工业企业利润总体情况 - 1 - 6月全国规模以上工业企业利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%，营业收入66.78万亿元，同比增长2.5%，6月利润当月同比下降4.3%，降幅收窄[1] 工业生产与价格 - 6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，出口商品同比增速5.8%，PPI同比下降3.6%，降幅延续走阔[1] - 1 - 6月利润率累计5.15%，环比增加0.18pct，同比跌幅0.26pct，制造业利润率上行，采矿业拖累大[1] 库存与运营 - 1 - 6月产成品存货6.60万亿元，同比增长3.1%，名义库存增速放缓，PMI原材料库存指数升0.6pct至48%，产成品库存降1.6pct至48.1%[1] - 6月应收账款平均回收期69.8天，环比减0.7天，产成品存货周转天数20.4天，环比减0.4天[1] 行业利润表现 - 6月装备制造业利润同比由5月下降2.9%转为增长9.6%，拉动规模以上工业利润增长3.8个百分点[1] - “两新”政策带动相关行业利润改善，下游消费品制造业利润低迷[1][2] 未来展望与投资建议 - 关注内需扩张政策、“反内卷”政策落地、外需与地缘风险[2] - 短期关注政策支持的高端产业、原材料行业及消费板块，长期看好高技术产业和制造业升级[2]

基金概况 - 基金全称为德邦新回报灵活配置混合型证券投资基金，基金托管人为交通银行股份有限公司，报告送出日期为2025年7月11日 [1] - 基金简称德邦新回报灵活配置混合，基金主代码003132，运作方式为契约型开放式，基金合同生效日为2017年1月13日 [2] - 报告期末基金份额总额为82,428,178.48份，其中A类份额30,775,801.87份，C类份额51,652,376.61份 [2][12] - 投资目标为通过股票、债券等大类资产灵活配置实现超越业绩比较基准的回报，业绩比较基准为沪深300指数收益率×40%+一年期银行定期存款利率（税后）×60% [2] 基金经理团队 - 朱慧琳担任基金经理，证券从业8年，2016-2021年任职于德邦证券产研中心，2021年6月加入德邦基金 [3] - 张铮烁担任基金经理，证券从业17年，曾任职于中诚信国际信用评级和安邦资产管理，2015年11月加入德邦基金 [3] - 施俊峰担任基金经理，证券从业5年，曾任职于浦东改革与发展研究院和德邦证券研究所，2020年2月加入德邦基金 [3] 投资运作分析 - 二季度经济数据平稳，5月生产消费表现较好，但4月PMI大幅下行1.5个百分点后仍低于荣枯线，反映关税对制造业影响较大 [5] - 货币政策方面，5月7日央行降准0.5个百分点并将7天逆回购利率从1.50%下调至1.40%，5月20日LPR下调10bp [6] - 债券投资以中高等级券种为防御性资产，二季度10年国债收益率从4月初1.81%最低下行至1.62%，季度均值1.66% [6][7] - 股票投资均衡分散布局，回避价格压力资源品，重点配置银行、白电、公用环保、黄金等资产，形成多元化收益来源 [7] 基金业绩表现 - 截至报告期末，A类份额净值1.4252元，季度净值增长率0.57%，C类份额净值1.4805元，季度净值增长率0.62%，同期业绩比较基准收益率均为0.82% [8] - 过去一年A类份额净值增长率16.63%，C类17.08%，均显著超越业绩比较基准6.81%的收益率 [2][3] - 过去三年受市场环境影响净值下跌23.92%，但跑赢业绩比较基准1.45%的跌幅 [2][3] 投资组合构成 - 股票投资占比6.62%，金额8,246,990元，主要分布在金融业（2.52%）、制造业（1.70%）、公用事业（0.73%）等行业 [9][11] - 债券投资占比71.31%，金额88,781,937.73元，以政策性金融债和信用债为主 [9] - 前五大债券持仓包括24国开02BC、24进出01等政策性金融债，合计占净值比例超过5% [11] 基金份额变动 - 报告期内A类份额申购15,254,582.86份，赎回15,813,929.27份，净减少559,346.41份 [12] - C类份额申购70,666,264.52份，赎回21,001,544.45份，净增加49,664,720.07份 [12] - 基金管理人固有资金在报告期内增持A类份额14,783,248.62份，期末持有24,497,242.95份，占A类份额比例显著提升 [12]

土地市场成交规模 - 6月土地市场成交规模季节性增长 一线城市涉宅用地成交规划建筑面积174.25万平方米 成交总价510.93亿元 环比大幅增长 [1] - 全国土地成交建筑面积和金额环比分别增长54%和89% 同比延续缩量提质特征 [8] - 北京上海宅地成交金额领跑 分别为226.31亿元和205.09亿元 杭州成都均超160亿元 [6] 核心城市土拍热度 - 武汉江岸区地块成交楼面价2.8万元/平方米 溢价率54.36% 成都金牛区宅地楼面价超2万元/平方米 溢价率23.93% [1] - 杭州世纪城核心单元地块经过98轮竞价 以55.78亿元总价成交 楼面价54473元/平方米 溢价率21.05% 刷新萧山区地价记录 [2] - 深圳龙华区宅地成交楼面价44559元/平方米 溢价率46.55% 成都锦江东大街地块溢价率高达75.7% 楼面价3.55万元/平方米 [3] 市场分化特征 - 6月4城成交的23宗涉宅用地中 19宗地块底价成交 市场分化明显 [1] - 杭州6月土拍综合溢价率27% 明显高于5月 但临平板块溢价率较低 [2][9] - 二季度土地成交平均溢价率7.7% 6月300城宅地平均溢价率6.3% 较一季度13.4%明显回落 [8] 房企拿地策略 - 头部房企资金充裕 采取"逆周期拿地"策略巩固市场地位 核心城市优质地块受追捧 [3] - 三四线城市高溢价地块多由本土企业拍得 因熟悉区域市场和政策环境 [4] - 房企投资保持审慎态度 热点城市核心地块供应力度减弱导致土地市场降温 [8] 行业趋势判断 - 土地市场呈现"结构性修复" 向高能级城市核心板块集中 [9] - 优质地块因配套成熟和市场确定性高 维持高溢价率 [3] - 需优化供地结构和激活内需推动土地市场可持续发展 [9]

报告核心观点 - 中国神华红利属性与业绩动能均强化，投资价值凸显，维持“买入”评级；资产配置需审慎，聚焦结构性机会；伯希和作为高性能户外服饰领先品牌，成长潜力大 [2][3][8][9][10][13] 中国神华（601088.SH）深度报告 公司概览 - 中国神华是央企背景综合能源巨头，实控人国资委持股 62.62%，形成煤炭“生产—运输—转化”一体化运营模式，拥有六大业务，2024 年毛利占比不同，一体化经营平抑周期波动，期间费用率稳中有降，资产负债表健康，分红比例下限提升，红利属性强化 [3] 煤炭业务 - 公司煤炭资源丰富，储量高、未来资产注入多，资产久期长，高长协比例保障售价韧性，规模生产筑造成本优势，2024 年煤炭业务毛利 806 亿元，预计 2025 年为 671 亿元 [4] 电力业务 - 2024 年总装机量同比提升 3.65%，2025 年新增煤电发电机组，未来装机量有望增长，发售电量随之增长，销售电价与单位成本均下降，目前煤炭自给率 76%，未来有望提升，预计 2025 年电力分部毛利 165 亿元，参股公司提供投资收益 [5] 运输业务 - 铁路运输网络围绕核心矿区，自有铁路周转量稳中有升，港口与航运业务运营良好，2024 年有相关业务数据，预计 2025 年路港航分部毛利依次为 164、27、4 亿元 [6][7] 煤化工业务 - 包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进，2024 年有聚乙烯、聚丙烯产销量及业务毛利数据，预计 2025 年煤化工分部毛利为 4 亿元 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入、归母净利润等数据，对应当前股价有相应 PE 倍数，公司具备产业链一体化优势，业绩稳健，维持“买入”评级 [8] 审慎情绪延续，聚焦结构性机会——资产配置报告 国内宏观 - 4 月国内经济运行延续结构性修复态势，CPI 环比改善，核心 CPI 稳定，工业生产稳健，出口超预期，但经济向好面临 PPI 降幅扩大、房地产市场调整、外部关税谈判不确定等挑战 [9] 海外宏观 - 2025 年 5 月全球经济复杂分化，美国经济在消费与房地产领域调整，劳动力市场稳固，欧元区经济面临服务业下行压力，通胀与就业市场平稳，市场关注点有变化 [9] 大类资产配置观点 - 国内权益市场投资者情绪审慎，预计维持区间震荡，红利资产作底仓，关注消费板块；美国信用风险提升，科技股或显韧性；国内债市维持中性判断 [10] 大类资产配置量化模型 - 基于相关指标动态分配风险预算，6 月风险预算权重及推荐配置比例有具体数据，与基础风险预算配置比例相比有调整 [10] 高性能户外服饰领先品牌——伯希和/纺织服饰公司深度研究 公司概况 - 伯希和是中国领先的高性能户外服饰品牌，以技术创新构建多层次产品矩阵，近三年业绩快速增长，按 2024 年零售额位列本土前三，市场份额 5.2%，股权结构集中，治理架构明晰 [13] 行业情况 - 中国功能性服饰市场高速成长，高性能户外服饰赛道增长突出，冲锋衣裤核心品类表现亮眼，行业格局分散化且本土崛起，国产品牌快速渗透 [14] 公司策略 - 以高性价比策略切入市场，经典系列有价格优势，通过“科技 + 时尚”打造差异化爆款，成效显著；以 DTC 模式构建全域营销体系，线上渠道贡献营收高，线下渠道同步扩张；构建双轨技术体系，社群赛事绑定用户群体，实现升级 [15][16][17]

报告行业投资评级 - 推荐（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 行业呈现结构性修复，风电储能板块业绩修复明显，电网设备延续稳定增长态势，光伏板块报表端压力集中释放，行业整体扩产节奏放缓，供需格局持续优化，整体估值处于历史低位 [1][13] - 2024 年产业发展格局将在 2025 年延续，电网设备和储能行业需求增长以适应新能源占比提升的电源结构，光伏、风电板块供给侧出现积极变化，供需格局有望逐步优化 [1][13] 各部分总结 行业整体业绩承压，结构性修复态势显现 - 2024 年 4 季度业绩触底，2025 年 1 季度行业修复趋势明显，2024 年 4 季度电力设备行业营收 9503.1 亿元，同比 -2.9%，归母净利润 -79.6 亿元，同比 -137.9%；2025 年 1 季度营收 7275.1 亿元，同比 +2.9%，归母净利润 286.5 亿元，同比 -13.2% [14] - 子板块中，风机零部件、逆变器和储能板块业绩修复明显，电网设备延续高景气，光伏主产业链业绩承压，逆变器复苏；风电整体复苏；储能收入和利润增长；电网设备各细分板块有不同表现 [24][25] - 行业产能扩张放缓，供需关系持续优化，2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度电新行业在建工程在总资产中占比于 2023 年 3 季度见顶后回落，各板块扩产均放缓 [28] - 目前板块估值水平处于历史低位，2025 年初至今电新行业略跌 1.08%，光伏、风电、中证储能、电网设备分别涨跌 -11.34%、4.63%、6.71%、0.33%，截至 2025 年 1 季度末各板块 PB 接近历史极值 [31] 光伏：产业链价格进入底部区间，行业出清有助于改善行业竞争格局 - 光伏板块业绩压力集中释放，逆变器板块修复明显，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度光伏板块营收分别为 3190 亿元、2547 亿元，同比 -17%、-12%，归母净利润分别为 -194 亿元、15 亿元，同比 -478%、-85%，逆变器 2024 年 4 季度和 2025 年 1 季度营收分别同比增长 12%、43%，归母净利润分别同比增长 63%、79% [35][53] - 新能源发电全面入市交易，短期激发户储需求快速释放，长期助力行业稳定增长，政策出台后国内光伏需求激发，预计全球光储市场需求多元化增长 [57][58] 风电：国内招标数据保持高景气，部分环节盈利修复明显 - 风电行业一季度业绩修复明显，轴承及铸锻件环节修复明显，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度风电板块营收分别为 1720 亿元、1220 亿元，同比 +6%、+10%，归母净利润分别为 72 亿元、136 亿元，同比 -16%、-0.2%，轴承、铸锻件等环节业绩增长显著 [62][70] - 风机价格企稳回升，招标数据等前置指标持续景气，2025 年以来国内风机招标价格从 2024 年中的 1400 元/kW 左右提升至 1500 - 1600 元/kW 左右，2025 年 1 - 4 月国内新增风电装机 20.0GW，同比增长约 19%，2024 年国内完成 164GW 招标，2025 年 1 季度完成 29GW 招标，同比提升约 23% [74][76][78] 电网设备：延续行业景气，受益全球电网投资稳定增长 - 电网设备板块业绩有所回落，电表、配电板块业绩表现亮眼，2024 年 4 季度、2025 年 1 季度电网设备板块营收分别为 2345 亿元、1698 亿元，同比 +12%、+7%，归母净利润分别为 51 亿元、93 亿元，同比 -25%、+8%，配电设备、电网自动化设备及电工仪器仪表利润端增长明显 [80][89] - 电网投资增速中枢显著上移，逆周期调节属性持续加强，2024 年国内电网投资完成额 6083 亿元，同比增长 15%，2025 年 1 季度 956 亿元，同比增长 25%，国内电网投资有望长期稳定增长，海外业务受益全球电网投资增速提升 [91][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当周（2025年5月6日 - 2025年5月10日）A股延续震荡修复态势，中小盘表现活跃，成长风格领涨，转债市场普涨，一级市场新增8家企业更新预案，建议围绕低溢价、基本面支撑强的标的布局，兼顾估值安全边际与上涨弹性 [2][6] - 后市市场仍处结构性修复阶段，指数震荡上行趋势延续，建议关注具备业绩支撑与政策催化的成长转债，及高评级、低溢价的蓝筹类标的，配置防御类转债平衡波动风险 [21] 根据相关目录分别进行总结 市场主题周度回顾 权益主题周度回顾 - A股整体普涨，主题行情在成长内部轮动，涨幅领先方向集中于高弹性题材与事件驱动领域，部分高位题材及前期热门板块走弱，当前主题行情是成长赛道内的分化重定价 [16] 转债周度回顾 - 可转债市场震荡回暖，指数稳步抬升，结构性博弈为主线，一级市场新增8家企业更新预案，下修博弈延续，市场处于震荡修复阶段，交易聚焦正股驱动与结构轮动 [19][20] 市场周度跟踪 权益市场温和回暖，成长风格主导结构性轮动 - 主要股指普涨，中小盘类较科创成长类更受资金青睐，主力资金延续流出但压力缓解，市场交投活跃度回升 [22][23] - 成长及军工板块领涨，周期板块交投活跃度低，市场风险偏好维持中枢偏上，行业结构性分化显著，资金围绕高景气成长及政策驱动主题配置 [29] - 市场交投延续结构性分化，活跃度向成长与消费板块集中，资金聚焦高景气与题材催化方向，低波动传统行业交投关注低 [34] 市场震荡修复，结构性博弈主导转债行情 - 可转债指数全面回暖，大盘及小盘更具弹性，成交活跃度小幅回升，市场围绕正股题材博弈，处于震荡修复、风险偏好温和偏谨慎阶段 [39] - 按平价区间划分，转债整体估值拉伸，处于结构性修复态势，资金轮动至部分低价与高确定性转债估值带，对高估值转债谨慎 [41] - 按市价区间划分，估值重心回暖，资金呈“哑铃型”配置，溢价结构分化，建议关注100 - 110元压缩后修复弹性及110元以上高平价、高景气方向轮动机会 [42] - 当周转债余额加权隐含波动率震荡回升，中位数小幅稳步上行，若权益市场延续反弹、交易热度维持，转债市场有望震荡上行 [44] - 分板块转债行情普涨，仅传媒板块下跌，家用电器、国防军工和汽车板块领涨，个券普涨，成长板块表现好，涨幅前五个券多具正股驱动及低溢价率特征 [50][54] 一级市场跟踪及条款博弈 - 当周可转债市场未有新发可转债，8家上市企业更新预案，交易所受理及之后阶段项目总规模达590.0亿元，供给节奏平稳 [11][59][60] - 当周10只转债发布预计触发下修公告，18只发布不下修公告，发行人下修意愿不足，1只转债公告预计触发赎回，赎回压力温和，估值扰动有限 [11][70][74]

春节复工后房地产市场表现 - 春节复工后四周新房成交面积仅略高于2024年同期，但较2023年下降近四成，表现较弱 [1][2] - 二手房市场快速回暖，春节后四周成交面积较2024年、2023年同期分别增长38.7%、16.5%，创近五年同期新高 [1][3] - 新房供应量降至近五年同期最低水平，存量库存与新增供给存在产品代际差异，制约新房市场修复 [2] - 二手房日均成交面积接近去年10月和11月高位，72城中介来访量数据持续创新高，最新一周日均来访5.4万组，较去年"924"后周均高点增长23% [3] 新房与二手房市场分化 - 1-2月30大中城市新房销售面积同比微增2.7%，较2023年下滑近四成 [2] - 13个大中城市1-2月二手房销售面积同比增长48.9%，较2023年同期增长20% [3] - 新房表现不及预期，二手房呈现明显反弹趋势，成交量创同期新高 [11] 城市间市场表现差异 - 市场复苏主要集中在少数一、二线热点城市，多数三、四线城市表现乏力 [5] - 一线城市呈现量增价稳态势，深圳、北京、上海新房和二手房均延续修复态势 [6] - 二线城市中成都、杭州表现亮眼，成都二手房环比连续四个月为正，杭州春节复工后二手房成交面积同比涨幅领先 [6] - 三、四线城市销售同比增长主要源于低基数效应，复苏动力不足 [5] 房价表现 - 1月房价反弹势头减弱，房价上涨城市连续减少 [9] - 一线城市房价连续4个月环比正增长，初现"止跌"迹象 [9] - 二线城市中仅成都、厦门房价连续4个月上涨，其余二线及以下城市房价持续下行或短暂上行后再度下行 [9] 市场展望 - 结构性修复或是未来一段时间市场主旋律，一线及强二线城市二手房短期内或维持较好表现 [1][12] - 市场长期改善需依赖房价企稳对整体行情的正向推动作用 [1][12] - 新房修复节奏与开发商新增有效供给关系密切，核心区域楼盘供应不足或持续制约新房量能修复 [12] - 热点城市修复对三、四线城市带动作用或较弱，增量政策落地情况将影响后续市场走势 [12]