投资评级 - 报告对山推股份维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 山推股份作为推土机全球第三大制造商 国内市占率67.2% 2024年海外收入占比首次突破50% 实现从本土龙头向全球竞争者的跨越 [6][11] - 公司通过收购山重建机100%股权获得1.2-125吨全系列挖掘机产品序列及2万台年产能 形成"推土机+挖掘机"双轮驱动格局 [20][23] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.49亿元、16.02亿元、18.62亿元 对应PE为11倍、9倍、8倍 低于可比公司平均水平 [4][83] 公司概况 - 前身为1952年成立的烟台机器厂 1997年在深交所上市 2009年并入山东重工集团 [6][11] - 推土机产销量连续19年位居国内第一 与卡特彼勒、小松等构成全球五大推土机制造商 [6][11] - 产品涵盖推土机、挖掘机、装载机、矿卡、压路机等工程机械主机及核心零部件 [13] 财务表现 - 2024年营业收入142.19亿元 同比增长34.9% 归母净利润11.02亿元 同比增长44.0% [37] - 2024年海外收入74.11亿元 占比52.12% 同比增长26.08% [37] - 2024年毛利率提升至20.05% 净利率提升至7.77% 主要得益于海外高毛利业务占比提升 [40] 产品优势 - 推土机产品形成机械传动、液力传动、静压传动及纯电四大系列 DH46-C3型号零部件数量减少70%以上 油耗降低10% 作业效率提升6% [19] - 纯电装载机LE60-X5使用成本降低75% 体现新能源转型成果 [21] - 底盘系统"四轮一带"寿命提升至8000小时 远超行业平均水平 与卡特彼勒、小松等国际品牌形成长期配套合作 [27] 集团协同 - 控股股东山东重工集团持股24.29% 潍柴动力持股15.78% 实际控制人为山东省国资委 [29] - 借助潍柴动力海外30多个国家办事处、300余家授权服务站及中国重汽全球90多个国家300家经销网点的渠道优势 [6][69] - 依托潍柴集团高端非道路全系列发动机、液压动力总成等核心产业资源 [6][69] 全球化布局 - 产品覆盖"一带一路"沿线95%以上国家和地区 2024年全球工程机械制造商排名升至第29位 [13] - 2025年计划通过H股发行募资 并在印尼、澳大利亚、尼日利亚、泰国设立子公司 重点深耕一带一路市场 [35] - 2025年海外收入目标90亿元 [35] 行业格局 - 全球推土机市场高度集中 前五大企业占据超80%份额 卡特彼勒市占率37% 山推股份市占率19% 小松市占率17% [6][50] - 2031年全球推土机市场销售额预计达290亿元 2025-2031年CAGR为2.7% [50] - 美国是全球最大推土机市场 占41%份额 中国占13%份额 东南亚占11%份额 [50] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为159.25亿元、182.36亿元、206.07亿元 同比增长12%、15%、13% [4][82] - 工程机械主机业务预计2025年收入109.3亿元 同比增长12% 毛利率19.70% [81][82] - 配件业务预计2025年收入36.2亿元 同比增长15% 毛利率12.00% [81][82]

公司市场地位 - 全球第三大与中国第一大推土机制造商，以2024年销量计 [3] - 中国推土机市场连续21年稳居第一，自2004年起市场份额保持60%以上 [3] - 产品覆盖推土机、挖掘机、装载机等全系列工程机械及零部件 [3] 技术突破与产业优势 - 实现中国大马力推土机国产化，填补国内180马力以上空白 [3] - 研发中国最大马力推土机、首台无人驾驶推土机、全球首台纯电新能源推土机和AI推土机 [3] - 依托山东重工集团"黄金产业链"，构建完整产业价值链 [3] 国际化布局 - 设立10家海外子公司，销售网络覆盖全球160多个国家和地区 [4] - 2024年海外收入占比52.1%，2025年上半年提升至55.7% [4] 财务表现 - 收入从2022年113.7亿元增长至2024年142.19亿元，2025年上半年达70.04亿元 [4][6] - 净利润从2022年2.48亿元大幅提升至2024年11.14亿元，2025年上半年为5.77亿元 [4][6] - 毛利率持续改善，从2022年11.2%提升至2025年上半年19.6% [6]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业总收入16.6亿元 同比增长12.07% [1] - 归母净利润1.19亿元 同比增长42.54% [1] - 扣非净利润7032.84万元 同比增长5.30% [1] - 矿用装备营业收入6.4亿元 同比增长111.3% [1] - 矿卡销量同比增长74.9% 新能源矿卡销量同比增长84.4% [1] - 环卫设备业务收入8亿元 同比增长18.5% [4] - 环卫设备总销量1287台 其中新能源销量1030台 占比超80% [4] 行业市场动态 - 2023年国内刚性矿卡市场规模266亿元 2024年下滑至199亿元 [1] - 新能源矿卡渗透率提升至30%左右 [3] - 电动装载机新能源渗透率接近50% [3] - 环卫设备行业止跌企稳回升 [3] 新能源战略转型 - 业务重心调整为聚焦新能源作业设备 [1] - 2014年推出行业首台新能源环卫车辆 [2] - 2018年推出行业首台纯电矿卡 [2] - 纯电动矿卡可节省70%燃料成本 [3] 业绩驱动因素 - 燃油能源价格高位倒逼矿产行业降本增效 [3] - 绿色矿山等环保政策推动设备升级换代 [3] - 新能源技术成熟与制造成本下降 [3] - 国家"两新"政策加快落地 [3] 未来增长方向 - 受益于新能源行业更新换代 [4] - 智能网联化与自动驾驶技术应用 [4] - 产品出口至29个国家和地区 [5] - 选择"小而美"细分行业避免无序竞争 [5] 行业竞争格局 - 三一重工、中联重科、徐工集团等重量级对手入场 [5] - 行业竞争愈发激烈 [5]

行业销售数据 - 2025年7月挖掘机销量17138台，同比增长25.2%，其中国内销量7306台同比增长17.2%，出口量9832台同比增长31.9% [1] - 1-7月累计销售挖掘机137658台同比增长17.8%，其中国内销量72943台同比增长22.3%，出口64715台同比增长13% [1] - 7月工程机械月开工率56.2%，同比下降6.72个百分点，但月平均工作时长80.8小时环比增长4.58% [1] 内需市场动态 - 雅鲁藏布江下游水电项目总投资1.2万亿元，设备工器具费用占比17～18%，直接拉动超2000亿元设备需求，其中工程机械等设备需求超1000亿元 [2] - 该项目土方量超5亿立方，需大型挖掘机、装载机、矿卡等设备，高原作业环境将推动大型化、电动化、智能化设备需求 [2] - 基建项目如雅江水电开工推动内需复苏，8月工信部等八部门印发《机械工业数字化转型实施方案》，目标2027年智能制造能力成熟度二级及以上企业占比达50% [3] 海外市场表现 - 工程机械出口目的地亚洲占43%、欧洲占20%、非洲占13.5%、南美洲占11%，"一带一路"地区占出口总量近五成 [3] - 中东市场中国企业新增订单占比达40～50%，主机厂海外利润占比超80%，印尼、南美、非洲等区域景气度影响显著 [3][4] 公司业绩与战略 - 中联重科25Q1营收121.17亿元同比+2.92%，归母净利润14.10亿元同比+53.98%，混凝土机械、起重机械内需弹性显著，土方机械等新兴板块持续拓展 [6] - 三一国际1Q25收入58.76亿元同比+14.6%，归母净利润6.35亿元同比+23.2%，海外宽体车和大矿车增长良好，产品迭代推动长期成长 [6] - 森松国际主营工业核心设备及数智化工厂解决方案，覆盖化学、生物等领域工艺系统及模块化工厂交付 [7]

环保行业 - 行业分红率5年内大幅提升14个百分点至48.5%，高息股表现突出 [2] - 环保运营资产RWA化空间广阔，与公募REITs共同助力资产盘活与重估，重点关注具备智能监测、数据上链、云平台AI构建能力的企业 [2] - 2025年国补发放预期改善行业现金流 [5] - 2022年后"存量时代"股息投资策略有效性提升 [6] 工程机械行业 - 雅鲁藏布江下游1.2万亿水电项目开工，工程机械需求预计达1000亿-1500亿元，年利润增量最高40亿元 [2][7] - 项目土方量超5亿立方，需大型挖掘机、装载机、矿卡等设备，显著拉动国内需求 [8] - 高原环境推动电动化&无人化设备应用，单台价值量提升，实际市场规模或超预期 [9] - 海外新兴市场景气度回暖，主机厂海外利润占比达80%以上，国内非挖拖累减小 [10] 行业趋势 - 环保行业数字化环节价值重估空间大，重点关注数据上链龙头企业 [4] - 工程机械行业迎来"国内基建+海外回暖+技术升级"三重驱动，龙头公司戴维斯双击可期 [7]

雅鲁藏布江下游水电工程 - 全球最大水电站项目雅下工程正式开工 采用截弯取直隧洞引水方式建设5座梯级电站 总投资达1.2万亿元 [1] - 项目将显著拉动水电基建工程施工需求 带动水泥/减水剂/民爆等产业链材料需求 高准入门槛使龙头企业更集中受益 [1] - 工程土方量超5亿立方 需大型挖掘机/装载机/矿卡/混凝土机械等设备 国内工程机械需求有望大幅提升 [1] - 项目将创新应用地基处理/功能性材料等新技术 创造新增需求 [1] 基建与工程机械板块表现 - 铁建重工20CM涨停 中铁工业/中国能建/中国电建等基建股批量封板 隧道股份/恒力液压等涨幅居前 [2] - 工程机械ETF(560280)早盘涨超2% 换手率突破20% 前日净流入3000万元 基建50ETF(516970)涨超1% 成交额破3亿元 前日吸金6亿元 [2] 基建投资与政策动态 - 中央城市工作会议时隔10年高规格召开 强调以城市更新为抓手 推进城中村/危旧房改造 配套政策或将加速落地 [1] - 6月基建投资增速放缓主因财政支出下滑及天气扰动 交运数据回升 水电燃热投资维持高位 基建仍是稳增长关键 [2] - 超长期特别国债发行将支撑下半年基建投资 新质生产力/城市更新/民生补短板等领域投资有望加大 [2] 相关ETF产品 - 基建50ETF(516970)跟踪中证基建工程指数 覆盖建筑与工程/装修行业 场外联接代码A005223/C005224/F021944 [3] - 工程机械ETF(560280)跟踪中证工程机械主题指数 聚焦整机制造/零配件领域50家企业 场外联接代码A020903/C020904 [3]

雅鲁藏布江下游水电项目概况 - 雅鲁藏布江下游水电项目于7月19日正式开工，由中国雅江集团有限公司负责，该公司成为国务院国资委监管的第99家央企 [1] - 项目位于西藏林芝市，采用截弯取直、隧洞引水方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元（三峡工程静态投资的9倍） [1] - 总装机容量规划达60GW（三峡水电站2.67倍），预计年发电量3000亿千瓦时（三峡三倍） [1] - 项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡等 [1] 工程机械行业影响 - 项目年均新增设备空间100-150亿元，考虑电动化&无人化后提升至150-200亿元，占2024年国内工程机械主机厂收入2500亿元的8% [2] - 高寒环境推动电动化&无人化机械需求，单台设备价值量提升，实际市场规模高于预期 [2] - 按大挖35%毛利率、20%净利率测算，项目每年带来利润增量30-40亿元，占2024年行业总利润170亿元的20%以上弹性 [2] - 6月挖机国内销量同比+6%，出口同比+19%，7月上半旬内销延续增长，上游零部件排产饱满 [2] 相关上市公司 - 港股工程机械产业链涉及中联重科(01157)、三一国际(00631)、中国龙工(03339)等 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工为工程机械行业带来重大机遇，该项目总投资约1.2万亿元，总装机容量规划预计达60GW，预计年发电量3000亿千瓦时，土方量超5亿立方，有望大幅拉动国内工程机械需求 [1] - 高原环境使电动化&无人化工程机械有望成主流选择，带来更高单台设备价值量，实际市场规模会高于预期规模；按10年工期算，每年新增设备空间约100 - 150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150 - 200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，每年利润增量30 - 40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上 [2] - 2025年1 - 6月出口景气度回暖，工程机械主机厂海外利润占比达80%以上，主要大区景气度不错，海外景气度明显回暖支撑主机厂业绩；同时国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累，预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20% [3] - 大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确，推荐相关个股【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [4] 根据相关目录分别进行总结 雅鲁藏布江下游水电工程对工程机械行业的影响 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电项目开工，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立；项目位于西藏林芝市，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，总装机容量规划预计达60GW，预计年发电量3000亿千瓦时，土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机等，有望大幅拉动国内工程机械需求 [1] 高原环境下工程机械市场规模及利润弹性 - 按三峡水电站项目投资，土建占比约60%，工程机械类产品占比约15% - 20%，以1.2万亿总投资测算对工程机械拉动作用约为1000 - 1500亿元；雅江项目位处高原，电动化&无人化工程机械有望成主流，实际市场规模高于预期；10年工期下每年新增设备空间约100 - 150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150 - 200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，每年利润增量30 - 40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上 [2] 海外市场及国内非挖市场对主机厂利润的影响 - 2025年1 - 6月出口景气度回暖，工程机械主机厂海外利润占比达80%以上，主要大区景气度不错，海外景气度明显回暖支撑主机厂业绩；国内非挖底部复苏拐点确定，2024年国内非挖大幅下滑时主机厂非挖盈利差，2025年1 - 6月非挖出现拐点，主机厂毛利率提升，预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润拖累显著减弱 [3] 投资建议 - 大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确，相关个股有【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [4]

三一集团新能源业务发展 - 新能源产业已成为三一集团第二增长曲线，全面覆盖风能、光能、氢能及储能等低碳化产业领域，加速构建绿色低碳发展体系 [1] - 2022年成立三一硅能公司，仅用9个月打通从单晶到组件的光伏全产业链，并构建集光伏、储能和柴发于一体的综合能源系统 [6] - 在氢能业务板块聚焦七大技术研发能力，发布单体制氢电解槽及GW级绿电制氢整体解决方案，储能电池系统实现1.9分钟疾速换电 [6] - 风电领域早在2013年就中标埃塞俄比亚阿达玛风电项目，现跻身全球十大陆上风机制造商之列 [6] 非洲新能源市场布局 - 主导非洲"光伏+储能+柴发"微电网项目，在赞比亚瑞达矿业基地建成非洲最大单体光储柴微电网项目（13MWp光伏+39MWh储能） [4] - 微电网解决方案使客户电力成本降至原来的1/3，瑞达矿业一期年发电1600万度，节省超2000万元成本（占生产成本30%） [4] - 南非总部基地将于2025年8月落成，投资3亿兰特（约1.15亿元人民币），计划新建光伏组件+储能设备生产基地 [8] - 在非洲拥有15家子公司，30多国设分支机构，员工本地化率超50%，设备覆盖50多国，累计创造5000+就业机会 [8] 技术创新与工程实施 - 采用模块化设计与数字化控制技术，光伏支架预组装比例大幅提升，储能系统采用集装箱式快速部署 [3] - 赞比亚项目从签约到投产仅用120天，通过"三班倒+预制模块化施工"克服雨季运输、高温环境等挑战 [3] - 5GW电池车间实现全自动化生产，AGV自动运送硅片，非洲客人实地考察完整光伏产业链流程 [6] 产业协同与本地化战略 - 新能源业务与工程机械主业深度协同，形成采矿设备（挖机/矿卡）+能源解决方案（光伏/风电/储能）的综合优势 [7] - 从产品出口转向产业出口，计划将非洲本地员工比例提升至50%以上，培养当地新能源产业链 [8] - 累计在非洲实现销售收入超200亿元，设备保有量超23000台，位列中国工程机械出口非洲第一 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：柳工、徐工、三一重工 纪要提到的核心观点和论据 国内工程机械行业市场表现 - 2025 年开局超出预期，2 月挖掘机内销预计超 1 万台，同比增速约 70%，1 - 2 月内销同比增速预期 30% - 40%，3 月预计冲刺 2 万台，同比增长约 30%，全年销量预期 12 万 - 13 万台，同比增长 20% - 30% [3][4] - 主要需求来自新农村建设、高标准农田建设、水利工程、金属矿和煤矿等领域 [4] - 不同地区需求有差异，沿海地区复苏较快，华中地区需求仍在下降 [17] - 小型挖掘机表现最好，中型有所改善，大型受金属矿和煤矿拉动超预期增长，主机厂加大中大型及超大吨位矿用挖掘机占比提升毛利 [18] 柳工公司情况 - 发展目标：2025 年净利率目标 6%，2026 年 7%，2027 年 8%，2027 年计划实现 500 亿收入，对应净利润约 40 亿，按 15 倍 PE 估值，远期市值可达 600 亿 [5][10] - 电动产品：取得显著进展，电装产品在欧洲市场反馈良好，欧美市场高单价和高毛利率提升盈利能力，国内充电桩渗透率提升带来机遇 [6] - 农用拖拉机：350 马力以上产品有快速起量潜力，与装载机技术同源性高，特区市场竞争对手少，2025 年小规模企业化生产，明后两年大规模起量，提升整体盈利能力 [7] - 内部激励：混改后通过降本措施和超额利润计提奖金制度提升员工积极性和执行力，渠道体系建设增强代理商忠诚度 [8] - 估值：2025 年可给予 15 倍甚至更高 PE 估值，基于 2025 年收入目标 346 亿和 6%净利率，对应净利润约 20 - 21 亿，未来发展空间大 [9][10] 徐工公司情况 - 矿山机械市场：全球露天矿山机械市场总规模约 3000 亿，2023 年徐工矿机业务板块收入约 58.6 亿，全球市占率不到 1%，提升空间大 [11] - 技术与合作：在大吨位矿卡电驱动系统领域技术突破，与全球三大矿山巨头合作，2024 年下半年海外签订数十亿元大订单，2025 年陆续交付确认收入，未来海外矿机业务将持续增长 [11] 海外工程机械需求情况 - 2024 年下降十几个百分点，2025 年同比下滑幅度收窄，2026 年转正上行，俄语区、欧洲和北美需求疲软，非洲、中东、印度及南美等区域增速较高，新机器和二手机出口均呈现此趋势 [3][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 工程机械行业 2024 年 1 月和 2 月挖掘机内销基数低，每月仅几千台，3 月销量 15000 多台 [12] - 特定公司的特力业务占比数据需等年度报告发布后获取 [14] - 尽管开工量、水泥价格和库存等数据与销量数据不匹配，但 2025 年工程机械行业底部已稳固并呈现复苏迹象 [19]