行业 国债日报 日期 2025 年 8 月 7 日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 当日行情： 资金宽松有支撑但商品回暖压制，国债期货窄幅震荡。 利率现券： 银行间各主要期限利率现券收益率小幅回落，长端下行幅度在 1bp 左右，至 下午 16：30，10 年国债活跃券 250011 收益率报 1.6975%下行 0.65bp。 资金市场： 月初资金平稳宽松，资金利率窄幅变动。今日有 3090 亿元逆回购到期，央行 开展了 1385 亿元逆回购操作，实现净回笼 1705 亿元。银行间资金情绪指数平稳， 短端资金利率窄幅变动，其中银存间隔夜加权在 1.315%附近窄幅变动，7 天 ...

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 对国债利息收增值税长期利空债市，理论上对10Y国债利率利空影响约10BP，实际影响小于理论值，政策会引发新老券种价格分化，存量债券获稀缺性溢价 [1][9] - 国债利息征税政策影响期货CTD券，各合约CTD券能否切换为新券不确定，需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - 政策落地后，TL09 - 12合约价差走阔，T09 - 12合约价差偏高，做窄策略有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [2] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升 [27] 各部分内容总结 国债利息征税对CTD切换的影响 - 自2025年8月8日起，对新发行国债等利息收入恢复征增值税，老债券利息收入继续免税至到期，征税主要目的是完善债券市场价格形成机制，增加财政税收是次要目标 [8] - 长期看，对国债利息收增值税利空债市，征税后国债票息吸引力下降，机构配债意愿降低，部分资金流向风险资产，新发债券需提高票面利率补偿税收成本 [9] - 理论上久期相同债券，利率高的易成CTD券，新券利率高、价格便宜，易成CTD券，但各合约CTD券能否切换为新券需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - TL三个合约CTD券基本不切换为新券；T、TF和TS的09合约CTD券基本不切换为新券；T2512合约CTD券有一定概率切换为新券，TF12和TS12合约CTD券切换概率偏低；T2603和TS2603合约CTD券切换为新券概率较高，TF2603合约CTD券有一定概率切换为新券 [1][15] 国债利息征税对跨期价差的影响及策略推荐 - TL跨期价差或震荡上升，TL三个合约切券概率低，但政策长期利空债市，远季合约跌幅大，当前TL09 - 12合约跨期价差基本体现存量因素影响，后续受市场情绪影响，8月中下旬跨期价差有望震荡上升 [16] - T09 - 12合约基差先走窄后走阔，当前跨期价差高于理论定价和历史同期水平，做窄有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [17] - 做窄TF和TS09 - 12合约价差策略性价比低于T，市场情绪偏弱时，跨期价差有望小幅上升 [20][21] - 暂不推荐12 - 03合约套利策略，03合约流动性低，除TL外其余品种2603合约CTD券有较高概率切换为新券，12 - 03跨期价差理论中枢偏高 [26] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升，当前国债长期走强逻辑生变，做多国债性价比下降，资金流入股市，债市长期走强动力下降，跨期价差中枢有望温和上升 [27]

政策解读 - 新发行的国债、地方债和金融债利息将从8月8日起征收3%的增值税，而此前发行的债券利息继续免税 [2] - 政策采取"夹心饼干式"安排，避免存量投资者恐慌性抛售，同时提升未来债务融资成本 [2] 税负影响 - 3%的增值税率对大规模本金投资者影响显著，例如持有100万元国债的投资者年利息将减少900元，实际到手29100元 [3] - 持有千万元国债的投资者一年将少赚9000元，相当于投资收益打了"九七折" [3] 受影响人群 - 高净值债券投资者，尤其是依靠债券利息生活的退休人员，本金几十万至几百万的投资者年损失可达几千至上万元 [4] - 金融机构如银行和保险公司持有巨额债券，税收政策将挤压其利润空间，可能导致压低存款利率或提高贷款利率 [4] - 地方政府融资平台融资成本上升，可能被迫提高债券利率以吸引投资者，增加财政支出 [4] 政策背后的深层原因 - 2024年国家预算缺口超过6万亿元，债券利息征税可缓解部分财政压力 [6] - 国债市场已成熟，不再需要免税政策吸引投资者，市场具备自我调节能力 [6] - 恢复征税有助于维护税收公平，因定期存款、股票投资收益均需纳税 [6] 应对策略 - 投资者可购买8月8日前的旧国债以锁定免税收益 [6] - 资产配置多元化，考虑银行存款、高收益基金等其他投资产品以分散风险 [6] - 关注税后收益率而非名义利率，理性比较不同投资产品的实际收益 [6] 深层信号 - 宽松政策收紧，"大水漫灌"式政策转向稳健 [9] - 国债不再是绝对安全的避险投资，投资者需更理性看待风险 [9] - 通货膨胀与债券利息缩水叠加可能导致资产贬值压力加大 [9]

国债利息征税调整 - 国家两大部门联合公告，2025年8月8日起对新发行的国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策调整原因包括无需通过减税鼓励债券购买，以及优化资金结构避免过度集中于利率债 [1] 伯克希尔财报分析 - 2025年第二季度营收925.15亿美元，同比下降1.2%（上年同期936.53亿美元） [2] - 归属于股东的净收益123.70亿美元，同比暴跌59%（上年同期303.48亿美元） [2] - 运营利润111.6亿美元同比下降4%，主因保险承保业务下滑，但铁路、能源、制造业、服务业和零售业务利润均实现同比增长 [2] 美国关税政策影响 - 耶鲁大学研究显示，截至7月31日美国平均有效关税税率达18.3%，创1934年以来91年新高 [3] - 短期影响包括鞋类价格或涨40%，服装价格或涨38% [3]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（07.28 - 08.03）国债期货震荡上涨，展望下周，资金面整体均衡，权益市场缺乏炒作抓手，市场环境偏利多，但周五晚财政部公布国债利息征收增值税政策，预计债市先涨后跌 [13][14] - 国债利息征税短期内或引发新老券种价格分化，存量债券获稀缺性溢价，长期利空债市，临近8月8日，市场情绪或转空 [2][16] - 预计下周市场先涨后跌，建议交易盘多头逐渐撤退；后续市场有颠簸，可适度关注空头套保策略，关注长端品种；税期、跨月等重要时间节点后，若风险偏好偏强运行，可适度构建10Y - 1Y等做陡曲线策略 [2][16][19] 根据相关目录分别总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡上涨，周一受焦煤等商品跳水影响高开，后因商品走势及资金面因素上涨；周二因政治局会议预期债市避险下跌；周三中美贸易谈判及政治局会议表述未超预期，午后债市走强；周四因会议表述及PMI数据，国债期货全线上涨；周五关注一级发行情况，债市先涨后跌。截至8月1日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.352、105.730、108.450和119.090元，分别较上周末变动+0.026、+0.145、+0.255和+0.970元 [13] - **下周观点**：本周市场情绪面边际好转，展望下周，资金面整体均衡，权益市场缺乏炒作抓手，市场环境偏利多，但周五晚财政部公布国债利息征收增值税政策，预计债市先涨后跌。8月上旬基本面、资金和情绪偏暖，但债市走强节奏波折，部分风险偏好较高资金或减配债券 [14][15][16] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债92只，总发行量和净融资额分别为6724.35亿元和5532.57亿元，分别较上周变动 - 2673.70亿元和 + 3440.88亿元；地方政府债共发行70只，总发行量和净融资额分别为3371.75亿元和2425.37亿元，分别较上周变动 - 385.80亿元和 - 503.72亿元；同业存单发行265只，总发行量和净融资额分别为3867.30亿元和99.90亿元，分别较上周变动 - 1289.60亿元和 + 5707.80亿元 [19][20] - **二级市场**：国债收益率下行，截至8月1日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.42%、1.57%、1.71%和1.95%，分别较上周末收盘变动 - 1.29、 - 5.66、 - 3.17和 - 3.70个bp。国债10Y - 1Y利差收窄1.61bp至33.41bp，10Y - 5Y利差走阔2.49bp至13.90bp，30Y - 10Y利差收窄0.53bp至24.05bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.50%、1.67%和1.75%，分别较上周末变动 - 2.00、 - 4.01和 - 5.99bp [25][26] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡上涨，截至8月1日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.352、105.730、108.450和119.090元，分别较上周末变动+0.026、+0.145、+0.255和+0.970元。2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为40590、71737、88205和156603手，分别较上周末变化 - 6031、 - 10064、 - 14010和 + 366手；持仓量分别为111227、195029、232880和160133手，分别较上周末变化 - 7224、 - 12580、 - 6104和 + 3518手 [34][37] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，资金面由紧转松，市场由跌转涨，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.4% - 1.8%之间，当前存单利率处于1.5% - 1.6%之间，正套策略机会相对偏少，短期内IRR策略相对不多 [41] - **跨期、跨品种价差**：截至8月1日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2509 - 2512合约跨期价差分别为 - 0.042、 - 0.055、 + 0.025和 + 0.270元，分别较上周末变动+0.040、+0.005、+0.040和+0.050元。由于远季合约IRR相对更大，且近期市场风险偏好较强，长端品种远季合约跌幅整体略大 [44][46] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展了16632亿元逆回购操作，因有16563亿元逆回购到期，当周净投放69亿元 [51] - 资金利率方面，截至8月1日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.49%、1.42%、1.32%和1.45%，分别较上周末收盘变动 - 14.0、 - 15.64、 - 20.50和 - 17.40bp [53] - 回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为6.72万亿元，比上周少0.98万亿元，隔夜占比为85.94%，略低于前一周水平 [55] 海外周度观察 - 美元指数震荡走强、10Y美债收益率下行，截至8月1日收盘，美元指数较上周末收盘涨1.04%至98.6900；10Y美债收益率报4.23%，较上周末下行17BP；中美10Y国债利差倒挂252.3BP [58] - 议息会议上，美联储表态较为鹰派，但分歧明显，7月非农数据低于市场预期，市场对于降息预期有所上升 [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至8月1日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3680.14、6362.56和1713.91点，分别较上周末变动 - 143.52、 - 231.91和 - 74.12个点 [62] - 本周农产品价格普跌，截至8月1日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.60、4.43和7.09元/公斤，分别较上周末变动 - 0.27、 + 0.02和 - 0.08元/公斤 [62] 投资建议 - 预计下周市场先涨后跌，建议交易盘多头逐渐撤退；后续市场有颠簸，可适度关注空头套保策略，关注长端品种；税期、跨月等重要时间节点后，若风险偏好偏强运行，可适度构建10Y - 1Y等做陡曲线策略 [2][16][19]