文章核心观点 - 2025年家电板块整体跑输沪深300指数 但长期投资应关注产品创新与效率优势 主要投资主线为出海与变革红利 [1] 黑电行业：内需承压与出海加速 - 中国电视内需市场持续衰退 2025年第二、三季度品牌整机出货量同比分别下滑2.1%和10.4% 预计第四季度同比降幅超15% 2025年全年出货总量预计同比下降6.8% 零售销量预计同比下降约10% [2] - 展望2026年 若无持续刺激政策 内需出货量同比降幅可能超10% 但美加墨世界杯等体育赛事将刺激海外电视需求增长和更新换代 加大海外市场布局是中国电视企业的首要任务 [2] - 海信与TCL全球份额持续提升 2025年上半年两者全球出货量均超1300万台 全球合计市占率超14% 份额同比提升约1个百分点 其中海信国内/海外市占率分别为21.1%/12.7% TCL国内/海外市占率分别为18.9%/13.8% [3] - 三星全球出货量超1600万台 市占率近18% 份额同比下降0.5个百分点 其海外市占率约22% 中国品牌仍有较大追赶空间 [3] - 随着三星在中低端市场失守及LCD面板事业退出 中国品牌海信、TCL有望在三年内登顶全球市场 2025年TCL保持激进出货目标 海信保持积极出货目标 [3] - 海信、TCL海外产能布局领先 受美国关税加征的直接影响相对较小 依赖中国大陆代工的ONN、VIZIO等品牌面临更大关税风险与成本压力 [3] 产品结构升级与高端化趋势 - 高端电视市场需求复苏 2025年第二季度全球高端电视出货量及出货额同比分别增长40%和21% 为连续第四个季度同比增长 [4] - 大尺寸化趋势持续 2025年上半年全球电视出货面积达72.2百万平方米 同比增长3.6% 出货平均尺寸为53.7英寸 较2024年的53英寸继续扩大 [4] - MiniLED技术正在高端市场快速替代OLED 2025年第二季度MiniLED电视出货量及出货额同比分别大幅增长101%和66% 同期OLED电视出货量同比持平 出货额同比下滑7% [4] - 中国品牌积极推广MiniLED电视并抢占高端市场份额 自2024年第四季度起 三星的MiniLED出货量排名已跌至第四 落后于海信、TCL和小米 [4][5] - TCL产品结构优化显著 2025年第二季度其全球65英寸及以上电视出货量同比增长26.9% 占比提升5.2个百分点至29.1% 75英寸及以上电视出货量同比增长20.8% 占比提升2.0个百分点至14.7% [5] - 2025年上半年 TCL全球出货平均尺寸同比提升1.5英寸至53.4英寸 其量子点电视、MiniLED电视全球出货量同比增幅分别高达73.7%和177.7% [5] - 大尺寸、中高端电视销量占比提高推动产品结构优化 成为海信、TCL盈利改善的关键要素 [5]

核心观点 - 近期铜铝等原材料价格上涨引发市场对白电龙头盈利能力的担忧 但通过复盘历史周期发现 原材料成本上涨对毛利率的负面影响逐渐减弱 白电龙头通过产品结构调整 费用节省等方式 盈利能力有望穿越周期 [1][2] 原材料成本影响分析 - 2026年1月 SHFE铜和SHFE铝收盘价月均值同比分别上涨36.7%和20.9% [1][2] - 复盘历史周期 原材料上涨对白电龙头毛利率影响程度逐步降低 2009-2011年单季度毛利率降幅最高为5-7个百分点 2016-2017年最高为5个百分点左右 2020-2022年最高在2个百分点左右 [2] - 当前原材料上涨幅度低于2020-2022年 预计此轮成本上涨对白电公司毛利率影响或低于2020-2022年 整体毛利率降幅有望低于2个百分点 [2] - 部分白电企业已出现提价动作 叠加费用端提效及节省 预计净利率波动幅度相对更小 [2] 行业生产与需求状况 - 2026年2月我国白电合计排产量2379万台 较去年同期生产实绩下降22.1% 1-2月合计排产量预计下降5.0% 环比2025年第四季度排产10%以上的降幅有所修复 [3] - 分品类看 2月空调合计排产量1149万台 较去年同期产量下降31.6% 1-2月累计下降10.3% 冰箱合计排产量600万台 较去年同期产量下降17.0% 1-2月累计下降6.4% 洗衣机合计排产量630万台 较去年同期产量下降3.2% 1-2月累计下降2.4% [3] - 2月排产承压部分受春节错期影响 随着国补政策效果持续显现 白电排产有望延续企稳回升态势 [3] 市场零售表现 - 2025年中国家电市场零售规模8931亿元 同比2024年下滑4.3% [4] - 分品类看 空调零售额2357亿元 同比下降0.4% 冰箱零售额1271亿元 同比下降11.5% 洗衣机零售额963亿元 同比下降4.6% 干衣机零售额145亿元 同比下降10.4% 厨房小家电整体零售额663亿元 同比上涨3.8% 明火炊具零售额201亿元 同比微增1.6% [4] - 2025年家电零售规模在2024年国补较高基数下有所回落 受国补影响较小的小家电品类增长相对较好 [4] 其他重点数据跟踪 - 2026年1月家电板块月相对收益为-2.6% [4] - 2026年1月 LME3个月铜和铝价格月度环比分别上涨7.8%和4.8% 冷轧板价格月环比下降0.5% [4] - 2026年1月 美西 美东 欧洲集运指数环比分别上涨10.1% 11.3%和3.7% [4] 核心投资组合建议 - 白电推荐美的集团 海尔智家 TCL智家 海信家电 [5] - 黑电推荐TCL电子 海信视像 [5] - 小家电推荐石头科技 小熊电器 新宝股份 [5]

核心观点 - 报告对家电行业维持“优于大市”评级，认为行业龙头具备穿越周期的韧性，2026年内需有望在新一轮国补政策刺激下实现稳健增长，外销随海外降息及需求恢复有望回归良好增长 [1][11] - 近期原材料价格上涨对白电龙头盈利能力影响有限，通过历史复盘，成本冲击的影响程度在逐轮减弱，龙头企业通过产品结构升级、提价、费用节省等方式有望平滑盈利波动 [1][16] - 白电板块经营表现最为稳健，是配置的核心，推荐布局估值性价比高、股息率可观、增长韧性充足、海外具备长期成长空间的白电龙头 [11][12] - 小家电板块受国补扰动较小，2025年零售额实现正增长，营收增速领先，是增长亮点 [2][11] - 2026年1-2月白电排产数据降幅环比收窄，显示需求在政策拉动下呈现企稳迹象 [2][24] 行业经营与需求分析 - **2025年行业零售规模**：中国家电市场（不含3C）零售规模为8931亿元，同比下滑4.3% [2][30] - **分品类零售表现**： - 空调零售额2357亿元，同比下降0.4% - 冰箱零售额1271亿元，同比下降11.5% - 洗衣机零售额963亿元，同比下降4.6% - 干衣机零售额145亿元，同比下降10.4% - 厨房小家电零售额663亿元，同比上涨3.8% - 明火炊具零售额201亿元，同比微增1.6% [2][30] - **2025年第三季度板块营收增速**：各子板块均有所放缓，但白电和小家电增长韧性最强 [11] - **2026年1-2月排产数据**： - 白电合计排产量预计同比下降5.0%，环比2025年第四季度超10%的降幅有所收窄 [2][24] - 2月单月白电排产2379万台，同比下降22.1%，主要受春节错期基数扰动 [2][24] - 分品类1-2月累计排产： - 空调排产1149万台，累计下降10.3% - 冰箱排产600万台，累计下降6.4% - 洗衣机排产630万台，累计下降2.4% [2][24] 原材料成本影响分析 - **历史复盘**：2008年以来三轮原材料上涨周期对白电龙头毛利率的影响逐次减弱 - 2009-2011年：单季度毛利率降幅最高达5-7个百分点 - 2016-2017年：单季度毛利率降幅最高约5个百分点 - 2020-2022年：单季度毛利率降幅最高约2个百分点 [1][18] - **当前成本压力评估**：2026年1月，SHFE铜和铝均价同比分别上涨36.7%和20.9%，涨幅低于2020-2022年周期 [1][17] - **盈利影响预测**：预计本轮原材料上涨对白电公司整体毛利率的影响低于2020-2022年，降幅有望低于2个百分点，部分企业已提价，叠加费用提效，净利率波动幅度或更小 [1][17] 重点数据跟踪 - **市场表现**：2026年1月，家电板块月相对收益为-2.6% [2][33] - **原材料价格**：2026年1月，LME3个月铜/铝价格月度环比分别上涨7.8%/4.8%；冷轧板价格月环比下跌0.5% [2][37] - **集运指数**：2026年1月，美西/美东/欧洲线集运指数月环比分别上涨10.1%/11.3%/3.7% [2][42] 分板块观点与投资建议 - **白电板块**：龙头增长韧性充足，外销修复，看好其稳健增长和高股息回报 [12][14] - 推荐标的：美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电 [3][12][14] - **小家电板块**：受国补影响小，增长较好 [11][12] - 推荐标的：石头科技、科沃斯、小熊电器、新宝股份 [3][12][14][15] - **黑电板块**： - 推荐标的：海信视像、TCL电子 [3][15] - **厨电板块**：受地产拖累较大，但以旧换新政策有望刺激需求，龙头估值处于历史底部 [12] - 推荐标的：老板电器 [12] - **照明及零部件板块**： - 推荐标的：大元泵业、佛山照明 [13] 重点公司动态摘要 - **萤石网络**：2025年营收59.0亿元，同比增长8.4%；归母净利润5.7亿元，同比增长12.4% [44] - **老板电器**：拟向优特智厨现金增资1亿元，布局智能炒菜机器人领域 [44] - **极米科技**：获得国内某知名汽车主机厂第二个车载投影开发定点 [45] - **得邦照明**：以14.5亿元收购嘉利股份67.48%股权，切入汽车车灯领域 [45] - **TCL电子**：与索尼签署意向备忘录，拟成立合资公司（TCL持股51%）承接索尼家庭娱乐业务 [45] - **TCL电子**：发布盈喜预告，预计2025年经调整归母净利润23.3-25.7亿港元，同比增长45%-60% [45] - **浙江美大**：预计2025年归母净利润0.10-0.15亿元，同比下降86.4%-91.0% [46] - **火星人**：预计2025年归母净利润亏损3.7-2.7亿元 [46] 行业动态摘要 - **洗衣机出口**：2025年1-11月，洗衣机出口量4640万台，同比增长12.4%；出口额56.8亿美元，同比增长9.3% [47] - **家用空调出口**：2025年经历结构性调整，上半年“抢出口”透支需求，下半年增速急转直下，2026年将进入在分化中寻找新平衡的阶段 [48]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 2025年第四季度主动偏股型基金重仓家电板块的比例环比略有回升，主要因市场对高基数的担忧已在第三季度充分反映，且2026年国家补贴政策延续的预期带动情绪回暖 [4][9][10] - 家电龙头企业经营稳健、业绩确定性高、股息率较高，在持仓处于低位、边际下行压力较小的背景下具备较高配置价值 [4][10] - 基金在子板块层面增配白电、黑电及两轮车，减配厨电、小家电及家电上游 [17] 根据相关目录分别进行总结 一、主动偏股型基金重仓家电比例变动 - 2025年第四季度基金重仓家电持股比例为3.14%，环比上升0.04个百分点 [4][9] - 2025年第四季度家电板块超配比例为0.74%，环比上升0.15个百分点 [4][9] - 持仓比例回升主要因市场对2025年第四季度高基数的担忧已在第三季度持仓表现上得到充分反映，且2026年国补政策延续的预期带动市场情绪回暖 [4][10] 二、家电子板块重仓配置分析 白电板块 - 2025年第四季度基金重仓白电市值占基金重仓总市值的1.58%，环比上升0.23个百分点，重仓白电的基金数量环比增加79只 [4][18] - 基金重仓持股美的集团、格力电器、海尔智家的比例环比分别上升0.15、0.02、0.08个百分点 [4][18] - 在A股所有标的中，白电被超配0.62%，环比上升0.22个百分点 [4][18] - 据产业在线数据，2025年第四季度空调、冰箱、洗衣机内销量同比分别下降29.4%、13.0%、8.4%；外销量同比分别下降18.9%、增长5.3%、增长17.8% [18][25][27] 黑电板块 - 2025年第四季度基金重仓黑电市值占基金重仓总市值的0.22%，环比上升0.03个百分点 [4][28] - 在A股所有标的中，黑电被低配0.12%，环比上升0.06个百分点 [28] - 基金重仓持股极米科技、TCL科技的比例环比分别上升0.02、0.03个百分点 [4][28] 两轮车板块 - 2025年第四季度基金重仓两轮车市值占基金重仓总市值的0.74%，环比上升0.08个百分点 [4][32] - 在A股所有标的中，两轮车被超配0.54%，环比上升0.09个百分点 [32] - 基金重仓持股九号公司、隆鑫通用、涛涛车业的比例环比分别上升0.05、0.04、0.02个百分点 [4][32] 厨电板块 - 2025年第四季度基金重仓厨电市值占基金重仓总市值的0.03%，环比下降0.01个百分点，重仓基金数量环比减少10只 [37] 小家电板块 - 2025年第四季度基金重仓小家电市值占基金重仓总市值的0.31%，环比下降0.17个百分点，重仓基金数量环比减少113只 [41] - 其中，厨房小家电重仓比例环比持平，清洁小家电重仓比例环比下降0.18个百分点，电动工具重仓比例环比上升0.01个百分点 [41] 照明板块 - 2025年第四季度基金重仓照明市值占基金重仓总市值的0.02%，环比持平，重仓基金数量环比减少4只 [55] 家电上游板块 - 2025年第四季度基金重仓家电上游市值占基金重仓总市值的0.23%，环比下降0.12个百分点，重仓基金数量环比减少26只 [60] - 基金重仓持股三花智控的比例环比下降0.14个百分点 [60] 三、重点个股持仓情况 - 美的集团：2025年第四季度基金重仓比例为33.8%，环比上升4.5个百分点；据产业在线数据，其空调、冰箱、洗衣机第四季度内销量同比分别下降28.3%、1.4%、2.4%，外销量同比分别下降10.1%、增长6.0%、增长16.3% [63][64][72] - 海尔智家：2025年第四季度基金重仓比例为9.8%，环比上升2.5个百分点 [63][72] - 格力电器：2025年第四季度基金重仓比例为6.1%，环比上升0.4个百分点；据产业在线数据，其空调第四季度内销量同比下降25.0% [63][64][72] - 九号公司：2025年第四季度基金重仓比例为12.1%，环比上升1.5个百分点 [68][72] - 三花智控：2025年第四季度基金重仓比例为6.4%，环比下降4.7个百分点 [72] - 石头科技：2025年第四季度基金重仓比例为2.4%，环比下降4.2个百分点 [72] - 科沃斯：2025年第四季度基金重仓比例为2.3%，环比下降2.1个百分点 [72] 四、投资建议 - 白电方面：推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电 [4] - 黑电方面：建议关注海信视像及TCL电子 [4] - 两轮车方面：建议关注九号公司、爱玛科技、雅迪控股 [4] - 厨房小家电方面：推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份、新宝股份 [4] - 电动工具方面：建议关注创科实业、格力博、泉峰控股、巨星科技 [4] - 其他：推荐对美出口韧性较强、存在新业务外扩预期的安克创新、影石创新及春风动力 [4]

会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：宏观经济、房地产、出行与旅游、航空运输、家电、医药消费医疗、化工、煤炭、食品饮料、家居、建材 [1] * 公司：地产（招商蛇口、保利发展、滨江集团、新城控股、贝壳、华润置地、中海发展、太古、恒隆地产、嘉里建设、新鸿基地产、恒基兆业）[3][13][14][15] * 公司：家电（老板电器、欧普照明、上海家化、美的集团、海尔智家、TCL电子、海信视像）[10][11] * 公司：医药（爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、大森林、片仔癀、东阿阿胶、华润三九）[16] * 公司：化工（万华化学）[18] * 公司：煤炭（潞安环能、山煤国际、晋控煤业、中国神华、中煤能源、兖矿能源、电投能源、华阳股份、蒙古焦煤）[19][20] * 公司：食品饮料（贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒）[21][22] * 公司：家居（顾家家居、欧派家居、喜临门）[23] * 公司：建材（东方雨虹、苏博特、三棵树、海螺水泥）[24][25] 宏观与顺周期逻辑 * 中国经济基本面企稳预期增强，名义GDP上升可能带来企业利润增长 [1] * 顺周期行业表现较好，受三因素驱动：全球大宗商品价格上涨、中国经济基本面见底企稳预期增强、宏观经济长期改善趋势明显 [2] * 当供给收缩快于需求时，行业价格和企业盈利有望改善 [1][2] * 2026年地方两会指向实际GDP增速可能低于2025年，但如果供给收缩更多，则不少行业会看到价格改善和利润回升的动力 [2] 房地产行业 投资价值与关键指标 * 地产板块具有较高的投资价值，建议增配地产股 [1][3] * 基本面积极信号：二手房成交量同比和环比均有明显增长，挂牌价降幅收窄，北京和上海等城市挂牌量下降超过15% [3][4] * 市区老旧小区房源挂牌量大幅减少，业主选择转租或等待拆迁，表明供需关系变化 [4][5] * 政策催化不断，如不动产REITs、城市政策传闻及“三道红线”等 [3] * 估值安全边际充足，大部分头部主流地产公司的PB仍显著低于1 [3] 市场走势与讨论 * 短期数据变化部分归因于季节性因素（如“小阳春”前置效应），但核心城市房地产市场基本面有所改善 [4][5] * 中长期重要讨论点包括租金回报率、调整时间与幅度以及买房负担比例，这些指标均有显著改善 [6] * 居民信心与预期成为更重要因素，受收入、就业及股市财富效应等多方面影响 [6] * 2026年A股地产板块整体仍具有很高的配置价值，基本面积极变化可能带来大幅反弹 [7] 港股地产策略 * 2026年港股地产行业策略是布局止跌回稳后的赢家，市场普遍认为2026年可能是最后一跌，预计2027年市场将真正止跌回稳 [11] * 行业赢家已经非常明朗，即剩下的大型国企和央企地产公司 [11][12] * 2025年和2026年的报表表现不会特别好，因为结转的是高价地项目，利润率较低，且存货减值接近临界点，但减值量在逐步减少，预计2027年报表利润率将大幅改善 [12] * 人民币升值对内房股整体具有正面影响，未来市场稳定后的赢家主要是贝壳、华润置地、中海发展等大型公司 [13] * 香港本地房地产市场已率先止跌回稳，2026年预计香港房价可能上涨10%左右，看好太古、恒隆、新鸿基、恒基等公司 [14][15] 出行与航空运输 * 对出行产业链未来发展持非常积极的态度 [8] * 政策显著拉动了旅游业发展，如增加法定节假日、部分地方放春秋假以及工会组织春秋游等 [8] * 自2025年初以来，免税、酒店等顺周期消费行业出现企稳回升迹象，例如海南免税销售强劲增长 [8] * 2026年春运期间，航空运输行业客流量预计将保持强劲增长，接近5-6%的增长 [9] * 今年春运票价水平优于2025年，航空业已进入良性发展阶段，客座率持续高涨，票价止跌回升 [9] * 预计2026年供给增速约为4%，需求增速约为5.5%，供需差距将推动票价上涨 [9] 家电板块 * 家电板块整体处于低估值状态，是一个非常好的布局时点 [10] * 投资主线包括：1) 地产链：厨电龙头（如老板电器）业绩稳健，市场集中度提升；欧普照明和上海家化2025年基本见底，2026年有望边际改善且分红比例较高 [10][11] 2) 白电：具有高红利、高股息属性，如美的、海尔等龙头企业业绩预计持续稳健增长并提升分红，美的综合分红加回购后股息率可达6%以上 [10][11] 3) 黑电：受世界杯催化影响显著，如TCL与索尼合作，海信作为世界杯赞助商，美国市场电视需求预计小幅反弹，TCL和海信估值约为11倍左右，股息率约4% [10][11] 医药消费医疗 * 消费医疗板块在2024年处于下滑承压状态，2025年初步显示出企稳迹象 [16] * 例如眼科屈光手术价格在经历价格战后已趋于稳定，并依托新技术有所回升 [16] * 展望2026年，大环境进一步复苏，有望看到消费医疗领域复苏迹象 [16] * 关注细分领域龙头企业：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗）、药房（益丰、大森林）、中药OTC（片仔癀、东阿阿胶、华润三九） [16] 化工行业 * 2026年以来化工行业关注度较高，原因包括市场流动性增加对涨价驱动板块关注度提升，以及对PPI转正预期增强 [17] * 年初以来主要受供给层面影响，例如陕西神木出台差异化能耗政策，以及工信部发布无碳工厂新闻，推动了化工产品涨价 [17] * 供给侧：春节前下游放假，中上游化工品开始进行行业协同性减产，以更低库存迎接节后旺季启动，预计三四月份会看到低库存、高开工、需求启动的情况，化工品价格将会上涨 [18] * 核心推荐品种包括涤纶长丝、有机硅和万华化学的MDI等 [18] * 需求侧：全球市场对化工品需求乐观，尤其是海外地产链条随着美联储降息后的修复带动需求；国内也存在边际向好的可能性，如国补政策延续、电网投资发力等因素 [18] 煤炭行业 * 煤炭行业呈现出供需格局边际改善、价格中枢企稳回升态势 [19] * 2025年煤价底部已确认，并进入修复通道 [19] * 供给端：政策约束持续收紧，包括历史核增产能退出政策逐步落地、进口煤增量受限以及转储备产能落地等因素，使得2026年国内煤炭供给确定性收缩7000万吨至1亿吨之间 [19] * 需求端：呈现电煤稳定非电韧性的特征，预计2026年整体煤炭需求将在正负1%区间内波动，但具有较强韧性 [19] * 市场情绪从悲观转向谨慎乐观，价格中枢有望进一步上移 [2][19] * 标的推荐：关注潞安、山煤、晋控等交易弹性品种，以及神华、中煤、兖矿等红利资产和高股息资产；还可关注具有产业链延伸逻辑的标如电投能源（煤炭+电解铝）、华阳股份（煤炭+电池）及蒙古焦煤（港股）（煤炭+黄金） [20] 食品饮料板块 * 近期涨幅剧烈，与茅台价格大幅上涨有关，原因包括洋河分红违约导致板块承压、茅台公司发货节奏变化控制了线下流通供给、线上放货增加，以及一些错版导致非标产品年前无法上市无意间控制了供给 [21] * 需要关注节后大量货物放出是否会对批价产生下行影响，这是2026年食品饮料板块最大的风险点 [21] * 如果该风险未出现，今年食品饮料板块整体表现应会非常强劲，一二季度可能出现以价换量趋势，公司吨价毛利可能下降，但这也意味着股价和基本面的底部，下半年报表有望转正 [21] * 今年通胀预期可能对冲部分九价下行风险，需要重点关注4月份淡季时茅台价格是否回落 [21] * 标的选择上，看好确定性高且弹性大的茅台，古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒和贵州茅台这四只股票具有较高的确定性，山西汾酒市值上行空间仍然较大 [21][22] 家居与建材行业 家居行业 * 从2025年12月开始，房地产市场的新开工和房价都有所改善 [23] * 房地产市场具有周期性，对家居行业的后周期影响显著，今年家装需求压力依然存在，但降幅有所收敛，负面影响已被消化 [23] * 预计今年工程端业绩将有所收敛，而国补取消后，前端需求会有波动，但终端需求将释放，并且运营能力更集中 [23] * 股市方面，顾家、欧派、喜临门等定制家具龙头公司值得关注 [23] 建材行业 * 建材行业受到地产下滑影响较大，但这种影响已逐渐消化 [24] * 目前新房施工和竣工阶段的建材需求占比从原来的60%-70%下降到20%-30%，二手房交易和自有房屋重新装修占比则上升至60%-70% [24] * 1月份玻璃需求超预期增长，一方面是因为去年底项目资金到位延迟至1月放款；另一方面是沿海地区出口订单火热，加工厂加班赶工 [24] * 供给方面，各子板块产能出清明显，如防水企业数量减少50%-60%，涂料企业减少至六七千家，水泥和玻璃产能分别减少10% [24] * 目前供需处于极端点位，判断建材价格已经见底，将迎来价格反转和业绩修复 [24][25] * 建议关注供给侧持续出清的大宗品，如玻璃和水泥；以及存量需求催化的防水和重刷涂料 [25]

行业与公司 * 涉及的行业为黑电（黑色家电，主要指电视）产业链，包括上游的面板制造和下游的整机制造 [1] * 涉及的上游公司包括：天奥科技、BOE（京东方）、彩虹股份、惠科（即将上市） [14] * 涉及的下游公司包括：海信视像、天骄电子、TCL、小米、创维、索尼、三星、LG等 [3][10][12][14] 核心观点与论据 **1 产业链关系变化：从矛盾对立到向上共振** * 传统观点认为黑电产业链上下游矛盾突出且周期性很强 [2] * 当前观察到上游面板企业利润释放及股价上涨时，下游整机企业的利润率和股价亦有提升 [1][2] * 未来上下游将迎来向上共振局面，两者的利润率和股价表现都会较好 [2] **2 核心驱动力：大屏化与高端化** * **大屏化趋势**：电视平均尺寸持续提升，中国市场主流尺寸已从65寸提升到75寸，85寸电视占比快速增加 [3] 自2020年以来，中国大陆平均电视尺寸已从50寸增加到60多寸，而美国和欧洲仍停留在50多寸 [9] * **高端化趋势**：高端显示技术Mini LED渗透率快速提升，从2024年的几百万台增长到2025年的近1,000万台，预计2026年接近2000万台 [1][3] 中国高端Mini LED电视渗透率从个位数提升至30%以上 [9] * **对产业链的影响**：推动产业链升级 [1] 推动产品结构升级，有助于提升整机厂利润率 [3][12] **3 面板价格周期属性减弱，中枢有望提升** * **变化**：面板价格周期性在近年来有所削弱 [5] * **供给端原因**：供给侧收缩，原因包括新旧产能变化、长期KPI减少、面板厂商控产意愿增加 [1][5] 日韩企业退出LCD行业，中国大陆厂商掌握更多产能并形成稼动率调控共识 [5] * **需求端原因**：大屏化和高端化趋势推动需求面积增长 [1][5] * **未来展望**：未来面板价格中枢将提升，周期属性减弱 [1][5] 未来3-4年，由于平均尺寸提升、供需比持续低于平衡线等因素，面板价格中枢将提高 [6] **4 面板企业前景：利润率改善，迎来利润释放周期** * **利润率现状与空间**：目前电视面板企业的净利率接近高个位数 [7] 过去净利率曾达到10%以上，甚至超过15%，仍有改善空间 [7] * **改善驱动因素**：折旧成本下降、稼动率回升 [1][6] 截至2025年年底整个行业稼动率已回升至82%左右，并有望继续回升至85%甚至90% [6] * **投资前景**：中国大陆具有竞争力的面板厂，如京东方、TCL科技等，将迎来利润释放周期，并具备较大的投资空间 [6] **5 下游整机市场趋势：中国引领大屏化，高端技术快速渗透** * **中国引领大屏化**：受益于国内大尺寸面板产能快速释放和成本下降 [1][9] 中国品牌如海信、TCL等推动了性价比高的大尺寸电视普及 [9] * **海外市场潜力**：预计欧美市场将在未来三年内70寸以上出货量超过2000万台，年复合增长率接近40% [9] * **高端技术增长**：全球Mini LED年复合增长率可能达到60%，到2028年渗透率将达22% [9] * **价格案例**：2024年黑五期间，美国85寸最便宜的电视售价为548美元，比2022年的997美元几乎腰斩 [9] **6 竞争环境改善：集中度提升，中国品牌崛起** * **国内市场**：国补政策刺激一级能效、大屏及高端产品需求，一线品牌（海信、TCL、小米、创维）市占率持续提升，二线品牌（长虹、康佳、华为等）市占率下降 [10] * **海外市场**：北美市场渠道品牌份额因通胀和消费降级曾上升，但其高度依赖自身渠道且产能有限，份额可能不会进一步提升甚至下降 [10] 日韩品牌如三星、LG、索尼等市占率也在下降，例如群智咨询预测2026年日韩品牌市占率将比2025年下降一个百分点 [10][11] **7 整机厂利润率提升空间** * **提升逻辑**：即使未来面板价格中枢可能上升，整机厂利润率仍有提升空间 [12] * **主要原因**：竞争格局优化、大屏化与高端化趋势推动产品结构升级、中国企业通过降本增效实现利润增长 [3][12] * **案例**：TCL与索尼成立合资公司运营索尼品牌，有望通过TCL供应链降低成本并显著提高利润 [3][12] 海信收购东芝后，其净利润迅速从亏损转为盈亏平衡，并达到7%左右 [12] 其他重要内容 **1 短期面板价格波动对下游影响有限** * 短期面板价格上涨主要受下游备货需求和春节期间供给减少影响 [3][13] * 长期来看，在世界杯备货旺季结束后供需恢复正常，预计面板价格全年波动幅度不大 [13] * 2026年全年，下游整机涨幅与上游面板涨幅相当，不会对整机厂商利润产生太大负面影响 [13] **2 具体公司看点** * 天骄电子预计能够完成股权激励计划中的业绩考核目标，并且与索尼合作成立合资公司，有望带来新的收入增量 [14]

行业与公司 * 涉及的行业为家电行业，包括白电、黑电、小家电等子行业 [1] * 涉及的公司包括美的集团、海尔智家、海信家电、TCL电子、海信视像、苏泊尔、格力电器、巨星科技、全峰控股、长和实业、欧申机器等 [1][2][4][12][13] 2025年回顾与业绩表现 * **整体板块**：2025年上半年受益于国家补贴政策表现突出，第三季度国内补贴退坡但海外复苏支撑报表，第四季度因高基数及部分省份补贴资金不到位，内需承压 [2] * **白电**：美的集团和海尔智家第四季度收入保持正增长，预计美的全年利润增速14%，海尔约12% [1][4] 二线白电如海信家电面临盈利压力，全年利润略有下滑 [1][4] * **黑电**：TCL电子业绩超预期，海外市场产品结构提升带动利润增长 [1][4] 海信家电业务有整合预期 [11] * **小家电**：竞争激烈导致利润率承压，外销订单改善尚不明显，例如苏泊尔预计全年收入持平微增但利润下降约5% [4] * **内销品类**：高频数据显示扫地机等品类内销下滑，白电和黑电受影响较小 [1][2] 2026年展望与趋势 * **内需与政策**：2026年初线上线下销售增速下滑，但国补政策延续，各省资金逐步到位，预计上半年内需略有下滑，下半年恢复 [1][5] * **价格战缓解**：美的已宣布空调涨价3-6%，格力也计划提价，有望缓解价格战压力，一线品牌市场份额有望逆势上升 [1][5] * **出口预期**：一线龙头企业对2026年出口增速预期为大个位数增长，二线品牌预计双位数增长 [1][5] * **全球电视市场**：2026年上半年预计表现良好，受益于六七月份世界杯旺季带来的提前补货 [7] * **成本影响**：面板价格上涨（大尺寸面板涨幅仅1美元）对盈利影响小，预计一季度或全年综合涨幅在5%以内，可终端消化 [8] 存储器涨价对电视整机成本占比仅5%，对OBM厂商影响很小 [8] 战略合作与公司动态 * **TCL电子与索尼合资**：成立合资公司（TCL持股51%，索尼49%），在电视和音响领域深度合作，旨在加速TCL在全球尤其是海外高端市场建立护城河并提升份额 [2][9] 索尼年出货量不到400万台，市占率约2%，但其平均售价（ASP）约为TCL的1.5倍，合作有助于TCL提升中高端市场竞争力和利润率 [10] 投资主线与标的推荐 * **主线一：黑电板块** * 推荐TCL电子和海信视像，行业景气度较高且有催化事件 [6][11] * 与索尼合作后，预计TCL电子估值可从10倍修复至12-15倍，伴随业绩增厚，股价空间可能超50% [2][11] 海信视像估值也可能从11倍修复至14-15倍 [2][11] * **主线二：高股息板块** * 推荐美的集团和海尔智家，预计2026年利润增速达个位数，估值相对便宜（美的约12倍多，海尔约11倍多） [12] * 预计2027年将提升现金分红比例，美的股息率可能接近6%，海尔超5% [2][12] * **主线三：出口链/美国地产链** * 出口链相关标的及具有创新能力的小家电企业值得关注 [6] * 美国降息背景下，优选工具链类公司，如巨星科技、全峰控股、长和实业、欧申机器，受益于美国地产数据向好及海外渠道补库需求，业绩与估值弹性较大 [2][13]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 核心观点 - 2025年第三季度全球电视市场呈现复苏态势，整体出货量同比小幅下滑但降幅收窄，市场下行压力有所缓解 [4][7] - 区域市场表现分化，发达市场中日本、东欧需求走弱，而北美市场受益于大促出货量同比转正，新兴市场里中国调整幅度较大 [4][7] - 竞争格局方面，韩系品牌通过价格策略使份额小幅回升，但除小米外各品牌均价均回落，中国品牌在发达市场稳步提升份额，与韩企的均价差距意味着未来高端化与结构性升级空间广阔 [4][8][10] - 技术结构上，全球Mini LED电视市场规模快速增长，但受中国市场增速放缓影响，整体渗透率提升节奏阶段性趋缓，海外多区域增速提速成为技术普及新动力，该技术作为下一代主流显示技术，未来渗透率存在较大提升空间 [4][9][10] 根据目录总结 景气度：2025Q3全球TV市场总量企稳，国际市场表现较为亮眼 - 2025Q3全球黑电市场整体出货量达5254.93万台，同比小幅下滑0.63%，但降幅收窄，市场下行压力缓解 [23] - 产品端分化显著，LCD电视出货量5100.82万台，同比下滑0.87%，而OLED电视出货量154.11万台，同比增长7.75% [23] - 从出货额和均价看，2025Q3全球黑电市场出货额230.18亿美元，同比下滑6.76%，均价降至438.02美元/台，同比下滑6.17% [23] - 区域市场表现分化：日本市场出货量同比下滑5.40%，东欧市场同比下滑11.22%，北美市场同比增长2.29%，中国市场同比下滑12.16%，亚太市场同比增长7.68%，拉美和中东非市场实现小个位数增长 [23][28][31][35] 竞争格局：韩企均价下行，份额小幅回升 - 2025Q3三星与LGE的全球出货量份额分别为17.7%和10.8%，环比分别提升0.8和0.5个百分点 [49] - 除小米品牌外，各品牌均价均回落，其中三星全球均价为703.43美元，同比/环比分别下滑5.35%/5.19% [49] - 中国品牌TCL和海信全球均价分别为385.62和381.19美元，与三星均价差距超过300美元，未来产品结构改善空间大 [49][50] - 在北美市场，三星份额在2025Q3回升至21.85%，中国品牌份额自2025Q2起止跌回升并延续向上突破趋势 [52] - 在新兴市场，TCL增长势能强劲，在亚太（不含中日）和拉美地区出货量份额分别达12.86%和20.88%，超越LGE成为亚太市场市占率第二的品牌 [60] 结构性变化：Mini LED TV渗透率提升阶段性放缓，长期趋势不变 - 2025Q3全球Mini LED电视出货量达3.15百万台，同比增长153.74%，出货量渗透率达5.99% [70] - 需求高度集中于中国、西欧和北美市场，其中中国地区渗透率达14.51%，远超全球平均水平，但增速从2025Q2的215%放缓至Q3的114% [70] - 海外市场增速明显提速，北美、东欧和亚太地区2025Q3 Mini LED TV出货量同比增长均超200% [72] - 品牌竞争格局：TCL与海信在出货量规模和增速上表现突出，2025Q3 TCL Mini LED TV全球出货量同比增长218.03%，海信同比增长151.58% [79][80] - 三星2025Q3 Mini LED TV全球出货量59.26万台，同比增长92.55%，低于行业增速 [75] - LGE因过往过度依赖OLED技术，Mini LED规模较小，但2025Q3凭借低基数实现出货量21.95万台，同比增长1013.52% [77] 投资建议与重点公司 - 报告认为Mini LED作为较为确定的下一代主流显示技术，其全球化拓展正从中国主导转向多区域共振，中国品牌凭借产业链与先发优势占据主动 [10][88] - 行业内重点公司推荐：TCL电子（01070）和海信视像（600060），投资评级均为“买入” [13]

纪要涉及的行业与公司 * **家电行业**：涵盖空调、黑电、厨电、小家电等品类，涉及公司包括**美的集团**、**海尔智家**、**格力电器**、**TCL电子**、**海信视像**、**极米科技**[1][2][3][4][5] * **消费电子/智能硬件行业**：聚焦**AI智能眼镜**、**机器人**、**两轮车**，涉及公司包括**TCL电子（雷鸟创新）**、**海信视像**、**极米科技**、**光峰科技**、**比翼股份**、**九号公司**、**石头科技**、**科沃斯**[1][5][6][7][9][10][11] * **工具产业链**：主要面向美国市场，涉及公司包括**巨星科技**、**全峰股份**[1][12] 核心观点与论据 1. 家电行业：政策调整与成本压力并存 * **2026年国家补贴政策调整**：总体补贴金额约**2,500亿元**，第一批资金已提前下发[2] 整体补贴比例**15%**，补贴上限从**2,000元**降至**1,500元**[1][2] 新增**智能眼镜**品类，但厨电、小家电等可选品类补贴收缩[2] * **空调行业集体涨价**：主要因铜价快速上涨，**美的**涨价**6%**，**海尔**涨价**5%~10%**，**TCL**涨价**5%~8%**，**格力**暂不涨价[1][3] 企业通过签署铝强化应用研究自律公约，推进“铝代铜”技术以应对成本压力[1][3] * **龙头企业战略拓展**：**美的**在2025年底收购瑞科医疗国际业务，拓展医疗板块，并在楼宇科技、磁悬浮离心式压缩机、库卡机器人核心零部件国产化方面取得突破[1][4] **海尔**通过收购欧洲制冷业务等海外增量实现增长[1][4] 预计两家公司**Q4收入增长0~5%**[1][4] 2. 消费电子：AI眼镜与机器人成为CES焦点 * **AI智能眼镜新品集中发布**：在CES展会上，**TCL电子（雷鸟创新）**、**海信视像**、**极米科技**等公司发布AI眼镜新品[1][5] **极米科技**的Memo ONE和Memo AIR重量仅**28克**，是目前最轻便的显示方案之一[5] 新品预计**二季度**进入众筹或发售[1][5] * **AI眼镜行业前景广阔**：预计出货量将从**2025年的1,000万台**增长至**2026年的2,000万台**，实现翻倍[6] 上游供应商如**光峰科技**（AR显示光机核心供应商）和**比翼股份**（通过投资切入整机代工）将受益[6][7] * **机器人技术持续突破**：**石头科技**在CES首发“轮足爬楼”机器人，并在3D传感、仿生机械手和轮足方面取得突破，提升具身智能机器人技术[11] **科沃斯**发布泳池机器人和陪伴宠物机器人等新品，扩充SKU序列[11] **九号公司**旗下蔚蓝大陆推出集成固态激光雷达技术的家用及商用割草机器人系列[9] 3. 两轮车行业：困境反转与龙头崛起 * **行业经历困境反转**：新国标切换初期引发消费者误解，经市场教育后，产品接受度进入右侧阶段[8] * **九号公司展现强劲潜力**：发布新国标车型及电摩战略，目标是占据**5,000亿**全球油摩市场[9] 通过搭载半固态电池技术，实现**400-500公里**的续航里程，并利用国内快充网络缓解里程焦虑[1][9] 预计**2026年两轮车销量增速达40%-50%**[1][9] 计划新增约**3,000家**门店，并将店铺面积扩展到**100-200平米**[9] 公司凭借技术实力、定价议价及渠道能力，有望穿越供给侧出清带来的机遇[10] 当前估值仅**15倍**，潜在业绩增速可能超**35%**，被认为明显低估[10] 4. 工具产业链：受益于美国地产周期反转 * **需求端有望改善**：在美联储降息及美国地产周期反转影响下，美国房屋成交量有望回升至**500万套**以上，拉动工具需求[1][12] 行业从被动去库存转向主动补库，叠加消费周期，推动增长[12] * **相关公司投资价值凸显**：**巨星科技**预计2026年业绩增速**20%-30%**，利润端增速可能超**25%**，估值约**13-14倍**[12] **全峰股份**有望重回双位数增速通道，估值**不到10倍**[12] 其他重要内容 * **石头科技业绩与估值**：2025年受益国家补贴，国内需求爆发式增长[11] 预计四季度收入增幅**35%**，单季度业绩可能达**5-6亿元**[11] 面临2026年补贴退坡压力，需通过提高利润率应对[11] 当前市值约**400亿元**，对应约**25亿元**利润，估值约**17倍**，预计2026年增速**20%-30%**[11] * **九号公司短期业绩波动**：2025年第四季度收入可能因新国标切换带来的库存清理影响而略微下降**10%-15%**[9]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 黑电Mini LED的全球变革历经国内需求积累、中系产业链铸高壁垒形成国内供需正循环正向海外高端大屏的千亿市场降维进军[4] - 第三代显示技术竞争中Mini LED凭借性价比优势已取得领先其渗透率突破是价格的胜利国内已验证了“降价-放量-降本”的正循环路径[4][16] - 中国在大尺寸LCD面板领域已占据全球主导地位高世代线布局和折旧临近结束将进一步强化产业链成本优势为中国品牌海外扩张提供坚实后盾[4][124] - 中国品牌正凭借产业链优势对海外高端市场进行降维打击中系Mini LED电视在价格上已显著低于韩系OLED产品有望抢占全球高端显示市场的巨大增量空间[4][5] 根据相关目录分别总结 1. Mini LED成为国内黑电变革核心驱动 - **需求驱动大尺寸化与画质升级**：近9年电视选购要素从价格尺寸痛点转向画质诉求核心锚点为“大尺寸+画质优秀+可接受价格”[4] 2024年中国彩电平均尺寸已达63.5寸2025年有望达65.5寸[36] 大尺寸趋势强化了对Mini LED等高画质技术的需求[34] - **价格下降驱动渗透率快速提升**：京东平台数据显示22Q2-25Q2期间Mini LED电视价格与同期电视均价比值的年复合增长率为-18.8%[4] 同期75寸、85寸、98寸电视价格的年复合增长率分别为-14.5%、-12.6%、-13.8%[4] Mini LED电视均价已稳定在电视整体均价的1.7-1.9倍进入放量区间[4][68] - **市场竞争与政策助推正循环**：小米在2023年以低价策略启动市场其“小米模式”通过高周转摊薄费用实现盈利成为Mini LED正循环的启动力[4][52] 24H2起国家以旧换新补贴（最高2000元）大幅助推了Mini LED的结构升级和规模积累[4][58] - **市场份额与结构变化**：各三代显示技术销量份额从22Q1均低于1.2%起步至25Q3 Mini LED电视销量份额已接近30%销售额份额更达52.5%[4] 75寸及以上大屏品类在25Q3销售额占比已高达67.9%成为收入主力[36] 65寸市场已趋成熟75寸及以上尺寸需求韧性凸显未来份额提升空间显著[73] 2. 中国Mini LED产业链筑高壁垒 - **背光模组是成本核心降本路径清晰**：在65寸Mini LED电视成本构成中背光模组占32%Open cell（液晶玻璃）占26%[4][88] 相比传统背光成本增加主要在背光模组伴随订单放量将在LED芯片、封装、驱动IC、制造良率、设备及材料国产化、规模化等多环节实现同步降本[4][87] 全球65寸Mini LED背光模组成本有望从2023年的150美元降至2025年的80-100美元[4][102] - **面板产业高世代布局确立大尺寸主导权**：2024年中国大陆LCD面板出货量全球占比已达66.4%且在大尺寸领域更占优[4] Omdia预测25Q1中国在65寸、75寸、85寸、90-115寸面板的全球份额分别超过70%、85%、70%、95%[105] 这得益于过去十年中国坚定布局高世代线（如10.5代）其切割大尺寸面板的效率远高于低世代线契合了大尺寸化趋势[4][109][112] - **折旧临近结束将进一步释放成本红利**：部分中国高世代产线折旧即将结束折旧前后65寸和75寸的模组/面板成本预计可降低25-40%[4][126] 这将使主导全球供应的中系大尺寸产业链利润余量增厚与中国品牌全球拓展的利益一致[4] - **产业链企业已渐获利**：聚飞光电LED业务营收在2024年增速达20%[4] 芯瑞达毛利率从22H1到25H1累计提升5.5个百分点[4] 京东方、TCL科技等面板巨头规模与利润连续双增[4] 这些均为国牌出海提供了坚实后盾[4] 3. 国牌Mini LED海外扩张高端布局从领先迈向全面突破 - **海外市场存在高端产品供需错配**：2024年美国人均住宅面积是中国的1.65倍且看电视是核心休闲活动（2025年约3.27小时/天）理论上对高配产品有强需求[4] 但以韩系品牌为主的高端OLED电视价格过高25年4月三星和LG的77寸OLED电视最低价仍在美国电视均价的3.3倍以上[5] 这为高性价比的中系Mini LED电视提供了市场空间 - **中系品牌凭借价格优势降维打击**：23Q3至25Q3期间亚马逊平台上中系Mini LED电视价格降幅达25-40%[5] 中系Mini LED电视75寸级别价格已下探至美国市场均价的两倍线附近而韩系OLED价格仍在三倍以上[5] 奥维睿沃预测2025年中国电视平均尺寸将较全球均值高出11.3寸[4] 表明中国在消费大尺寸产品上已领先全球 - **品牌策略分化中进韩退态势明显**：在海外扩张策略上韩系保守小米侧重国内盈利而TCL、海信成为出口先锋[5] 针对关税等贸易风险中系品牌加速在新兴市场布局扩张行业呈现“中进韩退”的结构交接态势[5] - **全球市场增长空间广阔**：基于高端降维及中国市场的渗透规律报告看向全球Mini LED电视市场预计到2030年渗透率有望达到15%带来庞大的海外增量市场[5] 4. 配置建议 - **关注产业链核心环节头部玩家**：在全球需求持续放量下建议关注中国Mini LED业务高权重的核心部件、模组、方案头部企业包括背光头部企业聚飞光电、显示模组企业芯瑞达、面板厂巨头京东方和TCL科技[6] - **关注海外扩张优势品牌**：品牌商在海外扩张中具备价格优势、份额空间及相对温和的竞争市场海外业务利润改善空间显著建议关注TCL电子和海信视像[6]