投资评级 - 报告对巨化股份维持"买入"评级 [1][15] - 当前股价29.26元，总市值789.95亿元，流通市值789.95亿元 [4] - 预计2026-2028年对应当前股价PE分别为16倍、11倍、10倍 [15] 核心观点 - 制冷剂景气延续，2026年前三季度公司归母净利润同比增长，公司为全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额领先，随着制冷剂价格上涨，公司有望充分受益 [2][15] - 制冷剂供需缺口持续扩大，制冷剂价格中枢趋势上移，在供给刚性、需求稳步增长的双重驱动下，部分制冷剂供需缺口有望持续扩大，支撑价格长期上行 [12][13] - 公司制冷剂生产配额优势明显，国家核定公司HCFC-22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占全国31.55%，为国内第一；HFCs生产配额29.99万吨，占全国HFCs份额的37.58% [13] - 公司拥有国内第一至四代含氟制冷剂系列产品，现运营两套主流HFOs生产装置产能达15500吨/年，甘肃巨化在建2万吨H-R1234yf、拟建1.5万吨T-R1234yf装置 [12][13] 2026年前三季度经营业绩 - 公司实现营业收入190.86亿元，同比-6.41%；归母净利润34.22亿元，同比+5.34%；扣非后归母净利润33.77亿元，同比+5.55% [5][7] - 销售毛利率31.47%，同比+2.61pct；销售净利率20.21%，同比+2.44pct [5] - 经营活动产生的现金流量净额为32.00亿元，同比-11.80% [9] - 期间费用方面，销售费用率0.44%，同比-0.17pct；管理费用率2.79%，同比-0.50pct；研发费用率4.09%，同比-0.11pct；财务费用率0.72%，同比+0.36pct [9] 2026年前三季度分产品经营情况 - 氟化工原料营业收入10.26亿元，同比+3.26%，产量82.07万吨，同比-8.61%，对外销量25.66万吨，同比-10.99%，销售均价0.40万元/吨，同比+16.02% [8] - 制冷剂营业收入97.53亿元，同比+4.28%，产量39.32万吨，同比-10.67%，对外销量21.61万吨，同比-6.31%，销售均价4.51万元/吨，同比+11.30% [8] - 含氟聚合物材料营业收入17.43亿元，同比+26.61%，产量11.52万吨，同比+10.87%，对外销量3.99万吨，同比+9.56%，销售均价4.37万元/吨，同比+15.56% [8] - 含氟精细化学品营业收入4.14亿元，同比+47.74%，产量0.65万吨，同比+32.72%，对外销量0.63万吨，同比+36.29%，销售均价6.62万元/吨，同比+8.41% [8] - 食品包装材料营业收入6.63亿元，同比+23.54%，产量13.81万吨，同比+21.87%，对外销量5.60万吨，同比+14.07%，销售均价1.18万元/吨，同比+8.30% [8] - 石化材料营业收入22.48亿元，同比-25.73%，产量40.62万吨，同比-15.31%，对外销量28.66万吨，同比-32.97%，销售均价0.78万元/吨，同比+10.81% [8] - 基础化工产品及其它营业收入18.89亿元，同比-14.90%，产量186.86万吨，同比-20.78%，对外销量121.44万吨，同比-16.70%，销售均价0.16万元/吨，同比+2.15% [9] 2026Q3单季度经营业绩 - 公司实现营业收入57.46亿元，同比-18.64%，环比-21.53%；归母净利润7.71亿元，同比-35.58%，环比-47.78% [6][10] - 销售毛利率25.51%，同比-3.61pct，环比-8.23pct；销售净利率15.31%，同比-3.77pct，环比-7.59pct [6] - 经营活动产生的现金流量净额为8.69亿元，同比-9.66%，环比-37.46% [10] - 期间费用方面，销售费用率0.51%，同比-0.15pct，环比+0.13pct；管理费用率2.86%，同比+0.06pct，环比+0.36pct；研发费用率4.64%，同比+1.07pct，环比+0.11pct；财务费用率0.61%，同比+0.29pct，环比-0.11pct [10] 2026Q3单季度分板块经营情况 - 氟化工原料营业收入4.25亿元，同比+36.05%，环比+19.71%，产量25.81万吨，同比-12.78%，环比-11.30%，对外销量11.03万吨，同比+9.42%，环比+32.92%，销售均价3858元/吨，同比+24.34%，环比-9.94% [11] - 制冷剂营业收入26.52亿元，同比-18.81%，环比-33.02%，产量9.75万吨，同比-37.15%，环比-32.05%，对外销量6.01万吨，同比-20.99%，环比-29.67%，销售均价44140元/吨，同比+2.76%，环比-4.76% [11] - 含氟聚合物材料营业收入5.82亿元，同比+16.58%，环比-5.58%，产量3.87万吨，同比+11.23%，环比-0.57%，对外销量1.34万吨，同比-1.49%，环比+1.83%，销售均价43545元/吨，同比+18.34%，环比-7.27% [11] - 含氟精细化学品营业收入1.30亿元，同比+37.80%，环比-7.85%，产量0.19万吨，同比+29.00%，环比-26.55%，对外销量0.21万吨，同比+26.71%，环比+4.94%，销售均价62494元/吨，同比+8.75%，环比-12.19% [11] - 食品包装材料营业收入2.43亿元，同比+32.57%，环比+0.22%，产量5.14万吨，同比+33.05%，环比+4.34%，对外销量2.10万吨，同比+23.67%，环比+6.24%，销售均价11580元/吨，同比+7.20%，环比-5.66% [11] - 石化材料营业收入5.96亿元，同比-40.41%，环比-28.20%，产量12.42万吨，同比-17.67%，环比-27.57%，对外销量8.03万吨，同比-44.18%，环比-16.87%，销售均价7427元/吨，同比+6.75%，环比-13.62% [11] - 基础化工产品及其它营业收入5.72亿元，同比-20.33%，环比-22.41%，产量56.30万吨，同比-26.50%，环比-16.05%，对外销量36.26万吨，同比-26.53%，环比-21.19%，销售均价1579元/吨，同比+8.44%，环比-1.55% [11] 制冷剂供需平衡表核心数据 - R32内需缺口（内用配额-内用需求）2026-2028年分别为-2.31、-3.13、-4.05万吨 [13][17] - R125内需缺口2026-2028年分别为-0.57、0.23、0.93万吨 [13][17] - R134a内需缺口2026-2028年分别为-0.95、-1.20、-1.46万吨 [13][17] - R22内用配额-内用需求2026-2028年分别为2.88、4.35、4.70万吨 [17] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为264.28亿元、290.83亿元、307.89亿元，增长率分别为-2%、10%、6% [14][15] - 预计2026-2028年归母净利润分别为49.28亿元、70.45亿元、83.05亿元，增长率分别为30%、43%、18% [14][15] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.83元、2.61元、3.08元 [14] - 预计2026-2028年ROE分别为22%、25%、25% [14] - 预计2026-2028年毛利率分别为32%、40%、43%；销售净利率分别为19%、24%、27% [18] - 预计2026-2028年资产负债率分别为37%、32%、28% [18]

投资评级 - 报告对巨化股份维持“推荐”评级 [1][10] - 报告给出2026年10月23日股价为29.26元 [1] 核心观点 - 核心产品氟制冷剂价格仍处高位，含氟聚合物量价齐增，含氟精细化学品销量大幅增加、收入增幅显著 [6] - 制冷剂供需趋于平衡，价格有望维持高位；2026年二代氟制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂生产配额总体保持稳定，在供给侧约束和需求端韧性支撑下，制冷剂竞争格局改善，行业供需趋于平衡，价格中枢上行趋势向好 [6] - 公司层面：巨化股份是国内“氟化工+特色氯碱化工”龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，国家生态环境部以配额制约束制冷剂供应总量，利于公司市占率的提升，同时在行业上行周期中，制冷剂价格高涨带动公司利润持续增厚 [10] - 行业层面：供给端头部企业继续控量保价，主流制冷剂产品开工率在5-6成左右；需求端美英相继放缓HFCs削减进程、中东及印度配额基线年末效应，仍为出口需求提供一定支撑 [10] - 预计2026-2028年公司有望实现归母净利润51.91亿元、60.24亿元、70.27亿元（原值为53.05亿元、60.74亿元、70.35亿元），对应2026年10月23日收盘价PE分别为15.2倍、13.1倍、11.2倍 [10] - 制冷剂供需格局向好，产品价格有望维持高位，公司作为国内氟产品领先供应商，有望在制冷剂产业优化和价格高位中持续受益 [10] 公司三季报业绩 - 26Q1-Q3实现营收190.86亿元，同减6.41%；归母净利润34.22亿元，同增5.34%；归母扣非净利润33.77亿元，同增5.55% [5] - 26Q3实现营收57.46亿元，同减18.64%；归母净利润7.71亿元，同减35.58%；归母扣非净利润7.49亿元，同减36.13% [5] 分业务经营情况 - 氟化工原料量减价涨，收入维持增长：26Q1-Q3氟化工原料产量yoy-8.6%，外销量yoy-11.0%，售价yoy+16.0%；营收10.3亿元、yoy+3.3% [6] - 制冷剂供需趋于平衡，价格有望维持高位：26Q1-Q3氟制冷剂产量同减10.7%，外销量同减6.3%；单位售价约4.51万元/吨、yoy+11.3%；该业务实现营收97.5亿元、yoy+4.3% [6] - 含氟聚合物量价均实现增长：26Q1-Q3含氟聚合物产量同增10.9%，外销量同增9.6%，售价同增15.6%；该业务营收17.4亿元、同增26.6% [6] - 含氟精细化学品外销量大幅增加，该业务收入显著增厚：26Q1-Q3含氟精细化学品产量同增32.7%，外销量同增36.3%，产品售价同增8.4%，实现营收4.1亿元、同比高增47.7% [7] - 因地缘冲突对出口业务的阶段性扰动，公司石化材料和基础化工品产销量同比有所下降：26Q1-Q3食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其它销量分别同比增加14.1%、减少33.0%、减少16.7%，售价分别同比上涨8.3%、上涨10.8%、上涨2.2%，收入分别同比增加23.5%、减少25.7%、减少14.9%，三块业务收入合计约48.0亿元，同比减少17.0% [7] 主要数据 - 所属行业为基础化工，大股东巨化集团持股52.70%，实际控制人为浙江省国资委 [1] - 总股本2700百万股，流通A股2700百万股，总市值790亿元，流通A股市值790亿元 [1] - 每股净资产8.24元，资产负债率41.16% [1] 财务预测 - 营业收入：2024A为24462百万元（YOY 18.4%），2025A为26991百万元（YOY 10.3%），2026E为31046百万元（YOY 15.0%），2027E为33783百万元（YOY 8.8%），2028E为36120百万元（YOY 6.9%） [8] - 归母净利润：2024A为1960百万元（YOY 107.7%），2025A为3783百万元（YOY 93.1%），2026E为5191百万元（YOY 37.2%），2027E为6024百万元（YOY 16.0%），2028E为7027百万元（YOY 16.6%） [8] - 毛利率：2024A为17.5%，2025A为28.2%，2026E为30.2%，2027E为31.8%，2028E为33.9% [8] - 净利率：2024A为8.0%，2025A为14.0%，2026E为16.7%，2027E为17.8%，2028E为19.5% [8] - ROE：2024A为11.0%，2025A为18.5%，2026E为21.8%，2027E为21.7%，2028E为21.7% [8] - EPS（摊薄）：2024A为0.73元，2025A为1.40元，2026E为1.92元，2027E为2.23元，2028E为2.60元 [8] - P/E：2024A为40.3倍，2025A为20.9倍，2026E为15.2倍，2027E为13.1倍，2028E为11.2倍 [8] - P/B：2024A为4.4倍，2025A为3.9倍，2026E为3.3倍，2027E为2.8倍，2028E为2.4倍 [8] - 资产负债率：2025A为38.5%，2026E为30.4%，2027E为27.6%，2028E为25.8% [12] - 经营活动现金流：2025A为6244百万元，2026E为5722百万元，2027E为9585百万元，2028E为11136百万元 [12] - EV/EBITDA：2025A为16.6倍，2026E为9.2倍，2027E为7.5倍，2028E为6.0倍 [13]