宏观环境与市场背景 - 日本央行于2025年12月将政策利率上调至0.75% 并释放未来维持加息立场的信号 标志着日本正式告别超低利率时代 资金成本中长期抬升已成共识 [4] - 日本不动产投资市场在2025年表现强劲 核心推动力来自海外资金的持续流入 在中美对立加剧、地缘政治风险上升背景下 日本尤其是东京被视为安全、透明、可预期的投资目的地 [6] - 即便进入加息周期 但与欧美主要经济体相比 日本的利率水平依然处于相对低位 这种相对低息环境继续支撑着不动产投资收益逻辑 [6] - 国际大型不动产服务机构JLL预测 2025年全年日本不动产投资总额约为6万亿日元规模 且这一资金流向有望在2026年延续 日本与澳大利亚仍是替代中国的重要投资选项 [8] 市场结构与价格动态 - 东京房地产市场已不是以普通自住需求为主导 大量资金出于投资或投机目的进入 使得资产价格在一定程度上脱离了实体经济承受能力 呈现出明显的独步高涨 [6] - 东京核心区域的新建分譲公寓中 外国人购买比例明显上升 例如晴海FLAG项目的外国籍业主比例已超过20% [10] - 在港区等高端项目中 外国籍与法人合计持有比例已超过一半 东京都心住宅正在被高度金融商品化 推高价格的是国内外法人资本与高净值资金的共同作用 [11] - 从收入角度看 想要在都心购买新建公寓 家庭年收入往往需要2000万至3000万日元 即便在东京23区 年收入低于1500万日元的家庭购房难度也极高 [11] - 供给端新建分譲量几乎已经触底 都心分譲公寓的价格上行空间正变得越来越有限 [11] - 二手市场整体成交价仍在上涨 但都心区域已出现库存积压迹象 部分项目有个别户型需要议价成交 这被视为2026年都心价格可能进入调整阶段的前兆 [11] 政策影响与市场反应 - 2025年税制改革决定将住宅贷款减税适用面积从50㎡以上放宽至40㎡以上 同时延长住宅贷款减税政策5年 政策初衷是扩大购房人群入口 [13] - 市场担忧减税与补贴可能在短期内反而成为推高房价的油门 [14] - 新房市场定价权掌握在开发商手中 价格下调动力有限 而二手市场更遵循市场规律 一旦需求转弱、库存累积 急于出手的卖家往往会率先降价 这种现象有可能在2026年下半年于部分都心区域显现 [15] 需求趋势与投资逻辑转变 - 当一部分人被迫放弃购房、转向租赁市场后 东京租金本身也在明显上涨 在买也贵、租也贵的环境下 出现了逆向选择 即既然支出都不低 不如选择能形成资产的分譲住宅 这一趋势在年轻群体中尤为明显 [15] - 根据卡迪夫生命保险的调查 当前有购房意向的人群比例约为40% 创近5年新高 其中20多岁人群更是超过50% [16] - 在通胀环境下 租金上涨提升了不动产的收益潜力 但同时也对房东的运营能力提出了更高要求 日本的住宅市场正在进入一个靠资产配置与运营能力分胜负的新阶段 [16] - 2026年的日本房地产市场尤其是东京 并非全面转熊 但也很难再复制此前的普涨行情 投资逻辑从买就涨转向选资产、看周期 机会在于结构、地段与现金流判断 [16][17] - 东京核心区市场预计将呈现高位震荡 局部调整风险上升 [17]

利率周期对不同资产类别的影响 - 2008年金融危机后，美股经历了最大熊市，而2022年后人民币利率整体下降，人民币债券市场出现一轮牛市 [2] - 利率变化对股票市场产生影响，其中对红利等价值风格以及小盘股的影响更为明显 [2] 利率下降周期中的股票市场表现 - 在利率下降周期，市场流动资金充裕，对资金更敏感的小盘股倾向于上涨，例如2014-2015年人民币利率大幅降低伴随A股小盘股牛市 [3] - 利率下降对股息率较高的红利类资产也有利，因为保险、养老金等机构投资者需要定期现金流支付给客户 [3] 机构资金配置与红利资产需求 - 债券的现金流是利息，股票的现金流是股息分红 [4] - 当长期债券、存款利息降低时，保险等机构需要将部分配置长期债券的资金转移到股息率较高的红利类资产上，以保证每年现金流稳定 [5] - 2022年之后人民币利率降低，红利指数受到保险等机构的加仓，2022-2024年红利等策略表现强势 [5] 不同利率环境下的跨市场比较 - 美股2022年之后利率上升，美元长期债券利息较高，导致美股投资者对红利指数基金的需求不旺盛 [5] - 2022年后几年，美股红利类品种跑输了美股大盘 [5]

文章核心观点 - 影响白银市场最关键的因素是美元走势和以美联储政策为核心的货币政策 它们直接决定了白银的定价和投资吸引力 [1][16] - 全球经济状况 地缘政治与避险情绪 供需关系以及市场投机行为也是驱动白银价格变化的重要因素 [1][16] 美元走势 - 白银以美元计价 两者价格通常呈负相关关系 [1] - 美元走强时 持有白银的成本增加 白银价格往往下跌 [2] - 美元走弱时 持有白银的成本降低 白银价格通常上涨 [3] - 美元走势受美国经济数据 美联储货币政策及全球经济形势影响 [4] 货币政策 - 美联储加息时 持有白银的机会成本增加 投资者可能转向收益更高的资产 导致白银价格下跌 [5] - 美联储降息时 白银的吸引力增强 价格可能上涨 [5] - 美联储实施量化宽松等宽松政策时 市场流动性增加且通胀预期上升 白银作为抗通胀资产 价格往往上涨 [5] 全球经济状况 - 经济强劲增长时 工业需求增加 推动白银价格上涨 工业需求主要来自电子和光伏等领域 [6] - 经济衰退时 工业需求减少 白银价格可能下跌 [7] - 通胀上升时 白银作为保值资产的需求增加 价格通常上涨 [8] - 通缩时 白银需求可能下降 价格承压 [9] 地缘政治与市场避险情绪 - 地缘政治危机或经济不确定性会推高市场避险需求 白银作为避险资产 价格往往上涨 [10] - 例如2008年金融危机和2020年新冠疫情初期 白银价格因避险需求而出现大幅波动 [11] 供需关系 - 供应端受矿山产量 回收量及生产成本等因素影响 [12] - 需求端中工业需求占比超过50% 此外还有投资需求和珠宝需求 这些需求的变化会显著影响价格 [13] - 供需失衡 例如供应短缺或需求激增 会导致白银价格大幅波动 [13] 投机与市场情绪 - 白银市场流动性较高 容易受到投机资金的影响 [14] - 市场情绪 例如对通胀或经济衰退的预期 会引发白银价格的短期剧烈波动 [15]

全球央行货币政策动态 - 美联储9月降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至4.00%-4.25%，符合市场预期 [2] - 加拿大央行降息25个基点，基准隔夜利率下调至2.5%，主要由于经济和劳动力市场受美国加征关税影响而走弱 [2] - 美联储会议信息中性偏鹰，仅一位新晋理事主张降息50个基点，多数官员维持2025年降息两次、2026年降息两次的指引 [3] 公司债ETF市场表现 - 截至2025年9月17日，公司债ETF(511030)上涨0.03%，实现3连涨，最新价报106.15元 [3] - 公司债ETF近半年累计上涨1.12%，近5年净值上涨13.47%，自成立以来年盈利百分比为83.33% [3][4] - 该ETF历史持有3年盈利概率为100%，近3个月超越基准年化收益为3.11% [4] 公司债ETF规模与流动性 - 公司债ETF最新规模达228.51亿元，近10个交易日合计资金净流入9773.82万元 [4] - 截至9月17日，公司债ETF盘中换手率为9.81%，成交22.41亿元，近1周日均成交21.59亿元 [3] 公司债ETF风险与成本指标 - 公司债ETF近半年最大回撤为0.19%，相对基准回撤为0.08% [5] - 该ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，近1月跟踪误差为0.012% [6][7] 指数与投资标的 - 公司债ETF跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数，该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础编制 [7]

美联储政策独立性 - 美联储在制定利率政策时不考虑对政府财政成本的影响 [1]

行业盈利预期 - 预期中资保险行业1H25净利润同比增速为+7 4%（简单平均），各公司上半年盈利增速相较1季度的分化明显收敛 [1] - 财险公司承保端普遍改善，整体盈利表现相较寿险更为优秀，上调财险业务全年盈利预期 [1] - 基于寿险利率风险敏感性改善，上调以寿险业务为主公司的P/EV倍数和目标价 [1] 寿险业务表现 - 1H25中资寿险可比口径下NBV同比增速分别为新华+48%、阳光+45%、人保+40%、平安+38%、太保+33%、太平+20% [1] - 若不调整去年同期可比基数，实际实现NBV增长的公司可能较少 [1] - 1H25上市中资寿险普遍呈现银保高增、个险承压，建议关注个险新人招募及分红险转型进程 [1] 财险业务表现 - 1H25上市财险公司综合成本率情况分别为中国财险94 8%（同比-1 4ppt）、平安财险96 9%（同比-0 9ppt）、太保财险96 8%（同比-0 3ppt） [2] - 下调中国财险及人保集团全年综合成本率，上调全年净利润预测 [2] - 若下半年不出现异常大灾损失，人保财险及人保集团有望继续维持行业领先利润增速 [3] 公司盈利增速 - 1H25中资保险净利润同比增速分别为中国财险+33%、人保集团+19%、新华+18%、太保+2%（营运利润+4%）、阳光+0%、太平-4%、平安-7%（营运利润+3%） [3] - 1Q25增速表现较弱的平安太保明显回升，人保集团及财险2Q25增速回落 [3] - 利率变化和不同计量方式下寿险合同转亏或转盈的确认时间差异，以及投资端的基数和风格是各公司季度间盈利增速波动的主要原因 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观面第三批消费品以旧换新资金7月下达刺激消费；产业面铁矿发运、到港和港口库存增加，但铁水产量维持高位运行，煤焦强势反弹带动黑色系偏强运行；I2509合约考虑震荡偏多交易，注意操作节奏和风险控制；因铁矿石港口库存增加、铁水产量维持高位、煤焦强势反弹支撑矿价，但中长线供应压力或提升拖累期价，建议卖出虚值认购期权 [9][53] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 价格：截至6月27日收盘，铁矿主力合约期价716.5（+13.5）元/吨，青岛港麦克粉754（+1）元/干吨 [7] - 发运：2025年06月16 - 06月22日Mysteel全球铁矿石发运总量3506.7万吨，环比增加154.0万吨，澳洲巴西铁矿发运总量3060.9万吨，环比增加218.8万吨 [7] - 到港：2025年06月16 - 06月22日中国47港到港总量2772.9万吨，环比增加255.4万吨；中国45港到港总量2562.7万吨，环比增加178.2万吨；北方六港到港总量1153.5万吨，环比减少65.5万吨 [7] - 需求：日均铁水产量242.29万吨，环比上周增加0.11万吨，同比去年增加2.85万吨 [7] - 库存：截至2025年6月27日，Mysteel统计全国47个港口进口铁矿库存为14480.23万吨，环比+46.67万吨；247家钢厂进口矿库存为8847.47万吨，环比 - 88.77万吨 [6][7] - 盈利率：钢厂盈利率59.31%，环比上周持平，同比去年增加16.45个百分点 [6] - 宏观：海外伊朗接受调解、美伊将谈核协议，美联储主席称关税影响通胀和利率；国内央行开展3000亿元MLF操作，净投放1180亿元，第三批消费品以旧换新资金7月下达 [9] - 供需：澳巴铁矿石发运和到港量增加，国内港口库存小幅上调；钢厂高炉产能利用率和铁水产量上调，铁矿需求支撑依存 [9] - 技术：铁矿I2509合约震荡偏强，日K线向上突破多日均线压力；MACD指标显示DIFF与DEA向上走高，红柱放大 [9] 期现市场 - 期货价格：I2509合约震荡偏强，走势弱于I2601合约，27日价差为27元/吨，周环比 - 2元/吨 [15] - 仓单与持仓：6月27日，大商所铁矿石仓单量3000张，周环比 + 0张；矿石期货合约前二十名净持仓为净空49583张，较上一周增加10694张 [21] - 现货价格：6月27日，青岛港61%澳洲麦克粉矿报754元/干吨，周环比 + 1元/干吨；本周，铁矿石现货价格弱于期货价格，27日基差为38元/吨，周环比 - 12元/吨 [27] 产业情况 - 到港量：2025年06月16 - 06月22日Mysteel全球铁矿石发运总量3506.7万吨，环比增加154.0万吨；澳洲巴西铁矿发运总量3060.9万吨，环比增加218.8万吨；中国47港到港总量2772.9万吨，环比增加255.4万吨；中国45港到港总量2562.7万吨，环比增加178.2万吨；北方六港到港总量1153.5万吨，环比减少65.5万吨 [7][31] - 港口库存：全国47个港口进口铁矿库存总量14480.23万吨，环比增加46.67万吨；日均疏港量338.94万吨，增11.48万吨；澳矿库存6188.08万吨，增87.64万吨；巴西矿库存5297.80万吨，降20.99万吨；贸易矿库存9331.15万吨，降70.30万吨 [34] - 厂内库存：全国钢厂进口铁矿石库存总量为8847.47万吨，环比减88.77万吨；当前样本钢厂的进口矿日耗为301.25万吨，环比增0.25万吨；库存消费比29.37天，环比减0.32天 [34] - 可用天数：截止6月26日，国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数为19天，环比 + 0天 [37] - 海运指数：6月26日，波罗的海干散货海运指数BDI为1553，周环比 - 112 [37] - 进口量：5月份中国进口铁矿砂及其精矿9813.1万吨，较上月减少500.7万吨，环比下降4.9%；1 - 5月份累计进口铁矿砂及其精矿48640.9万吨，同比下降5.2% [40] - 矿山产能利用率：截止6月27日，全国266座矿山样本产能利用率为65.49%，环比上期 + 4.17%；日均精粉产量41.32万吨，环比 + 2.63万吨；库存53.26万吨，环比 - 5.17万吨 [40] - 原矿与精粉产量：2025年5月，中国铁矿石原矿产量为8578.7万吨；1 - 5月国内铁矿石原矿累计产量为41432万吨，同比减少10.1%；5月全国433家铁矿山企业铁精粉产量为2406.6万吨，环比增加105.1万吨，增幅4.6%；1 - 5月累计产量11444.9万吨，累计同比减少1064.5万吨，降幅8.5% [43] - 下游粗钢产量：2025年5月份，中国粗钢产量8655万吨，同比下降6.9%；1 - 5月份，中国粗钢产量43163万吨，同比下降1.7% [47] - 下游钢材进出口：2025年5月份中国出口钢材1057.8万吨，较上月增加11.6万吨，环比增长1.1%；1 - 5月份累计出口钢材4846.9万吨，同比增长8.9%；5月份中国进口钢材48.1万吨，较上月减少4.1万吨，环比下降7.9%；1 - 5月份累计进口钢材255.3万吨，同比下降16.1% [47] - 下游高炉开工率与铁水产量：6月27日，247家钢厂高炉开工率83.82%，环比上周持平，同比去年增加0.71个百分点；高炉炼铁产能利用率90.83%，环比上周增加0.04个百分点，同比去年增加1.70个百分点；日均铁水产量242.29万吨，环比上周增加0.11万吨，同比去年增加2.85万吨 [50] 期权市场 铁矿石港口库存增加，铁水产量维持高位，煤焦强势反弹支撑矿价，但中长线供应压力或提升拖累期价，建议卖出虚值认购期权 [53]

美联储利率政策 - 美联储主席鲍威尔表示利率变化将取决于经济走向 [1]

美国5月核心PCE物价指数 - 美国5月核心PCE物价指数年率将于本周五20:30公布 前值为2.5% 预期值2.6% 预期降幅较小 [1] - 核心PCE年率是美联储调整货币政策的重要参考 若数据显著下降将提高重启降息概率 [1] - 美国5月核心CPI年率已公布 最新值2.8% 与前值持平 连续三个月保持不变 CPI是PCE的前瞻指标 [1] - 5月美原油涨幅4.43% 价格波动介于55~64美元之间 幅度较小 原油价格波动不大时PCE数据大概率不会超预期 [1] 鲍威尔国会证词 - 美联储主席鲍威尔将于本周二22:00在众议院金融服务委员会发表半年度货币政策报告证词 周三22:00在参议院重复该证词 [4] - 需重点关注鲍威尔对未来利率变化 通胀率走向 劳动力市场的表态 若与以往一致则对美元指数影响较小 若有超预期言论将引发美元剧烈波动 [4] - 6月利率决议时鲍威尔称"在进一步了解经济路径之前 我们拥有充足的耐心" 暗示重启降息仍遥遥无期 [4] - 上次利率决议至今一周内无超预期数据发布 美国参与中东冲突可能影响信心但不会直接导致货币政策调整 预计证词对市场影响有限 [4] 拉加德讲话 - 欧央行行长拉加德本周五02:30将在德国慕尼黑为歌剧节150周年做开幕致辞 预计不会评论利率路径等经济议题 [5] - 本周一21:00拉加德已在欧洲议会听证会作介绍性发言 6月9日曾表示"我们目前处于有利位置 欧元表现良好" [5] - 过去两周欧元区宏观经济无显著变化 预计拉加德讲话将延续乐观风格 大概率对欧元产生利多提振 [5] 经济数据重要性排序 - 本周即将发布的经济数据重要性排序为：美国PCE数据 鲍威尔国会证词 拉加德讲话 [3]

欧洲央行货币政策 - 欧洲央行管委穆勒对当前通胀水平表示满意 [1] - 穆勒同意拉加德观点 认为降息周期已接近尾声 [1]