投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点与业绩展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.9亿元、24.5亿元、26.8亿元，同比增速分别为+2%、+12%、+10% [2] - 对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [2] - 在90%分红比例假设下，2025年股息率可达6.4% [2] 2025年前三季度及第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长+2.2% [4] - 2025年前三季度归母净利润为18.6亿元，同比下滑-2.4% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润为18.2亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入40.3亿元，同比增长+3.7% [4] - 2025年第三季度单季归母净利润为2.8亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长+4.1% [4] 分业务板块表现 - **主品牌**：2025年第三季度收入同比增长+3%至24.6亿元，直营渠道带动同店正增长，但线上渠道收入同比下滑-20% [10] - **主品牌毛利率**：2025年第三季度同比提升+3.1个百分点，主要得益于渠道结构优化和促销活动减少 [10] - **团购业务**：2025年第三季度收入同比大幅增长+43%至5.4亿元，环比增速提升，但毛利率同比下降-9.3个百分点，主要因降价拓展订单及新进工作服行业毛利率较低 [10] - **其他品牌**：2025年第三季度收入同比增长+7%至9.1亿元，增长态势稳健 [10] 盈利能力与费用分析 - **整体毛利率**：2025年第三季度同比小幅下滑-1个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下降拖累 [10] - **期间费用率**：2025年第三季度同比下降-0.7个百分点，基本保持稳定 [10] - **销售费用率**：同比上升+1.3个百分点，预计主要因开店支出增加 [10] - **管理费用率**：同比下降-0.4个百分点 [10] - **研发费用率**：同比下降-0.6个百分点 [10] - **财务费用率**：同比下降-1.0个百分点 [10] - **归母净利率**：2025年第三季度同比持平，主要因资产减值损失同比增加0.2亿元及所得税同比增加0.5亿元拖累利润，但少数股东损益同比减少0.8亿元对归母净利润形成增益 [10] 相关研究参考 - 报告提及了此前发布的系列相关研究报告，包括对海澜之家2025年半年报、2024年年报及2025年一季报等的点评 [10]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为安踏体育短期经营承压，因此下调全年指引，但其中长期增长路径清晰 [1][4][6] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长 [2][4] - FILA品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [2][4][6] - 其他品牌2025年第三季度零售额同比增长45%-50% [2][4] 各品牌运营状况分析 - 安踏品牌预计表现与大众运动市场趋势一致，后续渠道调整与改造预计仍为增长核心驱动，预计终端折扣有所走弱，但库销比保持健康 [6] - FILA品牌预计线下折扣保持稳定，但预计库销比有所提升，当前FILA双十一电商销售排名靠前，预计双十一将增加折扣以清理库存 [6] 财务表现与盈利预测 - 预计在折扣进一步加大的情况下，品牌毛利率（GPM）及营业利润率（OPM）将延续承压态势 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.68元、5.21元、5.74元 [8] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [6]，或根据估值表为16.59倍、14.91倍、13.53倍 [8] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为786.33亿元、864.05亿元、937.61亿元，同比增长率分别为11%、10%、9% [8] 中长期增长驱动因素 - 中期来看，安踏品牌需要依靠门店调改和出海逻辑贡献增量 [6] - 中期来看，FILA品牌的重塑仍有待进一步释放动能 [6] - 长期来看，公司此前收购狼爪等品牌，后续仍有望通过收购进一步丰富品牌矩阵，长期成长路径相对清晰 [6] 其他积极因素 - 公司的回购计划仍在延续，对股价短期向下形成支撑 [6]

业务模式与质量管理 - 公司拥有自营零售与品牌综合服务两种业务模式 对两种模式产品采用一致性质量标准进行严格管控 [1] 客户结构调整 - 2024年对经销商及供应商客户进行复盘梳理 逐步清退内卷型客户 [1] 线上渠道发展 - 南极人品牌线上店铺数量目前为1000家左右 处于稳步开店的规划中 [1] 线下渠道拓展 - 线下首店已于上海环球港开设固定门店 后续将探索更多线下渠道门店类型 [1] - 逐步打磨优化门店运营模型以提升消费者体验 [1]