证券研究报告 巨化股份 (600160 CH) 配额制下制冷剂龙头有望充分受益 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 4 月 | 23 日│中国内地 | 化学原料 | 目标价(人民币): | 42.18 | 巨化股份于 4 月 22 日发布 2025 年报：全年实现营收 270 亿元，同比+10%， 归母净利润 37.8 亿元，同比+94%，扣非净利润 37.5 亿元，同比+97%；其 中 Q4 实现归母净利润 5.4 亿元，同比-23%/环比-55%，扣非净利润 5.5 亿 元，同比-23%/环比-53%。公司 25 年归母净利润低于我们前次报告的预期 （47 亿元），原因系制冷剂 25Q4 销售均价不及预期，以及年末多计提 4 亿元左右资产减值损失。公司计划 25 年末分红 10.3 亿元，结合前三季度分 红 4.9 亿元，全年合计派息 15.1 亿元，占 25 年归母净利润 40%。受益于 制冷剂景气提升，公司业绩有望进入上行周期，我们维持"买入"评级。 25 年制冷剂盈 ...

证券研究报告 巨化股份 (600160 CH) 25 年制冷剂盈利同比改善，Q4 单季度制冷剂均价环比有所下滑 25 全年制冷剂销量同比-3%至 34 万吨，均价同比+48%至 3.95 万元/吨，受 益于制冷剂价格上行，板块营收同比+43%至 135 亿元，毛利率同比+22pct 至 51%；其中 Q4 制冷剂均价同比+27%/环比-13%至 3.73 万元/吨，均价环 比下滑系 R22 跌价等因素，销量同比+5%/环比+48%至 11.2 万吨。25 年含 氟精细品销量同比+31%至 0.66 万吨，受益于巨芯冷却液项目一期 1000 吨 /年逐步放量，营收同比+42%至 3.9 亿元，均价同比+8%至 5.93 万元/吨， 受产能利用率偏低影响毛利率同比-12pct 至 3.8%。氟化工原料销量同比 +1%至 35 万吨，营收同比-1%至 12 亿元，均价同比-2%至 0.35 万元/吨， 毛利率同比-1.2pct 至 7.7%。含氟聚合物销量同比+4%至 4.9 万吨，营收同 比+1%至 18.6 亿元，均价同比-3%至 3.78 万元/吨，毛利率同比-4.3pct 至 -2.0%。因年内行业供给端延 ...

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 氟化工产业链已进入长景气周期，从资源端的萤石到制冷剂及高端氟材料等环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进 [25] - 虽然外部形势复杂，但制冷剂行业保持战略定力，韧性十足，本次宏观压力测试凸显其独特优势，中长期趋势难以撼动 [6][18] - 核心观点一：外部冲突对制冷剂需求冲击有限，实为“避风港”资产。中国作为全球HFCs主要供给方，在配额约束下全年供给受限，全球需求长期稳定且中东地区占比低，冲突影响主要为中间渠道的短期出货节奏扰动，需求只会延后不会消失，且当前渠道库存低位，待预期明朗或夏天到来将迎补库行情 [6][18] - 核心观点二：原材料价格剧烈波动下制冷剂顺价无忧，冲突缓和后价差优势将凸显。在配额制下，制冷剂具有“消费品”属性，不担忧顺价问题，价格不会跟随原材料高频波动，未来冲突缓解后原材料价格回落，制冷剂价格大概率不会跟跌，或将保持上行趋势，价差扩大将更显著 [7][19] - 核心观点三：制冷剂板块性价比显著。短期外部冲突扰动出货节奏对阶段性业绩或有影响，但从全年维度看对需求影响较小，更不影响行业逻辑和趋势，行业盈利向上趋势不变，短期股价回调后估值更具性价比 [7][19] 氟化工行业整体情况 - 2026年二季度长协价格于4月1日落地，核心HFCs品种市场报价全面突破6万元/吨 [4][5][16] - R32二季度长协价格为62,200元/吨（环比+1,000元/吨，同比+15,600元/吨）[5][16] - R410a二季度长协价格为56,700元/吨（环比+1,600元/吨，同比+9,100元/吨）[5][16] - 4月2日市场报价全面上涨：R32报价65,500元/吨（环比+2,000元/吨），R134a报价62,000元/吨（环比+3,000元/吨），R125报价60,000元/吨（环比+3,000元/吨）[5][16] - 本周（3月30日-4月3日）氟化工指数下跌3.56%，收于4882.89点，跑输上证综指2.71%，跑输沪深300指数2.19%，跑赢基础化工指数0.01%，跑赢新材料指数0.59% [5][37] - 氟化工板块个股本周涨少跌多，13只个股中仅2只上涨，昊华科技（+1.49%）和东阳光（+0.46%）涨幅靠前 [45][46] 萤石市场 - 本周（3月30日-4月3日）萤石价格持续上涨，截至4月3日，萤石97湿粉市场均价3,451元/吨，较上周上涨0.61% [20][47] - 2026年截至4月3日均价3,370元/吨，较2025年均价下跌3.18% [20][47] - 市场呈现区域分化：北方市场因蒙古进口货源补充相对充足，供应压力弱于南方；南方受浙江萤石矿事故影响，供应收紧预期强化，从业者挺价惜售情绪浓厚 [21][48][49] - 下游氟化氢企业因硫酸价格大涨导致成本剧增、亏损扩大，部分企业降负荷生产，对高价萤石采购谨慎，制约萤石涨价空间 [21][49] - 萤石行业环保、安全检查趋严或将成长期趋势，落后中小产能或将不断出清，长期来看，下游需求积累及行业成本提高将推动萤石价格中枢不断上行 [50] 制冷剂市场 - 本周制冷剂各品种价格及价差表现：R32价格63,500元/吨（较上周持平，较2025年+32.29%），R134a价格60,000元/吨（较上周+2.56%，较2025年+29.03%），R125价格55,000元/吨（较上周持平，较2025年+22.22%）[22][61] - 外贸市场价格：R32外贸参考价62,500元/吨，R134a外贸参考价59,000元/吨，R125外贸参考价51,000元/吨 [23][62] - 下游需求结构性分化：国内空调企业3-4月排产小幅增长，拉动主力制冷剂R32需求提升；R410a受产品迭代影响，需求持续下滑；外贸市场受地缘冲突冲击，海运不畅、订单延迟，一季度出口同比下滑 [24][63] - 核心支撑来自供给端硬约束：2026年三代制冷剂生产配额严格锁定，头部企业控量挺价，渠道库存处于低位，市场货源偏紧，企业无降价出货意愿 [18][24][63] - 上游原料价格持续上行形成成本支撑：本周三氯乙烯价格环比+20.80%，库存环比-56.43%；二氯甲烷价格环比+6.72%，库存环比-12.50% [15][48] - 短期空调旺季备货将进一步提振需求，叠加长协锚定、成本助推，制冷剂价格易涨难跌 [24][63] 含氟材料行情 - 氟材料行情整体稳定：PTFE（悬浮中粒）价格47,500元/吨，本周环比持平；PVDF（锂电）价格59,000元/吨，本周环比持平；HFP价格39,000元/吨，环比+2.63% [26][28] - 产量方面：2026年3月PTFE产量环比+26.32%，PVDF产量环比+26.72%，HFP产量环比+6.72% [15] 受益标的 - 推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）[8][25] - 其他受益标的：东阳光（制冷剂、氟树脂、氟化液）、永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、新宙邦（氟化液、氟精细）[8][25]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，制冷剂业务向好是带动公司2025年业绩大幅增长的核心动力，其余业务板块有望逐步向上 [1][6] - 公司作为氟硅行业龙头，在2024年三代制冷剂配额正式冻结的背景下，行业有望迎来长周期上行，同时有机硅、含氟聚合物板块也有望从底部迎来反转 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现收入143.6亿元，同比增长1.2% [2][6] - 实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）16.4亿元，同比增长102.5% [2][6] - 全年毛利率为30.8%，同比增长9.2个百分点 [2][6] - 经营溢利率为17.9%，同比增长7.9个百分点 [2][6] - 每股派息0.3港币 [6] 各业务分部表现分析 - **制冷剂业务**：是业绩最佳的业务分部，2025年对外销售额为49.4亿元，同比增长52.1%，占总对外销售的34.4%（2024年为22.9%）；分部业绩（税前利润）为22.9亿元，同比增长183.7% [8] - **含氟高分子材料业务**：2025年对外销售额约为39.3亿元，同比增长2.8%，占总对外销售的27.4%（2024年为27.0%）；分部业绩（税前利润）为3.6亿元，同比减少29.8% [8] - **有机硅业务**：2025年对外销售额约为38.2亿元，同比减少26.6%，占总对外销售的26.6%（2024年为36.8%）；分部业绩（税前利润）为亏损0.5亿元，去年同期为盈利1.0亿元 [8] - **其他业务板块**：2025年对外销售额为4.4亿元，分部业绩（税前利润）为亏损3.8亿元 [8] 产品价格与市场状况 - **制冷剂价格**：2025年R22、R32、R125、R134a均价同比2024年分别上涨11.4%、63.0%、22.5%、50.7%，至3.07、5.38、4.51、4.97万元/吨 [8] - **有机硅价格**：2025年有机硅（DMC）价格下跌11.8%至1.23万元/吨 [8] - **含氟聚合物价格**：2026年以来PVDF、PTFE均价为5.75、4.44万元/吨，较2025年均价分别上涨10.2%、7.6% [8] 未来展望与预测 - **制冷剂板块**：预计将持续向上，三代制冷剂非周期性行业特征逐步凸显，未来涨价空间较大；公司拥有4.3万吨（集团权益3.2万吨）二代制冷剂R22配额和8.6万吨（集团权益6.3万吨）三代制冷剂配额，有望充分受益 [8] - **有机硅与聚合物板块**：有机硅资本开支大幅放缓，需求维持高增长，行业有望从底部迎来反转；2026年以来有机硅均价为1.40万元/吨，较2025年全年均价上涨14.0% [8] - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8亿元、30.4亿元、35.0亿元 [8]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 氟制冷剂在供给约束和需求支撑下，价格延续涨势，公司利润持续增厚 [5] - 公司作为氟化工一体化龙头，二代和三代制冷剂配额量全国领先，在行业上行周期中有望实现强劲业绩增长 [9] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.25亿元、46.75亿元、52.28亿元，对应市盈率分别为23.9倍、20.6倍、18.4倍 [9] 公司基本面与业绩 - 2025年第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%；归母扣非净利润11.73亿元，同比增长200.44% [4] - 2025年第三季度销售毛利率同比提升约11.91个百分点至28.86% [9] - 公司总股本为2700百万股，总市值约962亿元，资产负债率为32.97% [1] 分业务表现（2025年第三季度） - **氟制冷剂业务**：产量同比增长9.91%，外销量同比减少10.60%，单位售价约4.3万元/吨、同比高增52.58%，实现营收32.66亿元、同比增长36.41% [5] - **氟化工原料业务**：产量同比增长0.58%，外销量同比增长5.33%，单位售价同比下降14.27%，营收3.13亿元、同比下降9.7% [5] - **含氟聚合物业务**：产量同比增长3.60%，外销量同比增长13.99%，售价同比下降5.78%，实现营收4.99亿元、同比增长7.41% [5] - **含氟精细化学品业务**：产量同比增长9.97%，外销量同比增长15.86%，单位售价同比下降6.37%，实现营收0.95亿元、同比增长8.48% [6] - **其他化工材料业务**：石化材料、食品包装材料、基础化工品等业务营收同比变化分别为-4.21%、-37.71%、-2.12% [6] 行业前景与供需分析 - **供给端**：2025年制冷剂继续实施配额制约束供给总量，公司所获制冷剂配额全国领先；2026年二代制冷剂延续“减量”趋势，三代制冷剂配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”特点，整体供应增量有限 [5] - 据生态环境部数据，2025年二代制冷剂生产总量同比减少近5万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.6万吨，增幅相对有限 [9] - **需求端**：下游空调、汽车需求在国补驱动下增势较好，带动制冷剂产量增加 [9] - **价格走势**：2025年第三季度，主流三代制冷剂R32和R134a市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%；2025年10月以来价格高位续涨 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为280.90亿元、315.09亿元、348.39亿元，同比增长14.8%、12.2%、10.6% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.3%、27.0%、27.3%；净利率分别为14.3%、14.8%、15.0% [7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为19.6%、19.7%、19.1%；每股收益分别为1.49元、1.73元、1.94元 [7]

业绩预告摘要 - 公司预计2025年前三季度实现归母净利润4.56亿元至4.76亿元，同比增长211.59%至225.25% [1] - 公司预计第三季度实现归母净利润1.85亿元至2.05亿元，同比增长447.64%至506.85%，环比增长6.34%至17.83% [3] - 公司预计第三季度实现扣非归母净利润1.74亿元至1.94亿元，同比增长396.82%至453.92%，环比增长1.71%至13.40% [3] 业绩增长驱动因素 - 制冷剂行业高景气度延续，受益于供给侧配额政策与下游需求稳步增长，行业供给端约束强化，推动供需结构优化 [6] - 下游空调（占下游需求62.18%）、冰箱（4.78%）、汽车（9.87%）等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升 [6][8] - 公司优化生产基地产线运行效率，提升HFP、FEP、PTFE、PFA等产品优等品率与产销规模，推动邵武永和自2024年第四季度起持续盈利 [6] - 公司依托从萤石上游资源到含氟精细化学品终端产品的全产业链布局，通过精益内部管理、开拓市场份额、强化成本控制等方式拓宽盈利空间 [6] 行业背景与竞争格局 - 公司是氟化工龙头企业之一，已形成从萤石矿、氢氟酸、甲烷氯化物、氟碳化学品到含氟高分子材料、含氟精细化学品的完整产业链 [8] - 第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额管理，行业供给端约束强化 [6] - 第三代制冷剂配额主要集中在巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份、东阳光等龙头企业，行业集中度较高 [10] - 2025年上半年，巨化股份、三美股份、永和股份、东阳光等企业归母净利润同比增长均超100% [11] 行业前景与市场观点 - 巨化股份对氟制冷剂市场总体预期较为乐观，第四季度订单情况良好，出口交付量较为集中，目前市场价格远高于三季度长协价 [11] - 方正证券表示，配额制背景下制冷剂供给受限，行业生态和竞争秩序改善，家电"以旧换新"政策驱动国内需求增长，全球南方国家城镇化和消费升级驱动国际市场需求增长 [11] - 第四代制冷剂（HFOs）拥有极低的GWP值，专利壁垒高，目前部分产品在美国、欧洲等发达国家已开始进入商业化应用阶段 [10]

业绩表现 - 公司预计2025年前三季度实现归母净利润4.56亿元至4.76亿元，同比增长211.59%至225.25% [2][5] - 公司预计2025年第三季度单季实现归母净利润1.85亿元至2.05亿元，同比增长447.64%至506.85%，环比增长6.34%至17.83% [4][5] - 公司预计2025年前三季度实现扣非归母净利润4.42亿元至4.62亿元，同比增长212.93%至227.10% [5] 业绩增长驱动因素 - 制冷剂行业高景气度延续，受益于供给侧配额政策与下游需求稳步增长，推动产品价格持续上行，毛利率稳步提升 [6] - 第二代氟制冷剂生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构优化 [6] - 公司优化生产基地产线运行效率，提升HFP、FEP、PTFE、PFA等产品的优等品率与产销规模，邵武永和基地自2024年第四季度起实现持续盈利 [6] - 公司依托从萤石上游资源到含氟精细化学品的全产业链布局，通过精益内部管理、开拓市场份额、强化成本控制等方式拓宽盈利空间 [6][8] 行业背景与前景 - 制冷剂下游需求中空调占比62.18%，冰箱占比4.78%，汽车占比9.87% [9] - 第二代氟制冷剂在发达国家已基本淘汰，我国实行配额制度逐渐减产，第三代氟制冷剂在发展中国家逐步替代第二代产品 [9] - 第三代制冷剂配额主要集中在巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份、东阳光等龙头企业，行业集中度较高 [11] - 配额制背景下制冷剂供给受限，行业生态和竞争秩序改善，叠加家电“以旧换新”政策驱动国内需求，以及全球南方国家城镇化和消费升级驱动国际需求，制冷剂景气向上趋势不改 [13] 公司概况与市场数据 - 公司是氟化工龙头企业之一，已形成从萤石矿到含氟精细化学品的完整产业链 [8] - 截至2025年9月30日，公司股价报28.38元/股，总市值为144亿元 [14] - 2025年上半年公司净利润为2.71亿元，同比增长140.82% [15]

配额调整方案 - 2026年二代制冷剂HCFCs生产配额15.14万吨 较2025年减少1.22万吨[1] - 2026年二代制冷剂HCFCs内用配额7.97万吨 较2025年减少0.63万吨[1] - R22生产配额14.61万吨 较2025年减少0.30万吨[1] - R22内用配额7.8万吨 较2025年减少0.29万吨[1] 三代制冷剂配额变化 - R245fa生产配额2026年较2025年调增3000吨[1] - R41生产配额2026年较2025年调增50吨[1] - 其余HFCs品种配额保持不变[1] 行业影响分析 - 配额制下制冷剂HCFCs和HFCs保持供给约束[1] - 行业产品集中度高且竞争格局良好[1] - 家用空调及汽车空调需求支撑较好[1] - 行业高景气或延续[1]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"超配"（维持）[1] 核心观点 - 在涨价背景下 建议关注制冷剂板块投资机会[1] - 制冷剂行业受配额制管理推动 竞争格局改善 价格持续上涨 企业盈利增长[28] 行情回顾 - 截至9月11日 近两周申万基础化工指数上涨1.6% 跑输沪深300指数0.3个百分点 在31个申万行业中排名第16[4][14] - 年初至今申万基础化工指数上涨25.1% 跑赢沪深300指数9.5个百分点 在31个申万行业中排名第9[4][14] - 近两周子板块涨多跌少 6个子板块上涨：化学纤维（+3.0%） 塑料（+2.9%） 农化制品（+2.0%） 化学制品（+1.7%） 非金属材料（+0.8%） 橡胶（+0.3%） 仅化学原料下跌0.01%[4][16] - 年初至今所有子板块均上涨：塑料（+55.1%） 橡胶（+27.8%） 非金属材料（+27.5%） 农化制品（+25.2%） 化学纤维（+22.6%） 化学制品（+21.0%） 化学原料（+15.8%）[16] - 402家上市公司中近两周215家上涨 涨幅前三：骏鼎达（+43.0%） 博苑股份（+34.4%） 多氟多（+34.1%）[5][17] - 183家下跌 跌幅前三：安利股份（-19.6%） 美联新材（-16.6%） 同益中（-13.8%）[3][17] 化工产品价格情况 - 最近一周价格上涨产品：盐酸（+1.20%） 制冷剂R32（+0.82%）[21] - 价格下跌产品：TDI（-0.46%） 合成氨（-1.96%） DMF（-4.88%） 二氯丙烷-白料（-5.13%）[21] - 后市预测：盐酸预计稳中上行 制冷剂R32预计强势运行 百草枯价格保持稳定 TDI震荡运行 合成氨弱势整理 DMF低位僵持整理 二氯丙烷弱稳运行[22][24] 重点行业资讯 - 拜耳Co.Lab成立全球首个链接风险投资机构的平台拜耳Co.Lab创投联盟[3][26] - "十四五"期间新发现10个大型油田 19个大型气田 鄂尔多斯盆地新增探明地质储量超过3000亿方[7][26][27] - 胶版印刷纸期货及期权等5个期货期权品种在上海期货交易所上市交易[7][32] - 国务院批复10个要素市场化配置综合改革试点 包括北京城市副中心 苏南重点城市等地区[7][32] - 巴斯夫推出新型GLYSANTIN®ELECTRIFIED®固力顺®低电导率冷却液[26] 行业观点与投资建议 - 自2024年起国家对第三代（HFCs）制冷剂实施配额制管理 行业竞争格局改善[28] - 2025年上半年制冷剂价格整体上涨：R134a较年初上涨15.29% R125上涨8.33% R32上涨22.09% R410A上涨16.67%[28] - 制冷剂企业盈利增长 三美股份和巨化股份上半年归母净利润同比大幅增长[28] - 建议关注标的：三美股份（603379） 巨化股份（600160）[28][29]

行业业绩表现 - 多家氟化工龙头上半年盈利显著增长 其中巨化股份归母净利润20.51亿元同比增长146.97% 三美股份归母净利润9.95亿元同比增长159.22% 东阳光归母净利润6.13亿元同比增长170.57% 永和股份归母净利润2.71亿元同比增长140.82% [1][2][3] - 巨化股份上半年营业收入133.31亿元同比增长10.36% 其中制冷剂营收60.87亿元同比增长55.09% 制冷剂均价3.94万元/吨同比增长61.88% [2] - 三美股份上半年营业收入28.28亿元同比增长38.58% 制冷剂销量6.20万吨同比下降6.27% 但销售均价达3.90万元/吨同比上涨56.53% [3] 行业竞争格局 - 第三代制冷剂配额集中在头部企业 巨化股份生产配额29.78万吨占全国39.33% 三美股份生产配额12.11万吨占全国12.12% [2] - 配额制背景下制冷剂供给受限 行业生态和竞争秩序明显改善 [1] 产品价格趋势 - 制冷剂价格全面上涨 R32国内均价截至8月28日为5.95万元/吨较年初上涨近40% 三季度单吨上涨7000元涨幅13.33% [4] - 第三代制冷剂实行配额制后价格持续恢复性上涨 刚需消费属性增强 非周期性行业特征逐步凸显 [5] 需求驱动因素 - 家电以旧换新政策驱动国内需求增长 全球南方国家城镇化和消费升级驱动国际市场需求持续增长 [1] - 下游需求结构中空调占比62.18% 冰箱占比4.78% 汽车占比9.87% 空调厂商从2015年加速转向第三代制冷剂目前已近10年使用周期 [4] - 三季度是维修和出口市场旺季 巨化股份三季度出口交付订单价格保持良好向上趋势 [5] 研发投入情况 - 行业龙头持续加大研发投入 巨化股份连续2年研发投入超10亿元 研发占比连续4年保持3.6%以上 上半年研发投入6.03亿元同比增长11.69% [3] - 技术创新成果显著 巨化股份及子公司上半年技术专利受理32件 获得专利授权25件 [3]