报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 随着负债端成本较快下行和资产端高分红资产稳定投资收益，上市险企利差风险持续收窄，为基本面持续改善带来持续催化 [4] - 进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期“炒停售”或将激活短期保费增量，中长期利好负债成本持续下移，叠加近期大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债成本边际下移：基于储蓄险的测算 - 近年来储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金，截至2024年末传统寿险占行业总保费收入比例为56%，较2019年提升三个百分点，刚性负债成本与资产端收益下行矛盾凸显，监管引导下调预定利率，推动产品转型 [1][13] - 保险产品中与利差挂钩密切的主要是储蓄型保险，不同险种特点和负债成本计算方式有差异，2023年以来监管持续引导下调各类保险产品预定利率 [15][16] - 险资资产配置偏好根据保险产品类型分为四类，不同类型产品有不同的配置倾向 [18] 分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势 - 2013 - 2017年原保监会对储蓄型保险历经放开和收紧阶段，近年来人身险公司向分红险转型，截至2025年一季度末部分上市险企分红险占新单保费收入比例超50% [20][23] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，可降低刚性兑付成本和资产负债匹配压力，新准则下利润具有较高确定性和稳定性，预计有利于提升险企对权益类资产配置需求 [24] - 分红险预定利率和演示利率水平随时间变化，近年来行业分红险实际收益水平下降，预计截至2027年末约为2.8% [25][27] 万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降 - 万能险结算利率受账户投资收益和监管规定影响，2024年以来受资产端收益波动、监管“限高”等因素影响，实际结算利率持续下降，截至2024年末1721款万能险平均年结算收益率为2.8%，较2018年下降150bp [29] 普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移 - 一般寿险负债成本主要使用监管规定预定利率，受长端利率下移影响，普通型产品预定利率持续下调，当前为2.5%，预计三季度或下调至2.0% [31] 合计负债成本测算及分析 - 以传统寿险、分红险、万能险保费收入占比为权重计算合计负债成本，2024年为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未包含运营成本 [32][35] 上市险企打平收益率测算 - 保险公司打平收益率测算实现当期盈亏平衡点所需的保险资金投资收益率，截至2024年末上市险企加权平均打平收益率为3.4%，各公司平均打平收益率有差异 [33][36] 保险资金投资收益率测算 - 人身险公司负债久期长、成本率高，资产配置着重长久期固收资产，兼顾多种资产，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.06%、3.93%、3.92% [38] - 财产险公司负债久期短，资产配置从流动性管理出发，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.14%、3.98%、3.96% [40] 险资加大权益投资的迫切性 低利率环境与非标资产缺失的“双重挤压” - 低利率下保险行业面临负债端成本刚性压力与资产端收益下行挑战，权益资产成为破解收益困境的核心选择，行业需构建三维应对框架，权益资产投资策略是关键环节 [42] 新会计准则催化OCI账户配置需求 - 新会计准则IFRS9实施后，权益资产重分类加大保险公司当期利润表波动，OCI账户成为险资核心配置载体，未来需围绕相关资产构建组合，实现风险收益精细化平衡 [43] 经济转型及政策催生优质股权配置窗口期 - 政策导向下A股优质企业盈利结构优化，为险资带来权益配置增量催化，监管引导险资投向新兴领域，险资投资逻辑将转变，聚焦精准投资和红利资产，融入ESG理念 [45][46] 险资权益配置现状：政策松绑下的增量 静态配置：权益比例低位运行，结构仍需优化 - 截至2024年末，我国保险业资金运用余额规模达33.26万亿元，险资股票和基金投资规模为4.11万亿元，约占12%，保险行业权益投资比例相对稳定但低于欧美市场 [47] 政策扩容：增量资金与长周期考核驱动 - 2025年以来监管从多方面为险资入市提供政策支持，预计2025年保险公司新增保费用于投资A股规模约为1900亿元，多批次设立长期股票投资试点，提高权益资产投资比例上限 [48][50] 工具创新：兼顾配置与交易需求 - 长期股票投资试点、互换便利和ETF等工具崛起，长期股票投资试点为资本市场带来增量资金，互换便利盘活存量资产，ETF成为险资入市重要工具 [51][52] 权益策略优化路径：交易、配置与另类三维突破 交易策略：聚焦Smart Beta类产品扩容 - Smart Beta兼具被动投资透明性与主动策略超额收益潜力，未来险资将转向多因子动态组合，行业主题型产品研发或加速，配置时需关注潜在问题 [53][54] 配置策略：做大OCI账户，挖掘Reits等类固收资产 - OCI账户可重构收益 - 风险平衡机制，通过配置高股息权益资产替代传统固收收益缺口，险资增加配置REITs可重构收益 - 风险 - 资本三维平衡 [55][56] 另类策略：战略举牌与产业投资协同 - 险资通过战略举牌嵌入目标企业核心业务场景，实现产融协同，还可举牌与国家战略新兴产业契合的标的，获取政策红利 [57] 投资建议 - 2024年合计负债成本为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未来三年投资收益率约在3.5%以上，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保 [2][4] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | P/EV（2025E） | P/EV（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 601628.SH | 中国人寿 | 优于大市 | 42.43 | 11993 | 3.83 | 3.88 | 0.69 | 0.64 | | 601336.SH | 新华保险 | 优于大市 | 60.62 | 1891 | 8.28 | 8.93 | 0.52 | 0.48 | | 601601.SH | 中国太保 | 优于大市 | 38.04 | 3660 | 4.77 | 4.90 | 0.46 | 0.40 | | 601318.SH | 中国平安 | 优于大市 | 57.88 | 10540 | 7.72 | 8.57 | 0.60 | 0.55 | [5][60]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 随着资管新规执行深入，储蓄型保险吸引资金涌入，刚性负债成本与资产端收益下行矛盾凸显，监管引导下调预定利率、推动产品转型 [1][13] - 负债端成本较快下行和资产端高分红资产稳定投资收益，使上市险企利差风险收窄，基本面持续改善，预定利率下调利好保险股估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债成本边际下移：基于储蓄险的测算 - 储蓄型保险吸引资金，占比提升，但刚性负债成本与资产端收益下行矛盾凸显，监管引导下调预定利率、推动产品转型 [13] - 保险产品与利差挂钩主要是储蓄型保险，不同险种负债成本计算有差异，监管持续引导下调预定利率 [15][16] - 险资资产配置偏好分四类，不同类型保险产品有不同配置倾向 [18] 分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势 - 2013 - 2017 年原保监会对储蓄型保险政策有放开和收紧阶段，近年来人身险公司向分红险转型 [20][23] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，降低刚性兑付成本，利润稳定，有利于提升险企权益类资产配置需求 [24] - 分红险预定利率和演示利率有调整，实际收益率呈下行趋势，预计 2027 年末约为 2.8% [25][27] 万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降 - 万能险结算利率受投资收益和监管影响，2024 年以来实际结算利率持续下降，2024 年末平均年结算收益率为 2.8% [29] 普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移 - 一般寿险负债成本用预定利率值，普通型产品预定利率持续下调，预计三季度或下调至 2.0% [31] 合计负债成本测算及分析 - 用保费收入占比为权重计算合计负债成本，2024 年为 2.56%，预计 2025 - 2027 年分别为 2.35%/2.28%/2.33% [32] 上市险企打平收益率测算 - 测算上市险企打平收益率，2024 年末加权平均为 3.4%，各公司平均打平收益率有差异 [33][37] 保险资金投资收益率测算 - 人身险公司资产配置注重久期和收益率，测算 2025 - 2027 年综合投资收益率依次为 4.06%、3.93%、3.92% [38] - 财产险公司资产配置久期压力小，测算 2025 - 2027 年综合投资收益率依次为 4.14%、3.98%、3.96% [40] 险资加大权益投资的迫切性 - 低利率和非标资产缺失使保险行业面临双重挑战，权益资产成破解收益困境选择，行业需构建三维应对框架 [42] - 新会计准则使权益资产重分类加大利润表波动，OCI 账户成为核心配置载体 [43] - 经济转型和政策为险资带来权益配置增量催化，投资逻辑转变，关注新兴产业和高股息资产 [45] 险资权益配置现状：政策松绑下的增量 - 静态配置上，险资权益比例低位运行、结构待优化，2024 年末股票和基金投资规模占比 12% [47] - 政策扩容，监管从多方面为险资入市提供支持，预计 2025 年新增保费投资 A 股规模约 1900 亿元 [48] - 长期股票投资试点、互换便利和 ETF 等工具崛起，为险资入市提供渠道和支持 [51] 权益策略优化路径：交易、配置与另类三维突破 - 交易策略聚焦 Smart Beta 类产品扩容，可构建防御性、成长性和跨境对冲组合，关注潜在问题 [53] - 配置策略做大 OCI 账户，分离收益与风险，挖掘 Reits 等类固收资产，重构收益 - 风险 - 资本平衡 [55] - 另类策略通过战略举牌与产业投资协同，实现产融协同和政策红利获取 [57] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年负债成本下行，投资收益率约 3.5%以上，上市险企利差收益预期提升，建议关注相关公司 [4][58] 重点公司盈利预测及投资评级 - 对中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安给出“优于大市”评级，给出 2025E、2026E 的 EPS 和 P/EV 预测 [5][60]