文章核心观点 - 2025年家电板块整体跑输沪深300指数 但长期投资应关注产品创新与效率优势 主要投资主线为出海与变革红利 [1] 黑电行业：内需承压与出海加速 - 中国电视内需市场持续衰退 2025年第二、三季度品牌整机出货量同比分别下滑2.1%和10.4% 预计第四季度同比降幅超15% 2025年全年出货总量预计同比下降6.8% 零售销量预计同比下降约10% [2] - 展望2026年 若无持续刺激政策 内需出货量同比降幅可能超10% 但美加墨世界杯等体育赛事将刺激海外电视需求增长和更新换代 加大海外市场布局是中国电视企业的首要任务 [2] - 海信与TCL全球份额持续提升 2025年上半年两者全球出货量均超1300万台 全球合计市占率超14% 份额同比提升约1个百分点 其中海信国内/海外市占率分别为21.1%/12.7% TCL国内/海外市占率分别为18.9%/13.8% [3] - 三星全球出货量超1600万台 市占率近18% 份额同比下降0.5个百分点 其海外市占率约22% 中国品牌仍有较大追赶空间 [3] - 随着三星在中低端市场失守及LCD面板事业退出 中国品牌海信、TCL有望在三年内登顶全球市场 2025年TCL保持激进出货目标 海信保持积极出货目标 [3] - 海信、TCL海外产能布局领先 受美国关税加征的直接影响相对较小 依赖中国大陆代工的ONN、VIZIO等品牌面临更大关税风险与成本压力 [3] 产品结构升级与高端化趋势 - 高端电视市场需求复苏 2025年第二季度全球高端电视出货量及出货额同比分别增长40%和21% 为连续第四个季度同比增长 [4] - 大尺寸化趋势持续 2025年上半年全球电视出货面积达72.2百万平方米 同比增长3.6% 出货平均尺寸为53.7英寸 较2024年的53英寸继续扩大 [4] - MiniLED技术正在高端市场快速替代OLED 2025年第二季度MiniLED电视出货量及出货额同比分别大幅增长101%和66% 同期OLED电视出货量同比持平 出货额同比下滑7% [4] - 中国品牌积极推广MiniLED电视并抢占高端市场份额 自2024年第四季度起 三星的MiniLED出货量排名已跌至第四 落后于海信、TCL和小米 [4][5] - TCL产品结构优化显著 2025年第二季度其全球65英寸及以上电视出货量同比增长26.9% 占比提升5.2个百分点至29.1% 75英寸及以上电视出货量同比增长20.8% 占比提升2.0个百分点至14.7% [5] - 2025年上半年 TCL全球出货平均尺寸同比提升1.5英寸至53.4英寸 其量子点电视、MiniLED电视全球出货量同比增幅分别高达73.7%和177.7% [5] - 大尺寸、中高端电视销量占比提高推动产品结构优化 成为海信、TCL盈利改善的关键要素 [5]

基金业绩表现 - 2025年第四季度基金利润为84.35万元，加权平均基金份额本期利润为0.0719元 [3] - 2025年第四季度基金净值增长率为6.78% [3] - 截至2025年1月22日，基金单位净值为1.153元 [3] - 基金近一年复权单位净值增长率为18.23%，在同类119只可比基金中排名101位 [3][4] - 基金近半年复权单位净值增长率为3.83%，在同类121只可比基金中排名106位 [4] - 基金近三个月复权单位净值增长率为3.11%，在同类121只可比基金中排名96位 [4] - 截至2024年12月31日，基金成立以来夏普比率为1.5516 [9] - 截至2025年1月21日，基金成立以来最大回撤为5.19%，单季度最大回撤出现在2025年第三季度，为5.21% [12] 基金规模与仓位 - 截至2025年第四季度末，基金规模为1330.87万元 [3][15] - 基金成立以来平均股票仓位为79.07%，低于同类平均的88.34% [14] - 基金股票仓位在2025年第一季度末达到最高，为83.6%，在2024年末为最低，为71.39% [14] 投资组合与持仓 - 截至2025年第四季度末，基金前十大重仓股依次为牧原股份、杭州银行、建设银行、中材国际、瀚蓝环境、中国移动、徐工机械、中国平安、厦门象屿、中国神华 [18] - 基金管理人在2025年第四季度进行了调仓，降低了低波红利资产，新增了出海、周期和保险红利方向的配置 [3] 基金经理与产品 - 基金经理是关鹏，目前管理2只基金，近一年均为正收益 [3] - 截至2025年1月22日，关鹏管理的华安国企改革主题灵活配置混合A近一年复权单位净值增长率最高，达18.68% [3] - 华安红利机遇股票发起式A属于标准股票型基金 [3] 投资策略与展望 - 基金管理人认为，低波红利资产在过去两年已被市场充分定价，其股息率和资本利得吸引力均在下降 [3] - 展望2026年，在分母端不大幅下调的背景下，配置重点需要逐步向周期和出海红利转移 [3] - 管理人认为2026年市场价格线索赔率提升，已在2025年第四季度执行了相应调仓 [3] - 长期来看，红利投资将持续受益于资金搬迁大趋势，在中国高质量转型背景下，其收益率在大类资产横向比较中将越发突出 [3]

家电行业2026年度策略分析 涉及的行业与公司 **行业** * 家电行业（包括白电、黑电、清洁电器、小家电）[1][3] * 面板行业[1] **公司** * 白电龙头企业：美的、海尔[6][8] * 黑电企业：提及小米[1][7] * 清洁电器公司：石头科技、科沃斯、iRobot、Shark、UFI[3][13][14] * 小家电出口链公司：新宝股份、欧圣电气、德昌股份[3][18] * 其他：海容冷链[6] 核心观点与论据 行业整体投资策略 * 2026年家电行业投资策略围绕四条主线：经营韧性、出海红利、左侧成长和终极定价[2] * 经营韧性主线关注高股息、高ROE的白电企业 这类企业具有稳健资产和较强业绩释放能力[4] * 出海红利主线关注出口链公司业绩修复 中国家电企业在新兴市场抢占日韩份额 欧美市场增长潜力大[4] * 左侧成长主线关注估值低但产业周期向上的公司 如黑电行业格局改善和商用冷冻柜领域[6] * 终极定价主线关注能打开远期想象空间的新产品或商业模式 如影视创新和割草机[6] 白电板块 * 白电板块发展前景依赖业绩韧性及海外市场扩展能力[6] * 美国降息通道及房地产需求回升将带动家电需求增加[1][4] * 关税问题对龙头白电企业影响有限 因其已建立全球产能弹性[5][6] * 建议优先选择龙头企业 如美的和海尔股息率分别为5~6%和4~5% 估值偏低且具海外业务支持[8] 黑电行业 * 中长期看 中国黑电企业全球份额和利润率有望持续提升[9] * 面板周期性减弱 国内面板产能接近垄断 成本压力减轻[1][9] * 2025年双十一黑电行业整体下滑 但Mini LED渗透率提升至47% 均价提升14%至6,682元[10] * 预计2026年Mini LED与LCD价差收窄将继续推动渗透率提高[1][10] * 北美市场库存趋于合理化 美国消费需求在降息周期下有望恢复[11] * 欧洲市场价格竞争预计2026年放缓 因三星和LG利润率同比下降显示价格战难以持续[12] 清洁电器及小家电 * 清洁电器行业竞争格局改善 iRobot破产危机利好Shark、UFI及石头、科沃斯等中低端产品[3][14] * iRobot去年收入约49亿元人民币 其破产将改善行业竞争格局[14] * 国内追觅和云鲸份额下降 科沃斯与石头合计份额提升至64%[13] * 重点关注洗地机器人等创新产品周期带来的投资机会[3][13] * 石头科技估值较低（对应明年约18倍） 潜在看点包括洗地机器人和割草机器人[16] * 科沃斯估值对应明年约20倍 与机器人概念关联度高[16] 出口链小家电公司 * 2025年加征关税后股价回落 如新宝股份跌幅6% 欧圣电气跌幅16% 德昌股份距缺口还有8个百分点[18] * 预计2026年随关税缓和和美国降息 收入和净利润有望恢复[3][18] * 新宝股份估值对应明年约10倍 主要出口厨小电产品 将受益于关税缓和[19] * 欧圣电气越南及马来西亚产能爬坡迅速 市场预期对应明年估值约16倍 还布局智能护理机器人业务[21] 其他重要内容 市场动态与数据 * 2025年国内空调市场表现超预期 但2026年将因国家补贴政策退坡出现需求透支效应[7] * 三季度小米家电业务增长为-16% 竞争格局改善 双十一期间空调价格较618有明显修复[7] * 铜价年底看涨 减少了短期内进行价格竞争的可能性[7] * 海外市场 中国黑电企业凭借高性价比Mini LED产品突破北美中高端渠道及新兴国家市场[9][10] 产品与产能 * 中国黑电企业凭借面板产能集中及Mini LED技术实现弯道超车[10] * 龙头企业通过全球产能弹性应对关税影响 如美的通过产能调整恢复美国业务增长 海尔凭借美墨产能布局保持竞争优势[5][6] * 新宝股份在印尼的产能扩建不激进 以避免对利润率造成巨大影响[19] * 欧圣电气吸尘器产品仍需海外生产以降低成本 其越南及马来西亚产能爬坡迅速[21] 投资建议与时间点 * 清洁电器领域新品预计最快在12月中下旬或2026年第一季度推出 建议发布后再考虑投资[17] * 建议四季度跟踪出口链公司接单情况 明年第一、二季度重点关注订单恢复情况[22] * 新宝股份建议在2026年第二季度左右关注 因公司基数较低且订单恢复情况可能改善[19]

核心观点 - 报告看好家电行业2026年投资机会，提出四条核心主线：把握白电龙头的经营韧性、出海红利带来的出口链机遇、估值左侧且行业β上行的细分赛道、以及新品类的高成长空间 [3][4][7][8] 主线一：高股息、高ROE，把握白电龙头经营韧性 - 白电龙头在2025年Q2-Q3经受国补退坡和关税压力测试，美的集团营业总收入同比增长11.0%和9.9%，归母净利润同比增长15.1%和8.9%；海尔智家营业总收入同比增长10.4%和9.5%，归母净利润同比增长16.0%和12.7%，彰显经营韧性 [13][14][15] - 一线白电龙头利润率普遍提升，主要依靠三费节省，二线白电经营压力较大；外向型公司如美的、海尔、海容冷链因外销占比大，收入表现较好 [16] - 白电龙头具备穿越周期能力，在2005-2024的20年间，三大白电龙头各自仅2-3年出现业绩下滑，行业景气承压时业绩下滑幅度小于行业 [17][18] - 国补退坡影响测算显示，在外销占比大的情况下，白电龙头业绩敏感度较低；假设2026年空调收入增速区间为-10%~0%，冰洗为-5%~0%，美的集团、海尔智家、格力电器的2026年利润增速区间分别为4.5%~7.4%、5.8%~9.2%、-0.8%~6.9% [23][25][26] - 空调价格竞争边际缓解，618期间美的通过发力2100元以下价格带狙击小米，双十一期间流量机型价格相比618提升，大规模价格竞争可能性低 [32][33][36][40] - 白电龙头加速全球产能布局以抵御关税风险，美的集团在埃及、泰国投资扩产，海尔智家在泰国、埃及建设产业园，中国占据全球67%的白电生产，拥有向下游顺价能力 [41][45][46] - 北美渠道库销比处于相对低位，欧洲出货在25Q3转正；北美家电消费与地产相关度高，若2026年降息，可能带动家电需求回暖 [47][51][52][58] - 白电龙头有动力、有能力提升分红比例以维持ROE，监管政策如《行动方案》和险资入市有助于提升资金对高股息白电龙头的偏好 [59][60][62][63][69][70][72][78][79][81][86] 主线二：出海红利未尽，把握出口链机遇 - 关税政策变化对出口链公司股价影响已钝化，重点转向业绩拐点和新产业布局催化；家电板块重点出口链公司市值已修复至4月水平，但2025年业绩出现分化 [89][90][92] - 小家电出口代工企业受关税影响明显，25Q2-Q3收入增速承压，净利率整体下滑；新宝股份、欧圣电气、德昌股份股价仍未完全修复关税导致的下跌缺口 [93][94][95] - 新宝股份外销受关税影响，Q2-Q3收入分别下滑7%和10%，归母净利润Q3同比下滑13%；印尼产能扩张增强抗风险能力，Wind一致预期2025-2026年归母净利润分别为11.3亿元和12.6亿元 [96][97][98] - 欧圣电气马来西亚工厂快速爬坡，预计10月实现对美敞口全覆盖；智能护理机器人打造第二增长曲线，Wind一致预期2025-2026年归母净利润分别为2.4亿元和3.6亿元 [99][100][101] 主线三：紧跟估值左侧、β上行的细分赛道 - 黑电股适合PB估值，利润率与估值高度相关；Mini LED技术迭代、竞争格局改善及中国企业海外份额提升驱动行业β上行 [105][107][109] - 国内黑电竞争格局改善，小米电视在Mini LED细分市场份额下降，海信、TCL享受Mini LED红利；Mini LED与LCD价差从5021元收窄至2549元，渗透率提升 [110][111][114] - 全球黑电市场中国品牌份额持续提升，海信+TCL全球份额从2016年的12%提升至2023年的26%；面板产能供需缺口收窄，价格波动趋缓，黑电企业毛利率可预测性提升 [116][117][118][123][124] - 扫地机行业竞争格局改善，追觅提价后份额回落，CR2提升至64%；iRobot面临破产危机，海外市场竞争格局有望改善 [132][133][136][137] - 洗地机器人新品形态变化开启新增长点，石头科技估值回落至历史较低水位，科沃斯估值处于合理水平，关注出海和新品催化 [126][129][130][138] 主线四：新品类、低渗透、高爆发，关注终局空间 - 割草机器人无边界产品占比快速提升，从2024年占比30%预计提升至2026年的80%-90%；智能割草机器人销量从2022年2.9万台增长至2024年38万台，渗透率约1.9%，预计2024-2029年复合增速达55% [144][145][146] - 运动相机处于技术升级、ASP提升、渗透率提升的蜜月期；全球vlog用户数5.2亿人，户外运动消费人数2.2亿人，运动相机年出货量4657万台，当前渗透率仅6% [9] - 全景相机和无人机新品如影翎全景无人机发布，引领飞行革命，建议关注新品上市节奏和股价催化 [9]