南向资金成交占比与市场角色演变 - 2024年9月以来，南向资金成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍 [1][2] - 2025年出现一个现象：无论是主动型还是被动型外资，都成为港股市场的同步指标，不具备领先性 [1][2] - 在港股急跌或回调时，可观察到南向资金的逆势买入行为 [1][2] 港股定价权争夺的历史规律 - 历史上两轮争夺港股定价权发生在16-17年及20-21年 [5] - 每一轮定价权争夺的开始，通常伴随港股通政策优化或增量资金入市 [1][5] - 增量资金的流入方向取决于其属性，通常流向红利与稀缺性资产 [1][5] 南向资金流向的驱动因素与行业特征 - 南向资金出现净流出，通常由行业政策或外部宏观环境利空引发 [1][5] - 净流出可能相对较多的行业集中在：外资定价权较大的行业或政策明显利空的行业，例如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等 [1][5] - 不会大规模净流出的行业通常是中长线资金偏好的持仓，例如银行、电信服务、公用事业等，除非行业政策出现利空（如21年的反垄断） [1][5] 当前南向资金的结构与偏好 - 本轮南向资金流入中，中长期资金比例提升：2025年险资举牌41次，其中35次是H股，创10年以来最高记录 [8] - 主要增持行业包括：可选消费零售、金融（银行、保险）、创新药、软件服务、硬件设备等 [8] - 四季度通过港股通流入港股的资金，可能主要是被动型ETF以及险资 [16] 南向资金在不同行业的定价权现状 - 当前南向资金/中资具备定价权的行业：半导体与红利板块 [11] - 不具备定价权的行业包括：互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等 [11] - 按南向资金持仓比例（13%）看，持仓比例高的行业有：煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%） [12] - 按“南向资金+中资中介”持仓比例（21%）看，持仓比例高的行业有：半导体（61.7%）、煤炭（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%） [12] - 按最少的国际中介持仓比例看，具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块 [12] 主动管理型公募的港股持仓特征 - 主动管理型公募对港股定价权很低 [16] - 其重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块 [16] - 港股基金25Q4持仓Top30显示，仓位最高的个股包括鹰讯控股（传媒，3.02%）、阿里巴巴-W（商贸零售，1.63%）、中芯国际（电子，0.98%）等 [17] 当前市场情绪与潜在机会 - 恒生科技指数跌破120日均线，市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应 [17] - 如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会 [17]

核心观点 报告核心观点认为，自2024年9月以来，南向资金在港股市场的定价权显著提升，其成交额占比已快速提升至20%~30%的区间，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 报告通过复盘历史两轮定价权争夺，分析了当前南向资金的流入特征、具备定价权的行业结构，并指出随着市场对负面因素充分反应及流动性可能边际好转，年初港股可能存在一波向上的投资机会[3][53] 一、南向资金争夺定价权复盘，这次是否会不一样？ - **南向资金影响力剧增**：2024年9月以来，南向资金的成交额占比快速提升至20%~30%，相较于2024年之前几乎翻了一倍[3][8] 同时，2025年出现新现象：无论是主动型还是被动型外资，都成为港股市场的同步或滞后指标，而南向资金则在港股急跌/回调时逆势买入[3][8] - **历史定价权争夺规律**：历史上两轮争夺定价权（16-17年、20-21年）的开始，通常由港股通政策优化或增量资金入市驱动，资金通常流向红利与稀缺性资产[3][15] 南向资金出现净流出，则通常由行业政策或外部宏观环境利空引发，例如2018年的中美贸易摩擦和2021年的反垄断、教培新规[15][23][28][29] - **历史流出行业特征**：可能净流出较多的行业集中在外资定价权较大或政策明显利空的领域，如软件服务、硬件设备、消费者服务、可选消费零售等[3][15] 而中长线资金偏好的持仓，如银行、电信服务、公用事业等，通常不会大规模净流出，除非遭遇行业政策利空[3][15] 二、本轮南向资金主要增持哪些资产？ - **中长期资金比例提升**：本轮南向资金流入中，中长期资金比例大幅提升，一个侧面验证是2025年险资举牌41次上市公司，其中35次是H股，创10年以来最高记录[3][31] 而2024年险资举牌20次，仅13次是H股[31] - **主要增持行业**：24~25年新一轮南向资金大规模净流入，主要集中在可选消费零售（如阿里巴巴、美团）、金融（银行、保险）、创新药、软件服务（如腾讯）、硬件设备（如小米）、有色金属（如紫金矿业）、汽车（如比亚迪）及房地产等行业[31] 三、当前南向资金/中资具备定价权的行业 - **定价权呈现杠铃特征**：当前定价权争夺呈现鲜明特征，一方面传统硬科技与国防安全板块是中资重点持仓，另一方面以煤炭、石油石化为代表的红利资产定价权在近三年快速提升[36] - **口径一：南向资金持仓比例**：截至2025年末，南向资金持股占比排名前五的行业是煤炭（41.8%）、半导体（32.7%）、环保（24.5%）、石油石化（24.1%）和医药生物（20.5%）[3][37] - **口径二：南向资金+中资中介持仓比例**：从更广义的中资（南向资金+中资中介资金）占比看，排名前五的行业是半导体（61.7%）、煤炭Ⅱ（59.9%）、国防军工（52.4%）、钢铁Ⅱ（40.3%）、环保Ⅱ（38.9%）[3][38] - **口径三：最少的国际中介持仓比例**：报告认为最重要的定价权口径是国际中介持仓比例最少的行业，截至2025年末，中资具备定价权的行业包括电信服务、石油石化、煤炭、半导体、银行等板块[3][42] 不具备定价权的行业主要集中在互联网、硬件设备、软件服务、家电、传媒等[3][42] 四、主动管理型公募基金偏好哪些港股公司？ - **公募基金定价权较低**：目前主动管理型公募基金（偏股混合+普通股票+灵活配置型）的港股仓位在24%，其港股投资市值4576亿元，在港股通占比仅为10.1%，意味着其对港股的定价权大约仅为1.3%左右[46] - **重仓标的集中**：主动管理型公募的重仓标的集中在AI相关的CSP大厂、电子以及创新药等板块[3][46] - **四季度资金流入结构**：25Q4主动管理型公募（TOP10重仓持股）减仓港股，仓位下降至16.3%左右，但同期南向资金净流入2000多亿元，表明四季度通过港股通流入的资金可能主要来自被动型ETF以及险资[46] 五、如何看待当前港股市场？ - **负面因素或已充分反应**：恒生科技指数已跌破120日均线，市场情绪可能已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应[3][53] - **流动性有望边际好转**：海外流动性在近期有望边际好转，若鸽派联储主席上台，降息空间和次数有望打开[53] - **存在向上Beta机会**：如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动，年初港股可能存在一波向上Beta的投资机会[3][53] - **产业趋势催化**：DeepSeek模型的迭代以及国内互联网大厂在C端的AI应用可能会在一季度落地，为以科技股为主的恒生科技指数带来新的增长叙事[53] 六、本周全球资金流动 - **A/H股市场资金流向**：本周（1月19日—1月23日）北向资金日均成交额为4230.73亿元，较上周减少783.27亿元[60] 南向资金本周净流入145.19亿港元，上周为净流入185.29亿港元[60] - **外资流向转变**：截至本周三（1月14日—1月21日），A股外资净流出140.01亿美元（上周流入25.78亿美元），H股外资净流出5.63亿美元（上周流入1.04亿美元）[66] - **海外市场资金流向**：同期，美股主动资金流出3.71亿美元，被动资金流出13.09亿美元[72] 日本市场本周流入22.06亿美元，较上周流入0.14亿美元大幅增加；发达欧洲市场本周流入7.18亿美元，较上周流入23.56亿美元减少[74]

南向资金流入情况 - 8月15日南向资金单日净买入358.76亿港元，创历史最高纪录，规模超过8月前两周总和 [2][3] - 2025年累计净流入突破9389亿元，8个月超越2024年全年总量，净流入交易日占比超八成 [2][3] - 2020-2024年南向资金年度净买入额分别为6721.25亿港元、4543.96亿港元、3862.81亿港元、3188.42亿港元和8078.69亿港元 [3] 资金配置策略 - 采取"哑铃型"布局：高股息金融股与科技成长、医疗板块并重 [2][3] - 8月以来金融、信息技术、医疗保健净买入领跑，分别达482.2亿港元、317.48亿港元、238.54亿港元，可选消费板块净卖出220.05亿港元 [4][5] - 腾讯控股持仓金额最高达5564亿港元，中国移动、建设银行、工商银行、小米集团持仓均超2000亿港元 [5] 市场影响与个股表现 - 医药股逆势走强：银诺医药-B单日涨超200%，派格生物医药-B涨32%，基石药业-B涨24% [5] - 券商股表现突出：中国银河涨9%，中信证券涨7% [5] - 恒生沪深港通AH股溢价指数从6月137.22点回落至8月122.59点，创2021年新低 [9] 资金流入驱动因素 - 港股估值洼地效应，包含腾讯、美团、阿里等稀缺资产吸引力 [5] - 内地"资产荒"背景下，M2达330万亿元人民币（GDP的2.4倍），资金寻求港股稳定分红或成长性资产 [6] 市场定价权分析 - 2024年南向资金交易额占港股成交34.64%，较2017-2020年10%-20%显著提升 [7] - 外资持股占比从2020年75%降至2025年61%，但仍是主导力量 [8] - 南向资金在食品零售、电信服务领域持仓占比超50%，对小盘股和红利股定价权增强 [8][9]

香港市场定位与政策支持 - 香港市场承担企业出海、资金回流和人民币国际化三大职责 政策支持巩固其国际金融中心地位 [1] 南向资金与定价权 - 港股通高股息板块南向资金成交占比达40% 中资定价权显著提升 [1] AH溢价趋势 - AH溢价长期中枢低于25% 美元走弱驱动溢价周期性收敛 年内有望降至26%或更低 [1] 企业盈利表现 - MSCI中国指数EPS连续三年上升 为港股表现提供基本面支撑 [1] 行业景气度分析 - 煤炭、水泥等周期品景气度因"反内卷"提速加速筑底 [1] - 社会服务、纺织服装、航空机场等板块估值不高且处于高景气阶段 [1] 科技板块估值 - 港股科技板块作为内外资共识核心资产 具备超越周期增长性 当前估值处于低位且修复空间较大 [1] 高股息指数特征 - 港股通高股息指数（930914）筛选港股通渠道中高股息率股票 重点关注稳定分红且股息回报率突出的上市公司 [1] - 指数成分股涵盖金融、地产等传统经济领域 具备稳定现金流能力支持持续分红 整体风格偏向价值型投资 [1] 基金产品信息 - 红利港股ETF（159331）跟踪港股通高股息指数 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接A（022274）及C类份额（022275） [2]

报告核心观点 - 基于属地来源和历史交易行为的“两步法”核心框架拆分港股资金面 ，外资虽占比下滑但仍主导 ，南向定价权边际提升 ，长短线外资交易有差异 ，近期外资流出而南向流入格局延续 [1] 基于历史交易行为辨别外资属性的核心框架 - 港股市场主要构成是“机构 + 外资” ，近年来呈现内外资明显背离特征 ，系统性拆分并跟踪资金面动向有重要现实意义 [3][8] - 港股托管资金属性和托管经纪商存在对应关系 ，同一托管商背后资金属性和特点相似 ，可基于托管机构历史资金流数据拆分资金面 [3][9] - 采用“两步法”框架拆分港股资金面 ，第一步按托管商地区来源和类型分类 ，第二步用“交易频繁度”指标区分外资托管资金 [11] - 因港股与 A 股交易制度差异 ，需对资金面拆分框架优化 ，包括交收制度和再融资制度方面 [15] 港股存量资金仍是外资主导、南下定价权边际提升 - 外资方面 ，港股中外资占比虽边际下降但仍占主导 ，截至 2025/5/13 ，长线稳定型外资持股市值约 11.6 万亿港元 ，占比 43% ，短线灵活型外资持股市值约 5.2 万亿港元 ，占比 19% ，外资整体比重超 60% ，行业上在科技互联网和大金融板块占主导 [19][20] - 内资方面 ，南向资金占比提升明显 ，或取得港股市场边际定价权 ，截至 2025/5/13 ，港股通持股市值占比从 2020 年 9 月的 8% 提升 12 个百分点至 20% ，成交规模占比超 20% ，行业上内资/港资占优领域较分散 [24][25] 拆分后港股各资金交易行为存在明显差异化 - 稳定型外资偏长线持有 ，灵活型外资偏灵活投机 ，南向资金换手率更低且具备逆势操作特征 ，2020 年以来稳定型外资、灵活型外资交易频繁度中枢值分别为 1.1%、3.8% ，南向资金交易频繁度中枢值仅为 0.6% ，且存在“越跌越买”情况 [30][31] - 3 月以来外资流出而南向资金流入格局未变 ，截至 2025/5/13 ，南向累计流入约 3400 亿港元 ，长线稳定型外资、短线灵活型外资分别累计流出约 1600 亿港元、600 亿港元 [37] - 行业层面 ，近期南向资金、长线外资与短线外资流入港股方向性略有差异 ，长线稳定型外资偏好底层硬件端 ，短线灵活型外资偏好上层应用端 ，南向资金流入科技板块及泛消费、红利行业 [38]