投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点与业绩展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.9亿元、24.5亿元、26.8亿元，同比增速分别为+2%、+12%、+10% [2] - 对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [2] - 在90%分红比例假设下，2025年股息率可达6.4% [2] 2025年前三季度及第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长+2.2% [4] - 2025年前三季度归母净利润为18.6亿元，同比下滑-2.4% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润为18.2亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入40.3亿元，同比增长+3.7% [4] - 2025年第三季度单季归母净利润为2.8亿元，同比增长+3.9% [4] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长+4.1% [4] 分业务板块表现 - **主品牌**：2025年第三季度收入同比增长+3%至24.6亿元，直营渠道带动同店正增长，但线上渠道收入同比下滑-20% [10] - **主品牌毛利率**：2025年第三季度同比提升+3.1个百分点，主要得益于渠道结构优化和促销活动减少 [10] - **团购业务**：2025年第三季度收入同比大幅增长+43%至5.4亿元，环比增速提升，但毛利率同比下降-9.3个百分点，主要因降价拓展订单及新进工作服行业毛利率较低 [10] - **其他品牌**：2025年第三季度收入同比增长+7%至9.1亿元，增长态势稳健 [10] 盈利能力与费用分析 - **整体毛利率**：2025年第三季度同比小幅下滑-1个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下降拖累 [10] - **期间费用率**：2025年第三季度同比下降-0.7个百分点，基本保持稳定 [10] - **销售费用率**：同比上升+1.3个百分点，预计主要因开店支出增加 [10] - **管理费用率**：同比下降-0.4个百分点 [10] - **研发费用率**：同比下降-0.6个百分点 [10] - **财务费用率**：同比下降-1.0个百分点 [10] - **归母净利率**：2025年第三季度同比持平，主要因资产减值损失同比增加0.2亿元及所得税同比增加0.5亿元拖累利润，但少数股东损益同比减少0.8亿元对归母净利润形成增益 [10] 相关研究参考 - 报告提及了此前发布的系列相关研究报告，包括对海澜之家2025年半年报、2024年年报及2025年一季报等的点评 [10]

供应链智能化转型 - 海澜云服智慧工厂实现高度自动化生产，激光裁床切割速度达每秒2米，智能量体系统7秒完成人体扫描 [1] - 工厂采用模块化预置和5G工艺同步，实现1件起订、7日交付的定制能力，服装生产周期从15天压缩至4天 [2] - 通过裁床负压吸附技术使激光裁剪精度达毫米级，每年节省面料成本超2000万元 [2] 数据驱动的供应链协同 - 海澜之家与京东合作，利用“深海数据模型”建立爆款预警机制，实时比对上千新款与历史爆款成长曲线 [1] - 系统识别潜力款后启动小单快反生产，首单量控制在500-1000件，通过动态补单达成百万级单品，存货周转效率提升3倍以上 [1] - 基于京东消费趋势洞察，系统监控产品曝光量、点击、收藏等关键指标，快速识别爆款潜力款式并整合资源 [4] 品牌多元化与文化赋能 - 公司布局多元品牌矩阵，包括自主品牌运营、国际品牌授权及代理、团购定制等业务，覆盖男装、女装、职业装细分领域 [4] - 与清华大学共建中国传统色彩研究中心，在敦煌成立汉服研究院，即将开放展示唐宋至当代审美流变的华夏服饰博物馆 [4] - 目标为中国消费者提供更舒适体面的穿着体验，提升民族自信 [4] 线上渠道优化与效率提升 - 海澜之家与京东合作已跨越13年，在京东的自营占比持续提升，形成健康渠道生态 [1][5] - 借助京东云仓网络实现全国八大仓智能分货，京东服饰的标品管理和供应链效率在关键时刻展现出韧性 [1] - 京东服饰的退货率相对良性，源于其品质心智与会员体系构建的信任基础 [5] 科技研发与产品创新 - 云服实验室从2023年投入研发至2025年已产出25项成果，其中9项科技成果已完成转化 [2] - 为极地科考服研发的内衣面料采用负离子生成技术、气凝胶保温棉、藤蔓结构超柔纤维等创新科技 [2] - 仿生透气面料经内部30公里长跑测试始终保持干爽，预计在当年秋冬装批量上市 [2] 消费趋势与市场定位 - 全网女性用户活跃规模达6.24亿，同比增长2.6%，其中“80后”“90后”“00后”占比近五成，“00后”增长较快同比增加1.4% [3] - “大学生的第一件职场装”成为社交平台热梗，反映品牌从大学新生到职场主力的用户忠诚度构建 [4] - 服装行业核心竞争力从价格战转向供应链韧性，大促节点正被日常消费稀释 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 主品牌Q2环比明显改善 团购定制及其他品牌增长迅速 奥莱新业态加速扩张 [1][2][4] - 25H1营收115.66亿元同比+1.73% Q2营收53.79亿元同比+3.59% [1][7] - 25H1归母净利润15.80亿元同比-3.42% Q2归母净利润6.45亿元同比-13.92% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为24.21/27.00/29.47亿元 同比增速12.2%/11.5%/9.1% [4][5] 财务表现 - 25H1毛利率46.35%同比+1.15pct 主品牌毛利率48.32%同比+2.20pct [3] - 期间费用率26.13%同比+0.71pct 销售费用率提升主要因职工薪酬及门店运营费用增加 [3] - Q2利润降幅加大主要因投资收益同比减少1.16亿元 Q2扣非净利润同比+1.27% [3] - 预计25年营业收入222.95亿元同比+6.4% 26年245.55亿元同比+10.1% [5][11] 品牌业务 - 25H1主品牌收入83.95亿元同比-5.86% Q1/Q2收入同比分别-9.52%/-0.90% [1][7] - 团购定制收入13.43亿元同比+23.70% 其他品牌收入15.00亿元同比+65.57% [1][7] - 线上渠道收入23.08亿元同比+4.36% 线下渠道收入89.29亿元同比+2.67% [1] - 海外市场收入2.06亿元同比+27.42% 海外门店达111家 [1] 渠道拓展 - 主品牌门店5723家 直营净增64家至1532家 加盟净减174家至4191家 [2] - 其他品牌直营净增63家至567家 加盟净增78家至919家 [2] - 代理阿迪达斯FCC系列门店529家 HEAD品牌布局运动领域 [2] - 城市奥莱新业态加速扩张 期末门店数量达23家 [2] 盈利预测与估值 - 预计25年EPS 0.50元 26年0.56元 27年0.61元 [5][11] - 对应25年P/E 13.1倍 26年11.8倍 27年10.8倍 [5][11] - 预计25年ROE 13.5% 26年13.5% 27年13.2% [11] - 预计25年毛利率46.0% 26年46.1% 27年46.4% [11]

核心财务表现 - 1H25收入115.66亿元同比增1.7% 归母净利润15.80亿元同比降3.4% 扣非归母净利润15.66亿元同比增3.8% [1] - 2Q25收入53.79亿元同比增3.6% 归母净利润6.45亿元同比降13.9% 扣非归母净利润6.41亿元同比增1.4% [1] - 1H25毛利率提升1.1个百分点至46.4% 主品牌毛利率提升2.2个百分点至48.3% [3] 渠道与品牌表现 - 2Q25线下收入同比增12.0%至39.13亿元 线上收入同比降5.2%至12.94亿元 因聚焦线上利润增长 [2] - 主品牌海澜之家1H25收入同比降5.9%至83.95亿元 2Q25同比降0.9%至37.53亿元 [2] - 团购业务1H25收入同比增23.7%至13.43亿元 其他品牌收入同比增65.6%至15.00亿元 [2] 运营与门店拓展 - adidas FCC门店从430余家增至529家 京东奥莱已开设29家门店 [2][4] - 主品牌直营店净增64家至1532家 加盟店净减174家至4191家 其他品牌净增141家至1486家 [2] - 存货从年初119.87亿元降至102.55亿元 经营现金流同比增36.1%至27.18亿元 [3] 费用与盈利结构 - 销售费用率增0.4个百分点至21.4% 因直营门店增加 管理费用率增0.1个百分点至4.3% [3] - 财务费用率增0.3个百分点至-0.4% 因利息收入减少 1H24含1.17亿元一次性投资收益 [3] - 归母净利率降0.7个百分点至13.7% 扣非归母净利率升0.3个百分点至13.5% [3] 发展前景与估值 - 主品牌线下流水增速预计保持稳健 adidas FCC与京东奥莱维持快速开店趋势 [4] - 2025/26年净利润预测维持24.04/28.02亿元 当前股价对应14x/12x市盈率 [5] - 目标价下调11.6%至9.01元 对应2025/26年18x/15x市盈率 较当前股价有28%上行空间 [5]

股东大会组织 - 股东大会设秘书处负责会议组织工作[1] - 股东享有发言权、表决权等法定权利[1] - 会议采用记名投票方式表决[1] - 现场投票需领取表决票并进行规范填写[3] - 网络投票通过上交所系统进行[3] 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入209.57亿元，同比下降2.65%[32] - 归属于上市公司股东的净利润21.59亿元，同比下降26.88%[32] - 经营活动现金流净额23.17亿元，同比下降55.7%[32] - 海外收入3.55亿元，同比增长30.75%[13] - 线上渠道收入未披露具体金额但实现稳健增长[19] 品牌发展情况 - 海澜之家主品牌收入152.7亿元[7] - 海外门店达101家，新进入马尔代夫、肯尼亚市场[13] - 签约游泳世界冠军潘展乐为代言人[9] - 团购定制业务收入22.24亿元[7] - 其他品牌收入26.68亿元[7] 产品研发创新 - 研发投入2.88亿元，同比增长43.82%[21] - 推出"龙腾九州"等国潮系列产品[11] - 开发"清新夹克"等科技功能产品[10] - 建立多个产学研合作研发中心[22] - 参与制定国家标准GB22849-2024[23] 渠道布局优化 - 海澜之家系列门店总数达5,833家[12] - 直营门店占比提升至25.17%[12] - 与京东合作开设12家城市奥莱门店[19] - 代理阿迪达斯门店达433家[18] - 优化数字化门店运营管理体系[12] 财务与治理 - 拟每10股派发现金红利1.8元[35] - 续聘天衡会计师事务所为审计机构[36] - 取消监事会并由审计委员会行使职权[38] - 修订累积投票制实施细则[42] - 资产负债率降至48.29%[34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024全年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，2025Q1实现营收利润双增，拟高额分红 [4] - 主品牌营收承压但海外业务亮眼，海澜团购有波动，其他品牌中FCC快速拓店、京东奥莱潜力大；线上渠道高增长，线下直营优于加盟 [6] - 整体毛利率稳健，销售费用因业务结构变化提升，存货规模受斯搏兹并表影响先增后降 [9] - 展望2025年，主品牌低基数下有望增长，斯搏兹与京东奥莱合作注入新动力，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本48.0277亿股，流通股本48.0277亿股，市价8.05元，市值386.623亿元，流通市值386.623亿元 [1] 公司业绩情况 - 2024全年营收209.57亿、归母净利润21.59亿、扣非净利润20.15亿，同比-2.65%、-26.88%、-25.65%；2025Q1营收61.87亿、归母净利润9.35亿、扣非净利润9.26亿，同比+0.16%、+5.46%、+5.54% [4] 分品牌情况 - 海澜之家主品牌2024年/2025Q1收入152.70/46.42亿元，同比下降7.22%/9.52%，毛利率提升，2024年末门店5833家，直营占比25.17%，海外营收3.55亿元，同比增长30.75%，门店101家 [6] - 海澜团购2024年/2025Q1收入22.24/6.46亿元，同比-2.51%/+17.58%，毛利率同比下降 [6] - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.68/7.43亿元，同比增长32.38%/100%，毛利率下降；FCC项目2024年末阿迪达斯门店433家，斯搏兹2024年贡献归母净利润3419万元，京东奥莱2024年末门店12家 [6] 分渠道情况 - 线上渠道2024年/2025Q1收入44.19/10.14亿元，同比+35.63%/+19.76%，毛利率微降 [6] - 线下直营渠道2024年/2025Q1收入47.80/15.92亿元，同比+5.44%/+13.15%；加盟及其他渠道2024年/2025Q1收入131.59/37.93亿元，同比下降5.61%/7.37% [6][7] 财务指标情况 - 2024年毛利率44.52%，同比+0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.1%/4.94%/1.37%/0.83%，同比+2.88/+0.47/+0.44/-1.05pct；全年净利率10.45%，同比-3.11pct；25Q1毛利率46.62%，同比-0.07pct，净利率15.13%，同比+0.79pct [9] - 2024年末存货119.87亿元，同比增长28.38%，周转天数330天，同比增加47天；2025Q1末存货105.97亿元，较年初下降11.6% [9] 盈利预测情况 - 预计2025/26/27年归母净利润分别为24.67/27.70/30.62亿元，同比+14%/+12%/+11% [3][9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍 [5] 报告的核心观点 - 产品、渠道、新业态齐发力，看好公司未来成长性，主业以产品研发为战略支点，渠道优化国内门店并发力海外市场，新业态加大与国际品牌合作及拓展京东奥莱业务 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%；2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%，一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91% [2] 经营分析 - 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼，24年海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，25Q1直营渠道营收15.92亿元，同比增长13.15%，25Q1末直营渠道1510家，24全年/25Q1新开216/42家；24年线上营收44.19亿元，同增35.63%；海外地区营收3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家 [2] - FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好，其他品牌24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%；24年取得斯搏兹控股权，4 - 12月营收9.94亿元，净利润6705万元，24年底授权代理阿迪达斯门店433家；24年9月首家京东奥莱开业，截至2025年4月门店达12家 [3] - 盈利水平边际恢复，24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12% [3] 盈利预测、估值与评级 - 当前公司经营风险释放充分，未来多元业态成长空间大，预计2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|24,620|27,128|29,847| |营业收入增长率|15.98%|-2.65%|17.48%|10.19%|10.02%| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,714|3,134|3,613| |归母净利润增长率|36.96%|-26.88%|25.71%|15.51%|15.25%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.449|0.565|0.653|0.752| |每股经营性现金流净额|1.19|0.48|4.06|3.46|4.00| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.39%|12.69%|14.38%|14.84%|15.17%| |P/E|11.01|16.69|13.93|12.06|10.46| |P/B|2.03|2.12|2.00|1.79|1.59| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年相关财务指标进行预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等，还包括比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|9|24|36|93| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.04|1.03|1.00| [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍 [5] 报告的核心观点 - 产品、渠道、新业态齐发力，看好公司未来成长性，主业以产品研发为战略支点，渠道优化国内门店质量并拓展海外市场，新业态加大与国际品牌合作力度 [4] - 当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%；2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%，一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91% [2] 经营分析 - 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼，24年海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1为46.42/6.46亿元，同比 - 9.52%/+17.58%，25Q1直营渠道营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道1510家，24全年/25Q1新开216/42家；24年线上营收44.19亿元，同增35.63%；海外地区营收3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家 [2] - FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好，其他品牌24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%；24年取得斯搏兹控股权，4 - 12月营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底授权代理阿迪达斯门店433家；24年9月首家京东奥莱开业，截至2025年4月门店达12家 [3] - 盈利水平边际恢复，24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比 + 1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|24,620|27,128|29,847| |营业收入增长率|15.98%|-2.65%|17.48%|10.19%|10.02%| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,714|3,134|3,613| |归母净利润增长率|36.96%|-26.88%|25.71%|15.51%|15.25%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.449|0.565|0.653|0.752| |每股经营性现金流净额|1.19|0.48|4.06|3.46|4.00| |ROE(归属母公司)(摊薄)|18.39%|12.69%|14.38%|14.84%|15.17%| |P/E|11.01|16.69|13.93|12.06|10.46| |P/B|2.03|2.12|2.00|1.79|1.59| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年相关财务指标进行预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等，还包含比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|9|24|36|93| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.04|1.03|1.00| [13]