行业与公司 - 行业：工程机械行业，重点关注挖掘机、起重机等细分领域[1] - 公司：三一重工、徐工、柳工、中联、山推等龙头企业[15] 核心观点与论据 国内市场表现 - 2025年7月国内挖掘机市场表现强劲，周期韧性超预期，但销量与开工率出现背离[2][4] - 背离原因：小型挖掘机占比提升（开工小时数下降）、国四标准替换、经销商补库、北方洪涝灾害导致断货[4][6] - 小型挖掘机需求支撑：中央资金支持水利工程（2023年1.1万亿超长国债、2024年1.5万亿）及高标准农田建设，资金到位率高[5][7] - 水利管理业固定资产投资同比增速逐季度加速，Q1-Q2维持15%以上增长[7] - 中大型挖掘机需求疲软：受地方政府专项债发行进度慢（用于化债比例增加）、房地产和基建收益降低影响[8] 出口市场表现 - 2025年1-7月挖掘机出口同比增长13%，全年预计增长10%-15%[10] - 7月单月出口增长70%，1-7月累计增长60%[11] - 区域表现：非洲（中大挖占比70%-80%）、印尼（50%-60%）、中东（40%-50%）需求突出[11] - 非洲市场：上半年出口金额11亿美元，需求周期预计持续至2026年上半年[10][12] - 结构优化：中大型挖掘机出口增速（15%-33%）高于小型（3%），推动净利率提升[10] 非挖板块与利润表现 - 非挖板块（起重机、履带吊、塔吊）利润释放良好[9][13] - 汽车起重机全球市占率70%-80%，履带吊和塔吊40%-50%[13] - 三一重工上半年毛利率提升约3个百分点，因行业景气度回暖及低毛利品类缩减[9] 未来展望 - 国内中大型挖掘机市场：未来3-5年依赖政策导向，目前持谨慎态度[8] - 出口持续性：取决于美国降息周期及重点地区表现，2026年海外需求预计向好[14] - 选股建议：优先布局龙头企业（三一、徐工），弹性品种（柳工、中联、山推）[15] 其他重要细节 - 经销商库存：1-7月库存偏低（1.5-2个月），7月补库支撑销量[6] - 开工率与销量背离：小型挖掘机占比提升是主因[4] - 非洲需求周期：通常持续2-3年，2026年上半年仍乐观[12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：工程机械行业 - **公司**：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推、恒立液压 纪要提到的核心观点和论据 国内挖掘机市场情况 - **短期波动长期上升**：今年 1 - 5 月国内挖掘机销量同比增速超 20%，4 月起增速下滑，预计 6 月增速在正负 5%，但长期仍有上升空间，中大型挖掘机排产良好，开工率下降因地方政府资金问题[1][2] - **国内市场结构特点**：小型挖掘机占比 70% - 80%，盈利质量低，销量波动对利润影响有限[5] - **未来市场趋势**：未来几个月国内市场不会大幅下滑，恒力液压排产数据强劲，经销商反馈下游需求未走弱，资金到位率是关键，下半年有望恢复增长[1][7][8] 公司业绩预期 - **全年净利润预期**：三一重工约 85 亿，徐工机械约 75 亿，中联重科约 48 - 50 亿，柳工约 18 - 19 亿[1][3] - **二季度同比增速**：三一重工约 25%以上，徐工机械约 20%以上，中联重科扣非后 10% - 20%，柳工 10% - 15%[4] 国内外市场影响 - **出口市场支撑**：今年 1 - 5 月出口同比增长 8% - 9%，支撑整体业绩[1][5] - **非挖产品恢复**：5 月起汽车起重机等非挖产品恢复态势明显，减轻国内业绩拖累[1][5] 投资机会 - **估值处于低位**：工程机械板块估值回调至较低水平，三一重工市盈率 17 倍，徐工机械 12 倍，中联重科 12 - 13 倍，柳工 10 - 13 倍，是较佳布局时机[1][6] 行业资金来源及影响 - **资金来源特点**：资金分个体户等小型投资者资金和水利工程项目资金，水利工程资金靠中央拨款，具逆周期调节属性，现金流稳定，对挖掘机需求支撑大[9] - **水利工程影响**：2023 年底一万亿国债 70% - 80%流向水利工程，政策支持使其开工和资金到位情况好，持续支撑挖掘机市场[10] - **地方政府债务置换影响**：2024 年 9 月 6 万亿隐性债务置换额度今年上半年进度达 90%，致短期内开工率下降，下半年及明年新开工项目增多将提升挖掘机销量[11][12] 市场未来发展趋势 - **国内挖掘机市场**：未来几年预计上行，目前处于周期向上弹性第一年，更新替换等因素推动下，每年替换中枢约 20 万台，高点 25 万台左右，预计 2028 年达高点，还有 150%上行空间，今年 7 - 9 月销量将边际改善[13] - **非挖设备市场**：今年表现逐渐改善，1 - 5 月各主要品类降幅收窄，部分接近转正，盈利能力相比去年大幅提高，对整体利润拖累减弱[14] - **出口市场**：今年 1 - 5 月出口市场相对稳定，挖掘机出口同比增长 8%，非挖设备延续高景气度，但汽车起重机增长空间有限[15] - **海外工程机械市场**：2020 - 2022 年高速增长，2023 - 2024 年下滑，2025 年处于周期底部，2026 年开始或进入新上升周期[18] - **中国品牌在新兴市场**：出口量约 10 万台，占全球挖掘机需求 40% - 50%，总体海外市占率不到 10%，在新兴市场有更高渗透潜力，理论市占率可达 80%以上，新兴市场扩容空间大，海外市场规模至少可翻两到三倍[19] 行业收入和利润预期 未来三年行业收入和利润预计每年保持 10% - 15%增长，毛利率每年提升约 1 个百分点，净利润有望实现 20% - 30%增长，复合增速 20% - 30%[23][24] 选股推荐 - **三一重工**：上行周期弹性大，有港股上市诉求，利润释放弹性大，上半年表现优[25] - **徐工机械**：规模效应明显，8 月解禁投资者偏谨慎，但长期混改释放业绩弹性逻辑存在[25] - **中联重科**：关注塔吊和高空作业平台业务恢复，今年 48 亿以上利润目标确定，股息率高[25] - **柳工**：估值最便宜，国内景气度向上时向上弹性大[25] - **山推**：关注股权激励及高管增持计划，若实施利润增长目标实现可能大[25] - **恒立液压**：二季度业绩超预期，有全球化扩展空间，在机器人领域兑现度高[25][26] 其他重要但可能被忽略的内容 - **飞蛙板块**：根据 2025 年 1 - 5 月数据线性外推，预计全年实现 15% - 20%增长，起重机海外毛利率达 35%以上，对整体利润贡献显著[17] - **履带吊、路面机械**：履带吊市场占有率 30% - 40%，路面机械 20% - 30%，渗透率低，未来增长空间大[16]

行业动态 - 中国工程机械品牌在技术迭代、性价比和售后服务方面表现突出，海外采购量持续攀升 [1] - 第四届长沙国际工程机械展览会吸引50余个国家驻华使团、5个国际组织、45家国际商协会及760家国际贸易商参与 [1] - 越南、印度、俄罗斯等采购团需求覆盖混凝土搅拌车、挖掘机、塔式起重机、矿山设备等品类 [1] 市场需求 - 马来西亚采购团重点关注汽车吊、履带吊、高空作业平台产品 [1] - 埃塞俄比亚采购商寻求与中国企业在挖掘机、农业机械、矿山机械领域建立长期合作 [1] - 泰国市场对微型电动挖机需求旺盛，中国农机出口潜力巨大，可借力当地资源拓展东南亚市场 [1] 产品优势 - 中国工程机械具备智能、耐用、个性化定制特点，例如中联重科针对非洲定制的稻米机可减少粮食损失 [1] - 湖南优钻工程科技为东南亚客户定制硬岩钻设备，采购规模可观 [2] - 沙特阿拉伯代理商关注中国智能技术和绿色能源解决方案相关产品 [2] 展会成果 - 展会举办6场全球采购商洽谈会，设立印度、俄罗斯、中东等地区专场及中非中小企业配对会 [2] - 长沙国际工程机械展成为洞察全球需求动态、探索技术前沿和商业模式的平台 [2] - 长沙工程机械产业集群化发展优势助力海外客户实现一站式采购 [2]

展会概况 - 第四届长沙国际工程机械展览会正式启幕 吸引来自东南亚的马来西亚商会首次组织200多人采购团 [1] - 采购团成员来自马来西亚不同行业 但均有明确采购目标 聚焦中国工程装备 [1] 采购需求分析 - 马来西亚菜农总会7位客商重点采购小型挖掘机和智能化锄草机 用于榴莲种植园作业 已初步筛选两三款产品 [1] - 马来西亚吊秤车同业公会37人代表团专注汽车吊、履带吊和高空作业平台 对中联重科等品牌产品性能表示高度认可 [2] 市场认可度变化 - 湖南工程机械进入马来西亚市场20余年 当地采购商从最初缺乏信心转变为高度认同 采购需求持续增长 [1][2] - 中联重科和三一集团等品牌在马来西亚市场已有十多年运营历史 产品适应本地需求 获得行业广泛采用 [2] 产品技术升级 - 参展设备呈现智能化趋势 品质显著提升 如中联重科展示的4000吨全地面起重机成为全场焦点 [2] - 采购商对比十多个品牌产品后 认为各型号在功能和优势上具有差异化特点 [1] 行业合作深化 - 马来西亚采购团计划参观长沙本地工厂 寻求长期合作机会 [1] - 采购商明确表示希望通过展会进一步强化与湖南工程机械企业的合作关系 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25年一季报营收121.17亿元同比增长2.92%，归母净利润14.10亿元同比增长53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元同比增长12.40%，业绩超预期 [5] - 国内工程机械触底，海外市场国产替代持续推进，盈利能力和现金流均改善，产品市占率保持领先，海外业务大跨越发展，维持25 - 27年盈利预测及“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月12日收盘价7.70元，一年内最高/最低9.05/5.72元，市净率1.1，息率4.16，流通A股市值544.42亿元，上证指数3369.24，深证成指10301.16 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.72元，资产负债率53.08%，总股本86.78亿股，流通A股70.70亿股，流通B股无，H股15.82亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45478|12117|53264|61667|70777| |同比增长率（%）|-3.4|2.9|17.1|15.8|14.8| |归母净利润（百万元）|3520|1410|4849|6300|7841| |同比增长率（%）|0.4|54.0|37.7|29.9|24.5| |每股收益（元/股）|0.41|0.16|0.56|0.73|0.90| |毛利率（%）|28.2|28.7|27.9|27.7|27.7| |ROE（%）|6.2|2.4|8.2|10.2|12.2| |市盈率|19|/|14|11|9| [7] 行业情况 - 国内土方产品率先周期反转，25年1 - 3月挖掘机销售61372台同比增长22.8%，国内销量36562台同比增长38.3%；装载机销售13917台同比增长12.9%，国内销量8168台同比增长23.2%；起重、混凝土机械销量处历史底部，未来1年有望重回增长 [8] - 海外预计2025年工程机械销售额降2%，2026年开始恢复增长 [8] 公司情况 - 一季度国内市场收入55.49亿同比下滑8.59%，降幅大幅收窄；海外收入65.68亿同比增长15.17%，出口收入同比增长19.68%，海外市占率持续提升 [8] - 一季度毛利率28.67%同比提升0.21pct，归母净利率11.64%同比提升3.86pct；经营活动现金净流量7.40亿同比增长140.96% [8] - 传统产品履带吊、建筑起重机械、混凝土搅拌站、长臂架泵车市占率行业第一，汽车吊、泵车、搅拌车市占率行业第二；新兴业务农业机械加速突破，200马力段中高端产品市占率进入国内行业前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口连续三年保持中国农机增速第一 [8] - 产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；海外员工超7300名，当地籍本地化员工约4600名；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外本地化制造工厂13个，产能约150亿，一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|47075|45478|53264|61667|70777| |营业成本|34303|32668|38412|44579|51160| |税金及附加|330|324|379|439|504| |主营业务利润|12442|12486|14473|16649|19113| |销售费用|3364|3721|3728|4193|4671| |管理费用|1904|2242|1758|2035|2194| |研发费用|3441|2769|2716|2775|2831| |财务费用|-260|56|108|99|88| |经营性利润|3993|3698|6163|7547|9329| |信用减值损失|-794|-570|-911|-589|-553| |资产减值损失|-90|-13|0|0|0| |投资收益及其他|847|586|784|884|984| |营业利润|4152|4326|6036|7842|9761| |营业外净收入|75|58|0|0|0| |利润总额|4228|4383|6036|7842|9761| |所得税|457|374|515|669|832| |净利润|3771|4009|5522|7174|8929| |少数股东损益|265|488|673|874|1088| |归属于母公司所有者的净利润|3506|3520|4849|6300|7841| [10]

公司业绩 - 2025Q1单季度营业收入为121.17亿元，同比增长2.92% [2] - 2025Q1归母净利润为14.10亿元，同比增长53.98% [2] - 2025Q1扣非归母净利润为8.74亿元，同比增长12.40% [2] - 2025Q1销售毛利率为28.67%，同比+0.21pct [2] - 2025Q1销售净利率为12.51%，同比+3.84pct [2] - 2025Q1期间费用率为17.74%，同比下降0.21pct [2] - 2025Q1经营性现金流净额为7.40亿元，同比增长140.96% [2] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS为0.60元/0.73元/0.79元 [2] - 给予公司2025年15倍PE，上调目标价至9.00元 [2] 全球化布局 - 2024Q1境外营收65.68亿，同比+15.17%，占比54.20%，同比+5.77pct [3] - 2024Q1境内营收55.49亿，同比-8.59% [3] - 公司产品和服务覆盖海外超过170个国家，网点超过430个 [3] - 海外员工超7300名，其中本地化外籍员工约4600个 [3] - 服务备件仓库222个，一季度新增12个 [3] 产业创新与业务结构 - 土方、矿山、农机、高机等第二增长曲线业务营收快速增长 [3] - 履带吊份额行业第一，汽车吊行业第二 [3] - 110吨以上的全地面汽车吊销量第一 [3] - 建筑起重机行业第一，搅拌站市占率第一，泵车行业第二 [3] 长期增长潜力 - 看好公司在外销持续+内销共振+产业梯队拓展框架下的长期增长潜力 [1][2]