投资评级 - 维持"强推"评级 目标价32.5元 当前价25.20元 对应26年市盈率约22倍 [2][3][7] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入20.4亿元 同比增长2.6% 归母净利润1.61亿元 同比增长4.3% [2] - 单Q2营收10.9亿元 同比增长4.7% 归母净利润0.92亿元 同比增长1.1% [2] - 预测2025-2027年营业总收入分别为45.87/50.93/55.63亿元 同比增长8.9%/11.0%/9.2% [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.52/4.51/5.24亿元 同比增长8.3%/28.3%/15.9% [2] - 当前市盈率22/17/15倍 市净率2.8/2.5/2.3倍 [2] 分区域业绩表现 - 中国区收入8.2亿元 同比-1.6% 长青客户拖累但新零售客户增长超40% [7] - 美洲区收入7.6亿元 同比+4.3% 出口业务克服关税影响增长7.4% [7] - 欧洲区收入3.6亿元 同比+22.0% 新增2家百万欧元级客户 [7] - 其他区域收入1.0亿元 同比-23.0% Q2增速转正 [7] 盈利能力分析 - Q2毛利率33.3% 同比-0.1个百分点 总体平稳 [7] - 销售费用率同比+0.1个百分点 管理费用率同比+1.0个百分点 [7] - Q2实际税率4.7% 同比大幅下降12.3个百分点 增厚利润 [7] - 剔除股权激励与一次性减值损失 内生业务利润H1同增接近10% [7] 业务发展亮点 - 新消费客户增长超过40% 整体订单连续2个季度双位数增长 [7] - 美洲推动软糖规模化 拓展拉美市场 [7] - 欧洲软糖等生活化剂型加速拓展 加速开拓英国市场 [7] - 布局益生菌、抗衰、宠物等高潜力赛道 引入AI工具提升效率 [7] 未来增长催化剂 - H2中国区新零售订单兑现 基数降低驱动经营提速 [7] - 拟为亏损较大的BFPC业务寻求投资、剥离或出售机会 [7] - 美国业务结构优化后 公司整体盈利与市场竞争力有望提升 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 全球供应优势逐步显现，柬埔寨基地投产奠定全球份额提升基础 [1][2][4] - 关税政策影响暂缓后对美业务恢复正常，非美地区拓展成效显著 [1] - 国内自主品牌建设与宠物行业高增长形成协同效应 [3][4] 财务表现 - 25Q2收入4.0亿元（同比-6.1%），归母净利润0.5亿元（同比-9.1%） [1] - 25H1收入8.9亿元（同比+9.3%），归母净利润1.0亿元（同比+7.4%） [1] - 25H1毛利率19.1%（同比-0.4pct），净利率11.9%（同比-0.4pct） [1] - 分红比例43%，现金股利0.44亿元 [1] 业务分项 - 宠物垫收入7.6亿元（同比+7.3%），毛利率17.5% [1] - 宠物尿裤收入0.7亿元（同比+40.6%） [1] - 无纺布收入0.4亿元（同比+14.6%） [1] 产能与供应链 - 宠物垫年产能46亿片，宠物尿裤年产能2亿片 [2] - 柬埔寨基地新增宠物垫年产能近3亿片（4月底投产） [2] - 出口金额占国内同类产品出口总额30%以上 [2] 客户与渠道 - 海外客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Costco等头部零售商 [2] - 国内通过直销/经销覆盖京东、天猫、抖音等平台 [3] - 以ODM/OEM模式合作耐威克等国内品牌运营商 [3] 盈利预测 - 调整后25-27年归母净利润预测2.2/2.7/3.2亿元（前值2.7/3.2/3.8亿元） [4] - 对应PE为21X/18X/15X [4] - 预计25年收入21.19亿元（同比+17.86%） [8] 行业前景 - 国内宠物行业处于高速发展期，养宠人数与消费能力双升 [3] - 公司有望受益于宠物卫生护理用品市场扩容 [3][4]

行业增长潜力 - 中国城镇犬猫消费市场规模达3002亿元 同比增长7.5% [2] - 养宠渗透率仅21% 远低于日本的40%和美国的60% [1][2] - 犬猫数量短期内维持增长势头不变 [1][2] 市场竞争格局 - 行业集中度较低 头部品牌市占率持续提升 [2][3] - 头部品牌线上GMV增速显著高于平台增速 [3] - 中高端产品消费升级趋势不改 低端产品同质化竞争激烈 [3] 产业链发展特征 - 优质供应链为品牌发展提供保障 [1][4] - 自有研发中心保障产品更新效率 独立工厂实现全链条可追溯 [4] - 资本投资热潮促使利润流向代工厂 [4] 消费趋势演变 - 科学养宠观念普及 消费者更加重视产品力 [5] - 消费体验创新聚焦情绪消费和社交消费 [5] - 精细化养宠观念推动原材料和技术创新 [5]