行业投资评级 - 对消费板块投资继续保持谨慎，特别是受关税影响较大的低价消费品和进口耐用消费品 [4][67] 核心观点 宏观环境 - 美国7月密歇根消费者信心指数升至61.8，连续两月反弹 [1][6] - 2025年6月美国零售销售数据为7201.1亿美元，同比增长3.9%，环比上升0.6%，超过预期 [1][6] - 6月CPI同比2.7%，能源价格反弹是主因，关税效应初现导致进口依赖型商品涨价 [1][9] - 6月非农新增就业14.7万人，远超预期，但政府部门主导增长，私人部门疲软 [1][14] - 5月消费信贷增量从4月的168.7亿美元暴跌至51亿美元，降幅达70% [20] 必选消费表现 - 饮料出货额同比+5.2%，CPI同比+4.4%，是必选品中韧性最强的赛道 [2][28] - 烟草出货额同比+2.7%，但环比明显降速，CPI同比+6.3%仍高于大盘 [2][30] - 酒类零售额同比+0.8%，销量持续下跌，呈现"量减价增"态势 [2][24] - 乳制品出货额同比+1.1%，表现持续平淡 [2][28] 可选消费表现 - 餐饮零售额同比+6.6%，成为增速最快的细分品类之一 [3][32] - 日用品商场零售额同比+3.2%，库销比1.29，低收入家庭转向折扣商品 [3][34] - 服饰零售额同比+3.9%，库销比2.22，预计关税将推高服装价格 [3][36] 股市表现 - 6月可选消费板块收涨+5.6%，必选消费板块收跌-1.5% [4][43] - 非必需消费品ETF资金净流入6.90亿美元，必需消费ETF净流出3.42亿美元 [4][48] - 美股日常消费品行业PE历史分位数99%，处于历史高位 [52][54] - 食饮龙头估值中位数22x，较上月下降3x [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月国内“反内卷”调控进入执行周期，光伏、水泥、汽车等行业协会自律，多部门开展核查和稳增长工作，后续或有更大力度政策；上半年国内经济增长有支撑，消费、工业等表现良好，社融和信贷总量增长、结构优化，物价有升有降；海外美国通胀温和回升、就业市场强劲，美联储政策有调整预期；人民币汇率双向波动，预计三季度延续区间震荡 [3][4][56] 各目录总结 一、经济情况 - 国内上半年GDP为66.00万亿元，同比增长5.3%，社会消费品零售总额2458亿元，同比增长5.0%，固定资产投资增长2.8%，房地产开发投资下降11.2%，规模以上工业增加值同比增长6.4% [17] - 6月社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%，除汽车外零售额37649亿元，增长4.8%；固定资产投资环比下降0.12%；规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，环比增长0.50% [18] - 6月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和60.7%，比上月上升0.2、0.2和0.3个百分点，生产和新订单指数上升，企业采购意愿增强 [8] 二、金融情况 - 6月社融单月新增4.20万亿元，同比多增9008亿元，存量达430.22万亿元，同比增长8.9%，政府债和人民币贷款是主要贡献项；金融机构新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元 [37] - M2余额330.29万亿元，同比增长8.3%，M1余额113.95万亿元，同比增长4.6%，M2 - M1剪刀差收窄至3.7% [37] 三、价格相关 - 6月中国居民消费者价格指数（CPI）同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；PPI同比降幅比上月扩大0.3个百分点至3.6% [47] 四、海外经济 - 美国6月整体通胀和核心通胀均有所走高，消费者价格指数（CPI）环比上升0.3%，同比上升2.7%，核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%，关税政策影响显现 [56] - 6月非农就业人口增加14.7万人，平均时薪环比上涨4.2%，同比上涨3.7%，劳动力参与率小幅下降，7月美联储会议降息概率几乎归零，9月降息概率约75% [57] 五、利率与汇率 - 7月人民币汇率双向波动，CFETS人民币汇率指数维持在98 - 100区间，人民币对美元汇率在7.10 - 7.25区间震荡，预计三季度延续区间震荡 [67]

宏观经济指标 - 2025年6月CPI同比上涨0.1%，前值为-0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅扩大0.1个百分点，创近14个月新高 [1][4] - PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点，环比下降0.4%，生产资料价格同比下降4.4%，生活资料价格同比下降1.4% [1][7] - 制造业PMI为49.7%，较上月上升0.2个百分点，21个行业中有11个位于扩张区间，大型企业PMI为51.2%，小型企业PMI为47.3% [1][10] 固定资产投资 - 6月固定资产投资同比下降0.1%，基建投资同比增长5.3%，制造业投资同比增长5.1%，房地产开发投资同比下降12.9% [1][13] - 二季度消费增速企稳，但房地产销售跌幅加大，投资增速快速回落，房价和PPI持续下跌形成负反馈 [13] 信贷与货币供应 - 6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，环比多增1.62万亿元，信贷增速7.1% [1][16] - M2增速加快0.4个百分点至8.3%，创近15个月新高，M1与M2剪刀差收窄1.9个百分点至3.7个百分点 [1][20] - 6月对公信贷发挥"压舱石"作用，零售信贷季节性正增，票据融资明显缩量，信贷结构优化 [16] 机构预测数据 - 11家机构对CPI预测均值为0.0%，PPI预测均值为-3.3%，PMI预测均值为49.8%，固投预测均值为3.5%，信贷预测均值为18571亿元，M2预测均值为8.0% [21] - 华创证券预测CPI为0.1%，PPI为-3.2%，信贷为22000亿元，M2为8% [21] - 中金宏观预测CPI为-0.1%，PPI为-3.3%，PMI为51，固投为3.7%，信贷为20000亿元，M2为8.3% [21]

经济增长 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长5.2%，名义GDP增速3.9%，GDP平减指数同比下降1.3%[1][9][11][13] - 上半年净出口拉动GDP同比增长1.7%，高于2024年的1.5%[11] 投资 - 6月固定资产投资累计同比增速从3.7%降至2.8%，未来“两重”“两新”项目及资金下发或使投资加速[1][24] - 上半年全口径、窄口径基建投资累计同比增速分别为8.9%、4.6%，制造业投资累计同比增速7.5%，设备工器具购置投资累计同比增速17.3%[1][24][25] 房地产 - 上半年房地产投资累计同比下降11.2%，商品房销售面积同比累计下滑3.5%，降幅均扩大[2][29] - 6月70大中城市二手房价格指数整体环比回落0.6%，一线城市新房价格环比回落0.3%[33] 消费 - 6月社会消费品零售总额同比增速4.8%，弱于预期，5 - 6月消费同比增速均值为5.6%[2] - 6月消费增速回落因补贴空档期、“618”提前及中央八项规定精神学习教育影响[38][41][42] 出口 - 6月出口同比增长5.8%，上半年累计同比增长5.9%，贸易顺差5860亿美元，同比增长34.6%[2][45] - 6月对美出口降幅收窄，3 - 6月对非洲出口平均增速超30%[45][46] 金融 - 6月新增社融4.2万亿元，上半年新增22.8万亿元，新增政府债券融资7.7万亿元[3][56] - 信贷余额同比增速从1月的7.5%降至6月的7.1%，社融增速从1月的8%升至6月的8.9%[3][56][57] 展望 - 下半年经济下行压力或增加，市场预期GDP同比增速三季度降至4.9%，四季度降至4.6%[66] - 增量政策需早出快出、应出尽出，以巩固经济回升态势[3][9][66]

核心观点 - 6月信贷超预期改善，主因企业短期贷款快速增长，单月同比多增达4900亿，当月信贷同比多增1100亿，其中企业贷款同比多增1400亿 [3][8] - 企业贷款多增主要来自短贷，同比多增4900亿，中长贷仅同比新增400亿，结合PPI同比从-2.3%回落至-3.6%、PMI企业生产经营预期指数从53.3降至52.0，企业或对长期投资持谨慎态度 [3][8] - 居民贷款温和改善，但更多源于经营性贷款，上半年住户贷款增加1.17万亿元，其中经营性贷款增加9239亿元，占当月居民新增信贷的73.7% [3][13] - 居民消费贷增长缓慢或与就业前景有关，6月BCI中企业招工前瞻指数为49.1，低于2023年6月-2024年6月波动中枢55.5 [3][13] 社会融资规模 - 1-6月新增社融同比多增4.7万亿，主要源于政府债净融资同比多增4.3万亿，推动社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.9% [4][20] - 6月新增社融41993亿，同比多增9008亿，其中政府债券新增13548亿，同比多增5072亿，人民币贷款新增23637亿，同比多增1710亿 [29][47] - 后续政府债净融资基数将处于高位，社融增速或趋于平稳 [4][20] 货币政策展望 - 货币政策将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏 [4][22] - 新型政策性金融工具的下达或将撬动信贷增长，稳定经济效果 [4][22] 常规数据跟踪 - 6月新增信贷22400亿，同比多增1100亿，企业短期贷款新增11600亿，同比多增4900亿，中长贷新增10100亿，同比多增400亿 [5][23] - 居民贷款新增5976亿，同比多增267亿，其中短贷新增2621亿，同比多增150亿，中长贷新增3353亿，同比多增151亿 [5][23] - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%，新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6% [5][36] - 存款结构中，居民存款新增24700亿，同比多增3300亿，企业存款新增17773亿，同比多增7773亿 [5][36]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 6月社融较去年同期多增，信贷增长有所恢复，政府债是主要支撑项 信贷结构改善，票据冲量减弱，企业短贷增长明显 M1增速显著提升，M2与M1剪刀差缩小 持续推荐银行板块股，给出两条投资主线 [6] 根据相关目录分别进行总结 社融增速同比增8.9%，信贷增长情况有所恢复，政府债仍是主要支撑项 - 6月社融新增4.2万亿，较去年同期多增9008亿元，存量社融同比增8.9%，增速较5月提升0.2个百分点 [9] - 表内信贷6月新增人民币贷款2.36万亿元，较去年同期多增1673亿元 表外信贷未贴现银行承兑汇票同比少减146亿元，信托贷款同比多增68亿，委托贷款同比多减397亿元 债券和股权融资政府债新增融资13508亿元，同比多增5032亿，企业债融资新增2422亿，股票融资新增203亿，分别同比变化+322亿、+49亿 [10] - 6月新增的贷款/政府债/企业债融资占比分别为57.0%/32.2%/5.8%，上月占比分别为26.5%/63.8%/6.5% [11] 信贷情况：贷款增长情况有所恢复，票据冲量特征减弱但企业短贷增长明显 - 6月新增贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，信贷余额同比增长7.1%，增速环比持平 [12] - 企业贷款企业中长贷增长有所恢复，短贷冲量，6月企业短贷、中长期贷款、票据净融资增量较上年同期分别变化+4900、400和 - 3716亿 居民贷款短贷恢复受益于一季度透支影响退潮，中长贷多增预计源于按揭提前还款改善，6月居民短贷、中长贷较去年同期分别变化+150和+151亿 非银信贷较上年同期少减391亿 [13] - 6月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比45.1%、51.8%和 - 18.3%，新增居民短贷、中长贷占比分别为11.7%和15.0% [18] - 6月10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为15.73和30.93万平方米，弱于去年同期 7月截止到13日，10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为8.24和19.09万平方米，弱于去年同期 [19] M1增速提升明显，剪刀差缩小 - 6月M0、M1、M2分别同比增长12.0%、4.6%、8.3%，较上月同比增速分别变化 - 0.1、+2.3、+0.4个百分点，M2 - M1为3.7%，剪刀差较上月缩小1.9个百分点 [6] - 6月人民币存款增加3.21万亿元，较去年同期多增7500亿，存款同比增8.3%，增速较上月提升0.2个百分点 居民存款增加2.47万亿，较去年同期多增3300亿元 企业存款增加1.78万亿元，较去年同期多增7773亿元 财政存款减少8200亿元，较上年同期多减7亿元 非银存款减少5200亿元，同比多减3400亿 [25] 银行投资建议与风险提示 - 持续重点推荐银行板块股，看好银行的稳健性和持续性 [27] - 银行股两条投资主线一是拥有区域优势的城农商行，如江苏银行、渝农商、沪农商等 二是高股息稳健的大型银行和部分股份行，如农行、招行等 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月社融、信贷季节性回升，M1大幅跳升，M2 - M1剪刀差收窄，政府加杠杆加速下货币活化不足问题改善，但企业资产负债表有隐忧，后续需政策发力推升预期 [3][5][8] - “财政扛旗 + 货币护航”政策组合效果显著，各部门均有打开空间，结构上企业部门未来或接力社融，当下处于关键转换期，后续政策护航仍必要 [9][10] - 债市处于政策主导的流动性宽松格局，虽社融进入财政效果验证期，但基本面偏弱未改，调整主要因交易过度抢跑预期，建议把握波段机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 6月社融存量规模新增4.2万亿，同比多增0.91万亿；人民币贷款新增2.24万亿，同比多增1100亿；M2同比增长8.3%，较上月提升0.4pct；M1同比增长4.6%，较上月提升2.3pct；M0同比增长12%，较上月放缓0.1pct [3] - 本月社融增长显著、强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，新增结构从前月政府债主导变为“信贷为主、政府债为辅”，同比增量主要由政府债融资高增贡献 [4] - 新增信贷季节性回升、略高于去年同期，主要依赖企业短贷拉动，企业中长期贷款亦抬升，供给端银行倾向扩增企业短贷满足考核要求，需求端企业短期融资需求增加，中长期贷款多增或反映经营预期修复 [4] - M1大幅跳升或因5月降息、央行启用买断式逆回购、国债利率中枢走低、财政支出流向实体、企业短贷高增、权益市场走强等因素 [5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量略低于往年，新增财政存款处于历史偏低位置，差值走高反映政府融入资金支出加速注入实体经济 [6] - 企业直接融资分行业来看，实体类企业债券融资同比行业分化，能源、材料等行业净融资同比上升，医疗、工业等行业同比下降，资金从金融体系流向实体，但需警惕地产融资回落 [8] - 票据融资方面，本月企业票据融资大幅下降，无明显冲量现象，融资利率中枢下行，反映企业融资环境改善，融资结构优化 [8] 未来展望 - 整体经济格局上，政府加杠杆加速下货币活化不足问题改善，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，资金活化显著，规上工业企业扩表动能衰减，依赖债务驱动，当前周期需政策发力推升居民部门货币活性 [8] - 政策层面，“财政扛旗 + 货币护航”政策组合效果显著，政府债发行提速带动货币循环，货币政策宽松改善企业融资环境和结构，各部门均有打开空间，企业部门未来或接力社融 [9] - 当下处于“政府驱动→企业接棒→居民跟随”关键转换期，M1回升是复苏起始验证点，后续政策护航必要，财政上7月是地方债供给高峰，货币政策或多种工具护航，降息需兼顾外部平衡 [10] - 债市处于政策主导的流动性宽松格局，基本面偏弱未改，资金宽松预期下回调空间有限，调整因交易过度抢跑预期，建议把握波段机会 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月社融信贷超预期，社融存量同比增速回升0.2pct至8.9%，信贷数据改善成主要支撑项 [1][6] - 企业和居民短贷改善反映经营与支出意愿提振，但需关注季节性因素；居民和企业中长贷向好需关注可持续性，地产销售回落或制约居民中长贷，企业中长贷受去年低基数影响 [1][6] - 6月信贷数据改善显示增量政策发力、经济有韧性，但存在结构性压力，待政策进一步呵护，政策力度和节奏相机抉择 [1][6] - 三季度债市有利环境趋势未变，股债“跷跷板”为扰动因子，长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，当前是布局窗口 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 总量上，政府债券、信贷形成支撑 - 6月社融同比多增，政府债券为核心拉动项，或支撑二季度经济；新增人民币贷款同比多增1673亿元超预期 [2][7] - 信贷投放改善，一方面6月是季末银行投放诉求季节性增长，另一方面稳增长政策发力，6月PMI回升0.2pct至49.7%，进出口数据超预期，反映企业经营预期改善 [2][7] 结构上，企业短贷表现亮眼 - 6月新增人民币贷款中，居民短贷同比多增150亿元，居民中长贷同比多增151亿元，企业短贷同比多增4900亿元，企业中长贷同比多增400亿元 [13] - 居民加杠杆意愿温和改善，居民短贷受“618”促销、暑期出行和消费政策提振，如汽车6月销量同比13.81%、环比8.1%；居民中长贷是房贷早偿压力和地产成交综合体现，存量房贷利率下调和存款利率调降影响早偿压力，6月地产成交分化 [13] - 企业短贷成新增信贷主要支撑项，有季末冲量特征，且5月初结构性货币政策工具降息扩容带动；企业中长贷受置换债影响缓释，去年基数低，6月PMI回升反映企业经营改善，BCI企业融资环境指数修复印证信贷投放改善 [14] 低基数效应下，M1同比高增 - 6月M2同比增速8.3%，较上月上行0.4%、较去年同期上行2.1%；M1同比增速4.6%，较上月上行2.3%、较去年同期上行6.3%；居民和企业存款同比多增，财政和非银存款同比多减 [22] - M1、M2同环比增速改善，M1同比明显抬升，因去年“手工补息”整改和债牛行情使增速下滑，今年低基数效应致同比增速高；季末财政发力支撑增速，外部关税缓和与国内稳增长政策提振企业经营和居民消费信心，助推存款活化 [22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月信贷表现不弱，企业短贷为主要支撑，票据为信贷“让规模”；在政府债券发行的支持下，社融增速维持高位；存款方面，企业部门赎回理财支持银行季末存款冲刺，M1和M2增速大幅回升 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 一、信贷：票据“让位”企业短贷 - 居民部门6月居民短期贷款增加2621亿元，较去年同期多增150亿元，受购物节效应带动较上月回升；6月居民中长期信贷增长3353亿元，同比多增151亿元，但30大中城市商品房成交面积同比增速为 - 8.6%，降幅较上月放大，二手房成交表现偏弱，居民中长期贷款处于季节性偏低水平 [1][12] - 企业部门6月企业中长期贷款新增10100亿，同比多增400亿元，增速维持在7.1%附近；企业短贷当月增长11600亿，较去年同期多增4900亿元，表内票据融资减少4109亿元，同比少增3176亿元，“补到期”诉求压缩 [2][20] 二、社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿延续 - 政府债券6月政府债券新增1.35万亿元，同比多增5032亿元，是社融最大支撑项；按照发行计划，7月政府债券对社融仍有支撑，较去年多增或在0.7万亿，8月至年末或转为同比少增 [3][23] - 企业债券6月企业债券发行意愿偏强，新增2422亿元，同比多增322亿元，科创债新政或有带动；6月未贴现票据减少1899亿元，同比接近去年同期，处于季节性低位，表外票据继续向表内转化 [3][27] 三、存款：季末存款冲刺，M1、M2增速明显回升 - M1 6月新口径的M1当月增加5万亿，较2024年同比多增2.6万亿元，处于季节性偏高水平，同比读数由2.3%大幅抬升至4.6% [4][30] - M2 6月同业存款减少5200亿，较2024年同期少增3400亿，企业存款新增17773亿元，较去年多增7773亿元，支撑M2读数维持相对高位；7月跨季后企业部门存款或外流，对银行负债端形成扰动 [4][35]

社融方面 - 政府债发行支撑6月社融增速小幅上升 [1] - 化债主线切换至稳增长叠加年中政府债传统加速发行 社融表现或仍有支撑 [1] 信贷方面 - 受半年末时点因素和去年同期低基数影响 银行在供给端加大投放 [1] - 对公短贷等品种上量明显 中长贷投放同比相对平稳 [1] - 贸易摩擦背景下企业融资观望情绪仍存 [1] - 结合地产销售数据判断当前按揭需求仍处相对低位 [1] - 零售端复苏有待前期一揽子政策与后续增量政策持续落地 [1] 存款方面 - M1改善主要受低基数和企业资金面修复带动 [1] - M2上行体现银行负债端稳定 有助于流动性环境延续宽松 [1] 货币政策 - 央行明确"科技创新+服务消费"为货币政策双重点 [1] - 结构性宽松将成为下阶段政策主线 [1] - 降息等总量政策或保持观望 [1] - 短期有助于信用环境平稳 长期需关注传导效果与实体修复节奏 [1]