美国关税执行现状 - 截至5月美国平均关税税率7.4%，对中国税率38.6%，对日本9.3%，对英国6.2%，对越南4.8%，对德国6%；主要产品中汽车进口税率13.4%，钢制产品进口税率29.5%，铝产品23%，塑料产品11.3%，电气设备8.3%[3] - 7月7日美国宣布提升14国关税，生效日期推迟至8月1日；4月2日对等关税冲击超预期，9日特朗普宣布关税暂缓90天，仅实施10%基准税[3] - 特朗普或分批发送关税信函，按批次分组、统一关税，最终税率取决于贸易逆差和谈判利益让渡[3] 贸易谈判进展 - 美欧争取有限框架协议，欧盟保留10%基准关税，要求降飞机等关税，美国坚持25%汽车关税、扩大农产品出口，欧盟报复性关税或7月14日生效[4] - 美日谈判陷入僵局，日本取消25%汽车关税、下调基准关税，美国坚持汽车税、扩大农产品出口，谈崩将征25%关税[4] - 美墨接近达成协议，取消钢铝关税，墨方提前审查协定，美国要求增加采购；美加谈判截止日7月21日，加拿大下调关税[4] 关税2.0可能终局 - 特朗普通过关税实现产业保护、孪生赤字和外交杠杆目标，或用“基准关税”扩覆盖面、特定行业高关税促制造业复兴[4] - 对等关税是“歧视性关税”，约100个顺差小经济体适用于10%关税（占逆差约5%），18个国家未达成协议税率20%-70%（占逆差95%）[5] - 8月1日关税生效，美国对14国简单平均税率回升至29%，仅比4月2日低4个百分点，需关注失业率升至4.4-4.6%扰动[5] 风险提示 - 地缘政治冲突升级，影响原油价格和全球“去通胀”进程[7] - 美国经济放缓超预期，关注就业和消费走弱风险[7] - 美联储再次转“鹰”，影响未来降息节奏[7]

美国关税执行现状 - 截至5月美国平均关税税率7.4%，对中国税率38.6%，对日本9.3%，对英国6.2%，对越南4.8%，对德国6%[2] - 7月7日美国宣布提升14国关税，生效日期推迟至8月1日，此前4月2日对等关税冲击超预期，关税曾暂缓90天仅实施10%基准税[2] - 特朗普或分批发送关税信函，最终税率取决于贸易逆差和谈判利益让渡[2] 贸易谈判进展 - 美欧争取达成有限框架协议，欧盟要求降低部分产品关税，美国坚持25%汽车关税并扩大农产品出口，欧盟有报复性关税计划[3] - 美日谈判陷入僵局，日本寻求取消25%汽车关税和下调基准关税，美国坚持汽车税并扩大农产品出口，谈崩或征25%关税[3] - 美国与墨西哥接近达成协议，美加谈判多次暂停重启，截止日为7月21日，加拿大要求下调关税[3] 关税2.0终局及影响 - 对等关税是歧视性的，约100个顺差小经济体适用于10%关税，占美贸易逆差约5%；18个国家未达成协议税率20%-70%，占比95%[4] - 若8月1日关税生效，美对14国简单平均税率回升至29%，仅比4月2日低4个百分点，仍需关注关税影响及失业率升至4.4 - 4.6%区间扰动[5] 风险提示 - 地缘政治冲突升级、美国经济放缓超预期、美联储再次转“鹰”[6]

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]