报告行业投资评级 - 基础化工维持“坪特”评级，石油天然气维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 25年5月行业整体价差改善，中游供需拐点渐至，25H2伴随需求复苏及资本开支显著降速叠加供给侧自主调整，化工周期品有望迎来复苏拐点 [2] - 行业资本开支增速延续回落，供给侧有望迎来持续的自我调整和优化阶段，部分行业产能拐点将至；需求侧国内PMI有所回升，内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望在25H2迎来复苏起点 [3][18] - 行业新产能投放叠加需求不足致当前化工整体价差仍偏弱，但伴随需求有望复苏、原料成本侧价格改善及供给侧自我调整，25H2或迎复苏起点 [42] 根据相关目录分别进行总结 关税降低叠加资本开支增速放缓，中游供需拐点将至 - 5月美国关税降低，油价上行，偏下游化工品价差环比改善，5月末CCPI - 原油价差约731，环比改善，处于2012年以来30%左右分位数；25年以来化学原料与制品制造业PPI同比增速延续下降，大宗化工品有望逐步迎来供需改善的拐点 [15] 需求侧 - 2025年5月国内PMI数据为49.5；25年1 - 4月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速 - 23.8%/-16.9%/-2.8%，地产端景气仍偏弱；汽车、空调、洗衣机等终端产品25年1 - 4月产销量累计同比保持正增长态势；全球主要粮食作物价格保持相对低位 [18] - 25年1 - 4月国内出口金额累计约11691亿美元，累计同比 + 6.4%，出口延续正增长，中长期出口增长趋势较乐观 [33] 供给侧 - 25年1 - 4月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比 + 1.3%，行业资本开支增速延续回落，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望迎来自我调整和优化阶段，部分行业产能拐点将至 [3] 投资策略 - 油气方面，产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油(A/H) [42] - 大宗化工品方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化的品种，以及PC/有机硅/尼龙等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/东岳集团/鲁西化工/万华化学/华鲁恒升 [42] - 下游制品/精细品方面，下游复苏及原油/基础化工原料/玉米等成本端改善助力量升和毛利率修复，推荐梅花生物/星湖科技/阜丰集团/新和成 [42] - 出口驱动及成功出海的化学制品方面，国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，推荐森麒麟/赛轮轮胎 [42] - 股息资产方面，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升，推荐恒力石化 [42] 化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾 - 5月油价中枢上移，成本支撑下油气链多数产品价格上行，提价或价差改善的产品如尿素、烯草酮、TDI等受供给端缩减、企业协同挺价、出口需求拉动等因素驱动；甲基三氯硅烷等产品因需求仍较弱致价格下行 [43] - 5月上证综指、深证成指、沪深300指数、创业板指均上涨；SW基础化工指数上涨1.97%、SW石油石化指数上涨1.88%；华泰化工重点监测的化工35个子行业中，减水剂、膜材料、农药涨幅靠前，新能源化学品、锦纶、石化原料跌幅靠前 [44] 重点子行业月度回顾 油气 - 5月油价先反弹后回落，5月30日WTI/Brent期货分别收于60.79/63.90美元/桶，月环比上涨4.4%/1.2%；预计25Q2 - 25Q4石油需求增量将从25Q1的99万桶/天下滑至65万桶/天；上调25/26年全球石油供应增长预期至160/97万桶/天 [49][51][53] - 5月国际天然气价格整体上涨，5月30日荷兰TTF基准价/德克萨斯天然气现货价/LNG国内到岸价分别较5月初上涨0.1%/0.2%/12.0%至11.2/2.7/12.5美元/百万英热单位 [57] 烯烃及衍生品 - 5月乙烯市场偏弱，价格整体下行，甲醇价格下行带动MTO价差有所改善，煤头路线开工率有所提升；下游乙二醇价格价差走势上行，苯乙烯利润大幅扩大，行业开工率有所提升 [61] - 5月丙烯价格持续下行，煤炭及甲醇价格下跌带动CTO及MTO路线价差提升，PDH路线价差整体偏低，油头路线利润环比4月有所下降；下游聚丙烯价差有所提升，环氧丙烷价差较4月环比扩大 [70] 化纤 - 5月聚酯产业链价差扩大，成本端油价先反弹后回落，整体环比4月小幅上涨；供需层面，PX价格价差明显提升，PTA价格价差受供给端支撑 [76] - 4月纺织业整体仍处于被动累库阶段，4月底主流长丝企业减产保价意愿强烈，行业库存快速去化，5月长丝价格价差逐步上涨 [82][84] 煤化工 - 5月煤炭供给偏宽松，煤价维持低位，煤化工成本端压力较小；甲醇价格高位下行，DMF小幅跌价，醋酸价格下跌，尿素价格小幅上升，乙二醇价格走势向上，煤头价差改善幅度较好 [96] 纯碱和氯碱 - 纯碱行业供需错配仍存，量价进入承压阶段，需求短期或将延续承压，需关注供给端开工调整和库存水平变化 [101] - PVC价格延续下跌趋势，行业拐点未至，仍需关注出口、地产、基建领域景气度情况；烧碱价格止跌回升，盈利水平仍可观 [105][115] 钛白粉 - 钛白粉内外需压力较大，供需矛盾突出，成本钛矿价格延续下行，行业或步入利润承压阶段，静待供给优化后的行业景气回升 [117] 有机硅/工业硅 - 有机硅5月下游需求进入淡季，DMC价格逐步下移，行业开工率回升，长期来看下游需求将保持稳健增长，盈利或逐步改善 [123] - 工业硅5月供应宽松格局加剧，硅价跌入历史低位，多数硅厂现金流或进入亏损状态，行业将阶段性承压，需关注光伏去产能政策和有机硅开工变化 [127] 制冷剂 - 5月家用空调、车用空调排产旺季助力需求侧强劲，制冷剂价格强势上行，4月主流制冷剂出口外贸价格延续高位向上趋势，当前二代、三代制冷剂的景气度有望延续 [134] 聚氨酯 - 5月MDI景气有所回升，TDI触底反弹，硬泡聚醚维持成本托底，氨纶行业供需压力仍存，成本挤压下利润空间收窄 [144] 塑料制品 - 5月多数产品价格价差延续弱势，环氧树脂价格价差略显韧性，多数产品盈利仍处于2021年以来较低位置 [155] 轮胎 - 5月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比 - 2.0%/-3.8%至107/107点，轮胎成本压力大幅缓解；中国轮胎市场延续弱势，内需偏弱叠加竞争加剧，行业开工率有所承压；5月21日欧盟对进口自中国轻卡轮胎启动反倾销调查，未来半钢出口回流或进一步加剧内需竞争压力 [168] 农药 - 25年5月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨，如草甘膦、代森锰锌、烯草酮；24年农药出口数量达205万吨，出口占比不断提高，国内农药原药库存量达27.6万吨，占总产量的12% [176]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持）[4] - 石油天然气行业投资评级为增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年4月油价显著下行，下游化工品价差有所改善，行业整体价差改善，成本减压及需求改善的下游有望率先复苏，预计25H2或迎复苏起点[1] - 行业供需错配压力仍存，4月PMI数据为49，短期下游需求或受扰动，但中期终端需求有望改善[1] - 伴随企业资本开支意愿降低、行业供给侧自我调整，叠加需求良好支撑，大宗化工有望迎来新一轮复苏起点[3] - 下游制品/精细品受益于需求复苏及成本端改善，有望量升和毛利率修复并行[3] 根据相关目录分别进行总结 关税政策叠加OPEC+持续超产致油价下行，下游品种价差改善 - 4月美国“对等关税”催化油价显著下行，偏下游化工品价差较年初有所改善，4月末CCPI - 原油价差约600，处于2012年以来30%以下分位数，化工行业阶段性盈利仍偏弱[8] 需求侧：4月国内PMI回落，化工品下游需求有望筑底回升 - 4月国内PMI数据为49，1 - 3月地产端景气仍偏弱，汽车、空调等终端产品产销量累计同比正增长，全球主要粮食作物价格低位[11] - 1 - 3月国内出口金额累计约8537亿美元，累计同比+5.8%，出口延续正增长，美国“对等关税”对短期出口有扰动，中长期出口增长趋势乐观[19] 供给侧：行业资本开支增速放缓，供给侧优化阶段或加快到来 - 25年1 - 3月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+2.1%，增速较21 - 23年放缓，企业资本开支意愿或降低，行业供给侧有望自我调整和优化[24] 投资策略：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 - 油气方面，油价中枢下跌但有底部支撑，推荐中国石油（A/H），关注恒力石化底部配置价值[32] - 大宗化工品方面，优选竞争格局良好品种，推荐巨化股份、东岳集团，部分子行业适合左侧配置，推荐鲁西化工[32] - 出口驱动及成功出海的化学制品，推荐梅花生物、星湖科技、阜丰集团[32] - 下游制品/精细品，下游需求复苏及成本端改善助力量升和毛利率修复[32] - 股息资产，低利率环境下高股息率资产有长期配置价值[32] 化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾 - 4月油价中枢下移，部分偏下游化工品价差增宽，提价或价差改善产品受供给端因素驱动，部分产品因供给宽松、出口预期转弱价格或价差承压[33] - 4月二级市场，上证、深证等指数下跌，SW基础化工和石油石化指数下跌，减水剂等子行业涨幅靠前，橡胶轮胎等跌幅靠前[35] 重点子行业月度回顾 油气 - 4月美国“对等关税”和OPEC+增产致油价下挫，4月末WTI/Brent期货价格较3月末下跌11.8%/10.5%至63.02/66.87美元/桶[39] - 中国3月原油进口量同比下滑5.9%，汽柴油表观消费量同比下降，预计道路燃料石油需求2024年达峰[40] - 下调25/26年全球供应增量预期，25 - 26年全球石油供需依旧过剩，OPEC+ 3月超额产量增加[41] - 4月国际天然气价格回落，长期海外现货气价或维持低位，美国LNG出口禁令解除或推升其价格[50] 烯烃及衍生品 - 4月乙烯开工率下滑，价格下跌，油头和煤头路线价差稳定，气头收窄，下游产品价格走势向下，部分产品价差收窄，环氧乙烷利润受供应缩减支撑[52] - 4月丙烯价格小幅上涨，PDH价差收窄，油头、CTO和MTO路线价差提振，下游聚丙烯价格价差下滑，环氧丙烷市场下行[57] 化纤 - 4月成本端油价下挫，PX价差收窄，PTA价格跟随成本变动，3月纺服出口金额回升但行业仍被动累库[60][66] - 4月长丝成本支撑走弱，海外订单缩减，库存累库，价格价差下行[68] 煤化工 - 4月煤炭供给偏多，煤价低位，甲醇价格较高，DMF小幅涨价，醋酸价格下跌，尿素价格回落带动合成氨价格下降，MEG价格下跌但煤头价差有空间[75] 纯碱和氯碱 - 纯碱方面，4月成本端价格回调，联碱法双吨价差改善，氨碱法价差承压，库存高，需求跟进慢，供需错配加剧[88] - PVC方面，4月出口预期转弱价格下跌，成本侧价格下行使价差拓宽，下游需求支撑有限[94] - 烧碱方面，4月供大于求价格回落，下月供应端有收缩预期，价格有望止跌回稳[101] 钛白粉 - 4月钛白粉内外需压力渐显，供应端减产控价效果不明显，海外订单放缓，钛矿价格高位下行，硫酸价格高位，行业步入成本承压阶段[107] 有机硅/工业硅 - 有机硅方面，4月供应端减产但库存高，下游跟进有限，挺价效果减弱，长期下游需求有望增长，盈利或改善[115] - 工业硅方面，4月西南地区产量和开工增加，供应宽松，下游需求支撑不足，行业阶段性承压[117] 制冷剂 - 4月家用和车用空调排产旺季，需求强劲，R32价格涨幅大，其余品种跟涨，海外库存去化后补库，主流制冷剂出口价格高位向上，景气度有望延续[124] 聚氨酯 - 4月纯MDI/聚合MDI、TDI、硬泡聚醚、氨纶均价环比下降，开工率下降，库存增加，需求偏弱叠加关税影响，聚氨酯整体承压[129] 塑料制品 - 4月受原油下跌影响，多数产品价格下行，行业需求有限，整体偏弱运行，多数产品盈利处于2021年以来较低位置[140]

报告行业投资评级 - 基础化工维持“增持”评级，石油天然气维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游渐修复，25H2行业景气有望逐步修复，短期关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，中长期具备全球优势的化工企业有望迎来重估 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显 - 24年原油价格高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工静待供需拐点；25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下移，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [2][10] - 24年基础化工&石油天然气板块505家上市企业营收103171亿元，同比-1.4%，净利润4985亿元，同比-0.8%；25Q1营收25157亿元，同比-4%，净利润1426亿元，同比-3% [12] 24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底 - 24年原油价格中枢同比下移但仍处高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工企业盈利磨底 [14] - 24年华泰化工组分类的35个子行业中，21个子行业A股表现上涨，14个子行业A股表现下跌 [14] - 从全年净利润表现看，石油石化、化肥农药、化纤染料等各子行业表现不一，如油气产销净利润同比+4%，氮肥及煤化工净利润同比+29%等 [16] 25Q1：大宗周期品盈利延续筑底，下游制品复苏初显 - 25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下滑，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [19] - 25Q1单季度35个子行业中，26个子行业A股表现上涨，9个子行业A股表现下跌 [19] - 从单季度净利润表现看，各子行业表现不同，如油气产销盈利同比下滑，氮肥及煤化工企业盈利同环比改善等 [20] 行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 - 25年初以来地产等需求企稳，家电产量、汽车销量等增长，预计25H2行业资本开支增速迎来拐点，行业景气有望修复 [27][50] - 短期关注制冷剂、氨基酸等内外需韧性且竞争格局改善的品种及下游改性塑料、助剂等领域；中长期推荐梅花生物、星湖科技等具备全球优势的化工企业 [5][50] - 报告对重点推荐公司给出最新观点及盈利预测、目标价等，如梅花生物25Q1归母净利超出预期，维持“买入”评级等 [52][53]