报告投资评级 - **维持“推荐”评级** [1][3] 报告核心观点 - **事件驱动**：中牧股份计划以自有及自筹资金共计人民币**7.27亿元**，通过公开摘牌方式收购中核铀业持有的**河北圣雪大成制药有限责任公司51%股权**以及中核铀业等转让方持有的**内蒙古圣雪大成制药有限公司72.7272%股权**[3] - **并购影响**：交易完成后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接及间接合计持有内蒙古圣雪大成**86.6363%** 股权，两者成为其控股子公司[3] - **协同效应**：本次并购旨在实现**产业链条延伸、资源互补**，形成产品矩阵，发挥协同效应，提升客户黏性和市场份额[3] - **研发与出海**：双方研发团队可共享技术和资源，加速新产品开发[3] 同时，借助内蒙古圣雪大成的海外销售渠道（产品出口至欧美、东南亚、中东等数十个国家和地区），将有力推动中牧股份产品出海，打开新的增长窗口[3] - **业绩预测**：预计并购将为公司业绩增长带来新动能，预测2025-2027年归母净利润将持续增长[3] 公司业务与财务数据总结 - **主营业务结构（2025年上半年）**：化药**35.78%**、贸易**27.87%**、饲料**19.21%**、生物制品**16.1%**[3] - **销售区域结构（2025年上半年）**：国内**93.02%**、国外**6.98%**[3] - **目标公司财务数据**： - **圣雪大成**：2024年营收**8.75亿元**，净利润**0.59亿元**；2025年前三季度营收**7.2亿元**，净利润**0.42亿元**[3] - **内蒙古圣雪大成**：2024年营收**3.72亿元**，净利润**-0.14亿元**；2025年前三季度营收**3.42亿元**，净利润**0.08亿元**[3] - **财务预测（中牧股份）**： - **营业收入**：预计从2024年的**6017.19百万元**增长至2027年的**8623.39百万元**，年均复合增长显著[4] - **归母净利润**：预计从2024年的**70.88百万元**大幅增长至2027年的**377.21百万元**，2025年预测增长率高达**210.77%**[4] - **每股收益（EPS）**：预计从2024年的**0.07元**增长至2027年的**0.37元**[4] - **市盈率（PE）**：对应2025-2027年预测EPS的PE分别为**37倍、29倍、21倍**[3][4] 市场表现与估值 - **股价与市值**：截至2026年3月3日，A股收盘价为**7.89元**，流通A股市值为**81亿元**，总股本为**102115万股**[1] - **相对表现**：报告提供了中牧股份相对沪深300指数自2025年1月至2026年3月的表现图[2] - **估值指标**：报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）将逐步提升至**4.90%**，同时EV/EBITDA倍数预计从2025年的**7.42倍**下降至2027年的**4.87倍**[5]

核心观点 - 持续重点强调生猪养殖行业攻守兼备的布局机会 同时建议关注养殖链后周期 动物疫苗 黄羽鸡及宠物食品等领域的结构性机会 [1] 农业宏观数据 - 26年1月CPI同比提升+0.2% 其中食品项同比-0.7% 食品中猪肉同比-13.7% [1] - 26年1月CPI环比+0.2% 食品项环比持平 食品中猪肉环比+1.2% [1] - 25年12月农产品贸易逆差79.19亿美元 同比+3.54% 25年全年农产品贸易逆差为-8% [1] 农业板块市场表现 - 2月农林牧渔指数-0.14% 表现弱于同期上涨0.09%的沪深300指数 [2] - 2月子板块中养殖业涨幅居前(+1.02%) 农产品加工(-3.23%)和动物保健(-3.27%)表现靠后 [2] 生猪养殖行业 - 2月猪价震荡下行 2月11日猪价12.75元/kg 较25年末上涨+2.7% 但春节后持续去化 3月初跌破11元/kg [3] - 2月27日自繁自养养殖利润为-159.65元/头 外购仔猪养殖利润为20.83元/头 自繁自养再度陷入亏损 [3] - 25年末能繁母猪存栏量3961万头 同比-2.9% 在亏损背景下行业产能或将加速下行 [3] - 预计26年猪价年度均价层面同比下行 期间受冬季疫病影响程度变化 年内猪价或有所反弹 [3] - 建议关注成本控制行业领先/持续向好 资金面相对健康 估值合理的优秀猪企 [1][3] 宠物食品行业 - 25年12月宠物食品出口额9.06亿元 同比-2.91% 呈现量增价跌特征 [4] - 25年12月出口量3.77万吨 同比+15.49% 出口均价24.02元/kg 同比-15.93% 刷新年内低点 [4] - 25年全年出口额101.02亿元 同比-4.1% 出口量36.13万吨 同比+7.8% 出口均价27.96元/kg 同比-11% [4] - 宠物食品行业处成长过程中 优质企业市占率呈提升趋势 [1] 其他关注领域 - 建议关注养殖链后周期及动物疫苗相关企业 [1] - 考虑黄羽鸡自身供给相对低位 叠加需求端的改善预期 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持） [5] 报告核心观点 - 截至2026年2月26日，农林牧渔行业业绩预告披露率为69%，在消费八大行业中居首，行业预盈率为57%，利润表现分化 [2][3] - 多数子板块业绩表现良好，其中种植业及动物保健板块预盈率高企，养殖业在猪价下行周期加速分化，农产品加工及渔业业绩保持稳健 [2][4] - 当前生猪养殖产业去产能有望加速，建议关注具备成本优势的生猪养殖龙头 [2][31] 根据目录总结 1 业绩多数披露，利润表现分化 - 截至2026年2月26日，申万消费八大行业整体披露率为52%，农林牧渔行业114家A股公司中已有79家发布业绩预告，披露率为69%，排名第一 [10] - 在已发布预告的公司中，预计盈利的公司数量为45家，行业预盈率为57%，在消费八大行业中排行第四 [3][11] - 行业业绩分化：归母净利润预计较2024年增长的公司占比由16%小幅提升至19%；同时有13%的公司扭亏为盈 [3][11] - 亏损企业占比提升：首次亏损公司占比由15%上升至20%，持续亏损公司占比由21%上升至23% [3][11] 2 子板块普遍表现良好，种植业与动物保健最优 - **披露率**：全部子板块披露率均过半，养殖业23家公司仅2家未披露，披露率超九成 [4][15] - **预盈率**：多数板块表现良好。林业板块已披露公司全部预计亏损，饲料板块预盈率仅46%。其余板块预盈率均过半，具体为：种植业超70%，动物保健67%，农产品加工62%，养殖业52%，渔业50% [4][15] - **业绩预告类型变化**： - **种植业与动物保健业绩向好**：预增公司占比均有所提升，同时各有21%（种植业）和22%（动物保健）的公司实现扭亏为盈 [4][17] - **农产品加工与养殖业表现分化**：农产品加工预增占比由29%提升至46%，但亏损占比由28%提升至38%；养殖业预增占比由5%提升至10%，但亏损占比由20%提升至48% [4][17] - **饲料板块表现不佳**：过半公司预计业绩亏损 [4][17] 3 农林牧渔个股业绩披露情况 - 报告以表格形式详细列出了各子板块代表性公司的业绩预告类型、净利润区间及同比变动幅度 [24][28][30] - **种植业**：部分公司业绩高增，如众兴菌业预告净利润下限3.00亿元，同比增长下限134.32%；登海种业预告净利润下限0.919亿元，同比增长下限62.29% [24] - **养殖业**：龙头公司表现分化，圣农发展预告净利润13.70亿元至14.30亿元，同比增长89.16%至97.44%；牧原股份预告净利润147.00亿元至157.00亿元，同比变动-17.79%至-12.20%；温氏股份预告净利润50.00亿元至55.00亿元，同比变动-46.12%至-40.73% [28] - **动物保健**：部分公司增长显著，中牧股份预告净利润1.4859亿元至1.9229亿元，同比增长109.62%至171.27%；普莱柯预告净利润1.76亿元至1.95亿元，同比增长89.64%至110.11% [30]

公司业绩表现 - 2025年公司实现营业收入9.50亿元，较上年增加0.89% [1] - 2025年公司实现归属于母公司所有者的净利润4.16亿元，较上年增加8.70% [1] - 公司通过加大研发力度、加快新产品研发进展来提升市场竞争力，带动收入和利润稳步增长 [1] 行业经营环境 - 截至2025年末，全国生猪存栏42,967万头，比上年末增加224万头，同比增长0.5% [1] - 公司面临竞争日益激烈的市场环境 [1]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 报告期内公司实现营业收入2.88亿元，同比下降4.99% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1909.07万元，亏损额同比减少57.33% [1] - 基本每股收益为-0.05元，同比增长54.55% [1]

公司业绩快报 - 2025年公司实现营业收入238,166,307.27元，同比下降11.46% [2] - 2025年公司实现归属于上市公司股东的净利润40,560,475.77元，同比增长1.04% [2] 财务表现分析 - 公司营收与净利润变动趋势出现分化，营收下滑但净利润实现微增 [2]

公司信息披露安排 - 公司严格按照定期报告披露格式指引的要求编制和披露定期报告，确保信息披露的真实、准确、完整 [2] - 公司已预约于2026年4月17日披露《2025年年度报告》 [2]

公司IPO申请与募资用途 - 山东信得科技股份有限公司已向港交所首次呈交IPO申请 联席保荐人为工银国际和中泰国际 [1] - 公司拟将IPO募集资金用于研发计划及扩展产品组合、扩大产能、拓展海外市场以及营运资金及其他一般公司用途 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于1999年 是中国一家动物保健企业 主要从事全系列动物保健及配套产品的研发、生产及销售 [2] - 产品涵盖兽用生物制品、中兽药、化药制剂、动物饲料及饲料添加剂 覆盖家禽、家畜、水产动物及宠物 [2] - 以2024年收入计 公司是中国动物保健市场中排名第九的国产品牌厂商 并在中国禽用兽用生物制品市场排名前三 [2] - 截至2025年三季度末 公司拥有4大生产基地、34条通过兽药GMP验证的生产线 [2] - 商业模式聚焦于为客户提供精准防控解决方案以及通过创新与生产提供高质量及成本效益的产品 [2] 收入结构与销售模式 - 报告期内 公司收入主要来自兽用生物制品 收入占比分别为63.6%、64.2%和69.1% [3] - 产品主要在中国境内销售 报告期内来自中国内地的收入占比分别为98.8%、97.1%和94.7% 海外业务收入主要来自巴基斯坦、埃及及越南 [3] - 公司采用以直销为主的销售方式 报告期内直销渠道的收入占比分别为70.2%、69.6%和67.9% [3] 财务业绩表现 - 报告期内 公司分别实现收入9.85亿元、9.82亿元和8.77亿元 [4] - 报告期内 公司利润分别为3476.3万元、2811.8万元和5567.1万元 [4] - 2024年公司收入和利润“双降” 其中利润较2023年下滑约19% [4] - 整体毛利率从2023年的46.3%降至2024年的46% 毛利率下降反映了抗体产品的平均售价下降 [4] - 2024年公司确认的政府补助约为2870万元 高于同年公司的利润2811.8万元 [4] - 2023年和2024年 公司的财务成本分别为3656.1万元及3628.7万元 均超过了各年度的利润总额 [4] 流动性、估值与融资历史 - 报告期内 公司流动负债净额分别约为2.1亿元、1.5亿元及5500万元 [4] - 在2025年10月完成C轮融资后 公司的投后估值约18亿元 [6] - C轮融资后估值较A轮融资投后估值约6.71亿元增长约168.4% [6] - C轮融资后估值较B轮融资及于2022年8月进行的股份转让后的约28.78亿元的估值缩水37.5% [1][6] 行业竞争与经营风险 - 中国有超过1500家兽药生产商 动物保健行业面临激烈竞争 [2] - 客户在兽用生物制品及药物采购方面的议价能力提升 可能通过谈判达成对公司较为不利的条款 从而降低公司的盈利能力 [2] - 2026年1月30日发布的《2026年第10号公告》不再明确生物制品可继续适用3%的简易计税方法 若不再适用且公司无法转嫁税负 则财务表现可能受影响 [5] 公司治理与股权结构 - 执行董事、总裁、董事长兼控股股东李朝阳直接及通过其控制的公司合计能够行使公司约45.08%的投票权 构成公司的一组控股股东 [6] - 李朝阳担任中国兽药协会副会长 并自2025年11月起担任青岛农业大学校友会第一届理事会副会长 于2025年12月获委任为青岛农业大学教授 [6] 其他重要事项 - 报告期内 公司未为若干雇员足额缴纳社会保险及住房公积金 欠缴总额分别约为1860万元、2030万元及1610万元 合计欠缴约5500万元 [7] - 公司解释2025年前三季度贸易应收账款及票据增长的主要原因是同期收入增长及政府采购订单通常集中在每个财政年度末 导致第三季度末结余较高 [5]

行业投资评级 - 报告对动物保健Ⅱ行业给予“推荐”评级 [1][10][87] 核心观点 - 宠物药苗行业正处于国产替代的关键窗口期，核心赛道处于高成长性替代阶段 [86] - 国产品牌的崛起遵循“0-1突破期”、“1-10深耕期”、“10-100跃迁期”的三阶段清晰路径 [3][17] - 以猫三联疫苗为代表的宠物疫苗已完成“0-1”突破，正加速迈向“1-10”的规模化渗透阶段 [5][48] - 驱虫药市场在政策红利下，国产企业开始布局，但尚处市场教育初期，替代之路刚刚开始 [8][59] - 未来竞争将从单一产品转向生态系统构建，渠道攻坚、服务化转型与全产业链整合是破局关键 [68][69] 国产替代的范式解构 - **理论框架**：国产替代遵循“0-1突破期”、“1-10深耕期”、“10-100跃迁期”三阶段模型 [3][17] - **0-1突破期**：核心是“稳定质价比”结合渠道创新，打破进口垄断，完成产品可行性验证与早期用户积累 [3][18] - **1-10深耕期**：关键是从“可用”到“可信”，通过性能优化、全渠道渗透与口碑沉淀，构建规模化品牌信任 [3][22] - **10-100跃迁期**：竞争从产品升维至生态，通过构建技术自主、服务延伸的生态系统，深度锁定用户 [3][25] - **跨行业验证**：该模型在宠物食品、咖啡、智能手机行业成功印证 [4][26] - **宠物食品**：历经代工积淀、借力电商渠道以质价比崛起，最终通过产品矩阵创新与细分市场布局构建生态 [4][27][29][30] - **咖啡行业**：以瑞幸为代表，通过“数字化+极致性价比”新零售模式颠覆市场，继而以爆品研发与供应链效率构建信任，最终迈向全民化生态 [4][34][36][38] - **智能手机**：从整合供应链、以质价比切入中低端市场起步，通过全渠道下沉与核心硬科技突破建立品牌，最终完成向“硬件+OS+IoT”生态巨头的跃迁 [4][41][42][43] 宠物疫苗行业：猫三联疫苗 - **市场地位**：猫三联疫苗是中国猫疫苗市场中最大的细分市场，占据整个猫疫苗市场80.7%的份额 [46] - **发展阶段**：已完成“0-1”突破，正迈向“1-10”规模化渗透阶段 [5][48] - **格局重塑**： - 市场曾长期由硕腾“妙三多”独家垄断 [5][47] - 2024-2025年国产品牌集体突破，格局发生根本性变革 [5][48] - 硕腾批签发次数占比从2024年的26.36%骤降至2025年中的15.48% [5][48] - 2025年国产猫三联疫苗批签发量占比已高达84.53% [5][48] - 截至2025年末，共有12款国产猫三联疫苗获批 [5][48] - **市场现状**： - **挑战**：供给激增引发价格战，产品同质化严重；消费者对国产品牌信任度及整体市场接种渗透率（约50%）仍有待提升 [5][56] - **国产优势**： 1. **毒株匹配度更优**：采用国内流行毒株，理论保护针对性优于近十年未更新的进口毒株 [7][57] 2. **工艺与技术创新**：部分企业引入人用药生产标准提升安全性；积极布局mRNA、多联多价等下一代疫苗技术 [7][57] 3. **价格优势**：依托本土供应链，部分国产疫苗价格显著低于进口产品，快速完成市场导入 [48][53] 4. **产业链整合加速**：从研发生产到终端宠物医院与线上平台的链条日趋完善 [7] 驱虫药市场 - **政策驱动**：自2017年以来，《宠物用兽药说明书范本》、农业农村部第261号公告等政策大幅降低注册门槛，为国产企业快速切入市场开辟路径 [8][59] - **发展阶段**：国产阵营仍处于布局起步期，市场认知和信任基础薄弱，替代之路刚刚开始 [8][59] - **市场格局**：呈现清晰的二元分化格局 [8] - **高端市场**：由勃林格殷格翰、硕腾、默沙东三大国际巨头主导，凭借研发和品牌积淀占据价值高地 [8][60] - **中低端市场**：国产品牌聚集，呈现“数量多、规模小、价格优”特征，多依赖低价策略 [8][64] - **市场现状与挑战**： - **市场规模**：2024年宠物药品消费端市场规模达291亿元，驱虫药为最大品类 [65] - **线上表现**：2025年天猫双十一猫狗药品成交TOP10品牌中已有5个国产品牌，而2021年仅3个 [64][66] - **核心挑战**： 1. **同质化竞争与代工依赖**：市场高度依赖少数代工厂，产品雷同，陷入低水平价格战 [9] 2. **自主创新能力不足**：国产产品以仿制为主，自2016年以来仅有两款国产一类宠物新药获批 [9][66][67] 破局路径与市场前景 - **破局路径**： - **渠道攻坚**：攻克被外资掌控的宠物医院专业渠道至关重要，例如瑞普生物已覆盖7000家宠物医院 [68] - **服务化转型**：向提供综合解决方案转型，提升与宠物医生和宠物主的粘性 [68] - **生态竞争**：构建全产业链能力，未来的竞争将是生态系统的竞争 [68][69] - **资本整合**：资本推动行业集中度提升，国内企业可通过资本运作快速补齐技术和渠道短板 [69] - **市场前景**： - **市场规模**：2025年国内宠物（犬猫）消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1% [70][77] - **消费结构**：宠物医疗已成为仅次于食品的第二大细分市场，其中药品与疫苗占比约12.2% [70][77] - **增长驱动力**： 1. **需求刚性化与拟人化**：宠物被视为家庭成员，医疗需求日益精细化和专业化 [72][73] 2. **宠物老龄化**：老龄犬占比高，将推动针对慢性病、肿瘤等药物的研发需求 [72] 3. **消费升级**：宠物主消费观念从“有就行”向“好才行”转变，推动疫苗接种率提升 [72] 4. **养宠人群扩大**：2024年中国城镇养宠人数达7689万人 [72] - **全球展望**：全球宠物行业在2025-2029年预计将增长45%，到2030年市场规模将超过5000亿美元 [76] 重点公司分析：瑞普生物 - **投资评级**：给予“买入”评级 [12] - **市场地位**：其猫三联疫苗“瑞喵舒”为国产首批获批疫苗 [79] - **财务与业务表现**： - 2024年宠物板块实现收入6.9亿元，其中宠物生物制品营业收入3744万元，同比增长849.10% [79] - 2024年研发投入1.97亿元，占营业收入6.40% [80] - **核心竞争力**： 1. **研发驱动**：依托AI药物研发、mRNA疫苗等多个核心技术平台，聚焦第三代疫苗与新型药物；正在布局猫四联mRNA疫苗、口服驱虫药等管线 [80][83] 2. **渠道协同**：通过“三瑞协同”（瑞普、瑞派宠物医院、中瑞供应链）打造全渠道销售网络，已覆盖7000家宠物医院 [68][84] 3. **产品矩阵**：在动保产业已培育超过50个千万级单品，铸就差异化竞争优势 [80]

公司财务事件 - 回盛生物于近日收到地方政府相关部门发放的政府补助资金343.74万元 [2] - 该笔政府补助资金占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净利润绝对值的17.05% [2]