债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 Q1 累计存贷差明显偏高 ——3 月金融数据解读 （1）3 月居民贷款表现依旧承压，短贷、中长贷同比均明显少增。3 月居民短 期贷款增加 1956 亿元，较去年同期少增 2885 亿元。3 月居民中长期贷款增加 2953 亿元，同比少增 2094 亿元。3 月 30 大中城市商品房成交面积的同比降幅 收窄，当月同比增速为-5%（上月为-28%），3 月小阳春新房成交冲刺效应显 现。3 月二手房成交面积月均值同比-13.2%，而 2 月为-25%。总体看小阳春行 情表现略弱于同期，或与部分需求前置至年初释放有关。 （2）企业中长期贷款表现不弱，施工进度加快叠加政策性金融工具带动后续 或仍有韧性。3 月企业中长期贷款新增 13500 亿元，总量表现基本接近 2021- 2025 年同期均值。3 月企业短贷进一步回升至 14800 亿元，同比多增 400 亿 元，大幅高于历史同期均值（9370 亿元）。票据融资表现偏弱，3 月票据融资 新增 75 亿元，同比少增 1986 亿元。 ❖ 二、社融：政府债面临高基数，企业债券支撑社融 （1）受高基数影响，3 月政府债券规模 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：2026年3月社会融资规模增速小幅回落，信用结构仍待改善，银行股投资逻辑正从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，其高股息和稳健性具备吸引力[1][5] 一、社融情况：增速小幅下降；信贷与政府债均同比少增 - 2026年3月社融新增5.23万亿元，较去年同期下降6701亿元，略高于万得一致预期的5.09万亿元[5][9] - 3月累计新增社融同比增长7.9%，增速较上月下降0.3个百分点[5][9] - 社融增量细拆显示，除债券和股票融资外，各项均不及去年同期，人民币贷款、政府债与未贴现银行承兑汇票是主要拖累[5][10] - 表内信贷：3月人民币贷款新增3.15万亿元，同比少增6708亿元，受高基数和居民贷款意愿较低影响[5][10] - 表外信贷：委托贷款减少284亿元，同比多减119亿元；信托贷款减少174亿元，同比下降412亿元；未贴现银行承兑汇票增加1259亿元，同比少增2373亿元[5][10] - 债券融资：政府债新增融资11622亿元，同比少增3244亿元；企业债融资新增3945亿元，同比提升4850亿元[5][10] - 股权融资：股票融资新增428亿元，同比提升16亿元[5][10] - 社融结构：3月新增贷款、政府债、企业债融资占比分别为61.1%、22.2%、7.5%，上月占比分别为35.3%、58.7%、6.4%[5][11] 二、信贷情况：居民贷款意愿仍较低，企业则是短贷为主 - 3月人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增6500亿元，低于万得一致预期的3.25万亿元[5][12] - 信贷余额同比增长5.7%，增速较上月下降0.3个百分点[5][12] - 信贷结构：居民贷款同比少增4944亿元，企业贷款同比少增1800亿元[5][14] - 居民贷款：3月居民短贷、中长贷增量分别为1956亿元和2953亿元，较去年同期分别少增2885亿元和少增2094亿元[5][14] - 2026年1-3月累计，居民短贷合计同比少增3243亿元，中长贷合计同比少增4225亿元，反映消费需求疲软及购房需求因房价下跌和提前还款而疲软[5][14] - 企业贷款：3月企业短贷、企业中长贷、票据融资增量分别为+1.48万亿元、+1.35万亿元、-1911亿元，较上年同期变化分别为+400亿元、-2300亿元和+75亿元[5][14] - 非银信贷：减少1693亿元，较去年同期变化为+9亿元[5][14] - 房地产市场：2026年3月，10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为13.19和27.38万平方米，接近去年同期水平，市场进入传统销售旺季[16] 三、流动性与存款情况：剪刀差小幅走扩；存款同比多增 - 货币供应：3月M1同比增长5.1%，M2同比增长8.5%，较上月同比增速分别下降0.8和0.5个百分点[5][19] - M2-M1剪刀差为3.4%，较上月小幅上升0.3个百分点，但自2025年6月以来持续低于5%，绝对值处于低位[5][19] - 存款情况：3月人民币存款增加4.47万亿元，同比多增2200亿元，存款余额同比增长8.6%，增速较上月下降0.1个百分点[5][21] - 存款结构：居民存款增加2.44万亿元，较去年同期少增6500亿元；企业存款增加2.72万亿元，较去年同期少增1155亿元；财政存款减少0.74万亿元，较去年同期多减316亿元；非银存款减少0.81万亿元，较去年同期少减6010亿元[5][21][23] - 2026年1-3月累计，居民存款同比少增1.54万亿元，存款搬家态势仍在演进[5][21] 四、银行投资建议 - 投资逻辑转变：银行股经营模式和投资逻辑正从“顺周期”转向“弱周期”，市场强势时银行股短期偏弱，但在经济偏平淡期间，其高股息特性具备持续吸引力[5][26] - 投资主线一：推荐拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、沪农商行等[5][26] - 投资主线二：推荐高股息稳健的大型银行，包括六大行（如农业银行、建设银行、工商银行）以及股份行中的招商银行、兴业银行和中信银行等[5][26]

核心观点 - 中信银行2025年全年营收微降但四季度显著改善，盈利保持稳定增长，资产结构持续优化，对公业务成为信贷投放主力，同时分红率进一步提升 [5][6][7][9] 财务业绩 - 2025年实现营业收入2125亿元，同比减少0.55%，归母净利润706亿元，同比增长2.98% [5] - 2025年加权平均净资产收益率为9.39%，同比下降0.4个百分点 [5] - 第四季度单季营收同比增长8.6%，盈利同比增长2.8%，全年累计营收增速较前三季度改善 [6] - 全年净利息收入同比下降1.5%，非息收入同比增长1.6%，其中非息收入增速较前三季度提升8个百分点 [6] 资产负债与业务结构 - 2025年末生息资产同比增长6.3%，增速较第三季度末略降0.3个百分点 [7] - 第四季度单季贷款增量797亿元，其中公司贷款增加811亿元，零售贷款增加85亿元，票据贴现余额减少100亿元 [7] - 2025年末贷款余额同比增长2.5%，其中对公贷款余额同比增长13.2%，零售贷款余额同比增长0.2% [7] - 公司主动压降低息票据资产以优化资产结构 [7] - 2025年末存款同比增长4.7%，增速较第三季度末下降3.8个百分点，存款占付息负债比重为66.8% [8] - 对公存款同比增长3%，零售存款同比增长8%，增速均较第三季度末有所下降 [8] - 2025年定期存款平均余额占总存款平均余额比重为59.8%，下半年存款定期化态势明显趋缓 [9] 资本与股东回报 - 2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.48%、10.9%、12.8%，较第三季度末均有所下降 [9] - 风险加权资产（RWA）同比增速为8.7%，较第三季度末提升1.5个百分点 [9] - 2025年分红比例提升至31.75%，较上年提升1.25个百分点，为连续第二年提升 [9]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2026年2月社融数据显示企业信用扩张出现修复迹象，但居民加杠杆意愿仍较低，后续需重点跟踪3月、4月复工阶段企业信用扩张的持续性[7][12][13] - 银行股投资逻辑已从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，其高股息和稳健性更具吸引力，报告提出两条具体的选股主线[7][27] 一、社融情况：社融增速稳定；信贷+表外未贴现承兑汇票同比多增 - **总量与增速**：2026年2月新增社融2.38万亿元，较去年同期增加1469亿元，高于万得一致预期的1.84万亿元，2月累计新增社融同比增速为+8.2%，与上月持平[7][11] - **结构分析**： - **表内信贷**：人民币贷款新增8500亿元，同比多增1972亿元，是社融主要增量来源，对公贷款同比多增，但部分原因与政府特殊再融资置换债发行少于去年同期有关（今年2月发行约4000亿元，往年同期近8000亿元），剔除该影响，企业贷款仍实现小幅微增[7][12][13] - **表外信贷**：整体改善，其中未贴现银行承兑汇票减少1755亿元，同比少减1232亿元，改善幅度较大；委托贷款减少181亿元，同比少减47亿元；信托贷款新增309亿元，同比增加639亿元[7][13] - **直接融资**：政府债券新增融资14036亿元，同比少增2903亿元，主要受春节错位影响；企业债融资新增1521亿元，同比少增181亿元；股票融资新增454亿元，同比多增378亿元[7][13] - **结构占比**：2月新增贷款、政府债、企业债融资占社融增量比例分别为35.6%、59.0%、6.4%，上月占比分别为68.5%、13.5%、7.0%[7][14] 二、信贷情况：居民加杠杆意愿仍较低，企业贷款同比多增 - **总量与增速**：2月人民币贷款增加9000亿元，同比少增1100亿元，高于万得一致预期的8416亿元，信贷余额同比增长6.0%，增速较上月下降0.1个百分点[7][15] - **结构分析**： - **企业贷款**：整体同比多增4500亿元，其中企业短期贷款增加6000亿元，同比多增2700亿元；企业中长期贷款增加8900亿元，同比多增3500亿元；票据融资减少350亿元，同比多减2043亿元[7][17] - **居民贷款**：整体表现疲软，2月居民短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元；居民中长期贷款减少1815亿元，同比多减665亿元，合并1-2月数据看，居民短贷合计同比少增358亿元，中长贷合计同比少增2131亿元，反映消费需求较低且购房需求因房价下跌及提前还款而疲软[7][17] - **非银信贷**：减少105亿元，较上年同期少增2949亿元[7][17] - **房地产需求跟踪**：2026年2月，10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为5.96和13.40万平方米，较去年同期（8.09、18.61万平方米）下降明显，截至3月13日，3月数据分别为8.22和18.69万平方米，亦弱于去年同期水平（14.50、28.82万平方米）[19] 三、流动性与存款情况：剪刀差收窄；存款同比少增 - **货币供应量**：2月M1同比增长5.9%，增速较上月提升1个百分点；M2同比增长9.0%，增速与上月持平，M2-M1剪刀差为3.1%，较上月收窄1个百分点[7][21] - **存款情况**：2月人民币存款增加1.17万亿元，同比少增3.25万亿元，存款余额同比增长8.7%，增速较上月下降1.2个百分点[7][23] - **居民存款**：增加3.11万亿元，同比多增2.5万亿元，主因春节及年终奖发放时点影响，但合并1-2月看同比少增，存款搬家缓慢演进[7][23] - **企业存款**：减少2.66万亿元，同比多减1.76万亿元[7][23] - **财政存款**：减少0.35万亿元，同比多减1.61万亿元[7][23][24] - **非银存款**：增加1.39万亿元，同比少增1.44万亿元[7][23][24] 四、银行投资建议 - **投资逻辑转变**：银行股经营模式和投资逻辑正从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，其高股息和稳健性更具持续吸引力[7][27] - **两条投资主线**： 1. **区域优势突出的城农商行**：重点推荐在江苏、上海、成渝、山东、福建等区域具备优势的银行，如江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、沪农商行等[7][27] 2. **高股息稳健的大型银行**：重点推荐六大行（如农业银行、建设银行、工商银行）以及股份行中的招商银行、兴业银行、中信银行等[7][27]

报告行业投资评级 - 对银行行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 2026年2月金融数据整体中性，但狭义货币供应量M1增速超预期回升 [6] - 展望后续，尽管财政预算同比略增，但社会融资规模、M2、M1等宏观流动性指标可能仍有下行压力 [6] - 存款从银行体系向资本市场迁徙的叙事或已接近尾声，中期流动性预期中性偏保守 [6] - 市场风格预计将从流动性驱动的动量因子回归至估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注 [6] 2026年2月金融数据详细解读 社会融资规模 - 2月末社会融资规模存量同比增长8.2%，增速环比持平 [6] - 2月单月新增社会融资规模2.38万亿元，同比多增0.15万亿元 [6] - 多增主要贡献来自社融口径人民币贷款、未贴现银行承兑汇票和信托贷款 [6] 信贷 - 2月金融机构人民币贷款新增0.90万亿元，同比少增0.11万亿元，主要受票据融资压降350亿元及非银金融机构贷款同比少增0.29万亿元影响 [6] - 社融口径人民币贷款同比多增0.20万亿元，若剔除票据影响，扣票后社融口径信贷同比多增0.40万亿元，显示实体经济信贷投放较好 [6] - 结构上，对公中长期贷款和对公短期贷款同比分别多增0.35万亿元和0.27万亿元，是主要多增贡献；居民贷款同比依旧少增 [6] - 展望全年，政策引导银行淡化信贷数量，预计今年信贷同比少增，少增量级或与地方政府债务化解规模相当 [6] 财政 - 2月政府债券融资1.40万亿元，在去年高基数下同比少增0.29万亿元 [6] - 2月财政存款下降0.35万亿元，同比少增1.61万亿元，显示财政支出明显起量 [6] - 考虑春节错位影响，将1月和2月累计财政力度（政府债-财政存款）对比，今年前两月累计为0.38万亿元，与去年同期基本持平 [6] 存款与货币供应 - 2月对公存款（含其他单位存款）减少2.98万亿元，同比多减2.70万亿元，主要受春节错位影响（今年春节晚，企业结算支出主要在2月） [6] - 2月居民存款增长3.11万亿元，同比多增2.50万亿元，除春节因素外，高息存款到期迁徙潮较1月明显放缓 [6] - 2月非银金融机构存款增长1.39万亿元，同比少增1.44万亿元，表明存款从银行体系向非银机构迁徙的叙事或接近尾声 [6] - 2月M1（新口径）增速为5.9%，较1月的4.9%继续回升，较为超预期；当月财政力度为1.75万亿元，同比多增1.42万亿元，或是M1多增的主要贡献 [6] 对各类市场的影响与展望 银行间债券市场 - 短期看，央行年初以来中长期流动性投放保持高位，有助于稳定市场资金面预期，但也可能降低短期降准概率 [6] - 需关注3个月期买断式逆回购缩量续作（为去年6月以来首次）是否预示后续流动性投放收紧的信号 [6] - 中期看，预计2026年政府债规模预算约13.89万亿元，同比略多增0.21万亿元；结合信贷同比少增、同业压降和央行买债等因素，宏观视角下“资产荒”现象可能回归，债券利率有向下调整空间 [6] 股票市场 - 开年资本市场情绪的维持主要依靠年初流动性季节性宽裕和存款迁徙叙事 [6] - 根据2月数据，存款迁徙叙事或已进入尾声，对中期流动性维持中性偏保守预期 [6] - 市场风格预计逐渐从流动性情绪催生的动量因子回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月信贷总量小幅回落，居民部门表现依然偏弱，但企业部门融资需求符合季节性，企业中长期贷款支撑明显；政府债券面临高基数扰动，但绝对规模相对不弱，叠加表外票据的支撑，社融增速表现平稳；存款方面，M2增速维持主要来自居民存款，企业存款增长接近春节偏晚的窗口，非银存款增长不及2025年同期；剔除M0因素看，M1和M2的环比增长接近季节性水平 [7]。 根据相关目录分别进行总结 信贷：或与春节错位有关，居民和企业短贷偏弱 - 2月居民贷款表现承压，短贷、中长贷均收缩，短期贷款减少4693亿元，较去年同期多减1952亿元，中长期贷款减少1815亿元，同比多减665亿元，受春节错位影响，2月30大中城市商品房成交面积同比增速降幅扩大，拖累中长贷，后续需观察3月房企推盘节奏 [11]。 - 企业中长期贷款表现不弱，2月新增8900亿元，同比多增3500亿元，增速由8.2%上行至8.5%，或与年初项目建设推进及政策性金融工具发力有关 [16]。 - 企业短贷回归季节性平稳，2月新增6000亿元，同比多增2700亿元，票据融资表现偏弱，2月减少350亿元，同比多减2043亿元，指向实体融资需求结构有所好转 [18]。 社融：政府债面临高基数，表外票据支撑社融 - 受高基数影响，2月政府债券规模略低于去年，当月新增14036亿元，同比少增2903亿元，一季度政府债券发行节奏依然积极，但2至3月或均面临高基数的扰动，3月或同比少增4000亿元左右，4月政府债有望成为支持社融的重要分项 [19]。 - 信托贷款同比小幅多增，当月新增309亿元，高于去年同期水平639亿元；2月未贴现票据减少1755亿元，因去年同期基数较低，且表内票据转化有限，实现同比多增1232亿元 [26]。 存款：M1主要受取现的带动，居民存款春节月份同比多增 - 剔除春节取现因素的影响，M1增长接近季节性，2月新口径的M1 - M0当月减少2.56万亿，较2025年2月少增5000亿，同比增速方面，2月M1同比增速由4.9%上升至5.9%，而M1 - M0的同比读数从5.2%下滑至4.8% [28]。 - 受春节错位影响，居民与企业存款呈现季节性“此消彼长”，2月居民存款增加3.11万亿元，较去年同期多增2.5万亿元，企业存款环比减少2.65万亿元，同比少增1.76万元，2月非银存款环比增加1.39万亿元，较2025年同期少增1.44万亿，M2同比增速维持在9% [32]。

2025年12月金融数据分析 - 2025年12月新增社会融资规模为22075亿元，同比少增6462亿元，存量同比增长8.3%，较前值下降0.2个百分点[5] - 广义货币(M2)同比增速上升0.5个百分点至8.5%，超出市场预期[2][5][6] - 狭义货币(M1)同比增长3.8%，较前值下降1.1个百分点，剔除基数影响后环比情况符合季节性[5][22] 企业信贷结构 - 企业短期贷款新增3700亿元，同比多增3900亿元，显著超出季节性[2][12] - 企业中长期贷款新增3300亿元，同比多增2900亿元，主要源于2024年低基数及政策性金融工具带动，但绝对水平仍处历年偏低[2][12] - 委托贷款、信托贷款及企业债券分别新增308亿元、679亿元和1541亿元，同比分别多增328亿元、528亿元和1700亿元，是社融主要支撑项[6] 居民与政府融资 - 居民短期贷款净偿还1023亿元，同比多减1611亿元；居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，地产拖累持续[16] - 政府债券融资增加6833亿元，但因2025年发行整体靠前，12月同比少增10733亿元，成为新增社融的核心拖累项[17] 存款结构变化 - 人民币存款新增16800亿元，同比多增30800亿元，环比多增2700亿元，出现逆季节性增长[2][26] - 非银行业金融机构存款净减少3300亿元，但同比少减28400亿元，明显好于季节性，主要增量可能来自非银机构加大存款及同业资产配置[2][28] 2026年展望与风险 - 预计2026年开年企业信贷将改善，因银行有“开门红”诉求及政策性金融工具对配套融资的拉动效应可能继续体现[2][29] - 风险包括国内政策力度或落地效果不及预期、理财投资行为不确定性以及海外政策与地缘政治变化超预期[2][32]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 11月社会融资规模总量增长平稳，但结构分化延续，企业债融资是主要支撑，而表内信贷和政府债券是主要拖累[5][8] - 信贷结构显示企业端依靠短期贷款和票据冲量，而居民加杠杆意愿疲软，反映消费与地产景气度仍在低位[5][12] - 银行股的投资逻辑已从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，其高股息特性具备吸引力，报告建议关注两条投资主线：一是拥有区域优势的城农商行，二是高股息稳健的大型银行及部分股份行[5][24] 根据相关目录分别总结 一、社融情况：社融同比增8.5%、企业债支撑；信贷、政府债低于去年同期 - 11月社会融资规模新增2.49万亿元，较去年同期多增1597亿元，高于万得一致预期的2.02万亿元[5][8] - 前11月累计社融同比增长8.5%，增速与10月持平[5][8] - 从结构看，信托贷款、企业债券融资与未贴现银行承兑汇票同比多增，而表内信贷和政府债券同比少增[5][9] - 具体来看： - 表内信贷：11月人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，信贷投放低于往年同期，是主要拖累项，预计项目储备留至年初[5][9] - 表外信贷：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元，同比基本持平[5][9] - 直接融资：政府债券新增融资1.2万亿元，同比少增1048亿元，支撑力度持续减弱；企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元；股票融资新增342亿元，同比少增86亿元[5][10] - 11月新增贷款、政府债、企业债融资占社融增量比重分别为15.4%、48.4%和16.8%[11] 二、信贷情况：企业端短贷、票据冲量支撑；个人加杠杆仍较疲软 - 11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于万得一致预期的5042亿元[5][12] - 信贷余额同比增长6.4%，增速较上月继续下降0.1个百分点[5][12] - 信贷结构分析： - 企业贷款：短期贷款、中长期贷款、票据净融资增量分别为+1000亿元、+1700亿元和+3342亿元，增量较上年同期变化分别为+1100亿元、-400亿元和+2119亿元，呈现短贷与票据冲量、中长贷同比少增的特征[5][15] - 居民贷款：短期贷款和中长期贷款增量分别为-2158亿元和+100亿元，较去年同期分别少增1788亿元和2900亿元，反映消费和地产景气度低位[5][15] - 非银行业金融机构贷款：减少147亿元，较上年同期多增554亿元[5][15] - 房地产需求跟踪：11月，10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为8.23和20.05万平方米，较去年同期下降明显；截至12月12日，12月全国10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为8.77和21.39万平方米，弱于去年同期水平[17] 三、流动性与存款情况：剪刀差小幅走扩，存款搬家延续 - 货币供应量：11月M0、M1、M2同比分别增长10.6%、4.9%、8.0%，增速较上月分别变化0.0、-1.3、-0.2个百分点[5][19] - M2与M1的剪刀差为3.1%，较上月扩大1.1个百分点[5][19] - 存款情况：11月人民币存款增加1.4万亿元，同比少增7600亿元，存款余额同比增长7.7%，增速较上月微降0.3个百分点[5][21] - 存款结构分析： - 居民存款：增加6700亿元，较去年同期少增1200亿元[5][21] - 企业存款：增加6453亿元，较去年同期少增947亿元[5][21] - 财政存款：减少500亿元，较去年同期多减1900亿元[5][21] - 非银行业金融机构存款：增加800亿元，较去年同期少增1000亿元[5][21] - 居民存款同比少增，预计存款搬家态势仍在延续[5][21] 四、银行投资建议 - 银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，银行股高股息特性具备吸引力[5][24] - 两条投资主线： - 一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、南京银行、沪农商行和上海银行等[5][24] - 二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行如六大行（农行、建行、工行等），以及股份行中的招商银行、兴业银行和中信银行等[5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月信贷表现偏弱，表外票据补位，居民部门为主要拖累，“购物节”和地产冲刺效果不佳；社融因企业债发行带动增速维持；M2增速小幅下滑，非银和居民存款同比少增[1][8] 根据相关目录分别进行总结 信贷：居民部门表现平平，企业部门相对较优 - 居民短贷减少2158亿元，同比少增1788亿元，“购物节”效应有限；中长期信贷增长100亿元，同比少增2900亿元，新房销售冲刺收效有限，二手房环比走低[2][10] - 企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，年末增量或有限，贷款余额增速滑落至8.6%附近[11] - 企业短贷新增1000亿，同比多增1100亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元，票据利率走高，低价“抢票”诉求有限[18] 社融：政府债券年末高基数，企业债券实现多增 - 11月政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿元，12月进入发债淡季，净融资0.4万亿，同比少增0.8万亿，社融增速年末或回落至8.2%附近[3][22] - 政策性金融工具投放完毕，11月委托贷款减少188亿元；11月企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，部分企业存在债券替代贷款行为[25][28] 存款：M1增速下降，非银存款转弱 - 11月新口径M1当月增加8937亿元，同比少增1.3万亿，增速由6.2%降至4.9%，M2 - M1剪刀差小幅走扩[4][27] - 11月非银存款增加800亿，同比少增1000亿；居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元，居民存款向非银搬家进程放缓[4][34]

核心观点 - 金融数据重点跟踪三个指标：旧口径M1同比抬升预示未来一年工业产成品库存和PPI改善，非银存款同比抬升对应权益市场成交规模扩大，企业中长期贷款回落反映供给侧未过度投资 [4] - 10月金融数据维持两个特点：流向工业领域的企业中长期贷款持续同比少增对应供给端有效回落，居民存款减少且非银存款抬升对应存款搬家，A股中期仍乐观但看股做债判断不变 [4] - 短期经济循环指标改变前8个月上行趋势，9月10月连续震荡，叠加预计四季度旧口径M1同比从9月6.2%回落至年底3.4%，四季度经济和资本市场或呈现震荡态势 [4] 社融层面观察 - 企业中长期贷款连续4个月同比少增，10月新增300亿元同比少增1400亿元，贷款回落主要投向工业领域，有助于中期供需均衡改善 [6][14] - 居民贷款连续4个月同比少增，10月减少3604亿元同比少增5204亿元，弱项主要与经营贷款相关，2025年前三季度经营贷款增长约1万亿元较2024年少增8500亿元，消费贷款增长395亿元较2024年多增42亿元 [6][17] - 委托贷款同比大幅多增，10月新增1653亿元同比多增1872亿元，或与5000亿元新型政策性金融工具投放相关，但政策行负债端政金债和PSL未明显放量，可能仅是资产端结构调整而非扩表 [6][21] - 企业直接融资持续改善，10月企业债券融资新增2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资696亿元同比多增412亿元，直接融资扩张有利于高科技创新型企业现金流改善，并促进非银存款向企业存款转移 [6][23] 存款层面观察 - 10月非银行业金融机构存款增长1.85万亿元同比多增7700亿元，高增存在季节性因素，季初通常为高点，非银存款增长预示权益市场成交金额有保障 [7][26] - 新口径M1同比回落存在季节性扰动，10月同比6.2%较9月回落1个百分点，因季末非银存款转化为活期存款推动M1抬升，季初重新流回非银机构 [8][29] - 旧口径M1同比或有回落，10月非金融企业存款较去年同期多减3553亿元规模近五年最低，预计年底旧口径M1同比从9月6.2%回落至3.4%左右，但仍高于2024年底-1.4% [8][30] - 经济循环指标呈现震荡态势，企业居民存款剪刀差和居民货币/M2比重在2025年9月10月连续两个月维持震荡，改变前8个月持续改善趋势 [8][33][34] 10月金融数据详情 - 信贷方面居民贷款负增长，10月人民币贷款增加2200亿元同比少增2800亿元，居民贷款减少3604亿元其中短期贷款减少2866亿元同比少增3356亿元，中长期贷款少增700亿元同比少增1800亿元 [37] - 社融方面直接融资改善，10月社会融资规模增量8150亿元同比少增5970亿元，企业债券净融资增加2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资增加696亿元同比多增412亿元 [38] - 存款方面M2同比持续回落，10月M2同比增长8.2%增速较上月回落0.2个百分点，住户存款减少13400亿元同比多减7700亿元，非金融企业存款减少10853亿元同比多减3553亿元 [39]