机构：华泰证券 研究员：樊俊豪/曾珺 百胜中国公布三季度业绩：3Q25 收入32 亿美元/yoy+4%，不计及外币换算yoy+4%；3Q25 经营利润 4.00 亿美元/yoy+8%，略高于彭博一致预期（3.98 亿美元）。对应经营利润率12.5%/yoy+0.4pct（不计 及外币换算yoy+0.4pct）；3Q25 归母净利润2.82 亿美元/yoy-5%，主要受Q3 美团股价回调影响，剔除美 团投资亏损后归母净利同比+7%。Q3 股东回馈合计4.14亿美元（前9 个月合计回馈9.50 亿美元），宣布 每股派息0.24 美元；预计全年回馈合计约15 亿美元。季内肯德基、必胜客Q3 同店延续稳健增长，新店 型及新品类落地进展顺利，成本费率端控制得当，同比基数抬升下经营利润增长表现靓丽，西式快餐龙 头兼具扩张势能与盈利韧性。维持买入评级。 同店延续稳健增长，经营利润率温和上涨 3Q25 公司整体系统销售额+4%，同店同比+1%，延续Q2 增势。分品牌看，肯德基3Q25 同店+2% （TA/TC 分别-1%/+3%，Q3 客单价38 元相对稳定），必胜客3Q25 同店+1%（TA/TC 分别-13%/+17%， ...

连锁餐饮行业增长逻辑对比 - 连锁餐饮行业增长点包括开店、扩品、提价、降本，美股市场代表公司如Wingstop、墨式烧烤、星巴克、麦当劳、达美乐披萨能实现持续10-20年的同店增长 [3] - 2021年前国内连锁餐饮投资逻辑基于“单店模型+开店空间”，本质是门店数量天花板的博弈，扩张速度快则估值高 [5] - 长牛消费股估值主要受同店增长影响，同店增速提升/下降几乎必然带来估值水平提升/下降 [6] 瑞幸咖啡同店增长案例分析 - 瑞幸咖啡2019年自营净开店2434家，月均交易客户1158万，月均售出3327.3万杯；2021年自营净开店468家，前三季度新增客户数接近2019年水平，月均交易客户1623万，月均售出超4000万杯 [6] - 决定单店营收指标为单店用户数、客单价、购买频率，2019-2021年瑞幸单店平均每月交易客户数由2288升至3138，客单价由10.36元/杯提高至13.68元/杯 [9] - 生椰拿铁推出当季瑞幸单店用户数增长33%，爆款产品带动用户增长并提升留存 [10] 瑞幸单店模型财务表现 - 2019年单店营收89万元，原材料成本15.5万元，商店租金54万元，工资27万元，费用合计115.6万元，利润率-30%，毛利率39% [10] - 2021年单店营收160.8万元，原材料成本56万元，商店租金16.4万元，工资27.7万元，费用合计126万元，利润率22%，毛利率65% [10] - 生椰拿铁推出前预测2022年瑞幸年度营收104万元，利润率-8%，爆款产品对扭亏为盈起到关键作用 [9] 瑞幸加盟模式分析 - 瑞幸加盟方式包括定点新合伙人加盟、带店加盟、定向点位加盟 [12] - 定点新合伙人加盟首笔启动资金约60万元以上，例如61.6万元包含装修15万元、设备21万元、保证金5万元等 [18] - 中性情境下日销400杯、单杯结算价14元，月营收16.8万元，扣除配送费1.2万元、平台抽成4000元、工资2.1万元等成本后，净利润约3.7万元，15个月可收回50万元初始投资 [20][21] 不同市场情境下加盟盈利测算 - 乐观情境高客单价16元与高杯量600杯组合，单月利润可达8.8万元 [24] - 中性情境行业平均客单价14元与稳定杯量400-450杯组合，单月利润为4-5万元 [25] - 保守情境低价竞争下客单价13元与较低杯量400杯组合，单月利润为3.4万元 [26] 校园场景加盟模型 - 学校商业街租金模式首笔启动资金60-70万元，日销600杯、单杯结算价12元条件下，月营收21.8万元，单月净利润7万元，理想情况下一年收回启动资金 [30] - 食堂档口扣点模式首笔启动资金45-65万元，运营商收取20%流水扣点，日销600杯、单杯结算价12元条件下，单月净利润4万元，理想情况下两年收回启动资金 [33]

财务业绩 - 2Q25收入27.87亿美元/yoy+4% 不计及外币换算影响yoy+4% 1H25收入57.68亿美元/yoy+2% [1] - Q2经营利润3.04亿美元/yoy+14% 不计及外币换算影响yoy+14% 超VA一致预期(2.92亿美元) 经营利润率10.9%/yoy+1pct [1] - 1H经营利润7.03亿美元/yoy+10% 不计及外币换算影响yoy+11% [1] - Q2归母净利润2.15亿美元/yoy+1% 归母净利率7.7%/yoy-0.2pct [1] - Q2每股派息0.24美元 [1] 同店表现与成本优化 - 2Q25同店销售额同比+1% 肯德基SSSG+1%(同店交易量yoy持平/平均客单价38元yoy+1%) 必胜客SSSG+2%(同店交易量yoy+17%/平均客单价76元yoy-13%) [1] - Q2食材/人力/物业租金及其他经营开支占餐厅收入比31.0%/27.2%/25.6% yoy-0.5/+0.9/-1.1pct [1] - Q2餐厅利润率16.1%/同比+0.6pct 肯德基/必胜客餐厅利润率分别达16.9%/13.3% yoy+0.7/0.1pct [1] 门店扩张与资本开支 - 截至2025.6.30门店达16,978家 Q2净新开336家(加盟店89家/占比26%) [2] - 1H25末肯德基门店12,238家/季内净新开295家(加盟占比40%) 必胜客门店3,864家/季内净新开95家(加盟占比22%) [2] - 肯德基/必胜客单店CAPEX优化至140万/110-120万 1H25肯悦咖啡扩展至1,300家 WOW门店单店CAPEX优化至65-85万元 [2] - 维持全年净新开店1,600-1,800家指引 调增肯悦咖啡全年开店指引从1,500家上调至1,700家 [3] - 调降全年资本开支指引至6-7亿元(原指引7-8亿) [3] 未来展望 - 预计2H同店保持稳健增长 盈利能力小幅提升 [1] - 预计2H利润率增幅环比或有回归 2025年肯德基/必胜客餐厅利润率及核心经营利润率同比温和增长 [3] - 维持25-26年30亿股东回报指引 预计25年起自由现金流或有所提升 [4] - 目标价444.80港币/56.66美元 维持"买入"评级 [4]