报告公司投资评级 - 给予顺丰控股“优于大市”评级，目标价 59.31 元 [1][4][11][16] 报告的核心观点 - 顺丰“由 1 到 N”进阶综合大物流，长期空间广阔，通过融通与变革持续降本，盈利能力逐年增强，叠加 Q2 起量增领跑行业，看好顺丰全年业绩确定性 [1] 各部分总结 投资建议 - 盈利预测方面，预计 2025 - 2027 年顺丰控股营业收入为 3185.57/3493.71/3768.37 亿元，同比+12.0%/9.7%/7.9%；归母净利润分别为 118.44/136.44/153.39 亿元，同比+16.5%/+15.2%/+12.4%，对应 EPS 为 2.37/2.73/3.07 元，BPS 为 19.62/20.98/22.52 元 [8][9][10] - 采用 P/E 相对估值法进行估值，选取圆通速递、韵达股份、申通快递作为可比公司，给予公司 2025 年 25xP/E，对应合理估值 59.31 元，给予“优于大市”评级 [11][12][16] 直营快递龙头，“1 到 N”向综合物流商进阶 - 顺丰 1993 年成立，是中国第一家民营快递企业，采用直营、综合、独立第三方商业模式，稳居高端市场龙头宝座，2024 年时效件市场份额达 64%，中高端经济件市场份额达 51% [18][24][26] - 通过“1 到 N”扩张战略，从时效快递拓展至综合大物流，2019 - 2024 年新兴业务合计营收复合增速达 35.8%，远超快递领域 [40][44] - 成本优化明显，盈利能力持续改善，2024 年公司收入为 2844.2 亿元，同比增长 10.1%，归母净利润 101.7 亿元，同比+23.5% [50][51] - 基础设施高壁垒，2016 - 2025 年 Q1 累计购建固定资产等支付现金 979 亿元，截至 2025Q1 相关资产累计达 727 亿元，拥有高效可靠全球物流基础设施网络 [63] - 重视股东回报，2024 年投入 106.6 亿元回馈股东，2025 年发布第一期 A 股回购股份方案，拟回购资金总额不低于 5 亿元且不超过 10 亿元 [82] 融通及变革 - 多网融通降本效果逐年放大，2021 年起推进，四年来累计降本超 38 亿元，2025 年进入常态化阶段 [90] - 运营模式变革增效益，无人化加速落地，主要措施有末端直分直发、干线笼车转运与布局“无人化”，2025 年无人车规模化商用提速 [94][95] 快递需求与市场机遇 - 2024 年快递行业业务量突破 1750.8 亿件，同比增长 21.5%；2025 年 1 - 5 月快递行业业务量同比+20.1%，顺丰 3 - 5 月量增领跑行业，5 月业务量同比+31.8% [101][102] - 顺丰面向 11.8 万亿美元全球物流市场，2024 年供应链及国际业务实现营业收入 704.9 亿元，同比增长 17.5%，公司正加码端到端国际网络建设，看好该业务第二增长曲线 [107][115]

纪要涉及的公司 顺丰控股 纪要提到的核心观点和论据 - **快递件量增速优异原因**：各项业务发力，大件业务增速迅猛，通过铺设航空资源和成立重货运输组细化业务，使快运业务量显著增长；电商退货件增加弥补商务件单票收入下降，顺丰承接近一半全行业退货件，凭借一小时上门取件的逆向物流能力构筑优势；组织变革和成本控制激活末端员工积极性，下放自主权给地区销售人员调整价格和客户补偿，提高电商及传统时效件增长速度[3] - **内部管理和成本控制措施**：2021 年一季度亏损后进行战略纠偏，调整经营战略，从产品端优化，缩小低端网点并退出低端市场，聚焦中高端市场；启动第三次组织变革，总部职能转型为服务经营，推行经营结果导向的多样化驱动和成果共享激励，采用类合伙人模式激发员工积极性；持续推进多网融通，整合顺网、大建网、同城网，提高协同效率，提升小哥人效 8 - 10 个百分点，扩大与顺丰同城合作，在末端收派及同城快递产品上协同效果显著[5] - **应对市场变化策略**：抓住德邦和跨越被京东收购后组织架构调整的机会，大力发展大件业务，铺设航空资源、成立重货运输组细化业务，使快运业务量显著增长；灵活调整价格策略，下放自主权给地区销售人员，提高装载率，增强市场竞争力[6] - **组织变革提升业绩方式**：总部职能转型为服务经营，推行经营结果导向的多样化驱动和加大成果共享激励，采用类合伙人模式让员工从执行者转变为经营者；采用虚拟加盟或内部合伙人形式，推广大区合伙人制度，激发员工积极性，提高整体运营效率[7] - **全球布局探索举措**：参考非洲水泥企业出海及极兔等公司做法，通过灵活的股权激励方式推动虚拟加盟或内部合伙人形式，为全球化布局做铺垫；优化管理创新，通过类合伙人模式让员工转变角色，推行区域稳定性评估等策略，确保全球扩展高效运营[8] - **易收发驿站试点情况及成本控制影响**：在西南地区如成都和四川等地试点，通过激励机制鼓励快递员在困难区、人才流失区开设驿站，丰富商业类型，提高快递员收入稳定性及客户满意度；持续整合管理区域，增大管理半径，减少大区数量，优化中后台职能体系人员，压缩网点管理人员，节约人力成本；资本开支持续下降，2021 年 200 亿，2024 年降至 99 亿，2025 年指引为 90 - 100 亿[9][10] - **无人车降本增效作用**：无人车主要替代网点到小区或驿站线路，每月服务费加电费约 3000 元，传统油车每月成本约 1 万至 1.1 万元，一辆无人车可节约 7000 至 8000 元成本，但因路权限制，每月实际节约成本约 2000 元；理论上三辆无人车可替代一辆有人车，随着路权放开和时速提高，未来降本空间广阔；无人车概念推动直营快递股价走势超过加盟制快递[11] - **资本开支和现金流改善情况**：资本开支自 2021 年的 192 亿逐渐下降到 2024 年的 99 亿，占公司收入比例从 9.3%降至 3.5%，未来稳中有降；自由现金流从 2021 年的负 38 亿上升到 2024 年的 223 亿；股东回报持续提升，分红比例从 2022 年的 20%上升到 2023 年的 35%，再到 2024 年的 40%，2024 - 2028 年将稳步提高，港股上市前一次性分红 48 亿元，实际分红额接近 90 亿元[12][13] - **盈利预测和投资建议**：预计 2025 年营收维持 10%左右双位数增长，净利率提升 0.2 - 0.3 个百分点至 3.8% - 3.9%，2025 年和 2026 年盈利预测分别为 117 亿元和 136 亿元，同比增速均为 16%，中期有望实现 5%左右净利率水平，对应净利润 180 至 200 亿元；港股估值存在折价，随着港股流动性改善及外资资金认可度提升，存在较大投资机会；市场采用分部估值，总体市值底线约 2100 多亿元，现在市值 2400 亿元，安全边际足够，年底目标市值 2800 亿元，中期目标 3500 至 4000 亿元[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 易收发驿站已在全国推行两年，在西南地区试点[9] - 目前顺丰无人车主力车型为九十的 Z5 无人车，设计时速 60 公里，目前仅允许 30 - 40 公里[11] - 市场对时效快递给予 15 倍估值，对供应链及快运给予 10 倍估值，对冷运和同城业务按 0.8 倍 PS 估值[14]

报告公司投资评级 - 对顺丰控股（6936 HK/002352 CH）投资评级为买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 顺丰控股在国内激活经营推动时效件高增，通过运营模式变革与网络优化降本增效；在国际持续服务中国制造业出海，转型国际综合物流龙头[1] - 4月顺丰延续“量本利正循环”，件量加速增长、件均价降幅扩大且量价均衡，速运物流收入增速快于行业和一季度，收入与件量高增得益于激活经营和成本优化[2] - 公司通过多网融通、经营激活、新技术等持续优化成本端，一季度实现结构性降本，未来利润有望持续释放[3] - 1 - 4月供应链及国际业务收入增长快于速运物流业务，贸易区域化和中企出海推动亚洲物流市场增长，公司有望优先受益实现国际业务高增[4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 4月件量持续加速增长（25年1 - 2月/3月/4月：同比 +18.7/+25.4/+30.0%），件均价降幅持续扩大（25年1 - 2月/3月/4月：同比 -9.6/-10.5/-13.9%），4月速运物流收入增速（同比 +11.8%）快于行业（同比 +10.8%）和一季度（同比 +7.2%）[2] 成本优化 - 一季度通过运营模式变革与网络优化实现结构性降本，毛利率同比 +0.1pct至13.3%、毛利润同比 +8.0%至92.9亿元，四项费用率同比 -0.7pct至8.9%[3] 国际业务 - 1 - 4月供应链及国际业务收入约为224.1亿元，同比增长11.9%，快于速运物流业务（1 - 4月速运物流业务收入约为698.1亿元，同比增长8.3%）[4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利预测118.0亿/141.8亿/160.3亿元，对应25 - 27年EBITDA 349.0亿/385.3亿/413.1亿元，维持A股25E 8.0x EV/EBITDA、H股25E 7.7x EV/EBITDA，对应A/H目标价分别为51.1元/52.8港币[5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|258,409|284,420|316,576|354,589|397,166| |+/-%|(3.39)|10.07|11.31|12.01|12.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,234|10,170|11,802|14,183|16,026| |+/-%|33.38|23.51|16.04|20.18|13.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.65|2.04|2.36|2.84|3.21| |ROE(%)|9.20|11.01|12.06|12.92|13.10| |PE(倍)|28.73|23.26|20.04|16.68|14.76| |P/B(倍)|2.55|2.57|2.28|2.04|1.83| |EV/EBITDA(倍)|7.46|6.56|5.85|5.07|4.40|[7] 基本数据 |(港币/人民币)|6936 HK|002352 CH| | --- | --- | --- | |目标价|52.80|51.10| |收盘价(截至6月5日)|44.05|47.38| |市值(百万)|219,928|236,554| |6个月平均日成交额(百万)|75.13|816.69| |52周价格范围|32.10 - 44.70|33.23 - 47.92| |BVPS|18.87|18.85|[9]