报告行业投资评级 - 国债期货短线震荡略多 [1][2] 报告的核心观点 - 1月通胀温和回升、经济偏温和，央行呵护资金面，财政支出力度只增不减，人行行长表示降准降息有空间，这些因素对国债多头形成支撑；周四万得全A和国债期货均横向窄幅波动，隔夜美欧股市大幅回落，风险资产价格回调，国债期货短线或震荡略多，交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四国债期货主力合约开盘大致平开，早盘横向波动，午后小幅冲高后回落，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603下跌0.03%，10年期T2603上涨0.02%，5年期TF2603持平，2年期TS2603下跌0.02% [1] 重要资讯 - 公开市场：周四央行开展1665亿元7天期逆回购操作和4000亿元14天期逆回购操作，当日1185亿元逆回购到期，当日合计净投放4480亿元 [1] - 资金市场：周四银行间资金市场隔夜利率较上一交易日小幅下行，DR001全天加权平均为1.36%（上一交易日1.37%），DR007全天加权平均为1.53%（上一交易日1.54%） [1] - 现券市场：周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率下行0.04个BP至1.36%，5年期下行0.48个BP至1.54%，10年期下行1.01个BP至1.79%，30年期上行0.05个BP至2.25% [1] - 外交部回应特朗普预计4月初访华：习近平主席重申对特朗普总统访华邀请，双方就此保持沟通 [1] - 商务部：中美通过经贸磋商机制在各层级保持密切沟通 [1] - 央行：2026年2月13日，将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月 [1] 市场逻辑 - 1月中国整体通胀水平温和回升，1月核心CPI环比上涨0.3%，1月PPI环比上涨0.4%；1月官方制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，1月服务业商务活动指数为49.5%，均落在荣枯线下，PMI指标显示1月经济偏温和，央行持续呵护资金面保持流动性充裕，对国债多头形成支撑；近期财政部表示2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，人行行长表示今年降准降息还有一定空间 [1][2] 行情表现 - 周四万得全A小幅高开，全天窄幅波动、小幅上涨，收盘较上一交易日涨0.46%，收小阳线，成交金额2.16万亿元，较上一交易日的2.00万亿元小幅放量；周四万得全A和国债期货均横向窄幅波动；周四隔夜美欧股市大幅回落，风险资产价格回调 [2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

市场对美联储利率路径的预期 - 约四分之三（75%）的受访经济学家预计美联储将在下次会议上维持联邦基金利率不变，这一比例较上月显著提升 [1] - 近60%的经济学家预计，到下一季度末，联邦基金利率可能调整至3.25%-3.50%区间，调整时点或集中在年中 [3] - 多数预测者认为年内至少会有两次利率调整，但对年底具体水平尚未形成共识 [4] 对经济前景的预测与考量 - 2025年第四季度美国经季节调整的年化经济增速预计放缓至2.9%，低于前一季度的4.4% [3] - 2026年全年经济增速预计在2.0%-2.4%之间 [3] - 利率预期反映了对就业市场逐步走软与通胀水平维持相对高位的综合考量 [3] 对美联储政策独立性与立场的担忧 - 超过七成（70%）的受访经济学家表达了对美联储独立性可能遭到侵蚀的担忧，主要源于对潜在继任者政策倾向的不确定性 [3] - 潜在继任者的早期公开言论显示其倾向于更紧缩的政策立场，但近期关于技术驱动生产力提升具有抗通胀作用的判断，又暗示了降低借贷成本的偏好 [3] 当前政策环境与决策框架 - 当前利率水平已接近中性区间，未来的调整步伐将更加依赖数据支撑 [3] - 通胀率目前更趋近3%而非2%的目标水平，要求政策制定者在就业市场与物价稳定之间寻求平衡 [3] - 美联储的决策框架始终围绕双重使命展开，任何偏离都将基于经济数据的实质性变化 [4] - 若财政政策在年内呈现扩张性特征，货币政策的配合力度将成为影响经济走势的关键变量 [3]

美联储2026年首次利率决议 - 美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变 [1] - 此举暂停了自2025年9月份以来的连续3次降息操作 [1] - 决议结果符合市场普遍预期 [1] 美联储对美国经济的评估 - 美联储声明指出美国经济活动以稳健速度扩张 [1] - 美国就业增长虽仍处低位 但其失业率已显示出一定稳定迹象 [1] - 通胀水平仍然偏高 美国经济前景的不确定性仍处于较高水平 [1] - 美联储主席鲍威尔表示美国经济处于“坚实基础之上” [1] - 鲍威尔认为美国就业市场在经历放缓后“可能正趋于稳定” [1] - 鲍威尔指出通胀与就业的双重风险“均已减弱” [1] 决议细节与市场反应 - 本次决议出现2张反对票 美联储理事米兰和沃勒主张降息25个基点 [2] - 威灵顿投资管理认为美联储声明语气更趋强硬 略显“鹰派” 但仅是边际微调 [2] - 决议公布后 全球金融市场“波澜不惊” 美股和美债短线波动不大 [2] - 美元指数短线走高但此后快速回落 [2] - 贵金属市场依旧火热 伦敦金现货价格在1月29日一度大涨超3% 再创历史新高 [2] 分析师对决议的解读 - 东方金诚研究发展部高级副总监白雪认为 声明与讲话显示美联储对美国经济形势更加乐观 是暂停降息主因 [1] - 白雪分析 本次会议标志着美联储将进入一段时间的数据观察期 [2] - 白雪指出 2025年9月份至12月份连续三次“预防式”降息后 美联储需要时间评估政策效果 [2] 对美国就业与通胀的展望 - 当前美国失业率企稳于4.4%左右的水平 [2] - 预计2026年上半年失业率仍将稳定在4.5%以下 [2] - 就业压力不足以为上半年美联储降息提供支撑 [2] - 上半年预计美国通胀仍将有上行压力 这是美联储降息最大的制约因素 [2] 对未来货币政策的预测 - 东方金诚白雪预计 今年年内美联储仍有2次左右的降息 首次降息将推迟至6月份左右 [2] - 民生银行首席经济学家温彬表示 美联储慢节奏降息将是主基调 通胀成为货币政策核心考量 [3] - 温彬指出 在美国就业市场展现出较强韧性的情况下 未来几个月美国通胀表现或将成为美联储政策制定的核心考量 [3] - 温彬认为 至少在一季度内 美联储大概率会选择“按兵不动” [3] - 从当前FedWatch工具的预测来看 6月份美联储会议或许是下一次降息的关键窗口 [3] - 温彬预测 全年来看 美联储“走走停停”的慢节奏降息一定是主基调 [3] - 温彬预计 全年或降息1次至2次 全年降息幅度或也就在50个基点左右 [3]

货币政策决议 - 美联储联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率目标区间继续维持在3.5%至3.75%之间 [1][3] - 具体表决结果为10票赞成、2票反对 [3] - 两位理事沃勒和米兰投下反对票，主张降息25个基点 [3] 经济与政策背景 - 现有指标表明就业增长仍处于低位，失业率已显现出趋于稳定的迹象 [3] - 通胀水平仍处于较高水平 [3] - 委员会致力于实现最大就业和长期通胀率达到2%的目标 [3] - 经济前景的不确定性仍然很高，委员会密切关注其双重使命面临的风险 [3] 市场预期与历史操作 - 在此次利率政策出台前，市场普遍预期美联储将在本周政策会议上维持利率不变 [3] - 此前该机构已在2025下半年连续三次降息 [3]

货币政策决议 - 美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间 [2] - 具体表决结果为10票赞成、2票反对 [2] 经济状况评估 - 现有指标表明就业增长仍处于低位，失业率已显现出趋于稳定的迹象 [2] - 通胀水平仍处于较高水平 [2] - 经济前景的不确定性仍然很高 [2] 政策目标与展望 - 委员会致力于实现最大就业和长期通胀率达到2%的目标 [2] - 委员会密切关注其双重使命（最大就业和物价稳定）面临的风险 [2] 市场预期与历史背景 - 在此次利率政策出台前，市场普遍预期美联储将在本周政策会议上维持利率不变 [2] - 此前该机构已在2025下半年连续三次降息 [2] 内部政策分歧 - 美联储理事沃勒以及米兰投下反对票，主张降息25个基点 [2]

宏观经济与消费 - 2025年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，达到50.1万亿元，同比增长3.7%，消费对经济增长的贡献率达到52%，较上年提高5个百分点 [2] - 2025年国内居民出游人次达65.22亿，同比增加9.07亿，增长16.2%，国内居民出游花费6.30万亿元，同比增加0.55万亿元，增长9.5% [2] - 2025年第四季度中国企业信用指数为162.18，企业信用水平总体保持稳中向好的发展态势 [2] 交通与物流 - 全国铁路实行新列车运行图后，安排图定旅客列车12130列，较原来增加243列 [2] - 全国首趟棉花快速班列从新疆阿克苏站开行，满载1395吨棉花 [3] - 2025年全国机动车保有量达4.69亿辆，机动车驾驶人数量达5.59亿人，机动车新注册登记量连续11年超过3000万辆 [3] 国际贸易与地缘政治 - 欧盟理事会批准对俄罗斯天然气实施禁令，将于2027年1月1日起全面禁止进口俄罗斯液化天然气，并于2027年9月30日起全面禁止进口俄罗斯管道天然气 [3] - 国家层面海外综合服务大平台将于近期在商务部网站上线，形成“一个窗口”“一站式”出海服务平台 [2] 大宗商品市场 - 国际黄金价格再创历史新高，纽约商品交易所黄金期货价格和伦敦现货黄金价格盘中双双突破每盎司5100美元关口 [2] 国际动态 - 2026年1月伊朗通胀水平持续攀升，通胀率一度达到60% [3] - 法国正加快推进禁止15岁以下未成年人使用社交媒体的立法进程，争取让相关立法在2025年9月开学时生效 [3]

宏观数据概览 - 2025年12月经济数据显示经济保持平稳修复，有色金属价格逆势大涨、制造业PMI重返扩张区间、企业中长期贷款增长 [1] - 中小企业景气仍在收缩区间，房地产市场的低迷对价格和投资仍有较大拖累 [1] - 新增人民币贷款9100亿元，M2同比增速上升为8.5% [1] 消费者价格指数 - 2025年12月CPI同比增速为0.8%，前值为0.7%，与预测值一致 [1][4] - 食品CPI环比增长0.3%，连续五个月正增长，同比增长1.1% [4] - 猪肉价格12月环比下跌1.7%，同比下降14.6%，鲜菜价格环比增长0.8%，同比涨幅扩大至18.2% [4] - 核心CPI环比增长0.2%，同比增长1.2% [4] - 受金价上涨带动，其他用品和服务价格环比增长2.8%，同比增速扩大至17.4% [4] - 租赁房房租环比下降0.1%，同比下降0.3%，跌幅进一步扩大 [4] - 2026年通胀水平和名义GDP增速有望延续回升趋势 [4] 生产者价格指数 - 2025年12月PPI同比增长-1.9%，较前月-2.2%上涨0.3个百分点，高于-2.0%的预测值 [1][7] - 工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡 [7] - 原材料价格上涨以及整治“反内卷”式竞争政策效应释放，过剩产能去化继续，工业品价格降幅继续收窄 [7] - 房地产市场的低迷导致国内对钢铁、煤炭等大宗商品需求相对减少，是PPI增速持续低迷的主要因素 [7] - 有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级 [7] - 12月有色金属矿采选业价格同比增长24.0%，有色金属冶炼和压延加工业价格同比增长10.8%，均高于主要行业出厂价格同比，折射出高技术产业需求相对旺盛 [7] 采购经理指数 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较11月的49.2%回升0.9个百分点，高于49.9%的预测值，重返扩张区间 [1][10] - 大型企业PMI上升1.5个百分点至50.8%，连续两个月处在收缩区间后回到扩张区间 [10] - 中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%，景气度小幅改善 [10] - 小型企业PMI下降0.5个百分点至48.6%，景气水平小幅回落，中小企业景气仍在收缩区间 [10] - 12月经济工作会议强调“强化企业创新主体地位”和“完善知识产权保护制度”，以推动创新并保障企业创新投入获得合理回报，这将进一步为中小企业发展营造有利环境 [10] 固定资产投资 - 2025年固定资产投资累计同比下降3.8%，前值为-2.6%，低于-2.9%的预测值 [14] - 分三大类来看，房地产投资下降17.2%，制造业投资增长0.6%，广义基建投资下降1.5% [14] - 投资增速回落主要原因是大量资金用于化债和土储，2025年前10个月就比2024年多占用了8000亿专项债资金用于化债和土储 [14] - 投资亮点是设备更新投资，在整体投资下降3.8%的情况下，设备更新投资增长11.8% [14] - 设备更新投资增长与政策支持分不开，2025年有2000亿超长期特别国债支持设备更新 [14] - 尽管2025年四季度内需面临压力，但2026年仍有可能迎来经济“开门红”，主要支撑包括“以旧换新”政策较早启动、“两个五千亿”政策的滞后影响、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”等 [14] 新增人民币贷款 - 2025年12月新增人民币贷款9100亿元，前值为3900亿元，高于7171.4亿元的预测值 [1][17] - 新增企业中长贷3300亿元，同比多增2900亿元，除了低基数效应，改善可能还受到了近期密集落地的政策性金融工具的拉动，可持续性仍有待观察 [17] - 企业短贷新增3700亿元，同比多增3900亿元 [17] - 票据融资新增3500亿元，同比少增1000亿元 [17] - 新增居民短贷减少1023亿元，仍明显低于季节性水平 [17] - 新增居民中长贷录得100亿元，同比少增2900亿元，对应12月30大中城市商品房销售同比为-26.6%，地产销售整体仍偏低迷 [17] 广义货币供应量 - 2025年12月M2同比增速为8.5%，前值为8.0%，高于7.9%的预测值 [1][20] - M1增速延续回落，主要来自高基数的扰动 [20] - M2增速明显回升，主要受到非银存款同比大幅少减的推动 [20] - 社融增速下行、贷款增速持平，社融增速的下行主要受到政府债券融资的拖累 [20] - 社融主要支撑项则来自企业直接融资、对实体的人民币贷款和表外融资 [20] - 降准仍然有望在一季度落地，全面降息仍需等待 [20]

美联储政策立场 - 美联储内部近期释放出更为一致的审慎信号，强调通胀仍高于目标、劳动力市场有韧性，不具备急于进一步放松政策的条件[1] - 多位官员密集发声，形成“延长观察期”的共识，强调将通胀稳定回落至2%是核心目标，过早降息可能削弱此前紧缩成效[1] - 一些此前立场温和的官员出现明显转向，认为现行货币政策处于“合适区间”，并支持在1月会议上维持利率不变，强化了市场对按兵不动的判断[1] 经济数据支撑 - 美国12月失业率小幅回落至4.4%，首次申领失业救济人数降至19.8万人，表明在高利率环境下就业市场依旧保持稳定[2] - 美联储偏好的通胀指标徘徊在3%附近，明显高于2%的长期目标[2] - 在就业未明显走弱、通胀尚未完全受控的背景下，美联储选择继续保持观察被视为更稳妥的政策路径[2] 市场预期与定价 - 利率期货定价显示，市场普遍认为美联储在6月之前再次降息的概率明显下降，全年宽松节奏趋于放缓[2] - 外汇市场已基本完成对“暂停降息”情景的重新定价，美元的强势更多体现为利率预期稳定后的延续效应[3] - 市场焦点正逐步转向后续通胀数据及联储官员表态的边际变化[3] 美元与外汇市场影响 - 随着利率预期重新定锚，美元指数延续偏强运行，成为外汇市场的主导力量[2] - 美国就业与通胀数据共同强化了“高利率维持更久”的预期，为美元提供持续支撑[2] - 在此影响下，英镑兑美元运行于1.3400下方，短线反弹空间受到压制[2] - 非美货币在各自基本面差异下呈现分化走势，主要货币对或维持在关键区间内反复拉锯[3] 其他货币基本面 - 英国最新月度GDP数据显示经济重新回到增长轨道，且增速高于市场预期，削弱了市场对英国央行快速转向宽松的押注[2] - 在英美政策分化尚未进一步拉大的情况下，英镑走势更多体现为区间震荡，下行空间亦未明显打开[2] 政策独立性关注 - 多位联储官员公开表达对主席鲍威尔的支持，强调货币政策决策必须基于数据与分析，而非政治压力[3] - 围绕降息节奏与政策独立性的博弈尚未完全平息，该不确定性仍可能在中期影响美元及风险资产定价[3]

美联储官员对通胀的评论 - 美联储理事米兰表示，通胀水平正持续回落 [1] - 该官员认为，其他方面的消息不过是无关杂音 [1]

核心观点 - 瑞银高级中国经济学家张宁认为，展望2026年，中国货币政策仍有进一步宽松空间，降息具有一定概率 [1][3] - 若实施降息，预计节奏更可能集中在二季度及下半年，全年降息幅度或为20个基点，每次约10个基点 [1][2][3][4] 货币政策展望与空间 - 未来仍不排除通过降息、降准等方式进一步下调政策利率的可能性 [1][3] - 中国实际利率仍处于全球较高水平，叠加房地产调整压力和企业融资成本问题，降息的政策空间依然存在 [2][4] - 当前市场对宽松政策的预期并不十分一致，相关判断仍存在分歧 [1][3] 经济环境与降息动因 - 当前经济面临多重压力：价格回升的基础仍需巩固，居民和企业信心需要进一步修复 [1][3] - 降息的潜在触发因素包括：房地产领域的持续压力，对出口的乐观预期在兑现过程中可能面临阻力 [1][3] - 若内需出现阶段性走弱，叠加外需不确定性进一步显现，经济韧性预期可能出现松动，货币政策进一步宽松的必要性可能会上升 [1][3] 降息节奏与制约因素 - 今年一季度是“开门红”，包含很多不确定性，实施降息的紧迫性相对有限 [2][4] - 在3月全国两会召开前，政策层面或倾向于保持观望态度 [2][4] - 当前降息动能面临的重要制约在于通胀水平正逐步回升，这在一定程度上降低了政策宽松的迫切性 [2][4] - 从短期来看，人民银行的政策立场整体偏中性 [1][3]