投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，维持评级 [5] 核心观点 - 当前创新药板块市值基本反映了中性预期下的创新药市值空间，全球市场打开成长空间 [2][3] - 创新药国内海外双双突破，国内市场基本面改善明显，板块整体有望2026年扭亏，海外市场授权交易火热且多个BD预期有望年内兑现 [3] - 创新药板块下半年存在多个催化剂，包括医保谈判、学术会议、商保创新药目录、多个BD兑现 [3] 国内市场空间测算 - 以2024年69家A股、港股Biotech创新药公司924.3亿元营业收入为基础，假设未来6年板块营收复合增速30%，则2030年板块有望实现约4460亿元营业收入 [2][15] - 按照峰值PS倍数法，给予2030年4460亿元创新药销售规模3-5倍PS，对应13380-22300亿元市场估值 [2][19] 海外市场空间测算 - 截止2025年6月国内创新药领域海外授权交易累计合同总金额达1938亿美元，保守假设50%项目成功并按15%分成计算，有望贡献145亿美元销售分成 [2][20] - 按照峰值销售分成PE倍数法，给予145亿美元10-20倍PE，对应10175-20349亿元市场估值 [2][22] 板块估值水平 - 当前国内72家Biotech创新药企业与12家核心仿制药转型创新药企业合计市值约31023亿元 [3][24] - 不考虑未来BD情况下，2025年创新药国内+海外市场空间有望达23555-42649亿元，当前市值基本反映中性预期下的创新药市值空间 [3][26] 长期成长逻辑 - 国内市场Biotech创新药公司商业化进入正轨，2024年营业收入同比增长36%，营收＞1亿元公司数量达50家，同比增长22%，归母净利润大幅收窄至-193.6亿元，按每年减亏100+亿元趋势推算，有望2026年扭亏 [28][32][34][35] - 海外市场2025年上半年已有97项海外授权BD交易达成，同比增长45%，合同总金额达442亿美元，约占2024年全年82%，平均合同总金额10.8亿美元，首付款达39亿美元，三生制药与辉瑞关于PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录 [36][41][42][46][47][48][49] 板块持仓情况 - 2025年Q2所有基金对Biotech创新药重仓市值达803.71亿元，环比增长39%，占全市场重仓持仓比重2.39%，环比增加0.49pp，占医药行业重仓持仓比重24.93%，环比增加5.49pp，占总体流通市值比重7.05%，环比增加0.93pp [52][56][57][59][60][62] - 重仓持仓前十公司包括信达生物、百济神州(A股)、康方生物、百济神州(港股)、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、益方生物、迪哲医药、诺诚健华(A股) [63][66] 下半年潜在催化剂 - 医保谈判：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判，包括2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的枸橼酸伏维西利、氘恩扎鲁胺、瑞康曲妥珠单抗等 [68][69][71] - 学术会议：下半年WCLC、ESMO等重要肿瘤学术会议值得关注 [72][74][75] - 商保创新药目录：首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，改善支付环境 [76][77] - 多个BD兑现：MNC下半年清预算有望驱动多个BD交易兑现，包括信达生物IBI363、石药集团SYS6010、益方生物D-2570等 [79][80][82] 后续投资思路 - 寻找下一个可能海外授权的重磅品种，包括信达生物PD-1/IL-2双抗、石药集团EGFR ADC、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗、众生药业GLP-1/GIP双靶等 [83][84][85][86] - 关注已获MNC认证未来海外放量确定性高的品种，包括传奇生物西达基奥仑赛、科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1、三生制药SSGJ-707等 [92][93][95]

行业与公司概述 - 行业：创新药行业[1][2] - 公司：同仁医药、信达生物、百济神州等中国创新药企业[3][7][10] --- 核心观点与论据 1 **政策与市场环境** - 政策利好推动创新药估值重塑，2024年初以来国家出台一系列支持医药行业的政策[2] - 医保基金运行良好，结余率健康，2018-2024年新增创新药销售额占总基金支出仅2%（约5,400亿），显示市场增长潜力巨大[1][5] 2 **国际认可与合作** - 中国创新药在2025年ASR和ASCO大会上展示数量创新高，BD交易活跃，重磅交易（总包超10亿美金）占比接近全球30%[1][4] - 同仁医药TCE双抗授权默沙东，首付款达7亿美元，反映跨国公司对中国创新药的认可[7] 3 **技术优势与领域领先** - 中国在ADC、单抗、双抗、基因治疗等领域具有全球竞争力，通过国际会议和BD交易输出优质资产[1][6] - 研发成功率提升，技术迭代（如单抗→双抗/ADC）规避了从0到1的高风险[18] 4 **商业模式创新** - “留扣”交易模式兴起：中国企业通过授权或海外成立小公司与基金合作，缓解现金流压力，未来可获销售分成[3][8][9] - BD交易成为持续盈利来源，优质资产吸引跨国公司高价license in[11] 5 **企业盈利预期** - 信达生物和百济神州预计2025年实现盈利，标志行业进入盈利周期[10] - 龙头公司利润率（p）提升至40%，放量速度（k）加快，推动PS倍数从3倍升至5倍[16][17] --- 其他重要内容 **估值方法** - 采用RNPV法（风险调整净现值）和峰值PS倍数法评估公司价值，关键因子包括利润率（p）、放量速度（k）、折现率（r）、永续增长率（g）[12][16] - 同类最佳（best in class）产品因疗效优势可获更高PS倍数[19] **风险与挑战** - 折现率（r）受无风险利率（如10年国债收益率）影响，近期呈下降趋势[18] - 需关注政策持续性、医保支付比例变化及国际市场竞争[5][11] --- 数据与单位换算 - 同仁医药授权首付款：7亿美元[7] - 2018-2024年新增创新药销售额：5,400亿人民币[5] - 重磅交易占比：2025年上半年接近全球30%[4]

行业与公司 - 行业：创新药行业，重点关注肿瘤、血液瘤、心血管疾病等领域[1][2][15][16][17][18][19] - 公司：福美替尼（艾力斯核心产品）、三生、康方等创新药企业[1][5][27] 核心观点与论据 创新药估值方法 - 估值步骤：计算产品放量曲线，结合利润率与折现系数折现[3] - 关键因素： - 适应症拆分（如二线肺癌、一线肺癌等）[3] - 市场判定（诊断率、患病人数、治疗比例）[3] - 客观数据（如肺癌诊断率35%→63%预期）与主观判断（医生意见影响渗透率）[3] - 市场竞争格局（如伏美替尼vs阿美替尼）与价格波动（医保谈判影响）[6] - 治疗年限（EGFR突变患者平均使用1.5-3年）[6] 产品竞争力与市场格局 - 福美替尼表现：DOT从1.1年提升至1.3年，市占率受竞争波动（奥希替尼影响后回升）[5] - 中国市场特点： - 集中度高，前两名市占率60%-70%（如PD-1领域前两名占55%-60%）[11] - 先发优势显著，首批进医保品种易占高市占率[12] - 大单品销售特征：医保首年超10亿元，次年超20亿元[13] 风险调整与峰值计算 - 已上市适应症风险调整值为1，临床三期适应症折价80%[1][6] - 峰值计算因素：诊断率、治疗率、市占率、DOT、单价（如从40万元/年降至6万元）[7] 中国创新药市场特点 - 商业化爬坡期长于美国（7-8年维持15%增速），肿瘤渗透率70%-80% vs 自免类25%-30%[8] - 医保定价规律：首年上限15万元（社会价值阈值30万元），成熟产品降价至3万元（如PD-1）[10] 临床阶段公司评估 - 研发成功率：一期到获批平均14%（中国头部企业17%），三期到批准68%[15] - 病种差异：血液瘤成功率最高（一期24%，三期72%），肿瘤领域整体较低（一期5%）[16][17] 财务与现金流评估 - 小分子毛利率95%，国内销售费用率30%-40%，管理费用率5%[14] - 净现金价值按50%净现金率×WACC（10%）折现，终值按每年20%下降计算[14] 其他重要内容 市场情绪与技术周期 - 市场情绪影响估值：情绪好时临床一期/前期产品获关注，融资环境改善推动正向循环[23][24][25] - 底层技术周期关键（如ADC+PD-1、减重代谢二代产品）[22] BD项目估值案例 - 三生BD项目：总包60亿美金对应120亿美金市值（三生占70%）[27] - 康方因临床进展及收购预期市值更高（七八百亿人民币）[27] - 临床前期BD需谨慎评估总包内容（里程碑付款、销售分成虚高）[28] 行业差异与挑战 - 血液瘤成功率高因直接注射起效快，新技术（ADC、双抗）推动疗效[18] - 心血管疾病研发难：现有方案成熟（如高血压药），临床试验要求高[19] 数据引用汇总 - 价格变化：40万元/年→6万元[7] - 渗透率：肿瘤70%-80% vs 自免25%-30%[8] - 市占率：前两名60%-70%[11] - 研发成功率：血液瘤一期24%[16]，整体一期14%[15] - 财务数据：毛利率95%，销售费用率30%-40%[14]

港股创新药及CXO板块表现 - 今日港股创新药板块集体上涨，CXO龙头药明康德业绩发布后股价涨超13%，带动CXO板块强势大涨 [1] - 港股通创新药ETF(159570)涨1.4%，成交额突破16亿元，近60日资金净流入超50亿元，规模达87.8亿元领跑同类 [1] - 成分股中凯莱英涨超15%，药明合联涨超11%，药明生物涨超5%，信达生物、百济神州等涨幅超2% [3] 药明康德2025H1业绩 - 预计实现营业收入208亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.24% [3] - 归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%，经调整归母净利润63.15亿元，同比增长44.43% [3] - 扣非净利润55.82亿元，同比增长26.47% [3] 行业景气度与机构观点 - 方正证券认为创新药BD浪潮下，CXO及生命科学上游将迎来新一轮景气周期，美降息预期将加速临床前CRO业绩 [4] - 广发证券指出CDMO行业已触底回升，2025年业绩确定性较强，临床及临床前CRO有望向上 [4][5] - 中国创新药研发数量全球第一，截至2024年底累计原创新药3575个，超越美国 [5] 创新药出海与价值重估 - 2024年全球超5000万美元首付款BD合作中，中国占比超30%，验证临床竞争力 [6] - MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2%，需理性看待估值攀升 [4] - 广发证券强调BD出海是价值重估催化剂，未来需聚焦全球最优临床价值兑现 [6] 政策与支付空间 - 医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，将商保纳入制度框架 [7] - 2024年商业健康险保费收入9773亿元（+8.2%），赔付额3848亿元，政策助力下赔付率有望提升 [7] - 商保创新药目录预计10-11月落地，采用价格协商机制，长期打开支付空间 [7] 港股通创新药ETF(159570)特征 - 标的指数100%布局创新药产业链，前十大权重占比72%，龙头集中 [8] - 创新药权重占比85%，2025上半年涨幅62.78%，领跑港股医药指数 [8] - 支持T+0交易，成分股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等 [8]

估值方法 - 创新药行业具有专利保护期和研发高度不确定性的特点，专利期内拥有超强定价权但专利期后竞争力断崖式下跌，且优秀药物产出存在巨大随机性[4] - 绝对估值DCF模型不适用于创新药行业，因无法准确预测利润、资本开支和自由现金流[5] - 相对估值中P/B无法反映公司价值，因创新药公司价值在于管线而非净资产[7] - P/E和P/DCF估值因盈利和自由现金流难以线性预测而失真[8] - P/S估值最适合创新药公司，因销售额变化稳定可线性外推[9] 商业预测模型 - 预测销售额需通过药品适用人群、市场份额、药品定价三要素构建模型，采用Frost & Sullivan的测算模型最具代表性[11] - 预测逻辑分五步：计算患病总人数、确认靶点治疗亚型患者数、计算治疗率、分析药品市场份额、结合年费推销售额[12] - 多适应症药品需对各适应症单独预测后加总[13] 药品适用人群 - 慢性疾病使用患病率作为预测起点，恶性肿瘤等急性疾病使用发病率[15] - 疾病需进一步分亚型，如乳腺癌分为hr+her2-、her2+、TNBC三种亚型[17] - 治疗率反映疾病干预可及性，受地域经济水平和医疗普及程度影响[20] 市场份额 - 市场份额取决于靶点竞争力、真实世界疗效、药物使用顺序、商业化能力、医保政策五因素[22] - 靶点竞争力需综合考量同适应症不同靶点药物的竞争，如ADC与IO疗法的联合用药优势[24] - 真实世界疗效受分子设计差异显著影响，如泰它西普对APRIL中和能力是Atacicept的5-10倍[25] - 药物使用顺序遵循专家共识，创新药通常从三线治疗开始商业化[29] - 商业化能力差异显著，2024年全球PD1销售额前五均为MNC机构，默沙东Keytruda市占率56%[30][31] - 医保政策显著提升放量，如浙江医保报销比例达75%[32] 药品定价 - 定价逻辑参考同病种药品年费，结合临床获益优势和成本，如Keytruda上市定价15万美元/年[36] - 不同国家价格差异显著，美国药品定价中位数为英国的1.98倍[38] - 中国医保谈判形成规律降价趋势，美国则每年按通胀水平涨价[39] 产品销售曲线 - 药品生命周期分导入期、高速增长期、成熟期、衰退期，达销售峰值中位数时间6年[42] - 小分子化药爬坡快升快降，如Paxlovid 2022年销售额189亿美元，2023年降至56亿美元[44] - 生物药爬坡平缓但峰值高，如Keytruda通过适应症扩展持续增长[44] 数据客观性 - 药品适用人群中患病率/发病率不确定性低，治疗率不确定性中等[48] - 市场份额中靶点竞争力不确定性弱，商业化能力不确定性较强[49] - 药品定价中未上市药品不确定性强，已上市药品不确定性低[50] 合理估值 - 销售额公式为适用人数×市场份额×年费，需考虑不确定性[53] - 静态/动态P/S需结合增速，如50%增速对应P/S约15倍[55] - 销售峰值P/S按成熟后PE12倍、净利率25%计算约为3倍[56]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 需理性看待创新药估值攀升和股价上升空间，中国创新药研发具全球竞争力，出海趋势将长期持续，但出海交易达成需长时间研发积累 [2] - 创新药商保目录即将落地，对行业短期影响有限，长期将打开创新药支付空间，政策助力下商业健康保险保费收入规模和赔付率有望大幅增长，成为创新药重要支付来源 [5] - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，看好巨子生物、固生堂、时代天使等标的 [5] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 创新药市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [2] 创新药政策支持 - 7月1日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调对创新药全方位政策支持，将商保纳入制度框架，核心内容包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模、优化续约规则、增设商保创新药目录等 [5] 创新药商保情况 - 2024年我国商业健康险保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，资金规模接近当年居民医保筹资总水平，但商业健康保险赔付率较低，2023年赔付额仅为3848亿元 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |三生制药|1530 HK|买入|7501.5|28.32|15%|5.8|18.0|2.2|2.0|0.5|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7720.0|79.96|37%|22.1|17.9|6.2|5.0|0.3|0.3| |固生堂|2273 HK|买入|1063.3|52.75|54%|17.1|13.2|2.8|2.4|0.2|0.2| |时代天使|6699 HK|买入|1204.3|69.55|25%|99.4|54.9|2.4|2.3|0.0|0.0| |百济神州|ONC US|买入|27291.9|359.47|46%|106.5|33.1|89.0|68.1|0.1|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|17388.9|102.95|25%|281.9|167.5|8.8|8.0|0.0|0.1|[3] 消费类医疗领域标的分析 - 巨子生物受益于强劲产品力，销售额将逐步复苏，品类和品牌扩张将长期驱动业绩增长 [5] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，积累医生资源和品牌影响力，轻资产模式下门店数量快速扩张，经营现金流强劲 [5] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率持续提升，海外业务有望成为公司增长核心驱动力 [5] 其他数据图表 - 展示南下持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、MSCI中国医疗保健指数动态市盈率、基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、部分公司动态市盈率等数据图表 [6][8][10]

创新药板块市场表现 - 2025年以来创新药板块成为成长赛道最大黑马，港股创新药ETF（513120）年初至今涨幅超60%，日内成交额突破130亿元，刷新历史纪录并稳居全市场ETF成交额榜首 [1] - 三生制药与辉瑞达成12.5亿美元重磅合作交易，成为本轮行情重要催化剂，市场聚焦具备Best-in-Class潜力、关键临床进展或国际BD交易可能性的项目 [2] - 2025年ASCO中国研究成果显著：73项口头报告创历史新高，ADC管线研究中中国占比48.4%（89/184项），双抗研究占比49%（34项） [2] 创新药行业竞争力分析 - 中国肿瘤领域临床试验全球占比从10年前5%-10%提升至2024年40%，国产创新药正实现从"跟跑"到"领跑"跨越 [3] - 竞争力驱动因素包括高质量临床数据（如实体瘤/血液瘤突破）、跨境合作规模（如License out交易）、原创分子突破（FIC/BIC阶段） [3] - 东吴证券指出国产创新药全球竞争力提升，国际投资者信心增强，但行业仍面临融资环境未全面改善、企业商业化能力偏弱等挑战 [2][3] 政策支持与商业化路径 - 中共中央办公厅提出制定商业健康保险创新药品目录，完善多层次用药保障体系，解决创新药"落地难"问题 [4][5] - 供给侧通过医疗资源下沉扩大基层创新药应用，支付侧建立"基本医保+商保"体系，商保目录可针对性覆盖高性价比药品 [5] - 医保丙类目录因定义和执行细则未明确暂未落地，商保创新药品目录被视为更操作性强的制度创新，可积累真实世界证据为医保准入铺垫 [6]

行业层面的影响 - 创新药被明确豁免关税，行业受关税战影响非常小，成为避风港 [5] - 创新药毛利率高达95%，即使未来加征关税，影响毛利率仅2-3%，可忽略不计 [5] - 创新药成本及投入更多是设备投入，中美成本差异不大，且可轻易在美国建设产能（如百济神州） [5] - 若我国不对美国进口创新药豁免，BD引进药物受影响较小（支付对价占药品额度10-15%，加征关税影响3-5%），且可通过国内产能规避 [6] - 海外厂商直接进口药物中，已进医保的产品定价不受影响，未进医保药品（如K药）可能涨价，利好国内fast follow药品（如PD1、减肥药）及信达生物 [7] - 若我国对创新药豁免关税，则影响近乎为零 [8] 估值及融资环境的影响 - 美国小型创新药公司近期跌幅大，融资环境恶化（因通胀抬头或推迟美联储降息），可能阻碍国内药企通过美国资本市场融资 [9] - 我国进口占比低而出口占比高，美国关税政策不会推高国内通胀，反而可能促使国内继续降准降息，改善融资环境 [10] - 全球股市暴跌或短期拖累内地及香港资本市场，导致创新药估值水平下降，但长期仍反映基本面 [11] 总结 - 对等关税政策对我国创新药出海影响微乎其微，且可能改善国内竞争格局及融资环境 [12] - 长期来看，关税战不改国内政策支持力度及创新药企全球竞争力提升趋势，行业仍具高成长性 [12] - 短期股价波动或提供加仓机会 [13]