致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025 8 16 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师 ...

赵伟 致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025 8 16 2025.8.16 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师 ...

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

全球宏观经济预期差 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪 主要原因为Deepseek时刻 特朗普关税冲击和美国财政约束 [1][2] - 当前基准假设为美国经济"放缓但不衰退" 通胀上行与经济下行压力基本对称 建议先关注通胀上行压力 再关注经济下行压力 [1][5] - IMF4月下修2025年全球GDP增速预测至2.8% 较1月下降0.5个百分点 其中美国从2.7%下调至1.8% 欧元区从1%下调至0.8% [2] 贸易与关税影响 - 2025年1-3月标普全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1 50.6和50.3） 4月回落至49.8 商品贸易量价呈V型 5月底价格增速已恢复年初水平 [2] - 美国对等关税引发全面贸易冲突 导致全球工业生产和商品贸易"前置" 但为下半年经济增长蒙上阴影 [2] - 若6月中旬关税有效期未延长 特朗普或采取122 338条款等措施维持关税杠杆 下半年重点关注"抢进口"动能转弱 进口价格传导及总需求转弱 [4] 财政政策与法案 - 《美丽大法案》以延长现有减税为主（占比80%） 新增减税仅20% 经济提振效果有限 但将明显抬升未来2-3年赤字率 增加长债供给压力 [4] - 关税收入难以完全对冲法案造成的财政缺口 高赤字问题将持续存在 [4] 资产价格范式转变 - 美国或进入"股债汇三杀"高发阶段 主因高通胀导致股债双杀叠加双赤字引发债汇双杀 这种现象可能"脉冲式"重现 [5][6] - 彭博一致预期显示通胀反弹持续2-3个季度 年底PCE与核心PCE通胀高点分别为3.1%和3.3% [5] - 若AI浪潮非美国独有 科技股高估值将受挑战 若"孪生赤字"不可持续 美元贬值周期延续 美债"安全溢价"将降低 贸易逆差-美元资产正反馈循环走向对立面 [6]

核心观点 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，主要因素包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束 [2][8] - 下半年市场焦点将转向关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地，需关注短期交易节奏和全球资金再平衡趋势 [2][8] - 美国经济基准假设为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的高点 [5][71] 叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" - 2025年1-3月全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1/50.6/50.3），但4月回落至49.8，商品贸易量价呈V型复苏 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%下调至1.8%，欧元区从1%下调至0.8% [2][23] - 大类资产表现分为三个阶段：年初至1月13日延续特朗普交易；1月14日至4月4日衰退预期升温；4月5日后出现"股债汇三杀" [3][27][30][35] 关税的经济冲击 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27% [54][58] - 关税对经济影响遵循"进口价格-PPI-CPI"传导路径，预计核心PCE通胀将在2025年四季度达到3.3%的峰值 [71][75] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响在-0.2%至-0.5%之间 [81][83] 《美丽大法案》影响 - 法案80%内容为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年将增加财政赤字3.1万亿美元 [89][90] - 2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][108] - 即使加征全球关税带来2.5万亿美元收入，仍不足以弥补法案造成的3.3万亿美元赤字增加 [92] 美元-美债安全资产地位 - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生11次周频维度"三杀"，远超历史同期 [115][121] - AI技术竞赛中美国领先优势从一年多缩短至不到三个月，科技股高估值面临挑战 [134][137] - "孪生赤字"（财政赤字6.8%+贸易赤字）不可持续，美元贬值周期或将延续 [137][139][144]

报告核心观点 - 2025下半年港股市场处于历史性变化初期，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下恒生指数尚有约12%潜在收益空间，有望成为内外资配置中国资产重要市场并在人民币国际化中发挥作用；美国“例外论”被证伪，下半年关注关税、滞胀预期和《美丽大法案》影响；教育行业供需优化，职业技能培训、高教、K12培训均有发展机会；基础化工行业成本下降，关注周期和成长板块投资机会；美股关注AI、制造、金融创新等板块机会 [3][10][11][14][15][18][19][22] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3385点，1日跌0.44%，5日涨1.28%，1月涨0.68%；深证综指收盘2010点，1日跌0.79%，5日涨2%，1月涨1.45% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.5%，1个月涨0.29%，6个月跌3.1%；中盘指数昨日跌0.82%，1个月涨0.69%，6个月跌6.36%；小盘指数昨日跌0.93%，1个月涨1.08%，6个月跌2.22% [1] 行业涨幅 - 出版、个护用品、化妆品等行业涨幅居前，出版昨日涨2.28%，1个月涨4.02%，6个月跌7.44%；个护用品昨日涨2.26%，1个月涨4.5%，6个月涨29.82% [1] 行业跌幅 - 软件开发Ⅱ、IT服务Ⅱ、半导体等行业跌幅居前，软件开发Ⅱ昨日跌2.47%，1个月跌0.99%，6个月跌11.15%；IT服务Ⅱ昨日跌2.37%，1个月跌2.4%，6个月跌2.84% [1] 港股及海外中资股投资策略 市场现状与前景 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间 [3][10] 港股通资金影响 - 港股通资金改变市场估值体系，降低离岸市场折价，使港股隐含股权风险溢价ERP下限下行约0.6个百分点至5.4%，对高股息行业和回港上市中概股成交影响显著 [10] 融资重启作用 - 今年港股融资活动大幅回暖，抽水效应小，A股公司赴港上市带来先进制造业资产，关注IPO募资规模等交易指标 [10] 内外资参与情况 - 内地投资者通过ETF配置港股偏向科技等方向，主动管理型公募基金对港股配置比例创新高且偏向科技成长，外资对中国股票资产有增配空间 [10] 市场观点 - 中报前是牛市换挡期，中长期港股市场定位发生变化，关注互联网科技、医药等成长板块投资机会 [10][18] 海外宏观经济展望 上半年经济情况 - 2025年上半年全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，IMF下调全球GDP增速预测，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [11] 下半年焦点 - 下半年焦点是宏观数据验证，关注美国“抢进口”、库存、价格传导和总需求转弱情况，特朗普《美丽大法案》经济提振效果有限但增加长债供给压力 [11] 市场趋势 - 美国面临双赤字问题，美元走弱或成解决债务困境选择，美股高位震荡，关注增强美国影响力等板块机会 [19] 教育行业投资策略 职业技能培训 - 青年人群职业技能培训需求井喷，预计2025年市场规模800亿元，渗透率5%，成长空间大 [4][15] 高教办学 - 高教办学投入拐点显现，经营效率有望提升，部分高教公司股息率超10%，具备安全边际 [15] K12培训 - K12培训机构从完全市场化竞争走向特许经营，产能扩张带动营收和利润高增 [15] 基础化工行业投资策略 市场环境 - 预计2025年下半年布伦特油价55 - 70美元/桶，成本端中长期下降，化工品价差有望修复 [22] 投资建议 - 关注周期和成长板块，传统周期关注白马及细分企业，氟化工制冷剂和轮胎企业受益，成长标的关注半导体、面板等材料企业 [22] 美股策略观点 市场表现 - 年初以来美股深“V”反弹，4月以来部分行业反弹居前，散户和零售投资者是反弹主力 [19] 政策影响 - 特朗普政策关注财政收支，面临经济和金融约束，政策不确定性影响美股 [19] 行业机会 - 关注AI、制造、金融创新等板块机会，AI产业链确定性高，制造和金融创新板块有望受益于政策 [19]

叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，下半年焦点是关税谈判、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地[2] - 上半年全球工业生产和商品贸易“前置”，但美国对等关税为下半年蒙上阴影，IMF下调2025年全球GDP增速预测至2.8%[14][23] - 上半年大类资产宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”，市场逻辑演绎分三个阶段，“美国否定论”是多因素共振结果[3][32][47] 矛盾转移 - 美国平均关税税率大幅上升，司法挑战难改关税冲突格局，下半年焦点或转向宏观数据验证[51] - 《美丽大法案》已通过众议院，能否按期通过参议院存在不确定性，法案或使赤字扩大，增加美债供给压力[80][86][97] 范式转变 - 美国经济基准假设为“放缓但不衰退”，通胀与经济下行压力对称，先关注通胀后关注增长[98] - 基准假设外需关注非对称滞胀风险，更应关注“胀大于滞”风险[103] - “股债汇三杀”在高通胀、加息等环境易发生，本轮兼具“滞胀”与“财政担忧”，或“脉冲式”重现[112][118]