证今年需求整体前置问题 - 今年基层备肥和复合肥工厂生产节奏前移，需求整体前置，1 - 4 月复合肥开工率和产量高于同期，5 - 8 月反之，库存 4 月后爬升 [34][35] - 秋季肥基层备货意愿弱，复合肥工厂提负意愿有限，关注东北大贸和工厂采买节奏及对市场情绪的提振 [36] 淡储仅能起到托底作用，工业需求仍然偏弱 - 淡储政策延续，考核库存更细化，储备投放期延长，但采购节奏或平缓分散，对价格起支撑作用 [38][39] - 脲醛树脂与三聚氰胺等工业需求四季度难有起色，对盘面影响概率低 [42] 印度库存偏低推升印标规模，关注四季度出口调控情况 - 今年国际尿素价格强于预期，印度产量下滑、库存去化，招标量上升，我国对印出口增加，但未改变国内累库现实和内盘价格受限 [48][53] - 关注我国出口政策四季度变化，近期价格下行、氮协征集意见或意味着有新配额发放可能，关注印度新一轮招标和我国出口窗口期调整 [57][58] 投资建议 - 四季度尿素供应压力上行，需求承接吃力，关键在出口，关注价格下跌后的供应减量、政策变化和 2605 合约出口博弈 [62] - 2601 合约运行区间为 1580 元/吨 - 1800 元/吨，建议淡储主体储备节奏分散 [63]