文章核心观点 - 2025年9月金融数据呈现社融增速略降、信贷平稳滑落、M2增速小幅回落的特征 流动性环境在政策呵护下保持友好 人民币仍有升值潜力 [1][2] 社融表现 - 2025年9月社融存量增速略降至8.7% 前值为8.8% 新增社融3.53万亿元 同比少增2297亿元 [1] - 政府债新增1.19万亿元 同比少增3471亿元 是社融同比少增的主要原因 [1] - 贷款（社融口径）新增1.61万亿元 同比少增3662亿元 贷款余额同比下探至6.6% 前值为6.8% [1] - 企业债券新增105亿元 同比多增2031亿元 其中城投债净融资同比多增1200亿元 直接融资对社融形成拉动 [1] 信贷表现 - 9月信贷新增1.29万亿元 同比少增3000亿元 企业和居民贷款均延续回落 [1] - 企业短贷是信贷主要支撑 其季末高增在3月和6月皆有体现 [1] - 企业短贷高增一方面源于地方政府化解三角债背景下通过借短贷偿还拖欠企业账款 另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求 [1] - 9月PMI生产项提升明显 企业债券融资同比高增 表明传统经济在反内卷政策初步起效下有所修复 [1] 货币供应（M2与M1） - 9月M2增速为8.4% 前值为8.8% M1增速快速回升至7.2% 前值为6.0% [2] - M2增速回落主要原因包括政府债发行速度放缓导致财政对货币总量支撑减弱 以及企业结汇放缓 [2] - 9月中旬人民币快速升破7.1后 美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升 短暂压制了人民币升值预期 影响企业结汇倾向 [2] 数据特征与边际变化 - 9月社融数据总体延续强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛的特征 [2] - 边际增量变化包括政府债发行放缓减弱了财政对社融和货币增速的贡献 [2] - 存款搬家暂歇 低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安 但私人部门总体风险偏好依然较高 体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位 [2] - 人民币汇率升值速率放缓 部分压制了企业结汇倾向 [2] 未来展望 - 十五五规划即将出台 一揽子增量政策正在路上 总量政策仍有发力空间 [2] - 美元总体仍处弱势震荡 央行已将汇率中间价调升至7.1以内 人民币仍有升值潜力 [2] - 政策呵护下流动性环境保持友好 需关注私人部门信用的修复进度 [2]

文章核心观点 - 2025年9月金融数据最值得关注的点是非银行业金融机构存款同比大幅少增19,700亿元，主要归因于2024年同期股市行情爆发形成的高基数，以及2025年9月股市震荡行情的影响 [2][4] - 年内资金从银行流向非银金融机构的节奏预计将放缓，这对债券市场的压力可能阶段性减轻 [2] - 9月社会融资规模同比少增，主要受政府债券融资高基数和信贷投放持续弱势的双重拖累 [2][3] 社会融资规模 - 9月新增社会融资规模为35,338亿元，同比少增2,297亿元，高于Wind一致预期的32,686亿元 [3] - 从结构看，人民币贷款同比少增3,662亿元，政府债券同比少增3,471亿元，是企业债券同比多增2,031亿元和表外三项融资合计同比多增1,869亿元的主要拖累项 [3] 信贷投放 - 9月新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，低于Wind一致预期的13,900亿元，但票据冲量动力不强 [3] - 居民部门贷款呈现分化：中长期贷款同比多增200亿元，与同期楼市成交略强相关；短期贷款同比少增1,279亿元，尽管有消费贷贴息政策支撑，但增长有限 [2][3] - 企业部门贷款结构变化明显：短期贷款同比多增2,500亿元，而中长期贷款同比少增500亿元 [3] 货币供应与存款 - 货币供应量增速变化不一：M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，环比下降0.4个百分点 [3] - M2与M1增速剪刀差缩小1.6个百分点至1.2%，社会融资规模与M2增速剪刀差扩大0.3个百分点至0.3% [3] - 存款结构变化显著：居民存款同比多增7,600亿元，持续呈现活期化趋势；非银存款同比大幅少增19,700亿元；政府存款同比少增6,042亿元 [3][4]

信贷与社融结构 - 9月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000亿元（3662亿元）[4][7][8] - 信贷结构分化：短期贷款同比多增1221亿元，中长期贷款仅少增300亿元[4][10][12] - 信贷缺口主要来自表内票据融资，企业票据融资净偿还4026亿元，同比多减4712亿元[4][10][14] - 表外未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元，部分票据融资需求转向表外[4][13][14] - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元；社融存量同比8.7%，较前值下降0.1个百分点[6] 政策性工具与财政影响 - 政策性金融工具在9月底投放，参考2022年经验，四季度委托贷款可能快速增长（2022年8、9月委托贷款同比多增1578亿元、1530亿元）[4][18][22] - 9月财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，反映财政支出提速以应对增长压力[4][26][29] 货币供应与市场流动性 - 9月M2同比8.4%，较前值下降0.4个百分点；M1同比7.2%，较前值上升1.2个百分点[6] - M1增速拐点可能临近，因低基数效应减弱（去年10-12月M1增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%）[4][30] - 非银存款9月净减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要因理财资金季末回表至银行，而非股市资金撤出[4][23][28]

社融与信贷 - 2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%）[7] - 新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元[7] - 政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元[7] - 贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探至6.6%（前值6.8%）[7] - 9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元[11] - 企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元，是信贷主要支撑[11] 货币供应与存款 - 9月M2增速为8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）[16] - 居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元[19] - 企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元[19] - 非银存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元[19] 影响因素与未来展望 - M2增速回落主因包括政府债发行速度放缓及企业结汇倾向边际降温[4][19] - 往后看，增量政策即将出台，人民币仍有升值潜力，流动性环境预计保持友好[4][23]

社融总量与增速 - 9月新增社会融资规模3.53万亿元，高于预期的3.27万亿元，但同比少增2297亿元[2][5] - 社融存量同比增速回落至8.7%，环比增加9670亿元基本符合季节性表现[5][10] - 政府债券融资同比少增3471亿元，对社融同比增量的贡献为-138.3%[7][19] 信贷结构 - 新增人民币贷款1.29万亿元，低于预期的1.39万亿元，同比少增3000亿元[2][7] - 企业贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元，但结构改善：短贷同比多增2500亿元，票据融资同比少增4712亿元[5][12] - 居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元，与房地产政策优化效果相呼应[5][15] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，低于预期的8.5%；M1同比增速上升1.2个百分点至7.2%，货币活化程度提升[2][5][8] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，非银存款同比少增1.97万亿元，资金向实体回流[8][24] - 财政存款同比少增6042亿元，显示政府支出节奏加快[6][24] 其他融资渠道 - 表外融资扩张3579亿元，同比多增1869亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增1923亿元[19] - 企业直接融资同比多增2403亿元，信用债融资同比多增2031亿元[19]

社融总量与结构 - 2025年9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，高于市场预期的3.28万亿元[3] - 社融同比少增主要因人民币贷款同比少增3662亿元和政府债券同比少增3471亿元[4] - 企业债券融资在低基数下同比多增2031亿元，非标融资同比多增1869亿元[4] - 单月社融增速从8月的8.8%回落0.1个百分点至8.7%[4] 信贷表现 - 新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，较市场预期低1000亿元[3] - 居民短期贷款同比少增1279亿元，规模为2019年以来同期最低[5] - 企业票据融资同比少增4712亿元，而企业短期贷款同比多增2500亿元[5] - 居民中长期贷款在低基数下同比多增200亿元[5] 货币供应与存款 - M1增速回升1.2个百分点至7.2%，主要受益于去年同期低基数[6] - M2增速回落0.4个百分点至8.4%[6] - 居民存款同比多增，非银存款同比明显少增，反映资金流入股市程度可能回落[6] - 政府存款在政府债同比少增背景下少增，显示政府支出速度不慢[6] 市场策略与风险 - 10年期国债活跃券收益率在金融数据发布后上行0.55个基点至1.7580%[7] - 债市短期核心变量包括中美谈判走向和公募费用新规，建议震荡思路内保持灵活，不宜过度追涨[7] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给和外部环境扰动[7]

文章核心观点 - 2025年前三季度中国金融体系对实体经济支持力度保持较高水平 信贷结构持续优化 货币政策在逆周期调节方向持续发力 [1][2][8] - 贷款利率维持在历史低位 叠加消费贷贴息 稳地产等政策 推动相关领域信贷需求释放 [3][4] - M1与M2增速“剪刀差”显著收窄至阶段性新低 反映出企业生产经营活跃度提升与居民投资消费需求回暖等积极信号 [5][7] - 社会融资规模保持较高增速 直接融资渠道更加畅通 金融支持实体经济的结构更趋多元 [8][9] 信贷表现 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元 其中住户贷款增加1.1万亿元 企（事）业单位贷款增加13.44万亿元 [1][2] - 9月人民币贷款季节性增加1.29万亿元 但同比少增3000亿元 企业中长期贷款同比少增500亿元 居民中长期贷款同比多增200亿元 [2] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1% 比上年同期低约40个基点 个人住房新发放贷款利率约为3.1% 比上年同期低约25个基点 [3] 货币供应 - 截至9月末 M2余额335.38万亿元 同比增长8.4% M1余额113.15万亿元 同比增长7.2% M1与M2“剪刀差”收窄至1.2个百分点 为2021年以来最低值 [1][5][7] - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元 其中住户存款增加12.73万亿元 9月居民存款增加2.96万亿元 同比多增0.76万亿元 [1][6] 社会融资 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元 比上年同期多4.42万亿元 [1][8] - 截至9月末社会融资规模存量为437.08万亿元 同比增长8.7% 人民币贷款在社融增量中占比降至约48% 政府和企业债券融资占比升至约43% [1][8][9]

行业投资评级 - 对消费板块投资继续保持谨慎 [3][62] 核心观点 - 消费者信心连续下滑 美国9月密歇根消费者信心指数初值为55.4 较8月的58.2下降4.8% 连续两个月回落 [1][6] - 零售数据展现韧性 8月美国零售销售数据为7320.1亿美元 同比增长5.0% 环比上升0.6% [1][6] - 就业市场明显降温 8月非农新增就业仅2.2万人 远低于预期的14万人 失业率小幅上升至4.3% [1][12] - 核心通胀有所抬头 8月核心CPI环比上涨0.3% 同比升至2.9% 为近三个月来最高水平 [1][8] - 制造业PMI持续收缩 8月制造业PMI为48.7 连续第5个月低于荣枯线 [1][22] 宏观环境分析 - 消费者信心指数连续两个月回落 反映消费者对经济前景持续担忧 [1][6] - 零售销售数据保持增长 主要受季节性因素和学校开学消费需求推动 [6] - CPI温和回升但核心通胀抬头 住房成本仍是主要推动因素 [1][8] - 就业市场动能不足 ADP新增就业5.4万人 显示就业市场疲软 [1][14] - 消费者信贷温和增长 7月新增104.8亿美元 反映消费者对借贷更加谨慎 [19] - 制造业持续收缩 非制造业略有改善 服务业PMI升至52.0 [1][22] 必选消费行业表现 - 酒类零售额62.3亿美元 同比-0.5% 降幅较前月收窄 酒类CPI同比+1.9% [2][26] - 乳制品出货额133.7亿美元 同比增长温和 乳品CPI同比+1.3% [2][28] - 饮料出货额120.5亿美元 饮料CPI同比+4.6% 价格涨幅较为明显 [2][28] - 烟草出货额60.2亿美元 表现相对稳定 烟草CPI同比+6.3% [2][31] - 食品饮料店零售额867.3亿美元 同比+2.7% 保持稳定增长 [29] 可选消费行业表现 - 餐饮零售额995.2亿美元 同比+6.5% 环比上升0.7% 餐饮CPI同比+3.9% [2][33] - 日用品商场零售销售额767.8亿美元 同比+1.9% 环比-0.1% 库销比为1.28 [2][36] - 服饰零售销售额271.8亿美元 同比+8.3% 环比+2.9% 男装/女装CPI分别为+0.6%/-1.5% [2][38] 股市表现与估值 - 8月可选消费板块收涨+3.2% 必选消费板块收跌-2.1% [3][42] - 必选消费子行业中食品分销商+5.1%收涨 烟草-8.7% 食品零售-3.2%收跌 [3][42] - 可选消费子行业中酒店休闲+6.8%收涨 汽车零部件-1.8%收跌 [3][42] - 必需消费ETF资金净流出1.1亿美元 非必需消费ETF净流出0.3亿美元 [3][48] - 日常消费品行业PE历史分位数为99% 估值29.1x 在11个行业中排名第3 [50] - 啤酒行业PE历史分位数22% 绝对值14.6x 食品零售20.4x 均为最低水平 [3][51] - 食饮龙头估值中位数为31x [3][54] - 可选消费龙头估值中位数为31x [61] 重点公司表现 - 家得宝Q2销售额453亿美元 同比增长4.9% 可比销售增长1.0% [41] - 沃尔玛2026财年Q2营收符合预期但关税成本上升 [41] - Target Q2营收252.1亿美元 可比销售下降1.9% [41] - Costco 8月净销售额215.6亿美元 同比增长8.7% [41]

经济总体状况 - 经济处于筑底修复关键阶段 部分指标呈现边际改善但整体仍面临多重挑战 消费内生动能偏弱 居民信贷受影响 四季度房价面临较大下行压力 工业领域上游下行压力需政策调节 企业盈利和财政发力是金融数据改善关键[1] 消费者价格指数(CPI) - 8月CPI同比增速降至-0.4% 前值为0% 预测值为-0.2% 环比持平而前值为0.4%[2][4] - 猪肉价格环比下降0.5% 显著低于过去五年同期均值4.1% 鸡蛋价格环比上涨1.5% 低于近五年季节性5.9%涨幅[4] - 翘尾因素拖累下9月仍或承压 核心价格同比持续回升但修复空间有限[2][4] 生产者价格指数(PPI) - 8月PPI同比-2.9% 较前值-3.6%上升 符合市场预测值-2.9% 环比增速持平 结束连续8个月环比下滑[5][7] - 煤炭加工和黑色金属冶炼等上游行业价格环比回升 光伏设备和新能源车等新动能领域价格降幅收窄[7][8] - 工业领域供需调节政策缓解上游压力 预计10月PPI同比降幅收窄至-2.6% 四季度有望接近-2.0%[8] 采购经理指数(PMI) - 8月制造业PMI录得49.4% 较上月49.3%上升0.1个百分点 预测值为49.6%[9][11] - 新订单和新出口订单分别较上月上升0.1和0.1个百分点 在手订单上升0.8个百分点 生产分项上升0.3个百分点至50.8% 连续4个月处于扩张区间[11] - 生产活动经营预期分项较上月上升1.1个百分点 企业预期持续向好[11] 固定资产投资 - 8月固投同比增速0.5% 较前值1.6%明显回落 预测值为1.3%[12][15] - 房地产投资降幅继续扩大 销售增速微降 制造业累计同比下降1.1个百分点至5.1% 连续5个月增速放缓[15] - 基建投资降幅进一步扩大 水利基建受高基数拖累 电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关[15] 信贷与货币供应 - 8月新增人民币贷款5900亿元 前值为-500亿元 预测值为6620亿元[16][18] - 企业新增短贷700亿元 同比多增2600亿元 居民部门新增短期贷款105亿元 同比少增611亿元 新增居民中长贷200亿元 同比少增1000亿元[18] - M2增速同比8.8% 与上月持平 预测值为8.7% M2-M1剪刀差回落至2.8% 前值为3.2%[21]

行业投资评级 - 看好/维持银行行业评级 [1] 核心观点 - 社融增速环比下降0.2个百分点至8.8% 政府债支撑力度边际回落 预计后续贡献逐步下降 [1] - 信贷同比少增3100亿元 增速小幅放缓至6.8% 企业一般贷款同比多增2400亿元 居民信贷需求延续弱势 [2] - M1增速环比提升0.4个百分点至6% M2增速持平于8.8% 居民存款持续向非银转移 [3] - 新发放企业贷款利率环比下降0.1个百分点至3.1% 个人住房贷款利率持平于3.1% [3] - 继续看好银行板块配置价值 高股息和业绩稳定优势凸显 保险资管、理财公司及主动管理型基金有加大配置需求 [7] 社融数据表现 - 8月末社融存量同比增速8.8% 环比下降0.2个百分点 [1] - 单月社融新增2.57万亿元 同比少增4630亿元 [1] - 政府债券净融资1.37万亿元 占新增社融53% 同比少增2519亿元 [1] - 人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元 [1] - 表外融资新增2158亿元 同比多增998亿元 未贴现银票多增1323亿元 [1] - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资457亿元 同比多增325亿元 [1] 信贷结构分析 - 人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 [2] - 非金融企业贷款新增5900亿元 同比少增2500亿元 [2] - 企业一般贷款合计新增5400亿元 同比多增2400亿元 其中短贷新增700亿元同比多增2600亿元 中长贷新增4700亿元同比少增200亿元 [2] - 票据贴现新增531亿元 同比少增4920亿元 [2] - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 其中中长贷新增200亿元同比少增1000亿元 短贷新增105亿元同比少增611亿元 [2] 货币供应与存款 - M1同比增速6% 环比提升0.4个百分点 M2同比增速8.8% 环比持平 [3] - 人民币存款新增2.06万亿元 同比少增1600亿元 [3] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [3] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [3] 投资建议 - 短期看好具备区位优势和业绩释放空间的优质中小行 以及历史风险持续出清、主动基金显著欠配的低估值股份行 [7] - 中长期看好经营韧性更强、具备可持续稳定盈利和分红能力的国有大行 以及中小机构并购重整加速、区域银行集中度提升下的优质区域龙头银行 [7] 行业基本资料 - 行业股票家数47家 占比1.04% [3] - 行业市值154363.89亿元 占比13.66% [3] - 流通市值103939.23亿元 占比11.15% [3] - 行业平均市盈率7.19 [3]