涉及的公司与行业 * 公司：山推股份[1] * 行业：工程机械行业[1] 核心业务与市场地位 * 公司核心业务为推土机，国内市场占有率高达70%左右[2][3]，占据国内65%的市场份额[8] * 公司是全球推土机市场巨头，较早引入小松技术，在国内外占据龙头地位[3] * 公司首创全球首台AI纯电无人驾驶推土机，覆盖80至900马力范围，是行业标准制定者之一[2][8] * 大马力推土机占比不断扩大，已达18%[8] * 预计2026年推土机业务收入为35至40亿元[2][8] 业务拓展与协同 * 公司通过收购山重建机（成立于1965年，1994年引进小松和利勃海尔技术）补齐挖掘机技术短板，实现全系列挖掘机产品覆盖[2][3][6][11] * 收购后与推土机业务形成产业协同，共享销售渠道[2][6] * 山东重工集团承诺将山推打造成唯一工程机械板块，计划将整个挖掘机构并入公司，以减少同业竞争[2][7] * 集团通过潍柴动力与林德液压系统赋能，提升产品在效率、油耗、噪音及可靠性方面的竞争力[2][7] * 公司依托潍柴及山东重工的海外网络推进全球化，在160多个国家地区建立经销商网络[2][5] 财务状况与盈利能力 * 2024年营收达142亿元，归母净利润11.02亿元，同比增长15.67%[2][4] * 2024年毛利率稳步提升至25.3%，净利润率接近8%至10%[2][4] * 2024年净资产收益率达21%[2][5] * 海外收入占比超过50%[2][5] * 预计2025年至2027年归母净利润分别为13.43亿、16.14亿和19.23亿元[4][9] * 预计2025年至2027年对应PE分别为14倍、11倍和9倍[4][9] 挖掘机业务发展 * 挖掘机市场整体增长约15%，受益于国内固定资产投资、大型水利工程、高铁项目等内需支撑，以及设备更新换代需求[6] * 新兴国家需求持续增长，使得挖掘机进入新一轮增长周期[6] * 全球挖掘机市场规模约为5000亿元人民币，国内市场预计在1500亿元左右[10] * 2024年数据显示，卡特彼勒和小松全球市场份额分别为20.59%和18.62%，三一重工占5.77%[10] * 预计2025年山重建机贡献35亿至40亿元收入，以及2.5亿至3亿元净利润[2][11] 矿卡业务发展 * 矿卡业务预计2026年收入达5亿元，增长100%[2][3] * 全球矿卡市场平稳增长，大于100吨以上矿用车市场规模预计从2025年的300亿元增长到2031年的350亿元[4][13] * 国际巨头如卡特彼勒、小松主导该领域，国内厂商正逐步替代[13] * 公司拥有柴油混动两轴刚性矿卡、宽体矿卡、纯电宽体矿卡等45款产品系列[14] 未来增长预期与估值 * 预计工程机械板块2025年至2027年增速分别为10%、15%和12.5%，毛利率将分别达到23.5%、23.7%和24%[12] * 总体收入预计2026年达到177亿元，到2027年接近200亿元[12] * 截至2026年1月29日，对比三一重工（18.42倍）、中联重科（14.64倍）及徐工机械（11.94倍），山推股份估值（14.08倍、11.72倍和9.84倍）相对较低[15] * 首次覆盖给予买入评级，看好其多曲线增长潜力[4][9][15] 风险提示 * 公司未来主要面临宏观政策风险、汇率风险以及原材料成本波动风险[16]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 矿山机械是空间广阔、利润可观的装备制造优质赛道，当前行业正经历周期景气与全球化共振，中国矿机企业通过“设备+后市场+资源品”的多元化业务布局，有望打开广阔的成长空间 [2][6][9] 根据相关目录分别总结 行业概况：大空间、高利润的优质赛道 - 矿山机械市场空间广阔，2023年全球市场规模约1191亿美元，预计到2028年将增长至1572亿美元 [6][28] - 行业利润率高，以卡特彼勒为例，其矿山机械业务板块2024年净利率高达20.4%，2019-2024年平均净利率高出公司整体4.3个百分点 [32] - 后市场规模庞大，由于设备运行强度大，全生命周期下的后市场规模（配件、维修等）往往大于设备初始采购额，矿山机械配件需求约为新设备需求的2倍 [6][36] 需求侧分析：总量受多重因素驱动，新能源与无人化贡献增量 - **需求总量驱动因素**： - 与资源品价格高度正相关，在宏观宽松、供给受限及需求扩张背景下，铜、铝、金、银等资源品价格有望维持强势，从而带动矿企资本开支和矿山机械需求 [7][45][47] - 全球矿石品位下降（如智利铜矿品位持续下滑）和资本密集度提升（如智利生产一吨铜所需投资额自2006年以来大幅增加），导致矿企为维持同等产量需投入更多资本开支，使得矿山机械需求增长斜率有望高于资源品需求本身 [7][55][62][65] - **需求增量贡献**： - **新能源化**：在全球节能减碳政策（如澳大利亚福德士河计划2030年实现零排放）驱动下，叠加电动设备全生命周期性价比更高（测算显示150吨电动自卸车10年使用成本约750万美元，比同款柴油车便宜约300万美元），新能源矿山机械渗透率有望提升 [7][66][69][72] - **无人化**：在极端、恶劣工况下，无人化设备推广有望为行业增长贡献额外增量 [7][112] 供给侧分析：格局集中，出海是中国企业关键成长机遇 - 全球市场竞争格局集中，2024年全球矿山设备制造商50强企业总销售额为766.55亿美元，其中前10强销售额占比72.0% [8][77] - 卡特彼勒和小松为全球龙头，2024年矿山设备收入分别为123.89亿美元和122.04亿美元 [77] - 按国别看，中国制造商在50强中销售额仅占19.2%，份额提升空间广阔 [8][77] - 欧美企业（如卡特、山特维克、安百拓）受益于资源禀赋区域优势，而日本企业（如小松、日立建机）则通过成功的出海战略成为全球第一梯队，证明出海是矿机企业做大做强的可行路径 [8][88][94] 未来展望：中国矿机企业全球竞争力凸显，多元化模式打开空间 - **出海蓬勃发展**：2021-2024年，中国矿山机械行业出口额年复合增长率达31%，2025年对非洲、拉美等区域出口增长强劲（如非公路自卸车对非洲出口同比+83%，对拉美同比+63%） [9][95][98][101] - **“借船出海”机遇**：中国头部矿企（如紫金矿业、金诚信）正加大海外矿山开采布局，境外收入占比快速提升，有望带动国内矿机设备企业间接出海 [9][103][107] - **“主动出海”实力**：中国矿山机械产品性能已比肩外资（如徐工300吨级矿挖指标接近或超越卡特、小松），并在新能源、无人化等新产品上具备优势，已获得多个海外头部客户（如力拓、淡水河谷、福德士河）的标杆项目和订单 [9][108][109][115] - **“设备+后市场”协同**：中国企业持续加大海外本土化备件服务布局（如徐工在全球建立300余家经销商网络，2000余个服务网点），随着国产品牌整机市场保有量提升，后市场业务有望快速增长 [9][118][121] - **向“资源品”延伸**：部分矿山机械公司（如耐普矿机、浙矿股份）出现通过收购、参股等方式布局上游小型金银矿资源的新模式，资源品业务有望带来新的成长空间 [9][118]

涉及的行业与公司 * 行业：环保工程与服务（大气治理）、绿色电力（绿电直连、光伏储能）、矿山设备（矿卡） * 公司：龙净环保（龙基环保）、紫金矿业 [1] 核心观点与论据 **1 主业（大气治理）稳健，提供业绩确定性** * 公司主业为大气治理，覆盖电力和非电领域，业务稳中有增 [3] * 火电辅助设备订单占比稳定在 60%-70%，与三大电器相似 [2][3] * 已核准的火电项目将在 2027 年投产完毕，确保未来几年业绩确定性 [2][3] * 公司是行业龙头，市占率稳定 [2][3] * 预计主业未来几年能稳定在 10 亿人民币以上的利润 [3] **2 紫金矿业入主带来新增长曲线（绿电直连业务）** * 紫金矿业入主后，公司新增为紫金矿山和冶炼厂提供绿电解决方案的业务 [2][4] * 该业务使公司成为市场唯一完美的绿电智能标的 [2][4] * 紫金矿业提出双碳目标（2029年碳达峰，2050年碳中和），加速对绿色能源的需求 [2][5] * 紫金矿业用能绿色化比例目标将提升至 50% 以上，但目前硬件绿色化仅 30%，增长空间大 [2][6] **3 绿电直连业务发展潜力巨大，有望显著提升市值** * 现有计划项目预计可带来 10 亿人民币以上利润和 150 亿人民币以上市值 [2][6] * 二期项目利润可达 15 亿人民币以上，市值 200 亿人民币以上 [2][6] * 这些项目覆盖紫金矿业 2024 年 40% 的用电量 [6] * 公司至少能看到 250 到 300 亿人民币市值，随着紫金产能增长有望进一步提升 [6] * 所有绿电项目落地后，市值可达 500 亿人民币以上 [15] **4 矿卡业务处于初期，但长期潜力可观** * 矿卡业务尚处发展初期 [2][7] * 紫金矿业每年有 500 台矿卡需求，公司预计 2026 年出货 100 台 [2][7] * 若达到 500 台年出货量，可稳定贡献 5 亿人民币利润 [2][7] **5 公司技术实力与海外业务拓展** * 公司早期引进 GE 设备并国产化，1993年后完全自主研发，成为全国第一品牌 [2][8] * 在非电领域（如钢铁、水泥）也取得显著成就 [2][8] * 出口业务快速发展，与资金出海拓展相关，海外火电脱硫脱硝等需求增加 [2][9] **6 西藏是绿电项目最佳实施区域** * 西藏电网薄弱，电价高昂（例如紫金锂矿供电成本高达一两块钱每度），经常需柴油发电 [11] * 在西藏进行绿电直连光伏配储能和柴发项目性价比和盈利能力高 [11] **7 紫金矿业绿电项目盈利能力强** * 紫金矿业在西藏（拉果措一期、马米错一期）和刚果金（水电站）等地有多个绿电项目 [12] * 例如拉果措一期全投资回报率达 16%，加杠杆后超过 50% [12][13] * 刚果金水电站有30年合同期，供给价格有优势 [12] 其他重要内容 **资本市场信号与投资建议** * 紫金矿业认购定增价格约 12 元人民币，自 2022 年以来多次增持价格在 11 至 12 元人民币 [4][10] * 二股东荣耀国际增持价格约 16 元人民币 [4][10] * 公司股权激励行权价 12 至 13 元人民币 [4][10] * 公司稳健增长且潜力大，长期投资者可关注回调买入机会 [4][10] **紫金矿业发展前景** * 紫金矿业预计到 2027 或 2029 年，其新能源业务利润将超过主业利润 [14] * 公司积极布局绿色化替代方案（如个性化矿卡）可能带来超预期增长 [14]

公司业绩与市场表现 - 2025年9月，公司重卡单月出口量达到1.5万辆，创下国内重卡行业单月出口新纪录 [2] - 2025年1-9月，公司实现汇总收入228.9亿美元，同比增长14.9% [2] - 2025年1-9月，公司整车销量33.5万辆，同比增长22.8%，其中重卡出口销量11.1万辆，同比增长24.5% [2] - 公司产品已遍布全球6大洲150多个国家和地区，全球市场保有量超100万辆 [2] - 公司预计2025年全年重卡出口销量将突破15万辆，再创历史新高 [13] 区域市场增长 - 2025年1-9月，公司在非洲市场销量同比增长37.4% [6] - 2025年1-9月，公司在东南亚市场销量同比增长41.5% [6] - 2025年1-9月，公司在中东市场销量同比增长28.7% [7] - 在越南市场，公司通过巡展活动在9月拿下超800台订单 [3] - 公司计划到2030年将海外经销渠道数量扩展至400家 [3] 本土化与全球运营 - 公司在越南市场建设了35个联保服务站点，实现了销售与售后服务网络的全境覆盖 [3] - 公司为客户提供全生命周期解决方案，包括为当地维修及驾驶人员组织培训 [3] - 公司在菲律宾投资建设了组装厂，并于2025年9月5日实现首辆整车下线 [6] - 公司在利比亚班加西开设了首家官方授权展厅，并计划在当地建设KD工厂、配件中心、培训中心等设施 [12] - 公司在哈萨克斯坦成立了萨兰机械有限公司，新工厂将配备该国首条电泳金属加工生产线，预计创造多达1000个就业岗位 [12] - 公司计划未来在海外建设63个配件中心库，并前置5000万美元的配件 [4] 产品与技术创新 - 2025年1-9月，公司新能源整车销量同比增长300% [8] - 公司新能源产品已覆盖纯电、氢能、混合动力等多种技术路线 [8] - 未来5年，公司计划投入超40亿美元的研发费用，并组建一支超8000人的专业化研发团队，单独设置海外产品研发机构 [6] - 公司计划推动关键工序自动化率提升到60%以上，打造更多精益化、智能化、绿色化的“灯塔工厂” [5] 后市场业务发展 - 2025年1-9月，公司后市场配件销售收入同比增长59% [4] - 公司在2025年全球合作伙伴大会上首次面向全球市场推出了定制化的油品、轮胎等配件产品 [4] - 公司已系统展开车辆融资、车队管理、二手车置换回购等后市场业务 [4] - 公司提出到2030年，海外后市场收入目标为10亿美元 [13] 产能与供应链 - 公司在国内拥有10大整车生产基地，重卡月产能最高可达3万辆 [5] - 公司建立了“销售—生产”联动快速响应机制，以应对紧急订单需求 [5] - 公司围绕山东重工“1+N”品牌矩阵，与兄弟企业协同，共享技术、渠道资源，输出一体化解决方案 [11] - 作为产业链“链主”企业，公司与上下游企业协同出海，与全球战略供应商紧密协作，联合创新 [11] 品牌与营销 - 公司通过参与德国汉诺威车展等国际赛事和展会，提升了黄河重卡、豪沃、汕德卡等品牌的全球影响力 [7] - 公司在传统优势市场深化营销改革，将销售与服务网点延伸至二、三线城市及偏远地区 [6] - 公司计划到2030年，实现出口重卡25万辆、轻卡10万辆、轻型车5万辆、矿卡3000辆的目标 [13] 人才与企业文化 - 公司推进人才本土化，在集团本部首次举办了外籍培训师训练营 [12] - 公司未来计划新建100个培训中心，为全球商用车行业输送高素质人才 [12] - 公司国际公司党委构建了“红脉全球”特色党建品牌，在全球市场建立了8个党总支、25个党支部，其中21个为境外党支部，共有270余名党员服务海外业务 [9]

公司活动与品牌建设 - 公司将于12月21日在济南国际会展中心举办2026年合作伙伴大会公众开放日 [1] - 活动定位为“可触摸、可互动、可带走”的品牌开放之旅，旨在让公众感受公司产品背后的人文温度 [1] - 活动是一次面向公众的温情邀约，也是公众与中国高端制造面对面的珍贵契机 [7] 产品与技术展示 - 活动现场将有超过100款车型震撼登场，涵盖矿卡、旅居车、消防车、环卫车、工程车、冷藏车等特色车型 [2] - 现场设有F1赛车助阵，公众可近距离观察发动机等核心零部件的精妙构造 [2] - 公众可在专业讲解中了解商用车研发、制造的硬核知识，解锁科技奥秘 [2] 企业文化与社会责任 - 公司秉持“以人为本”理念，将关怀延伸至员工家庭，并积极履行社会责任，向社会传递温情 [1] - 公司将深植于齐鲁文化的关怀与担当烙印在产品中，以此塑造卡车文化、扛起产业使命 [1] 互动体验与公众参与 - 现场设置多项沉浸式互动游戏，适合全年龄段参与，参与互动可解锁惊喜礼品 [5] - 活动设计注重趣味性与教育性，孩子们可在动手体验和探索中学习，全家可共享温馨欢乐的参观时光 [5] - 活动旨在让科技之旅更具获得感，让参与者在欢声笑语中收获成就感 [5]

核心观点 - 中国企业出海正从规模扩张迈向质量提升的关键阶段，2022至2024年A股上市公司（非金融及“三桶油”）境外收入增速持续高于整体营收增速与全国出口金额增速，2024年境外收入增速为+10.1%，明显高于整体营收增速的-0.8% [6] - 境外盈利贡献度显著提升，境外毛利占比从2021年的23.6%提升至2024年的29.5% [6] - 展望2026年，中国企业出海预计将延续良好态势，主要驱动力包括外部需求保持韧性、出海模式升级为品牌与标准输出、以及企业全球化软实力的持续提升 [10] 整体出海趋势 - 出海对上市公司收入的贡献度持续提升，表明上市公司出海已超越传统产品出口模式，逐步通过建立海外生产基地、构建本土销售网络等实现更深层次的全球化 [6] - 在盈利端，境外毛利占比持续高于境外营收占比，得益于境外收入规模扩大及国内需求偏弱导致本土业务毛利率承压，凸显了境外盈利对整体利润的影响 [6] - 2026年外部需求的主要支撑来自美、欧、日等国预计实施的扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和、以及新兴市场强劲的增长势头与持续的工业化进程 [10] 工程机械行业出海 - 全球需求呈现结构性分化，非洲、拉美的基建与矿业需求持续高景气，而欧美市场相对平稳 [2] - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长，非洲、拉美、中亚、印尼等地区仍将保持高景气 [17] - 投资逻辑聚焦在海外矿山等场景中具备产品竞争力、且在新兴市场有完善渠道布局的企业，推荐三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份、柳工等 [17][19] 电力设备行业出海 - 聚焦三大高成长性细分领域：一是受益于欧洲海风建设复苏的海风零部件，预计2026年欧洲海风新增装机量有望翻倍 [19]；二是满足全球AI算力升级的SST方案，SST有望在2028年前后迎来规模化应用 [20]；三是应对北美电网瓶颈的配套储能系统 [20] - 重点关注海力风电、金雷股份（海风领域）、金盘科技、四方股份（SST领域）、阳光电源（储能领域） [19][20] 汽车行业出海 - 为规避贸易壁垒与降低供应链成本，中国车企的全球化已从“整车出口”转向“海外本地化生产” [2] - 东南亚因地理与文化优势成为整车出海的“桥头堡”，南美（巴西）整车加强出海，墨西哥因北美政策不确定性增强投资热度可能回调，欧洲布局保持稳步推进 [21][22] - 这一趋势直接驱动了零部件企业在墨西哥、东南亚、欧洲等战略区域构建产能网络，推荐比亚迪、吉利汽车、敏实集团、银轮股份等 [21][23] 家用电器行业出海 - 头部企业凭借多年积累的全球品牌矩阵与本土化供应链，建立了深厚壁垒，如海尔智家完成领先的全球化布局战略，美的集团收购海外品牌多元扩张 [23] - 在扫地机器人等细分赛道，国产品牌通过持续的技术迭代与产品创新，在海外市场与国际品牌正面竞争，如石头科技、科沃斯 [23] - 其他小家电关注德昌股份、欧圣电气 [23][24] 轻工制造行业出海 - 在外部关税扰动下，行业竞争维度已从制造效率升级为海外本地化运营能力，领先企业通过将产能布局至海外，有效规避贸易风险 [2] - 部分企业正从代工模式向毛利率更高的自主品牌出海转型，推荐裕同科技、美盈森、合兴包装（纸包装）、依依股份、嘉益股份（供应链转移）、匠心家居、永艺股份、共创草坪（品牌出海） [25][27] 基础化工行业出海 - 出海分为被动出海（应对贸易壁垒）和主动出海（开拓市场、资源开拓等） [2][26] - 海外贸易扰动加剧，海外布局完善的企业将拥有更通畅的贸易市场，重点关注赛轮轮胎、万华化学等 [26] - 部分资源集中海外的出海企业拥有更多发展空间，重点关注亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；全球市场规模广阔，供应链保供要求高，重点关注瑞丰新材、润丰股份 [26][28] 有色金属行业出海 - 鉴于全球优质矿产资源分布不均，国内头部矿企较早在全球范围内收购、运营关键金属矿藏 [2] - 在行业景气上行阶段，这些企业的海外资产将直接贡献显著的产量与利润增量，重点关注全球化布局、产量增长的优质矿企紫金矿业、洛阳钼业 [29][30] 建筑材料行业出海 - 中亚、东南亚、非洲等新兴市场的快速城镇化与工业化，创造了巨大的本地建材需求，而当地供给存在明显缺口 [2] - 中国企业凭借先发的产能与渠道布局，有望享受较高的盈利红利，建议重点关注在非洲市场已有深入布局的华新建材与西部水泥，以及非洲瓷砖、洁具、玻璃等领域具备产能与渠道优势的科达制造 [31][33] 纺织服装行业出海 - 中国制造商与全球品牌商形成了深度绑定的供应链合作关系，中国优秀纺织企业出海，契合日益增加的本地化采购配套诉求，海外基地战略价值凸显 [2][33] - 在细分赛道中，受益于澳毛涨价周期，具备全球竞争力的新澳股份，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，同时推荐申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份、开润股份等 [33][34] 医药行业出海 - 中国创新药出海进入成果兑现期，多款产品在欧美市场获批并实现销售放量，例如百济神州的泽布替尼3Q25全球销售额达10.41亿美元（+51% YoY），金斯瑞生物的CARVYKTI 3Q25销售额为5.24亿美元（+84% YoY） [35] - 前沿技术领域的高额BD交易频发，2025年初至11月13日交易数量达109项，交易总金额超1,100亿美元，标志着国内研发能力已获得全球顶级药企认可，建议重点关注三生制药、信达生物 [35][37] 计算机行业出海 - 我国嵌入式软件具备全球比较优势，成功打入海外市场的企业，能受益于更高的软件定价，并在全球价值链中占据更有利位置 [2][37] - “一带一路”背景下近期较多国家和地区与我国的深度合作为计算机出海提供契机，推荐新大陆、福昕软件、万兴科技、虹软科技、道通科技等 [37][38] 农业行业出海 - 关注宠物食品赛道，为应对特定市场的关税壁垒，行业内领先公司已率先在美国及周边地区建设工厂，实现“产地销”的供应链转型 [2] - 中宠股份作为在美国、加拿大、墨西哥均设有自有工厂的企业，北美地区产能未受加关税影响，且订单增加，利润率提升，带动2025年出口代工业务营收及利润高增，展望26年境外业务将进入加速增长期 [38][39]

项目投产与定位 - 新疆大道专用装备有限公司中厚板容器载具项目在乌鲁木齐正式投入生产 该项目填补新疆汽车上装领域空白并成为新疆首个打通装备制造业关键环节的共享工厂[1] - 项目占地287亩 建筑面积约11万平方米 聚焦自卸车 矿卡 市政环卫车的关键配件生产 并配套制造货箱 副梁 油罐 水箱等特殊容器以及特种方舱 集装箱[1] 生产技术与能力 - 共享工厂生产车间全流程自动化率超过85% 配备全自动开卷校平跟踪剪切机械 机器人智能焊装设备 全流程自动化静电喷粉涂装装置 自动导引车智能物流系统等先进设备[1] - 共享工厂具备多品种 小批量柔性定制能力 可提供供应链管理 生产流程优化和技术迭代支持 帮助企业在产品研发阶段实现样品落地并加速创新成果转化[1] 行业影响与本地配套 - 作为首批合作企业 陕汽新疆汽车有限公司依托共享工厂 其本地配套率有望从3%提升至30% 从而降低企业生产成本以及重卡汽车客户的购车成本[2] - 乌鲁木齐经开区计划以共享工厂为核心推进共享科研 技术 人才和市场 力争3年引进50家外协企业以构建集约高效的装备制造产业集群[2]

核心观点 - 报告覆盖多个行业及公司，重点关注化工、非银金融、电子等板块的周期性拐点、政策催化及业绩改善趋势 [6][32][36] - 多家公司展现出强劲的业绩表现或明确的环比改善信号，特别是产品结构升级、成本控制及新业务放量带来的增长动力 [11][21][26][41] - 科技与高端制造领域是投资主线，涉及AI算力、半导体国产化、高端数控机床等，受到产业政策和全球资本开支增长的驱动 [36][37][45] 基础化工行业 - 化工板块2025年前三季度营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长9.4%，盈利略改善 [6] - 子板块业绩分化显著，农药、氟化工、胶粘剂及胶带、钾肥利润增速分别为201%、124.6%、91.7%、62.2%，而有机硅、纯碱、锦纶、钛白粉利润降幅较大，分别为-73.0%、-68.7%、-52.3%、-46.3% [6] - 投资建议关注供给侧改革弹性较大的有机硅、膜材料等板块，以及具有相对优势的煤化工、氟化工、农药龙头 [8] - 消费新趋势和科技内循环驱动下，可关注健康添加剂、代糖等食品添加剂龙头，以及光刻胶、高端工程塑料等化工新材料国产替代机会 [9] 重点公司分析 青岛啤酒 - 2025年前三季度实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%），归母净利润52.74亿元（+5.70%），Q3营收88.76亿元（-0.17%），净利润13.70亿元（+1.62%）[11] - 产品结构持续升级，Q3中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），成本红利驱动Q3毛利率提升1.44个百分点至43.56% [12][13] - 公司估值处于近5年2.31%分位数，预计2025-2027年归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20% [14] 浙江鼎力 - 2025年前三季度营收66.75亿元（同比+8.82%），归母净利润15.95亿元（+9.18%），但Q3营收增速放缓至2.83%，净利润同比减少14.72% [16][17] - 高空作业平台行业出口承压，1-9月累计出口8.07万台，同比下滑13.7%，公司海外收入占比达77.82% [19] - 公司积极应对贸易摩擦，调整全球产能布局，预计2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元 [19] 开立医疗 - 2025年前三季度营收14.59亿元（同比+4.37%），但归母净利润3351.11万元（-69.25%），Q3单季度营收同比大幅提升28.41% [21][22] - 新产品线迅速放量，外科业务收入同比增长80%，血管内超声（IVUS）业务收入同比增长270% [22] - 公司推出员工持股计划，考核目标要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%、150%和260% [24] 卓胜微 - 2025年前三季度营收27.69亿元（同比-17.77%），归母净利润-1.71亿元（-140.13%），但Q3营收环比增长12.36%，亏损环比收窄76.84% [26][27] - 业绩改善主要得益于高端射频模组产品份额提升及产能利用率爬坡，2025年上半年射频前端模组营收占比已达44.35% [28][29] - 公司预计2025年仍将亏损，但2026、2027年归母净利润有望达到3.07亿元和7.05亿元 [30] 荣昌生物 - 2025年前三季度收入17.20亿元（同比+42.27%），归母净利润-5.51亿元（亏损同比收窄48.60%），Q3单季度亏损环比收窄48.25% [41] - 核心产品泰它西普销售高增长，新适应症重症肌无力（MG）获批后快速放量；维迪西妥单抗（RC48）一线尿路上皮癌（UC）III期数据优异 [42] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.89/31.74/41.27亿元，2027年有望实现盈利 [43] 科德数控 - 2025年前三季度营收4.00亿元（同比+5.01%），归母净利润0.64亿元（-11.53%），Q3业绩下滑主要因销售收入减少及股份支付费用增加 [45][46] - 公司获得政府补助资金合计5682.6万元，占2024年归母净利润的34.92%，并积极研发轴向磁通电机等新兴领域技术 [46][47] - 作为高端五轴数控机床龙头，公司与航天、航空领域头部企业合作深入，募投产能逐步释放 [47][48] 山推股份 - 2025年前三季度营收104.88亿元（同比+2.36%），归母净利润8.38亿元（+15.67%），Q3净利润增速达33.44%，显著高于收入增速 [49] - 挖掘机业务成为新增长引擎，2025年1-9月行业销量同比增长18.1%；矿卡业务2024年收入达2.75亿元，同比增长79.35% [50][51] - 公司背靠山东重工集团，协同效应明显，预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元 [51] 非银金融行业 - 上市券商2025年前三季度归母净利润同比增长62%，其中三季度单季增长58%，受益于市场回暖推动经纪、两融与自营业务改善 [32] - 金融街论坛明确进一步深化投融资改革，公募业绩比较基准指引征求意见，旨在强化基准的表征和约束作用 [33] - 上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，主要系投资端收益提振，负债端NBV高增，预定利率研究值进一步下调至1.90% [34] 电子行业 - 北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2025年第三季度资本开支合计1133亿美元，同比增长75%，资源高度集中于AI基础设施 [36][37] - 高通宣布将推出AI200与AI250两款AI加速芯片，计划于2026和2027年上市，进军由英伟达主导的高端AI数据中心芯片市场 [38] - 投资建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，存储芯片涨价幅度超预期 [36][40] A股市场表现 - 上交易日上证指数上涨0.55%收于3976点，短线技术指标呈现矛盾，或延续震荡态势 [54] - 市场板块表现分化，影视院线、游戏、光伏设备等板块涨幅居前，而电池、小金属等板块调整居前 [55][56][59] - 市场资金面数据显示，融资余额为24688亿元，7天逆回购利率1.4%，10年期中债到期收益率1.7944% [61]

投资评级 - 报告对山推股份的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比增长33.44%，增速显著高于营收1.04%的增速 [5] - 挖掘机业务通过收购山重建机成为新的增长引擎，与推土机业务形成协同，共享销售渠道和集团核心资源 [5] - 矿卡业务表现强劲，2024年收入达2.75亿元，同比增长79.35%，销量272台，同比增长47.83% [5] - 公司背靠山东重工集团，在研发创新、产业规模、品牌效应和运营成本方面具有显著优势 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.43亿元、16.14亿元、19.23亿元，对应市盈率分别为12.92倍、10.75倍、9.02倍 [2][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收104.88亿元，同比增长2.36%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.67% [5] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为20.53%和8.01%，较去年同期增加3.83和1.12个百分点 [5] - 预计2025年营业总收入156.25亿元，同比增长9.89%；预计2027年营业总收入达197.55亿元 [2] - 预计归母净利润增长率2025E-2027E分别为21.87%、20.18%、19.14% [2] - 销售净利率预计从2024A的7.8%提升至2027E的9.8% [6] 业务发展 - 工程机械行业复苏，2025年1-9月挖掘机行业销量17.40万台，同比增长18.1% [5] - 公司全球化扩张导致销售费用同比增加1.05个百分点，研发投入提升导致研发费用同比增加0.31个百分点 [5] - 矿卡产品谱系完善，覆盖70-220吨全区间，包括燃油、混动与纯电多种动力形式 [5] - 公司通过集团协同掌控发动机、变速箱及车桥等关键总成技术 [5] 估值与市场表现 - 截至2025年10月31日，公司收盘价11.57元，市盈率（TTM）15.75倍，市净率2.83倍 [2][3] - 净资产收益率（加权）为14.94% [3] - 预计每股收益（EPS）将从2024A的0.73元增长至2027E的1.28元 [2]

公司基本情况 - 公司成立于1993年12月14日，1997年1月22日在深圳证券交易所上市，注册及办公地址均在山东省济宁市 [1] - 公司是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强，国内推土机设备龙头企业，产品具有“智能、高效、省油、可靠”的差异化优势 [1] - 主营业务涵盖建筑工程机械、矿山机械、农田基本建设机械、收获机械及配件的研发、制造、销售、租赁、维修及技术咨询 [1] - 控股股东为山东重工集团有限公司，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入104.88亿元，在行业中排名第7位（共23家公司），低于行业平均125.11亿元，但高于行业中位数50.3亿元 [2] - 主营业务收入构成：工程机械主机产品51.3亿元，占比73.25%；工程机械配件及其他13.62亿元，占比19.45%；其他（补充）5.12亿元，占比7.31% [2] - 2025年三季度净利润8.41亿元，在行业中排名第9位，低于行业平均11.71亿元，但高于行业中位数4.38亿元 [2] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为67.37%，高于去年同期的59.84%，也高于行业平均44.93% [3] - 2025年三季度毛利率为20.53%，高于去年同期的16.70%，但低于行业平均25.31% [3] 管理层与股东结构 - 董事长李士振2024年薪酬为124.01万元 [4] - 总经理张民2024年薪酬129万元，较2023年的109.15万元增加19.85万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为7.08万，较上期增加19.80%；户均持有流通A股数量为1.86万，较上期减少16.52% [5] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股4146.27万股，相比上期减少1205.23万股 [5] 业务亮点与增长前景 - 推土机业务全球市场规模达500亿元，公司国内排名第一、全球排名前三，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量，国内销量或逐步回升 [5] - 挖掘机业务内外销加速复苏，收购挖掘机业务成为新增长引擎 [5] - 全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长 [5] - 2025年经营目标营业收入157亿元，预计同比增长10%，其中海外收入90亿元，预计同比增长21% [6] - 挖掘机业务依托推土机渠道及山东重工集团平台和供应链优势，有望快速崛起 [6] - 矿山机械业务发展潜力大，雅下项目有望拉动公司工程机械产品需求 [6] - 2025年度降本总计划为5.2亿元，降本力度大 [6] - 拟发行H股深入推进全球化战略，未来雷沃工程机械与山推同业竞争有望逐步解决 [6] 机构盈利预测与评级 - 东海证券预计2025-2027年归母净利润分别为13.43亿元、16.14亿元、19.23亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 浙商证券预计2025-2027年归母净利润为13.5亿元、17.5亿元、20.5亿元，同比增长23%、30%、17%（2025-2027年CAGR=23%），维持“买入”评级 [6] - 公司已回购股份近1亿元，未来股权激励或员工持股计划可期 [6]