投资评级 - 对药明康德维持“买入”评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，全年收入454.6亿元，同比增长15.8%，归母净利润191.5亿元，同比增长102.6% [4] - 2026年业绩指引超预期，预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [7] - 公司为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，核心Chemistry业务有望维持较快增速，盈利能力将稳步提升 [8] 业务表现分析 - **Chemistry业务**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [5] - **小分子D&M业务**：2025年收入199.2亿元，同比增长11.4% [5] - **TIDES业务**：表现持续亮眼，2025年收入113.7亿元，同比大幅增长96.0%，截至2025年底在手订单同比增长20.2% [5] - **第四季度表现**：Chemistry业务收入104.9亿元，同比增长17.1%，毛利率54.8%，其中TIDES收入35.5亿元，同比增长56.6% [5] - **Testing业务**：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，恢复正增长，但毛利率30.5%，同比下降5.7个百分点，主要受价格因素影响 [6] - **Biology业务**：2025年收入26.8亿元，同比增长5.5%，毛利率37.0%，同比下降1.9个百分点，市场竞争影响毛利率，公司保持灵活定价策略 [6] 盈利能力与财务状况 - **整体盈利能力**：2025年毛利率为48.2%，同比提升6.6个百分点，Non-IFRS归母净利率为32.9%，同比提升5.9个百分点 [7] - **第四季度盈利能力**：毛利率为51.3%，同比提升8.1个百分点，Non-IFRS归母净利率为35.1%，同比提升7.0个百分点，环比基本持平 [7] - **在手订单**：截至2025年底，持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8% [7] - **关键财务数据**：公司最新收盘价93.68元，总市值2795亿元，市盈率13.98倍，资产负债率22.2% [3] 盈利预测 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为521.6亿元、605.9亿元、694.5亿元，同比增长14.7%、16.2%、14.6% [8][11] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为163.9亿元、192.8亿元、223.9亿元，同比增长-14.4%、17.7%、16.1% [8][11] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为5.49元、6.46元、7.50元 [11] - **估值预测**：对应2026/2027/2028年市盈率分别为17倍、15倍、12倍 [8]

涉及的公司与行业 * 公司：药明康德 (WuXi AppTec Co.)，股票代码2359.HK (港股) 和 603259.SS (A股) [1][6][7] * 行业：中国及韩国医疗科技与服务 (China & Korea Medtech & Services)，具体为医药研发外包 (CRO/CDMO) 行业 [7] 核心财务表现与指引 * **2025年第四季度业绩**：非国际财务报告准则调整后净利润同比增长36.6%，调整后净利润率为35.1% [1] * **2026年收入指引**：管理层指引2026年总收入为人民币513亿至530亿元，同比增长12.9%至16.6%，其中持续经营业务增长18%至22% (对比2025年的21.4%)，与1月份的初步指引基本一致 [4] * **2025年末订单积压**：总额达人民币580亿元，持续经营业务同比增长28.8%，略高于2025年第三季度的562.6亿元和第二季度的530.4亿元 [4] * **TIDES业务表现**：2025年收入同比增长96.0%至人民币113.7亿元；截至2025年末，TIDES订单积压同比增长20%，较9个月时的17%有所加速 [4] * **资本支出计划**：2026年总资本支出预算为人民币65亿至75亿元 (对比2025年的55.4亿元)，调整后自由现金流预计达到人民币105亿至115亿元 (对比2025年的111.3亿元) [4] * **利润率展望**：管理层重申目标是在2026年维持稳定的非国际财务报告准则净利润率，预计效率提升和卓越运营将抵消新产能爬坡和外汇逆风的影响 [8] 投资者关注要点与风险 * **订单质量与构成**：关注2026年收入指引中已由订单覆盖的比例、与2025年的对比，以及TIDES (包括GLP-1)、寡核苷酸等新形态业务与小分子药物发现与研发 (D&M) 的贡献对比 [1][4] * **TIDES业务动能**：鉴于高利用率，关注TIDES订单获取与交付的平衡，以及非GLP-1多肽和寡核苷酸项目的贡献 [1][4] * **产能与资本支出**：关注新多肽设施的建设与投产时间表、何时开始贡献有意义的产能、各业务形态 (包括小分子和寡核苷酸) 的资本支出分配，以及在地缘政治考量下海外扩张是否仍是优先事项 [4][5] * **其他关注领域**：人工智能的风险与机遇、上游材料成本上涨的影响、美国《生物安全法案》及1260H清单更新的进展 [8] * **下行风险**：GLP-1业务集中风险、国内外同行带来的定价压力、地缘政治不确定性、基于成功收费的业务发现模式的不确定性、新业务增长慢于预期 [6] 估值与评级 * **投资评级**：买入 (Buy) [6] * **目标价**：港股12个月目标价144.60港元 (现价102.70港元，潜在上行空间40.8%)；A股12个月目标价132.70元 (现价87.79元，潜在上行空间51.2%) [6][7] * **估值基础**：港股目标价基于19倍12个月远期市盈率，A股目标价由港股目标价按汇率0.92及0%的A/H溢价推导得出 [6] * **并购可能性**：M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [7][13] 其他重要信息 * **外汇影响**：投资者可能关注2026年收入指引中嵌入的美元/人民币汇率假设 [4] * **订单增长持续性**：需关注调整了业务剥离和外汇影响后的持续经营业务潜在新订单增长、商业化阶段需求 (尤其是小分子D&M和多肽) 的可持续性，以及早期业务复苏是否仍为渐进式 [4] * **利润率支撑因素**：利润率稳定得到结构性更高利润的TIDES业务收入贡献提升以及低利润率的已终止业务贡献减少的支撑 [8] * **分析师预测**：高盛预测公司2026年收入为527.354亿元，每股收益 (EPS) 为6.24元，对应市盈率 (P/E) 为14.5倍 [7]

文章核心观点 - 2026年初CXO板块的反弹并非全面修复，而是结构性分化，以内需为主的CRO和实验服务公司领涨，而全球敞口最大的外需CDMO龙头跑输[3] - 市场交易的是最容易被确认的短期反弹，而非行业长期复苏，外需CDMO的股价尚未充分反映其基本面修复和中长期价值[4][5] - 以药明康德为代表的外需CDMO龙头，其基本面修复最为确定、订单可见性最高，但市场因对中远期增量的担忧而保持谨慎定价，导致基本面与股价出现错位[5][10][29] CXO板块反弹的结构性特征 - 2026年初CXO板块反弹涨幅主要集中在以内需为主的CRO和实验服务公司，如昭衍、泰格、益诺思等[3] - 真正以外需为主、全球敞口最大的CDMO龙头整体表现明显跑输[3] - 反弹驱动因素包括：国内创新药融资回暖（2025年融资总额1476亿人民币，同比增长87%）、政策预期改善、订单边际企稳[4] - 外需CDMO面临更复杂的定价环境，需消化生物安全法案和地缘政治担忧，并回答中远期增量问题[4] 药明康德2025年业绩与市场反应 - 公司2025年预计营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，创历史新高；归母净利润约191.51亿元，同比增幅高达102.65%[7] - 业绩确认路径为逐季上调指引并最终超预期，表明订单转化和产能利用改善是贯穿全年的持续过程[9] - 持续经营业务收入同比增长约21.40%，快于整体营收增速，显示剥离非核心业务后CRDMO主业增长动能增强[9] - 扣非净利润同比增长约32.56%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约41.33%，主营业务盈利能力修复[10] - 市场反应复杂，因约56亿元非经常性损益影响，对业绩持观望态度，股价反映的是对2027年及以后增量持续性的担忧，而非对2025年的怀疑[10] 市场对CDMO的远期担忧核心 - 压制情绪的核心在于对中远期增量的判断，而非2025年本身[13] - 担忧集中在两点：TIDES等新兴业务是否接近高点；地缘政治与生物安全法案是否会长期削弱获取海外订单的能力[13] - 这两点共同指向公司未来在全球供应链中位置的可持续性[14] - 对于TIDES业务，需求端仍在扩张，公司在核心项目（如替尔泊肽）供应链占比从2024年的约40%-50%提升至2025年的约60%，且毛利水平维持高位[15] - TIDES的高景气外溢至小分子D&M业务，部分多肽类项目的前端需求计入了小分子订单，使该业务在行业背景下表现出相对优势[17] - 生物安全法案的实际影响有限，真正因此调整供应链的客户比例不到10%，且主要集中在部分Biotech公司[18] - 当前估值折价是市场在为最保守远期情形定价，而非否定已确认订单和可见收入，形成“远期不确定性压制近端确定性”的局面[18] 药明康德的平台能力与业务结构演进 - 公司2025年呈现的是更具平台特征的扩张，而非单一赛道驱动[20] - 小分子D&M业务超预期增长，订单正从传统的中间体和API向更深水区的制剂和复杂分子环节延伸[20] - 制剂环节（DP）外包率约45%-50%，全球市场空间约700亿美元，而国内公司市场占比小于3%，是未来份额提升的关键[21] - 公司通过增强制剂承接能力，实现在同一分子上覆盖更多关键节点，提升单个项目订单体量、稳定性和毛利水平[21] - 产能利用率显著提升，例如无锡基地40个车间设备利用率从不到60%提升至70%以上，整体利用率提升超20%，相当于不新增固定资产投入就新增8个以上车间的产能[22] - 数字化排产和生产流程优化提升了运营效率，在存量资产上再造了产能，增强了订单转化、交付能力和客户黏性[22] - 这些变化是更偏中长期的结构升级，持续重塑公司在全球医药外包产业链中的位置[22] 行业整合趋势与头部公司策略 - 药明合联以约31亿港元现金收购东曜药业，收购价较未受干扰日前股价溢价接近一倍[25] - 在ADC等需求快速放量、产能成为瓶颈的背景下，时间成为最稀缺的资源，并购成熟平台能以资金换时间，更快匹配客户需求[25] - 此类并购行为强化行业结构性分化，头部平台通过外延并购放大优势、缩短扩产周期，而中小CDMO在资本开支和技术投入上受限[26] - 在高景气度赛道中，订单和产能正以更快速度向头部集中，竞争焦点从“谁能活下来”转向“谁能更快、更深地嵌入全球创新药供应链”[27] 对CXO板块未来走向的思考 - 当前反弹更多是由情绪和预期驱动的见底修复，而非对行业长期价值的全面重估[29] - 资金优先选择最易确认的内需弹性，对外需CDMO及其中远期增量保持谨慎[29] - 如果行业正经历结构性再分化，那么已在订单、能力和平台深度上率先完成调整的公司的价值重估尚未真正开始[29]

涉及的行业与公司 * 公司为药明康德（Wuxi Apptec），股票代码2359 HK [2][7][12] * 行业为医药研发外包服务，具体为合同研究、开发与生产组织（CRDMO）以及合同研究组织（CRO）[12] 核心观点与论据 * **2025年第三季度业绩超预期并上调指引**：第三季度收入121亿元人民币，同比增长15.3%，环比增长8.2%，超出预期 [2] 归属于股东净利润35亿元人民币，同比增长53.3% [2] 调整后非国际财务报告准则毛利率提升6.1个百分点至44.5% [2] 公司将2025年全年收入指引从425-435亿元人民币上调至435-440亿元人民币，持续运营业务收入增长指引从13%-17%上调至17%-18% [4] * **TIDES业务成为主要增长动力**：化学业务板块中，TIDES业务收入同比增长91.2%至28亿元人民币，占化学业务收入的29% [3] TIDES业务在手订单同比增长17.1%，产能扩张至超过100千升并提前完成 [3] * **出售临床CRO/SMO业务以聚焦核心**：公司宣布出售其临床CRO/SMO业务，该业务占公司前九个月总收入和净利润的比例分别为3.5%和0.7% [4] 初始对价为28亿元人民币，预计首笔付款（约55%）将在2025年第四季度监管批准后完成 [4] 此举被认为将使公司更专注于核心CRDMO业务及全球扩张 [4] * **财务预测与估值上调**：基于出售业务后对盈利能力的正面影响，分析师将2025-2028年每股收益预测上调23.4%/0.9%/0.3%/0.4% [5][10] 贴现现金流目标价从136.10港元上调至138.40港元，维持买入评级，对应2026/2027年预测市盈率24倍/20倍 [5][7] 预计股价上涨空间为25.2%，加上股息率1.9%，总回报预期为27.1% [11] 其他重要内容 * **区域表现强劲**：美国是主要增长驱动力，前九个月收入增长31.9%至222亿元人民币，占收入的68% [3] 欧洲市场增长13.5%至38亿元人民币，中国市场恢复正增长0.5%至50亿元人民币 [3] * **测试业务表现分化**：测试业务收入同比增长2.1%至15亿元人民币，其中临床CRO/SMO业务仍然疲软（前九个月收入下降6.4%），但实验室测试毛利率有所改善 [3] * **定量研究观点积极**：短期定量评估显示，行业结构、监管环境、公司近期状况以及下一期业绩相对于市场共识的表现均被评定为4分（5分制，1为最差，5为最佳） [15] 未来三个月的正面催化剂被认为是全球生物制药资金的进一步改善 [15] * **主要风险提示**：下行风险包括早期项目向后期推进的数量不及预期、地缘政治不确定性意外升级、以及制药公司研发支出和外包意愿低于预期 [13]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现总收入328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润120.76亿元，同比增长84.84% [1] - 2025年第三季度单季收入120.6亿元，同比增长15.3%，归母净利润35.15亿元，同比增长53.27% [1] - 2025年前三季度经调整归母净利润为105.4亿元，同比增长43.4%，第三季度单季经调整净利润为42.2亿元，同比增长42% [1] - 第三季度经调整净利润率环比提升1.7个百分点至32.1%，盈利能力增强 [2] 业务分板块表现 - 化学业务前三季度收入259.8亿元，同比增长29.3%，毛利率为51.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - 化学业务中小分子D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，TIDES业务收入78.4亿元，同比大幅增长121.1% [2] - Testing业务前三季度收入41.7亿元，第三季度环比增长5.7%，前三季度毛利率26.5%，较上半年提升1.4个百分点 [3] - 生物学业务前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6%，第三季度环比增长9.4%，前三季度毛利率37%，较上半年提升0.6个百分点 [3] 运营指标与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司在手订单总额为598.8亿元，同比增长41.2%，环比增长5.63% [2] - TIDES业务在手订单截至2025年9月底同比增长17.1%，短期业绩确定性高 [3] - 小分子CDMO业务有250个项目从研发端转化至开发端，并新增15个商业化和临床三期项目 [3] - 公司上调2025年全年指引，预计持续经营收入同比增长17%至18%，整体收入目标为435亿元至440亿元 [2] - 预计公司2025年至2027年营收分别为450.36亿元、529.8亿元、611.8亿元，归母净利润分别为143.46亿元、160.33亿元、190.93亿元 [4]

涉及的行业或公司 * 药明康德 (WuXi AppTec Co 股票代码 2359 HK 和 603259 SS) [1][12] * 合同研究、开发与生产组织 (CRO/CDMO) 行业 [1][3] 核心观点和论据 **财务业绩与指引** * 公司第三季度非国际财务报告准则毛利率创下 51.5% 的新高 相比2023年和2024年分别为 42.0% 和 41.6% [2] * 公司上调了全年收入指引 并重申了TIDES业务全年收入增长 80% 的目标 [1][10] * 高盛将公司2025至2027年非国际财务报告准则每股收益预测分别上调 +4.7% / +3.7% / +5.9% [10] **新订单与业务管线势头** * 第三季度新订单增长强劲 达到 18% [3] * 新订单增长主要由后期小分子药物开发与生产 (D&M) 项目推动 [3] * 早期实验室服务显示出复苏迹象 新订单实现两位数增长 [3] * 新形态药物 (ADC 双特异性 多特异性) 目前占药明生物业务的 30% [3] * 截至第三季度末 公司总管线分子数量为 3,430 个 其中商业阶段分子 80 个 三期临床阶段分子 87 个 [9] **毛利率驱动因素与展望** * 毛利率扩张主要归因于化学业务中后期临床和商业化项目比例增加 以及流程优化和运营改善 [2] * 管理层预计未来毛利率将保持稳定 [2] **早期阶段业务复苏** * 早期项目全面复苏仍需时间 但已出现改善迹象 包括二级市场反弹 [4] * 从融资到客户订单转化的时间滞后仍然存在 [4] * 安全性评估定价在2025年趋于稳定 但全面复苏尚需时日 [4] 其他重要内容 **地缘政治不确定性** * 关于关税发展的细节尚待明确 涉及从2025年10月1日起进口品牌专利药品 [8] * 关于《生物安全法》 当前参议院版本未明确提及公司名称 未来1-2个月随着NDAA推进 预计将有进一步讨论 [8] **投资评级与风险** * 高盛给予公司中性评级 H股12个月目标价为122.5港元 A股为118.0元人民币 [10][12] * 上行风险 《生物安全法》无进一步进展 或最终立法仅影响联邦资助项目 或药明系公司被排除在法案之外 [10] * 下行风险 立法进程影响大部分美国项目 国内外同行带来的定价压力 监管和融资风险等 [10] **估值数据** * 截至2025年10月27日 H股股价为115.0港元 对应市值约为3414亿港元 (约合439亿美元) [12]

业绩概览 - 1-3Q25公司总收入达328.6亿元，同比增长18.6% [1] - 持续经营业务收入同比增长22.5%，归母净利润为120.8亿元，同比大幅增长84.8% [1] - 经调整Non-IFRS净利润为105.4亿元，同比增长43.4%，对应净利率为32.1%，同比提升5.6个百分点 [1] 业绩驱动因素 - 业绩超预期主因核心业务需求旺盛，生产工艺和经营效率优化 [1] - 临床后期和商业化大项目增长带来产能效率提升，催化利润率提高 [1] 业务板块表现 - 小分子CDMO及TIDES业务（WuXi Chemistry）收入259.8亿元，同比增长29.3% [2] - 其中D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，TIDES收入78.4亿元，同比大幅增长121.1% [2] - WuXi Chemistry经调整毛利率为51.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - 药物安全评价业务（实验室分析及测试）在3Q25收入10.8亿元，同比增长2.7%，环比增长7.5% [2] 运营与战略进展 - 截至3Q25，公司持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2% [2] - 2025年9月多肽固相合成反应釜体积已提升至超过10万升 [2] - 公司拟以28亿元向高瓴转让临床研究服务业务，以助于聚焦核心业务并加速全球化产能投放 [2] 财务指引与预测 - 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从13-17%上调至17-18% [2] - 公司有信心进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平 [2] - 基于订单强劲增长及利润率提升，25/26年盈利预测分别被上调6.0%和2.8% [3] 市场表现与估值 - 当前A股股价对应25/26年市盈率分别为19.8倍和20.9倍 [3] - 当前H股股价对应25/26年市盈率分别为19.3倍和20.1倍 [3] - A股目标价被上调7.4%至123.5元，H股目标价被上调7.1%至135.0元 [3]

**公司及行业关键要点总结** **1 公司概况** - **公司名称**：WuXi AppTec Co (2359 HK) [1] - **核心业务**：医药研发外包服务（CRO/CDMO），涵盖小分子药物、TIDES（寡核苷酸/多肽药物）等 [5][8] **2 财务表现** - **2Q25业绩**： - 收入111亿人民币（+20 4% y/y），主要驱动因素为产能验证加速、利用率提升及运营效率改善 [1] - 调整后净利润63亿人民币（+44 4% y/y），调整后净利率30 4%，毛利率提升至45 8%（vs 1Q25的41 6%）[1] - **区域表现**： - 美国市场增长显著（+48% y/y），中国市场下滑（-9% y/y），欧洲（-7% y/y），其他地区（+8% y/y）[1] **3 业绩指引上调** - **2025年收入指引**：从原10%-15% y/y上调至13%-17% y/y，全年收入预期425-435亿人民币（隐含2H25增长-1 4%至+3 2%）[2] - **TIDES业务增长指引**：从原70% y/y上调至80% y/y，2H25预计增长45% y/y [8] **4 业务细分表现** - **TIDES业务**： - 1H25收入增长188% y/y（1Q25）和114% y/y（2Q25），占总收入比例提升至25%（vs 2024年的15%）[9] - 客户数增长12% y/y，分子数增长16% y/y [8] - **小分子药物开发与生产（D&M）**： - 2Q25收入+20 5% y/y，158个分子从研发阶段转入生产阶段 [12] - **早期阶段项目**：复苏缓慢，受生物科技融资环境影响，但高质量客户需求稳定 [8] **5 订单与产能** - **新订单**：剔除汇率影响后同比增长12% y/y（或环比+35%），积压订单达566 9亿人民币（+37 2% y/y）[5][6] - **产能扩张**： - TIDES产能2025年底计划增至100千升，2026年下半年全面投产 [8] - 2025年资本开支维持70-80亿人民币，2Q25资本支出13 7亿人民币（vs 1Q25的7 3亿）[8] **6 股东回报与现金流** - **股票回购**：1H25完成A股回购10亿人民币，计划追加10亿（已执行5亿）[8] - **股息**：1H25现金分红38 4亿人民币，计划追加10亿 [8] - **自由现金流指引**：从原40-50亿人民币上调至50-60亿人民币 [8] **7 风险因素** - **上行风险**：美国《生物安全法案》未进一步推进或豁免WuXi [11] - **下行风险**： - 美国政策限制（如关税、地缘政治）[2][11] - 新业务产能爬坡不及预期 [11] - 生物科技融资环境持续疲软影响早期项目 [8] **8 估值与评级** - **目标价**：H股96 9港元（当前价111 7港元，隐含13 2%下行空间），A股93 3人民币（当前价98 69人民币，隐含5 5%下行空间）[13] - **评级**：中性（Neutral）[11] --- **注**：部分文档（如3、4、14-58）为合规声明或重复内容，未包含实质性业务信息。

财务表现 - Q2单季度收入同比增速亮眼 [2] - Q2单季度利润同比增速亮眼 [2] 业务板块 - 小分子药物发现（DM）收入增速超预期 [2] - TIDES业务延续强劲增长态势 [2] - 实验室业务保持平稳发展 [2] - 临床CRO市场竞争因素继续消化 [2]

财务表现 - 2025年上半年收入同比增长20.6% 其中持续经营业务收入增长24.2% [1] - 调整后非IFRS净利润同比大幅增长44.4% [1] - 持续经营业务收入及调整后非IFRS净利润分别达到全年预测的47.5%和54.4% 均高于历史区间 [1] 业务运营 - TIDES业务收入同比激增141.6% 主要受益于产能扩张超预期 [2] - 小分子D&M业务收入同比增长17.5% 较2023/2024年负增长显著反弹 [2] - 早期研发服务收入环比改善 但全面复苏仍需时间 该业务占比约30% [4] 产能与资本支出 - 截至2025年上半年末未完成订单同比增长37.2% 其中TIDES未完成订单增长48.8% [3] - 计划在2025年底将多肽产能提升至10万升以上 [3] - 2025年资本支出目标维持70-80亿元人民币 未来数年可能增加资本支出 [3] 业绩指引 - 管理层上调2025年全年指引 持续经营业务收入增长预期从10-15%上调至13-17% [2] - TIDES业务全年收入增长指引从60%上调至80% [2] - 预计2025年调整后非IFRS净利润率将实现扩张 [2] 行业趋势 - 后期临床及商业化生产需求强劲 成为后疫情时代全球CXO行业关键增长动力 [2] - 全球生物科技融资情况是早期研发需求的先行指标 [4] - 中美关税波动对公司上半年运营影响有限 [2]