报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 制冷剂高景气延续，公司上半年归母净利大幅预增136%-155% [4] - 制冷剂价格上涨推动公司上半年业绩大幅预增，公司二季度业绩预计同环比继续增长，主流制冷剂近期价格高位运行 [6] - 公司是制冷剂龙头企业，预计2025年基本每股收益是1.46元，当前股价对应市盈率是20倍，维持买入评级 [6] 公司业绩情况 - 2025年半年度预计归属于上市公司股东的净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增长136%到155%；预计上半年扣非归母净利为19.5亿元到21.1亿元，同比增长146%到166% [6] - 预计2025Q2归母净利润在11.61亿元-13.21亿元之间，中枢是12.41亿元，预计同比+136.83%，环比+53.40% [6] 业绩增长原因 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂自2024年起实行生产配额制，厂库和渠道库存消化充分，下游需求旺盛，行业生态和竞争秩序改善，HFCs产品价格持续上涨，盈利大幅提升 [6] - 公司核心产品氟制冷剂价格上涨，主要产品产销量稳定增长，推动主营业务利润上升 [6] 产品价格与收入情况 - 2025年上半年公司氟制冷剂价格持续恢复性上涨，非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品窄幅下跌 [6] - 收入增速靠前的产品有制冷剂（收入60.87亿元，+55.09%）、含氟精细化学品（收入1.86亿元，+26.22%）、氟化工原料（收入6.81亿元，+23.16%） [6] 制冷剂价格走势 - 2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37% [6] - 截至7月8日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.3万元/吨，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65% [6] 公司盈利预测 | 科目（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 24462.37 | 25467.06 | 27808.14 | 30610.73 | | 营业总成本 | 22322.37 | 20622.94 | 21883.42 | 23489.47 | | 营业成本 | 20181.87 | 17949.74 | 19209.42 | 20650.58 | | 税金及附加 | 97.84 | 191.00 | 111.23 | 122.44 | | 销售费用 | 120.59 | 173.18 | 191.88 | 198.97 | | 管理费用 | 826.08 | 1041.60 | 1056.71 | 1101.99 | | 财务费用 | 41.84 | 45.00 | 35.00 | 38.00 | | 研发费用 | 1054.15 | 1222.42 | 1279.17 | 1377.48 | | 其他经营收益 | 362.40 | 92.75 | 131.55 | 337.27 | | 公允价值变动净收益 | (2.38) | (1.00) | 5.00 | 0.00 | | 投资净收益 | 138.59 | 110.00 | 120.00 | 135.00 | | 其他收益 | 297.50 | 125.00 | 130.00 | 125.00 | | 营业利润 | 2502.41 | 4936.87 | 6056.27 | 7458.54 | | 利润总额 | 2497.30 | 4939.87 | 6059.27 | 7462.54 | | 净利润 | 2176.66 | 4347.08 | 5453.35 | 6641.66 | | 归母公司所有者的净利润 | 1959.53 | 3947.15 | 4951.64 | 6030.63 | | 基本每股收益（元） | 0.73 | 1.46 | 1.83 | 2.23 | | PE | 39.67 | 19.69 | 15.70 | 12.89 | [7]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，反映公司氟化工产业链布局完善且三代制冷剂配额行业领先[3] - 2024年公司业绩大幅提升，归母扣非净利润同比增长117.79%，主要受益于制冷剂行业景气度向好及股票发行募资17.2亿元[3][4] - 2025年3月末公司总资产达87.87亿元，所有者权益增至46.85亿元，资产负债率降至46.68%[25][28] 氟化工行业动态 - 三代制冷剂(HFCs)进入配额管理阶段，2024年我国生产配额74.56万吨，2025年增至79.19万吨，供给硬约束推动价格大幅上涨[11] - 含氟制冷剂下游需求刚性，2024年新能源汽车产量同比增长38.7%，空调百户拥有量达150.6台，形成持续需求支撑[11][12] - 萤石资源稀缺性凸显，2024年价格持续上涨，我国萤石储采比远低于世界平均水平，行业供应趋紧[13] 公司业务发展 - 氟碳化学品收入占比53.12%，毛利率提升至20.37%，含氟高分子材料收入占比34.33%但毛利率降至15.79%[14][19] - 新建产能陆续投产，包括0.4万吨/年全氟己酮、0.8万吨/年VDF等项目，氟化工产业链规模持续扩张[14][16] - 2024年获得HFCs配额5.82万吨，总配额量6.14万吨位居行业前列，但部分产品产能利用率受限[17] 财务与投资状况 - 主要在建项目总投资94.11亿元，已投资40.01亿元，尚需54.1亿元，资金支出压力较大[16][25] - 2025年3月末短期债务占比58.3%，现金短期债务比0.11，流动性压力仍存[28][30] - 经营活动现金流2024年净流入5.83亿元，但投资活动净流出15.57亿元，自由现金流为负[28][30] 同业比较 - 2024年公司营收46.06亿元介于巨化股份(244.62亿)与三美股份(40.40亿)之间，但销售毛利率17.74%低于同业[6] - 资产负债率60.06%显著高于巨化(31.25%)和三美(8.07%)，反映更高财务杠杆[6][7]

活动基本情况 - 活动时间：2025年6月13日下午15:00-17:45 [2] - 活动地点：浙江巨化股份有限公司视频会议室 [3] - 出席人员：公司董事兼总经理韩金铭、董事兼董事会秘书刘云华 [4] - 参会机构：包括国信证券、天风证券等16家机构及个人投资者共51人 [4] 会议核心目的 - 加强投资者关系管理，落实2025年"投资增效重回报"行动方案 [5] - 针对第三代氟制冷剂(HFCs)配额制实施后的市场误解，澄清其商品属性与商业模式 [5] HFCs行业分析 - 商品属性：HFCs作为空调/热泵核心制冷剂具有刚性需求特征，下游成本占比低、易囤储、渠道多元，区别于普通化工原料 [6] - 商业模式：中国占据全球80%以上HFCs配额，形成"全球供给侧改革+特许经营权+配额集中"的独特模式，头部企业优势显著 [6] - 行业趋势：配额制推动价格恢复性上涨1年半，非周期性特征逐步显现 [7] 空调淡季影响应对 - 市场结构：HFC-32消费中出口占40%，家用空调生产占比下降至40%，工/商/农领域需求快速提升 [7] - 季节性弱化：南半球市场布局及维修/出口旺季抵消北半球淡季影响，三季度出口订单价格保持上涨 [7][8] - 经营策略：2025年优化生产交付计划，强化动态感知能力，预计三季度经营水平稳定 [9] 配额管理动态 - 2025年已增发4.5万吨R32内用配额，若需求激增可再申请10%调增额度（8月提交） [10] - 行业将协同制定科学预案应对潜在配额不足问题 [11] 市场秩序维护 - 政策监管：国家强化HFCs备案管理，专项打击非法生产与无证经营 [12] - 行业行动：HFCs打非联盟设立专项基金加强举报奖励，配合公安机关打击假冒伪劣 [12] 补充信息 - 其他问题可参考公司2024年报及业绩说明会记录 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场对氟化工和氟制冷剂板块认知不足，氟化工上游萤石和制冷剂因供给限制脱离传统周期性，呈现高景气和抗周期波动属性；制冷剂受配额制度约束，竞争格局有望长期良好，三代制冷剂开启配额时代和景气周期，配额调整或改变企业竞争力 [14] 各部分总结 氟化工产业链 - 氟化工产品应用广泛，是化工行业中发展快、具高新技术和前景的行业之一，产业链上游为原材料供应，中游为产品生产，下游应用于多个领域 [15] - 2017 - 2022年我国氟化工行业市场规模增长，2022年达585.56亿元，同比上升32.26%；2024年总产值达500亿元且持续增长，2023年产量约402.8万吨，预计2027年接近507万吨，同比增长5.58% [15] - 氟化工产业涵盖无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品等细分领域，氟碳化学品主要作制冷剂，无机氟化物催生新型氟化物需求，含氟聚合物有高端替代缺口，含氟精细化学品产值占比有提升空间 [16][19][20] 原材料 萤石 - 萤石是氟化工关键矿物原料，主要成分是氟化钙，上游是萤石矿，下游用于冶金、建材等，是制备氟化物化学品的关键原料 [24] - 2024年全球萤石总储量估计为3.2亿吨，主要分布在中国、墨西哥、南非和蒙古国；全球萤石产量趋于稳定，2024年为950万吨，中国、墨西哥、蒙古国和南非为生产大国 [26][30] - 我国萤石储量增长，2024年达8600万吨，较2021年增长105%，主要分布在江西、内蒙古等地；产能总体稳定，近年产量逐步上升，2022年达570万吨 [33][39] - 2020年下半年以来萤石价格波动上涨，中长期有望高位运行，供给受储量和安全环保要求限制，需求受制冷剂更新迭代和新能源新材料发展带动 [45] 氢氟酸 - 无水氢氟酸是氟化工基本化工原料，连接上游萤石和下游氟化工，2022、2023年用于生产制冷剂的比例分别为47%、50%；氢氟酸用于金属清理等领域 [49] - 2019 - 2024年我国氢氟酸产能从232万吨增长至345万吨，CAGR为8.24%，产量从163万吨增长至201万吨，CAGR为4.35%，开工率从69.92%下滑至58.24% [52] - 我国氢氟酸产能分布分散，内蒙古、福建、江西是产能大省，2024年产能占比分别为17%、16%、12%；2025年4 - 12月预计新增87万吨产能，产能将增长25% [55][57] - 我国是氢氟酸净出口国，近年出口量在20万吨以上，进口量几乎为0；2019 - 2024年表观消费量从138万吨增长至178万吨，CAGR为5.19% [58] - 氢氟酸生产等受国家管控，产能增长明显但释放不足，行业供应宽松，价格和价差有压力；2024年以来价格中枢抬升，2024年均价10436元/吨，同比增长5.93%，2025年5月中旬价格在11313元/吨左右 [63] 制冷剂 目前主流的制冷剂是2代和3代 - 氟碳化学品用作制冷剂等，氟制冷剂按环保程度用ODP和GWP值评估，分为四代，第一代已淘汰，第二代逐步削减，第三代正在发展，第四代尚未大规模应用 [65][66][68] - 制冷剂下游主要是冰箱、家用空调、车用空调等，我国通过多种政策支持家电行业发展，近年下游规模扩张，有望拉动制冷剂需求 [69][72] 二代制冷剂 - 全球范围内二代制冷剂逐步被淘汰，我国将于2040年完全淘汰，2025年总生产配额为16.36万吨，R22生产配额为14.91万吨，占比91.13%，相较2013年削减51% [81][82][85] - 受配额限制，我国R22产量减少，2019 - 2024年产量从52万吨削减至38万吨，出口量在9万吨上下波动，产量大于配额部分用作下游含氟新材料配套原料 [90] - 不同制冷剂消费结构有差异，2024年R22下游主要用于含氟聚合物生产，占66%，22%用于空调售后市场；2023年R142b主要用于聚偏氟乙烯生产，占50% [98] - R22价格供需共振下突破新高，2025年4月底达3.6万元/吨左右，未来有望维持高位；R142b价格近年大涨大跌，2024年3 - 5月中旬在2.7万元/吨左右 [102] 三代制冷剂 - 三代制冷剂处于淘汰初期，我国2024年冻结产能，2029年开始削减；2025年总生产配额为79.19万吨，R32生产配额为28.03万吨，占比35.40% [107][108] - 2020年前企业扩产争取配额，R32、R125产能分别保持在约50万吨、30万吨，行业开工率基本低于50%，整体过剩 [114] - 不同代系制冷剂消费结构有差异，第三代专注制冷领域，R32主要用于家用空调，占2024年消费量的70%，30%用于混配；R125有70%用于混配，30%用于灭火器 [123] - 2024年以来，配额管控下R32供应收缩，价格创近年新高，2025年4月底达近5万元/吨，其他三代制冷剂也有不同程度涨幅 [124] 含氟聚合物 - 含氟聚合物材料由含氟原子单体聚合而成，具有独特性能优势，如耐高温、耐酸碱等，广泛应用于通信、新能源等领域 [134]