2025.08. 22 本文字数：3379，阅读时长大约5.5分钟 作者 | 第一财经 周艾琳 从怀疑到惊讶，到将信将疑，到大致确信，再到持续加仓，投资者对A股牛市的认可，往往会经历多 个阶段。 本轮牛市，先是有国家队的资金"托底"，而后有保险资金加速入市助力，在真金白银的支撑之下，散 户的情绪被点燃。这一切背后，A股实则已经历了较长时间的蜕变——公司治理改革，加大分红回购 力度，中长期资金入市，双向开放…… 随着上证综指站上3700点，成交量居高不下，从散户、基金、理财、险资到外资，究竟各方资金的A 股加仓之路走到了哪一步？未来还有多少加仓的空间？对此，第一财经记者采访了各个投资细分领域 的一线业内人士，希望可以从资金流向的角度，更清晰地展现A股本轮牛市的发展阶段。 散户资金入市潜力大 个人投资者是本轮牛市的"后来者"，但却一举点燃了牛市热度。 高盛数据显示，6月以来，代表国家队的资金（相关ETF）几乎处于"场边观望"状态，个人投资者占 据了主导。 上证综指在8月20日收于3766.21点，创出十年新高，消费板块开始发力。8月21日，上证综指无视美 国科技股的大幅回调，继续创出新高。 A股近期的持续上涨，是 ...

公司业绩表现 - 二季度总营收3.79亿元人民币，同比下降7.0%，净亏损3600万元 [1] - 传统信息及预订服务营收1.35亿元，同比下降35.6%，占比降至35.7% [4] - 轻医美诊疗服务营收1.44亿元，同比增长426.1%，占比提升至38.1%，成为第一大收入来源 [1][4] - 年内股价涨幅超五倍，但财报公布当日出现大幅调整 [1][3] 战略转型进展 - 从"流量掮客"转向"产业房东"模式，线下轻医美连锁业务成为新增长引擎 [4][6] - 25家门店实现月度运营现金流为正，验证商业模式可行性 [8] - 门店扩张计划：2025年底达50家，长期目标为千店规模 [21] - 转型带来阶段性摩擦成本，新旧业务剪刀差形成 [7] 商业模式分析 - 构建"平台+供应链+门店"立体闭环：线上流量池（低成本获客）、供应链控制（三大品类独家代理）、标准化门店复制 [10][12] - 供应链端取得玻尿酸、光电、再生针剂等核心品类独家代理权 [12] - 中台数字化赋能：AI大模型应用于医美全流程，提升运营效率 [25] 行业与市场前景 - 中国轻医美市场规模2023年超1500亿元，预计2025年达2580亿元，CAGR超20% [26][27] - 非手术项目占比超60%，行业处于渗透率早期阶段 [26][29] - 可比公司市销率参考：固生堂4-8倍，雍禾医疗4倍，爱尔眼科峰值11倍，消费连锁企业普遍5-14倍 [17] 估值驱动因素 - 估值逻辑从互联网平台向医疗/消费连锁切换，低价策略（如艾维岚童颜针降价至5999元）验证供应链优势 [18] - 三大验证点：门店扩张速度、盈利拐点显现、数字化能力杠杆效应 [20][22][25] - 稀缺性优势：唯一同时具备流量入口、供应链议价和直营连锁的医美标的 [29]

紫金矿业投资价值分析 - 摩根大通建议在金价回调时买入紫金矿业(02899 HK) 因其估值重估逻辑稳固 [1] - 公司海外金矿资产拟上市 可能为市值带来11%至17%上行空间 [1] - 预计2025年次季黄金敞口将超越铜敞口 有助于缩小与纯黄金公司的估值差距 [1] 估值比较 - 紫金矿业当前12个月远期市盈率为11倍 显著低于纯黄金公司平均17倍的预期市盈率 [1] - 业务结构优化(黄金占比提升)将推动估值向黄金矿业公司靠拢 [1] 评级重申 - 摩根大通重申对紫金矿业A股/港股"增持"评级 [1]

中期业绩报告的重要性 - 中期业绩报告是上市公司阶段性经营成果的直观体现 承载着丰富的信息 不仅是企业过去运营状况的总结 更是未来发展趋势的重要参考 [1] - 投资者对上市公司业绩预期的调整 是对市场认知的一次深度重构 实际业绩超出预期时 市场会重新审视估值水平 被低估的股票可能获得资金青睐 股价和估值提升 [1] - 业绩不及预期时 即便前期市场寄予厚望 股价也可能大幅调整 估值被重新压低 这种基于业绩预期的估值重塑是资本市场高效配置资源的重要体现 [1] 把握中期业绩预期的方法 - 准确把握中期业绩预期带来的估值变化需要深入研究标的业绩预期变化 要求对财务报表有清晰理解 能分析营收 利润 现金流等关键指标的增减变动 [2] - 还需洞察企业所处行业的竞争格局 市场需求变化以及政策环境的影响 例如科技行业可能因新产品推动估值上升 传统制造业可能受原材料价格波动 产能过剩等因素影响导致估值下滑 [2] - 普通投资者重视中期业绩预期 研究持股业绩变化 是提升投资能力 降低风险的关键 中期业绩帮助投资者看清企业真实价值 避免盲目跟风炒作 理性作出投资决策 [2] 中期业绩预期与估值重估 - 中期业绩预期一直是估值重估的关键 投资者应积极主动研究分析 以业绩为锚 重新评估所持股票价值 [3] - 基于对企业基本面的深入理解和准确判断 才是真正的价值投资 在资本市场中把握好方向 才能收获理想投资回报 [3]

文章核心观点 - 牛市需有基本面基础，A股过去十年收益不佳因利润跟不上，可通过PE - Bands Plus图直观观察利润和估值变化，不同指数表现差异大，A股利润增速已见底回升，后续表现待观察 [4][6][7] 不同指数表现 万得全A指数 - 过去十年指数年化收益2.02%，EPS年化增速2.68%，收益低因利润跟不上，包括新股发行摊薄EPS、企业滥用资本开支及缺乏回购等因素 [6][7] - 传统PE - Bands图可估算收益但较费劲，PE - Bands Plus图直接算出相关值 [7] 纳斯达克100指数 - 过去十年EPS年化增速11.77%，指数（纯价格不考虑派息）年化收益16.04%，约三分之二收益来自每股利润增速，剩余来自估值提升，泡沫不易破裂因基本面强 [10][12] - 此前熊市调整在24倍左右估值位置获支撑，未来若下降可参考此支撑位 [12] 中证白酒指数 - 过去十年EPS年化增速16.16%，年化收益率18%，收益主要来自增速，当前估值较低，因2021年迄今杀估值 [14] - 利润年化增速从40%左右降至12.34%，市场认为难回当年表现，需重新定位估值上行空间 [14] A股未来展望 - 2024年年中A股每股利润增速见底，从 - 10%升至3.68%，若能达到以往10% - 20%的增速，对A股上涨有支撑 [15] - 当前估值达市场中性的18.45倍，不应单纯寄希望于估值提升，应关注利润水平改善，一季报披露后有更多变化可观察 [16]

文章核心观点 - 白酒尤其是高端白酒仍处估值低位但值得珍惜，从市值看未拖累消费板块；消费细分板块股价相关性早年正相关强，经济平稳时部分负相关；白酒行业有周期性，当前估值低但优质品牌长期价值确定性提高；2025年春节白酒动销不低于预期，头部白酒好于预期；提振消费与“喝少”不矛盾，优质供给引导“喝好”；高度酒和低度酒各有其美，消费变化受优质供给、人口偏好和消费习惯影响；白酒出海是长期趋势，当前对企业收入增量预期不宜过高；今年糖酒会期待市场转变，关注企业分化和产业周期拐点；企业经营难度增加但有助于识别优秀商业模式和企业家 [2][5][8][10][12][14][15][16][18][19][22][23][24][25][26] 白酒对大消费板块的影响 - 横向比较，白酒尤其是高端白酒是消费品行业中高ROE且较稳定但估值仍处低位的行业，从市值看白酒未拖累消费板块，在A股消费板块表现为中位数，在食品饮料板块跑赢食品，比家电表现强 [2] - 港股必需消费品表现比A股消费品好，同样资产港股表现更强核心原因是之前更低估，短期表现分化更多来自估值重估 [3] 消费细分板块股价相关性 - 从消费企业资产价值中枢看，长周期取决于消费人口、消费能力、消费意愿等结构性因素，经济高速增长时整体正相关性高，经济稳定发展或转型时会出现板块间分化和存量切换现象 [5] - 早年消费板块正相关性强，经济平稳阶段会形成部分负相关，这种负相关性在投资研究上大概率是好事，未来自下而上研究大有可为 [8] 白酒估值与行业周期 - 白酒估值处于低位，一方面自身盈利能力较强但增长预期低，担心中短期库存周期导致业绩下滑；品牌是白酒核心要素，价格是核心变量，当前除头部两品牌外多数公司对长期增长有不确定性 [10] - 白酒在周期属性上是各类必需消费品里最高的，受渠道端、库存周期、需求场景端、投资周期及政策调整影响 [13] 2025年春节白酒销售数据 - 2025年春节动销不低于预期，头部白酒好于预期，地产酒（100 - 300元主流消费）>高端酒>其他价位，价位段龙头品牌消费群体品牌黏性强，份额持续提高，部分大单品量增双位数 [14] - 某高端白酒品牌价格经春节考验，适度回调后客群和销量增长好于市场和公司预期，中短期白酒库存周期风险持续释放 [14] 两会相关政策对白酒行业的影响 - 提振消费与“喝少”不矛盾，优质供给和“喝好”是供给和需求匹配的一体两面，高质量发展阶段消费者关注优质产品，增加优质供给会淡化总量、提升结构，让劣质产品退出市场 [15][16] - 白酒低度化趋势受区域消费文化和人口结构缓慢变迁影响更大，高度酒总体消费量会缓慢下降但高端高度（老）酒价值有重估扩大需求趋势，40度左右白酒占比在提高 [17][18] 海外游客政策与白酒出海 - 出海是多数消费品企业重要增长方式，白酒出海短期影响小，更注重长周期产业出海配套环节和品牌占位，海外游客过境免签政策对文化输出和消费品牌出海有正向帮助，但当前对企业端收入增量预期不宜过高 [19][20] 糖酒会与白酒市场趋势 - 春季糖酒会是企业对春节销售复盘、沟通渠道客户、招商和展望新增长的重要窗口，今年期待市场出现转变迹象 [22] - 市场会持续分化，真正能穿越周期的是头部企业的头部产品，企业端分化进入巨头竞争阶段，头部企业需聚焦资源配置 [23] - 关注产业周期是否到接近拐点偏底部位置，希望看到企业稳定应对需求环境，做出领先行业的渠道改革和资源分配变化 [24] 企业经营与投资难度 - 企业经营端难度持续增加，增量消费场景多元化，企业需下沉到终端和消费者身边，同时供给端技术力提升，决策难度变高 [25] - 经营难度增加有助于识别优秀的商业模式和企业家，找到更稳定、管理层市场把握能力强的企业 [26]