报告公司投资评级 - 报告未明确给出贝特利的投资评级，仅提供了评级说明框架 [55][56][58] 报告核心观点 - 贝特利是国内光伏导电材料领域的重要供应商，第一大单品银粉贡献七成以上收入，低温光伏浆料具备广阔成长空间 [3][47] - 公司积极探索“少银化”、“去银化”关键材料研发，光伏专用铜粉研发取得进展，HJT/HBC电池银包铜粉已实现量产与应用 [3][48][49] 公司基本财务状况 - 2023-2025年营业收入分别为22.73亿元/25.21亿元/36.46亿元，YOY依次为257.89%/10.94%/44.61% [5][10] - 2023-2025年归母净利润分别为0.86亿元/0.97亿元/1.16亿元，YOY依次为418.01%/13.87%/19.03% [5][10] - 2026年1-6月营业收入29.21亿元，同比增长116.89% [10] - 2026年1-6月归母净利润0.95亿元，同比增长105.44% [10] - 2025年主营业务收入按产品类别：导电材料29.08亿元（占79.86%）、有机硅材料6.20亿元（占17.02%）、涂层材料1.14亿元（占3.12%） [10] - 导电材料中银粉产品稳定贡献超六成年收入 [10] - 公司预测2026年1-9月营业收入同比增长50.98%至67.31%，归母净利润同比增长31.56%至50.35% [3][52] 公司业务与产品 - 主营业务为电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块 [3][8] - 导电材料包括光伏领域的银粉、HJT浆料和应用于3C电子、医疗、汽车等领域的导电浆料 [17] - 有机硅材料包括铂金催化剂、特种硅橡胶、LED封装胶 [32] - 涂层材料应用于电脑、手机、智能家居、可穿戴设备、汽车等高端消费品外壳及零部件表面 [44] - 截至2026年6月30日，公司已形成121项发明专利和53项高新技术产品 [9] 行业情况 导电材料行业 - 银粉行业：光伏银粉是光伏银浆核心原材料，生产成本占比超97% [18] - 全球光伏新增装机量2023-2025年分别为390GW、530GW和580GW，复合增长率22% [20] - 国内光伏新增装机量分别为216.88GW、277.57GW和315GW，复合增长率21% [20] - 2022年前日本DOWA占全球50%以上市场份额，目前国内厂商已占据80%以上市场份额 [22] - 国内仅有不足20家企业拥有规模化生产光伏银粉的能力 [22] - HJT浆料行业：全球需求量从163吨增长至307吨 [24] - CPIA预测2025-2035年仍由TOPCon主导市场，HJT与BC逐渐抢占市场份额 [24] - 导电浆料行业：国内导电浆料每年需求量稳定在2,700吨左右 [30] - QY Research预测2025-2031年全球导电浆料销售额年复合增长率4.1% [30] 有机硅行业 - 铂金催化剂：2023年至2025年卡斯特铂金催化剂全球销售额保持稳定增长 [33] - 国产铂金催化剂已实现部分进口替代 [34] - 特种硅橡胶：高端市场下游应用领域景气度高，新能源汽车、5G通信、医疗器械等带动需求增长 [38] - LED封装胶：2010-2014年产品均价由3,750元/千克下降至939元/千克 [41] - 国内LED封装胶市场规模报告期内稳定增长 [42] 涂层材料行业 - 涂层材料技术发展跟随终端产品设计趋势、功能需求、环保法规演进 [44] - 电脑领域：环保要求提高，轻量化金属替代塑料趋势增强 [45] - 手机领域：智能手机向轻薄化与高质感方向发展 [45] - 可穿戴设备领域：核心要求包括防刮、抗污、防手汗以及提供柔滑触感 [46] - 汽车领域：核心功能在于提供耐候、防腐、抗石击等严苛防护 [46] 公司亮点 - 银粉收入由2022年的0.60亿元增至2025年的22.51亿元 [47] - 银粉导入帝科股份、上海银浆、贺利氏光伏等头部光伏浆料企业供应体系 [47] - 两大核心客户帝科股份、上海银浆位列2025年全球光伏银浆市场前三，近三年稳定贡献五成以上收入 [47] - 公司2025年银粉全球市占率约4.40%（以销量计） [47] - HJT浆料与华晟新能源、中建材、阿特斯、通威股份等HJT电池片龙头企业达成合作 [47] - 公司2025年HJT浆料全球市占率约7% [47] - 钙钛矿叠层用浆料已完成行业内头部企业测试并获得良好反馈 [47] - 纯铜浆已实现技术突破，可在实验室空气氛围下完成高温烧结、无需特殊设备 [49] - 银包铜粉中银含量10-15%的浆料已完成光子烧结技术适配，协同客户实现批量测试组件功率770W的突破 [49] 募投项目 - 年产特种导电材料500吨三期项目：投资总额21,012.26万元，项目投资期3年 [50][51] - 东莞市贝特利新材料有限公司（第三次改扩建）项目：投资总额29,919.62万元，项目投资期3年 [50][51] - 无锡研发及营销中心建设项目：投资总额18,333.81万元，项目投资期3年 [50][51] - 补充流动资金7,000.00万元 [51] - 总计投资76,265.69万元 [51] 同行业上市公司指标对比 - 选取帝科股份、聚和材料、贵研铂业、凯立新材、松井股份、康美特为同行业可比上市公司 [3][52] - 2025年可比上市公司平均收入规模152.56亿元，平均PE-TTM为32.32X，平均销售毛利率19.15% [3][52] - 公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均 [3][52] - 公司2025年销售毛利率10.02%，ROE（摊薄）14.82% [53]