报告投资评级 * 报告对工程机械行业在北交所的投资机会持积极态度，建议关注相关标的 [1] 报告核心观点 * 工程机械行业自2025年下半年进入景气修复通道，2026年1月数据确认拐点，呈现内需企稳、海外高增、产品结构更新放量的共振格局 [1][6] * 行业复苏由结构性机遇驱动，包括国内设备更新周期与政策推动、海外“一带一路”需求与欧美市场回升、以及电动化与智能化的新质生产力增长 [1][6] * 北交所工程机械产业链条完备，细分领域小巨人云集，在行业结构性新周期下，契合技术升级、国产替代等结构性机遇方向的个股α是核心关注点 [1][25] 按报告目录结构总结 1. 工程机械复苏动能稳步释放，结构性机遇持续拓宽 * **行业景气修复确认**：工程机械行业自2025年下半年进入景气修复通道 [1] 2025年全年中国挖掘机销量235,257台，同比增长17.0%，其中国内销量118,518台（+17.9%），出口116,739台（+16.1%）[1][6] 2026年1月销量进一步高增，总销量18,708台（+49.5%），其中国内8,723台（+61.4%），出口9,985台（+40.5%），景气拐点得到确认 [1][6] * **国内市场结构性回暖**：驱动因素包括上一轮销售高峰（2016-2020年）的设备进入理论淘汰置换期（2024-2026年），以及“大规模设备更新”政策推动 [1][8] 但市场保有量已逼近成熟水平，大量设备闲置，形成“销量-开工小时数剪刀差”，预计复苏斜率整体较为平缓 [9] * **海外市场持续扩张**：2025年中国工程机械出口金额达601.69亿美元，同比增长13.8% [15] 2026年海外市场有望上行，动力来自美联储降息预期推动欧美基建投资回升，以及“一带一路”沿线基建投资规模持续扩大 [1][17] * **电动化与智能化成为结构性增量**：在碳中和背景下，新能源矿卡是矿业减碳重要路径，GGII预计2025年中国新能源矿卡销量将突破2000台 [1][20] 同时，无人驾驶矿卡渗透率从2021年的1%快速提升至2024年的6%，预计2025年突破20%，规模化应用趋势明确 [1][20] 2. 建议关注北交所工程机械相关标的 * **产业链概览**：北交所工程机械相关公司覆盖了从上游设备、核心零部件到终端整机的完整产业链，包括整机、核心器件和零件与材料三大板块 [1][25] * **整机板块**：聚焦非公路自卸车、隧道施工装备等细分市场，应用场景为矿山、隧道、道路工程 [1][25] * **五新隧装**：主营隧道施工智能装备，通过并购将业务延伸至港口物流与交通基建领域，形成隧道+港口+路桥多元矩阵 [26][27] 2025年上半年营收中，隧道衬砌台车占比90.35% [30] * **同力股份**：非公路宽体自卸车细分龙头，受益于“新能源替代+无人驾驶落地+海外增量”三重成长共振 [34] 2025年上半年营收中，宽体自卸车占比98% [37] * **核心器件板块**：覆盖液压系统、轮胎等关键器件 [1][25] * **万通液压**：深耕液压油缸，该部件在2021年液压产品价值量中占比约35.6% [38][40] 公司油气弹簧产品已成功应用于全球首个5G露天矿无人矿卡集群“华能睿驰” [41] 2025年上半年营收中，机械装备用油缸占比53%，自卸车专用油缸占比25%，油气弹簧占比18% [44] * **泰凯英**：全球工程子午线轮胎领先者，为矿业及建筑业提供轮胎全生命周期综合解决方案 [45][48] 公司构建了“场景化技术开发体系”，归纳了90多个基础场景，开发出700余种轮胎产品 [48] 2025年上半年营收中，矿山轮胎占比65.62% [53] * **零件与材料板块**：产品涵盖摩擦材料、橡胶软管等 [1][25] * **林泰新材**：国内唯一的乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片规模化配套企业，并横向拓展至工程机械领域 [58] 2025年上半年营收中，自动变速器摩擦片占比44.32% [63] * **利通科技**：国内液压胶管领军企业，连续多年被评为“胶管十强企业”且在液压胶管领域排名第一 [66] 公司积极开拓高附加值的酸化压裂软管总成等产品海外市场，带动综合毛利率从2021年的25.78%上升至2023年的47.84% [66] 2025年上半年营收中，胶管总成及配套管件占比46.35% [70]

ETF表现与权重股 - 工程机械ETF华夏（515970）上市交易，创上市以来新高 [1] - 该ETF第一大权重股潍柴动力今年以来大涨超60%，权重占比高达20% [1] - 徐工机械、三一重工等机械类个股权重均高于10% [1] 潍柴动力投资观点 - 市场目前仍将潍柴动力视为传统的重卡周期股，给予其显著低于科技能源股的估值，2026年PE仅为14.4倍 [1] - 公司正加速转型为AIDC发电设备的全面供应商，市场尚未充分定价其在能源领域的深厚布局 [1] - 随着全球算力基建浪潮爆发，公司有望凭借“海外主供补缺+备电国产替代”的双重逻辑，打破传统制造业的估值天花板，迎来价值重塑 [1] 挖掘机销售数据 - 2026年1月销售各类挖掘机18708台，同比增长49.5% [1] - 其中国内销量8723台（含电动挖掘机24台），同比增长61.4% [1] - 出口量9985台（含电动挖掘机11台），同比增长40.5% [1] 行业基本面与复苏 - 2025年机械工业规模以上企业增加值同比增长8.2%，实现营业收入33.2万亿元，总量创新高，利润总额1.7万亿元，利润增速由降转增，同比增长5.9% [2] - 2025年1~10月国内挖机累计销量同比+19.6% [2] - 2025年1~10月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于2024年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 工程机械板块已进入复苏阶段，广发中证工程机械 ETF（560280.SH）作为配置工具兼具稳健性与弹性，有助于捕捉业绩高涨机会 [1] - 该产品在收益与风险指标上领跑同赛道及下游基建板块，展现出高配置价值 [2] 行业回顾与现状分析 - **2025年行业全面复苏**：2025年1-10月国内挖掘机累计销量同比增长19.6%，起重机、路面机械等品类销量相较2024年明显好转，标志国内工程机械进入全面复苏阶段 [5] - **出口市场温和复苏**：2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比增长14.5% [5] - **板块收入加速回暖**：在国内外共振作用下，2025年前三季度工程机械板块总收入达2834亿元，同比增长12% [5][14] - **盈利能力显著提升**：2025年前三季度板块归母净利润达261亿元，同比增长23%，净利率同比提升0.9个百分点，期间费用率同比下降1.0个百分点至14.0% [5][14][15] - **规模效应显现**：随着需求回暖，产能利用率回升，固定成本摊薄对利润产生正面提升作用，龙头企业如三一重工2025年上半年国内挖掘机毛利率同比提升1.6个百分点 [5][26] - **股价表现与业绩匹配**：2025年1月1日至11月20日，工程机械板块涨幅约30%，与利润增幅基本一致，龙头公司如三一重工、徐工机械期间涨幅分别达37%和36% [30] 2026年行业展望与预测 - **国内市场：温和复苏，资金到位是关键** - 根据更新替换理论测算，本轮周期顶部（预计2028年）挖掘机销量可达25万台，较2024年内销10万台有150%上行空间 [32] - 2025年实际销量结构以小挖为主（销量同比+24%），中大挖增长乏力（同比分别+10%和+1%），主要受资金到位率影响，特别国债支持的小挖需求强劲，而地方债支持的中大挖项目开工不足 [36][42] - 预计在资金扰动下，本轮周期将呈现斜率平缓但持续时间较长的温和复苏特征 [36][45] - **出口市场：有望开启新一轮上行周期** - 海外挖掘机需求自2021年见顶后已连续下滑4年，主要受美联储加息周期扰动 [5] - 在美联储进入降息周期背景下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，与国内形成共振 [5] - 2025年1-10月挖掘机出口销量同比增长14%，且出口结构以高毛利率的中大挖为主，利润弹性可期 [52][54] - **非挖机械细分市场表现分化** - **起重机**：汽车起重机和履带起重机表现较好，受益于风电抢装；塔式起重机受地产拖累尚未止跌 [47] - **混凝土机械**：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长，主要受益于电动搅拌车渗透率快速提升，2025年新机电动化率已达60%-70% [50][90] - **路面机械**：走势与挖掘机类似 [48] 中长期成长动力与结构性机会 - **海外市场空间广阔**：2024年全球工程机械市场规模约1.5万亿元人民币，中国品牌在海外市场收入占比仅约17%，远期增长空间超200% [68] - **分区域渗透策略**：在欧美市场（远期市占率看15%）、非洲/东南亚/中亚等“一带一路”市场（远期市占率看60%）、南美市场（远期市占率看33%）均有明确增长路径 [65][66] - **经营质量夯实，利润弹性可期** - 相比上一轮周期，主机厂扩张更为克制，风险敞口（如应收账款等占营收比例）显著下降 [80] - 行业仍处于经营杠杆高位（如三一重工2025年上半年为17%），上行周期中规模效应将带来显著利润弹性 [78] - **技术升级与新增长点** - **电动化加速**：轮式工程机械电动化率快速提升，三一重工预计其2026年电动化产品收入将翻倍 [82][85] - **无人化与智能化**：电动化是无人化基础，在矿山、码头等固定场景进展较快，2025年无人驾驶矿卡渗透率预计达20% [82][87] - **矿山机械成为新蓝海**：2023年全球矿山设备市场规模约1183亿美元，其中露天矿山装备市场约240亿美元，中国企业正通过设备更新和随矿主出海抢占份额 [89][94][96] 广发中证工程机械ETF产品分析 - **收益表现领跑，配置性价比高** - 横向对比：广发工程机械ETF年化收益率高达75.03%，最大上涨幅度达43.70%，均优于同赛道竞品大成中证工程机械ETF [2] - 纵向对比：相比年化收益仅在24%-25%区间的基建类ETF，广发工程机械ETF以略高的波动成本，换取了接近3倍的年化收益 [2] - **标的指数优势突出** - **行业纯度高**：中证工程机械主题指数（931752.CSI）严格筛选产业链核心龙头，样本数量50只，避免了非相关行业及尾部小市值公司的干扰，龙头集中效应更强 [106] - **估值与股息具备吸引力**：指数成分股兼具顺周期向上弹性，同时提供稳健股息回报 [7]

公司概况与市场地位 - 公司是国内橡胶履带行业首家上市企业，于2025年12月在深交所上市 [1] - 公司前身成立于1991年，1998年进入橡胶履带行业，2025年完成深市主板IPO [2] - 公司现有产能超70万条/年，是国内最大的橡胶履带生产基地之一 [3] - 产品矩阵涵盖农用履带、工程履带、履带板三大类逾千种型号，适配80余种机械 [3] - 公司国内市场占有率排名第一，并荣获多项行业冠军及龙头企业称号 [5] - 产品销售覆盖全球六大洲，在全球市场具备一定竞争力 [6] 客户结构与业务模式 - 客户网络覆盖国内头部主机厂及国外知名贸易商，包括沃得农机、潍柴雷沃、三一重工、徐工机械、美国USCO、韩国ZENITH等 [5] - 2024年前五大客户收入占比为49.94% [5] - 2022至2025上半年，第一大客户沃得农机贡献收入比例分别为22.54%、18.83%、24.26%、23.54% [5] - 客户结构呈现“主机厂配套+售后市场”双轮驱动模式 [5] 财务业绩表现 - 公司营收从2022年的12.61亿元增长至2024年的13.49亿元，复合增长率为2.3% [8] - 归母净利润从2022年的1.39亿元增长至2024年的1.55亿元，复合增长率为3.8% [8] - 2023年营收同比下降9.45%，但2024年迅速反弹，同比增长18.19% [8] - 2022-2024年经营性现金流净额累计5.49亿元，与同期净利润累计4.72亿元基本匹配 [9] - 2025年前三季度营收同比增长8.05%至10.53亿元，归母净利润同比增长6.27%至1.22亿元 [11] - 2025年第三季度单季营收、归母净利润同比增速分别提升至10.23%和24.01% [11] 产品收入构成 - 农用履带收入从2022年的6.21亿元增至2024年的7.15亿元 [8] - 工程履带收入从2022年的5.27亿元增至2024年的5.39亿元 [8] - 2025年上半年，农用履带、工程履带、履带板收入占比分别为54.05%、39.30%、5.62% [9] 产能与募投项目 - 橡胶履带产能利用率从2022年的88.32%爬升至2025年上半年的92.38% [16] - 公司IPO拟募资4.85亿元，其中4亿元用于生产基地建设，以提升工程履带与高端农用履带产能 [16] 行业增长驱动因素 - 农业机械化：中国农业机械化率从2016年的65%提升至2022年的73%，目标2025年主要农作物耕种收综合机械化率达75% [13] - 政策支持：农机更新补贴政策持续加码，有望带动农用橡胶履带需求年均增长8%-10% [13] - 工程机械市场：全球工程机械前50强企业销售收入在2016-2024年间复合增长率达7.84% [16] - 中国工程机械行业营业收入在2016年至2024年间年复合增长率达6.88% [16] - 产品替代：橡胶履带在小型工程机械、农用机械领域渗透率从2016年的35%提升至2024年的58%，预计2025年将突破65% [16]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司三季度收入增速逐步加快，经营质量夯实稳健 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.56亿元、95.54亿元、119.95亿元，对应PE分别为17.0倍、13.1倍、10.4倍 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收781.57亿元，同比增长11.61%；实现归母净利润59.77亿元，同比增长11.67% [7] - 第三季度实现营收233.49亿元，同比增长20.99%；实现归母净利润16.19亿元，同比增长0.21% [7] - 前三季度经营活动现金净流量为56.92亿元，同比增长210.47% [7] - 预计2025年营业收入为1028.49亿元，同比增长12.2%；归母净利润为73.56亿元，同比增长23.1% [6][7] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.63元，净资产收益率（ROE）为12.0% [6] 运营效率与资产质量 - 前三季度应收账款周转率为1.75次，同比提升0.12次；存货周转率为1.72次，同比提升0.08次 [7] - 截至三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元 [7] - 预计2025年毛利率为22.9%，营业利润率为7.7% [8] 全球化布局 - 前三季度外销收入为375.94亿元，外销收入占比达48.1%，同比提升2.3个百分点 [7] - 公司打造"1+14+N"全球化运营体系，主要海外工厂当地化率达50% [7] - 公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，产品远销190多个国家和地区 [7] 行业环境 - 工程机械逐步呈现全品类复苏态势，从中大挖复苏到起重机及混凝土机械的复苏传导效应持续显现 [7] - 雅江等大型基建项目带动国内需求回升，新增与更新需求迎来共振 [7] - 前三季度我国地方政府专项债券发行额达6.49万亿元，同比增长29.3% [7] - 工程机械海外出口保持稳健增长，行业逐步迎来国内和海外共振阶段 [7]

人形机器人板块行情 - 第四季度全面看多人形机器人板块行情 是交易特斯拉第三代Optimus变化和量产预期的重要窗口期 [1] - 国产供应链预计第四季度将不断释放资本运作 订单出货 场景落地等消息 [1] - 首推T链 同时推荐产业趋势更优 放量更快的传感器 灵巧手 垂类应用端 国产供应链条等环节 [1] 工程机械行业复苏 - 9月挖掘机销量达1.99万台 同比增长25.4% 其中内销0.92万台同比增长22% 外销1.06万台同比增长29% 增速较8月进一步提升 [2] - 看好二手挖机出口快速增长对国内更新需求的拉动 以及国产品牌在海外份额的持续提升 [2] - 推荐工程机械龙头和零部件龙头 [2] 可再生能源政策与投资机会 - 国家发改委发布征求意见稿 机制上首次将可再生能源电力消费和非电消费比重目标并列 [3] - 该机制延续全经济范围控排思路 有望通过强化绿电直连与绿证绿电交易职能 打开绿氢氨醇应用空间 [3] - 建议关注风电产业链和光伏产业链标的 头部风机厂 海风及海外条线 低成本硅料 高效电池/组件等相关标的有望受益 [3]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [32] - 维持对中联重科（000157）、恒立液压（601100）、埃斯顿（002747）、豪迈科技（002595）"增持"评级 [32] 核心观点 - 工程机械行业景气度持续回暖 8月挖掘机销量维持强势复苏态势 国内和国外市场销量增速均维持两位数增长 [32] - 工程机械下游需求增长逻辑清晰 一是雅下水电和城市更新行动等下游开工端利好将持续带动需求 二是全球主要地区关税扰动逐步减弱 国产工程机械性价比优势将进一步凸显 [32] - 大规模设备更新政策的持续深化将推动工程机械行业持续复苏 [32] - 机器人行业处于产业落地关键阶段 宇树科技资本化进程有望加速 建议持续关注产业链投资布局机会 [32] 行业要闻 - 2025年8月挖掘机销量为1.65万台 同比增长12.8% 其中国内销量7685台同比增长14.8% 出口量8838台同比增长11.1% [10] - 2025年1-8月挖掘机累计销量154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台同比增长21.5% 出口73553台同比增长12.8% [10] - 2025年8月电动挖掘机销量31台 按吨级分布为6吨以下6台 6至10吨级3台 10至18.5吨级2台 18.5至28.5吨级14台 28.5至40吨级2台 40吨级以上4台 [10] - 2025年8月装载机销量9440台 同比增长13.3% 其中国内销量4774台同比增长18.3% 出口量4666台同比增长8.69% [10] - 2025年1-8月装载机累计销量83209台 同比增长12.9% 其中国内销量44945台同比增长20.2% 出口量38264台同比增长5.3% [11] - 2025年8月电动装载机销量2477台 按吨级分布为3吨以下15台 3吨117台 4吨1台 5吨1529台 6吨720台 7吨88台 8吨3台 8吨以上1台 滑移装载机3台 [11] - 2025年8月工程机械主要产品月平均工作时长78.4小时 同比下降9.45% 环比下降2.92% [11] - 2025年8月工程机械主要产品月开工率55.1% 同比下降6.83个百分点 环比下降1.14个百分点 [12] 行业数据 - 截至2025年9月5日钢材综合价格指数（CSPI）为92.75 [13] - 截至2025年9月9日WTI原油现货价62.26美元/桶 Brent原油现货价66.02美元/桶 [14] 公司公告 - 瑞纳智能全资子公司签署建设工程施工合同 合同造价225,039,620.56元 [20] - 泰福泵业筹划以现金方式购买浙江南洋华诚科技股份有限公司不低于51%的股份 [21] 行情回顾 - 2025年9月3日至2025年9月9日沪深300指数下跌1.21% 申万机械设备行业下跌0.01% 跑赢沪深300指数1.20个百分点 在申万所有一级行业中位于第21位 [22] - 截至2025年9月9日申万机械设备行业市盈率（TTM）为30.62倍 相对沪深300的估值溢价率为133.32% [23] - 机械设备行业涨幅居前个股为必得科技（31.10%）、开创电气（30.89%）、泰坦股份 [30] - 机械设备行业跌幅居前个股为荣亿精密（-29.35%）、凯腾精工（-22.77%）、锐科激光（-15.59%） [31]

纪要涉及的行业 工程机械行业 纪要提到的核心观点和论据 内销情况 - 核心观点：整体维持乐观，预计全月增速超10% 论据：虽5月半月报内销数据差，整体负1.5%，但头部厂商未报数，半月报数据参考性弱，且根据各品牌数据汇总及进度预判得出此结论[1] - 核心观点：工程体系内销以温和复苏为主 论据：4月下旬开工回款较前几个月下滑，但较去年同期改善明显，且官方表态6月底将推出增量财政政策[2] 出口情况 - 核心观点：不必过于悲观 论据：5月中旬半月报出口数据差，但统计样本有问题，参考海关数据和EM数据库，协会统计出口增速维持在15%以上，快的达20% - 30%[2][3][5] - 核心观点：海关口径增速快于AM数据库 论据：海关口径可能存在中小企业抢出口现象，而协会统计无此现象，3月数据显示两者有增速差[3][4] 关税影响 - 核心观点：对不同企业影响不同 论据：主机厂可转移产能或采用折中方案，影响较小；中小企业关税高，出口量和利润率受影响；鼎利等有双反税率企业，关税冲击已过但缺口未收复[6][7][9] - 核心观点：关税影响逐渐消除 论据：供应链端此前受关税影响大，现关税降至10%，成本影响减小，且康明斯后续可能降价[9][10] 行业周期与投资建议 - 核心观点：中期呈现温和全面复苏，适合长期配置 论据：中期需求因素多，复苏持久，龙头公司重视股东回报，资产质量和智能化绿色化水平提升[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议服务对象为国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录仅供内部学习，不得外发[12]

业绩说明会基本信息 - 活动类别为业绩说明会，时间是 2025 年 5 月 15 日 15:00 - 17:00，地点在深圳证券交易所及深交所互动易“云访谈”栏目 [2] - 接待人员包括董事、总经理褚晨剑，副总经理、董事会秘书、财务总监何寅，独立董事万源星 [2] 未来业绩增长点及产能情况 - 汽车行业是战略重点，每台车上自润滑轴承运用超 100 件且有新应用，产品定位中高端，应用于汽车多部位，推动进口替代实现收入稳定增长 [2] - 机器人领域机会大，2025 年全球人形机器人市场销量有望达 1.24 万台、规模 63.39 亿元，2035 年销量超 500 万台、规模超 4000 亿元，为零部件公司带来业务机会 [2][3] - 工程机械是传统主业，2025 年 1 - 3 月挖掘机销售 61372 台，同比增长 22.8%，行业呈复苏态势，公司借此实现收入增长 [3] - 产能储备充足，汽车和机器人部分产品可共线生产，近期扩大厂区土地、新建厂房，拥有 20 余套德国引进设备及多条生产线，保障生产效率和产品质量 [3] 毛利率相关情况 - 2024 年度毛利率为 35.16%，较 2023 年 35.81%略有下降，受原材料价格（铜价波动）及汇率（四成左右收入国外，用欧元及美元结算）波动影响 [4] - 提升毛利率举措包括采取产品销售价格与原材料价格联动机制，优化产品结构、加大研发投入，推动自动化改造和精益生产、整合供应链 [4] 其他业务相关情况 - 公司未取得军工行业相关资质，主营业务产品定制化程度高，应用于多行业 [5][6] - 汽车及工程机械行业收入约占公司总收入 80%，汽车行业收入增长但受工程机械行业景气情况影响整体业绩，未来业绩有望因收入结构优化获更高增速 [6] - 2024 年度机器人零部件领域收入不足主营业务收入 1%，业务处于初期，部分产品已批量销售、部分尚在送样及试验阶段，未来随机器人销量提升有望增加收入 [6] - 风电滑动轴承体积大，需应对低速重载等挑战，在风电大型化趋势下降本；机器人滑动轴承关注抗冲击、轻量化、低噪音等需求 [6] - 机器人技术路线不同对零部件要求有区别，但大方向一致，要求抗冲击、轻量化、小尺寸、降本及保证供应及时性和稳定性 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 徐工机械盈利能力稳步提升，海外业务快速发展，2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长10.92%和26.37% [1] - 海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长，2024年海外营收占比提升至45.58%，受益农田水利建设和工程机械更新迭代周期，2025年公司业务有望持续增长 [2] - 工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长，国内挖机和非挖产品需求有望回升，出口仍具韧性 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%；毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/ -0.23个pct；经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18% [1] - 2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37% [1] 地区与产品营收 - 2024年国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct [2] - 2024年土方机械、桩工机械、混凝土机械营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下降9.76%/10.80%/2.31% [2] 行业需求 - 2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1 - 3月工程机械销量持续增长，未来国内挖机、非挖产品需求有望回升 [3] - 2024年8月以来，工程机械出口已连续9个月保持正增长态势，出口仍具韧性，有望保持增长 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE 13/10/8倍 [3] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|92,848|91,660|101,398|114,769|131,186| |(+/-%)|-1.0%|-1.3%|10.6%|13.2%|14.3%| |归母净利润(百万元)|5326|5976|7964|10211|12419| |(+/-%)|23.7%|12.2%|33.3%|28.2%|21.6%| |每股收益（元）|0.45|0.51|0.67|0.86|1.05| |EBIT Margin|7.5%|9.2%|10.8%|11.2%|11.8%| |净资产收益率（ROE）|9.5%|10.1%|12.9%|15.6%|17.7%| |市盈率（PE）|19.4|17.3|13.0|10.1|8.3| |EV/EBITDA|19.1|16.3|15.8|13.8|12.5| |市净率（PB）|1.84|1.74|1.67|1.57|1.47|[4]